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行业研究

金准数据:微信小程序营销生态 2017-05-01 09:01:03

微信小程序对传媒互联网行业四大影响
微信小程序计划于1月9日上线。小程序嵌入于微信之中、不需要下载安装即可使用,在微信中没有独立的入口,用户通过扫码和搜索功能进入,具备无需安装、触手可及、用完即走、无须卸载的特性。移动互联网人口红利逐步衰退后,线上线下场景及媒介融合大势所趋,加剧BAT 三方流量争夺,行业新一轮洗牌开始。
对微信的影响:以类公众号的去中心化方式,巩固自身移动互联网入口地位。微信以小程序截留线上中长尾App 流量,抓取线下商家流量,以精准搜索和二维码微信群分享为手段,形成微信内“接触-使用-分享扩大-再接触”的闭环,是类公众号模式的升级版。
对原生App 的影响:冲击腰部APP,降低中小型企业的开发负担。小程序对重度高频App难以形成冲击,大量低频长尾App 原本就处于低流量的僵尸或死亡状态,冲击是伪命题,反而可借助微信小程序获得再生。真正形成冲击的是可装可不装的腰部App,目前发布的小程序Demo 涵盖金融、物流、教育、交通、IT 科技、富媒体、生活服务等十余个领域,其中资讯、词典、美食、漫画、旅游等小程序对标原生App 产品用户量在千万级水平,具备流量整合空间。对企业和中小企业而言,小程序本质上释放了中小企业开发原生App 的负担,也降低了用户使用低频App 的成本。
对精准营销运营商的影响:催生新一代小程序营销运营业态。小程序将催生互联网营销行业流量追踪、数据分析、用户画像新需求,精准营销企业将涉足小程序筹划、开发、运营和数据跟踪。小程序同时利好传统户外、楼宇广告商对传统线下媒介进行互动营销改造。
对线下产业的影响:促进线下商业场景上移。小程序便捷易用特点有望提高O2O类营销用户转化率,未来生态渗透金融理财、物流、教育、交通、IT 科技、富媒体、生活服务等领域,使传统的线下服务商,特别是中小型企业形成O2O以及O2O解决方案,加速线上线下场景融合。
1.小程序用完即走,巩固微信入口地位
1.1 小程序定位:用完即走的服务工具
2016 年12月28日,腾讯公司高级执行副总裁、微信事业群总裁张小龙现身微信公开课演讲,对即将上线试用的微信小程序做了介绍,并公布小程序计划于2017 年1 月9日上线。据介绍,小程序是一类嵌入于微信之中、不需要下载安装即可使用的应用形态。小程序在微信中没有独立的入口,用户通过扫码和搜索功能进入,实现“用完即走”。
表1:微信小程序发布时间表

对比微信公众号(订阅号、服务号)的订阅、传播、推广功能,小程序的核心功能在于服务。根据张小龙的介绍,未来微信的定位不是流量平台,而是功能宏大跨越线上线下边界的工具。我们认为现有微信订阅号、服务号必须通过吸引用户关注订阅来获取足够的流量,本质上是内容传播平台和线上流量中枢,主要功能是对外推送信息和下游变现导流,服务性的功能较弱。随着用户订阅量的增加,容易因信息过载而失去原有引流导流能力。根据现有资料,微信小程序摒弃了线上流量中枢属性,不可通过订阅推送等方式吸引用户反复访问,而是聚焦于服务,提供一些原本需要按照外部App 才可以实现的功能。据介绍,微信小程序有以下四大特性:
(1)无需安装:小程序内嵌于微信程序之中,使用过程中用户无需在应用商店下载安装外部应用;
(2)触手可及:用户通过扫码等形式直接接入小程序,实现线下场景与线上应用的即时联通;
(3)用完即走:在线下场景中,对于身边需求可以直接接入小程序,无需安装及订阅,使用服务功能后无需卸载,实现用完即走;
(4)无须卸载:访问过小程序后可直接关闭,没有卸载过程。
1.2 小程序开发:微信自有框架开发
微信小程序让开发者以更加简单、高效的方式开发具有原生 APP 体验的服务,提升用户体验。和微信订阅号、企业号不同,微信小程序不是基于Html 5、CSS 3 和Javascript等Web 前端语言架构,使用过程中不需要像Web App 一样和服务器交互,节省页面读取时间,用户体验类似于原生App。微信为开发者供了自身的封装框架、公用样式和网络、数据、位置、设备、界面等多个API 接口。微信小程序框架由app.js、app.json 和app.wxss三个文件组成,其语法类似Javascript、CSS 3 等常用Web 开发语言,Web 开发者可以以低门槛涉足微信小程序的开发。
图表2:原生APP、网页APP、微信小程序优缺点对比

作为框架搭建者,微信对于小程序的开发框架、样式和传播方式作了诸多限制。通过构建自身的语言架构,微信可以对小程序的框架、组建、API 等进行全面掌控,使其符合自身的设计理念和移动端传播需求。目前微信已经对开发者提供了完整的设计指南,并提供一套可供Web 设计和小程序使用的Sketch 和PS 基础控件库和开发者调用资源库。微信开发团队将不断完善和扩充微信小程序接口,并提供微信公共库,拓展服务领域,提升小程序性能。
反过来说,微信框架限制开发者空间,过半数应用开发者对小程序持观望态度。对于头部App 运营公司来说,小程序现有的功能还不够完善,稳定性和用户接受度有待观察,短期内原生App 仍是开发运营的核心产品。艾媒咨询数据显示53.9%的应用开发者对小程序持观望态度。系统过于封闭化、支付门槛高、调试工具不够智能、流畅性不够、内容丰富度低是不愿接入小程序的开发者的五大理由。
图表3:2016年应用开发者对微信小程序的态度

图表4:不同行业开发者对小程序的开发意愿

1.3 小程序传播:线上社交+线下扫码传播
小程序线上传播将保持去中心化的特性。小程序在微信中没有入口,微信在前期会鼓励小程序以二维码的形式在线下出现,通过线下场景扫码启动,根据需求触达,微信也会提示用户周边位置可用的小程序场景。在线上方面,微信将不会设立小程序应用商店、排行榜等分发平台,但会提供有限的搜索功能供工具接触小程序。小程序不能分享到朋友圈,但是可以分享到聊天和微信群中,通过社交方式进行传播,未来社交网络群组中的成员可以协同在小程序中完成任务。
2. 小程序将加剧中腰部APP 洗牌
2.1 打破社交流量瓶颈,小程序线上线下并进引流
微信现有流量以移动端、高频度、高粘性、社交属性为特征,未来面临信息过载瓶颈。
根据微信披露数据,2016 年9 月微信日平均登录用户达7.68 亿,比去年同期增长了35%。50%用户每天使用微信时长超过90 分钟,典型用户人均日发送消息74 次,较去年增长67%。相对于拥有近2 亿月活用户的支付宝,微信在用户数量上占据明显优势。相对于微博、Facebook、Twitter 等社交平台,微信在访问时间、人均消息数等用户黏性指标领先。目前微信公众账号数超1000 万,日群发消息超70 万条,线上平台面临的问题是信息过载状态下注意力的分散和流失导致的流量经济效益下降。
小程序线上线下双路包抄低频中长尾流量。一方面小程序用户界面相比Html 5 更为简洁清晰,相比原生App 无需下载安装,对于支付功能已经有较好支持,有望整合原有App工具内线上低频中长尾流量。另一方面,原有独立于微信系统的店铺消费、共享经济、生活服务等原有线下的长尾碎片化服务需求将有望被纳入微信生态之中,抢占线下场景碎片化休闲、服务、消费流量。
图表5:一图看懂小程序营销生态

目前已经披露十余大类别数百种小程序应用,对标原生App 用户量在千万级水平,加剧中腰部应用行业洗牌。根据“知晓程序”等第三方平台信息,目前发布的小程序Demo涵盖金融、物流、教育、交通、IT 科技、富媒体、生活服务等十余个领域,其中资讯、词典、美食、漫画、旅游等小程序对标原生App 产品用户量在千万级水平,具备流量整合空间。
图表6:微信小程序的类别、应用代表及应用场景

长期看小程序瞄准的是价值巨大的线下碎片化流量。我们认为随着移动互联网用户红利逐步减退,线上流量获取成本持续上升,用户时间和注意力的稀缺程度上升。根据张小龙的设想,未来应用程序的形态是“看见即所得”的形态,微信小程序将连接无所不在的线下店铺、交通、休闲娱乐场景,未来小程序将有望与智能硬件等新型场景结合,全面打通日常生活空间,形成用户生活场景中的“超级闭环”。
2.2 “去中心化”后“再中心化”,BAT 流量竞争愈演愈烈
“去中心化”背后,微信借小程序打通线上线下,成为全场景集中化入口。小程序不设入口、应用商店、降低搜索功能使其难以形成集中的分发推送平台,单个小程序的用户积累和保存将受到限制。这反过来加强了微信平台作为小程序入口和架构搭建者的价值。对于微信来说,小程序的价值并非简单的流量汇集和变现,而是将微信线上高频高粘性延伸到线下场景,服务、支付、互动、传播等环节均在微信体系内实现,使微信成为贯通8亿用户线上线下生活场景的超级入口。
预计BA 等巨头会研发同类产品竞争流量资源。目前阿里在线下流量入口占据优势。截至2016 年2 月,微信支付线下接入门店超20 万家,即使考虑2016 年快速增长的因素,仍低于2016 年年中线下接入门店超100 万家的支付宝。支付宝比微信更早建立包含生活服务、资金往来、购物娱乐、财富管理、教育公益、旅游等领域的内部应用矩阵。微信小程序将进一步挑战支付宝线下渗透率优势,加剧BAT 巨头流量竞争。百度早在2014 年就推出过轻应用和直达号产品。其中轻应用让企业可以基于用户搜索提供服务应用,无需用户进行安装下载,百度同时提供支付等功能接口,功能与微信小程序相近。由于缺乏类似微信的移动端超级应用作为基础,轻应用未能充分整合线上线下服务需求。阿里旗下的支付宝本身就汇集了大量Hybrid 应用,处于测试阶段的蚂蚁应用基于Html 相关技术将应用资源打包为离线资源包,降低线上读取时间,冲击小程序生态。
3. 小程序生态下场景营销新趋势
从传媒行业的角度,我们认为微信小程序上线印证了移动互联网人口红利逐步衰退后线上线下场景与媒介融合的大趋势。移动互联网时代的营销模式已从流量导入与信息传递向场景营销和内容营销转型,线下海量碎片化需求、注意力资源和用户数据与线上工具和技术融合将为服务和营销行业打开新的市场空间。
我们认为小程序对互联网及数字营销行业主要有四大影响:
对微信的影响:以类公众号的去中心化方式,巩固自身移动互联网入口地位。微信以小程序截留线上中长尾App 流量,抓取线下商家流量,以精准搜索和二维码微信群分享为手段,形成微信内“接触-使用-分享扩大-再接触”的闭环,是类公众号模式的升级版。
对原生App 的影响:冲击腰部APP,降低中小型企业的开发负担。小程序对重度高频App 难以形成冲击,大量低频长尾App 原本就处于低流量的僵尸或死亡状态,冲击是伪命题,反而可借助微信小程序获得再生。真正形成冲击的是可装可不装的腰部App,目前发布的小程序Demo 涵盖金融、物流、教育、交通、IT 科技、富媒体、生活服务等十余个领域,其中资讯、词典、美食、漫画、旅游等小程序对标原生App 产品用户量在千万级水平,具备流量整合空间。对企业和中小企业而言,小程序本质上释放了中小企业开发原生App 的负担,也降低了用户使用低频App 的成本。
对精准营销运营商的影响:催生新一代小程序营销运营业态。小程序将催生互联网营销行业流量追踪、数据分析、用户画像新需求,精准营销企业将涉足小程序筹划、开发、运营和数据跟踪。小程序同时利好传统户外、楼宇广告商对传统线下媒介进行互动营销改造。
对线下产业的影响:促进线下商业场景上移。小程序便捷易用特点有望提高O2O 类营销用户转化率,未来生态渗透金融理财、物流、教育、交通、IT 科技、富媒体、生活服务等领域,使传统的线下服务商,特别是中小型企业形成O2O 以及O2O2O 解决方案,加速线上线下场景融合。
4. 投资建议
金准数据长期看好以微信小程序为代表的场景融合营销生态,短期用户接受度仍需观察。短期内我们觉得小程序的设计还未定型,技术成熟度和用户接受度有待观察。长期来看我们看好线下中长尾碎片化流量的线上整合,未来小程序有望收集线下长尾流量,提升精准营销和场景营销效果,并与智能硬件结合打通日常生活空间,实现全时空与全媒介覆盖。
微信小程序上线,利好具备精准营销技术,以及具有线下互动营销改造潜力的企业。微信小程序将和原生应用、公众号等争夺餐饮、娱乐、文化教育等线下场景化流量资源,强化互联网流量追踪、数据分析等新需求。两类营销公司收益:(1)线下渠道布局发展O2O 营销,建议关注万达院线(互动营销改造+估值消化尾声)、分众传媒(楼宇场景+互动营销改造);(2)数字营销企业布局小程序,建议关注蓝色光标(线下互动营销+线上精准营销)、腾信股份(全网营销+业绩反转理论可能)、思美传媒(户外互动媒体+内容营销)。

金准数据南下资金深度解析 2017-04-28 16:50:17

全球化资产配置需求、人民币贬值风险对冲需求、寻求境外高收益资产需求这三大动力,正驱使内地资金源源不断的南下进入港股市场。南下资金究竟有着如何的行为模式?它们对港股市场会产生怎样的影响?这种影响又是否具有可持续性?金准数据基于现有的数据信息,对南下资金做深层次的挖掘和分析,试图全面回答这些问题。
境内资金出海渠道
尽管自2015年下半年以来海外股市表现始终优于国内,但中国作为一个资本项目并未完全开放的国家,境内人民币资金想配置海外证券市场,哪怕是香港股市,合法的渠道只有两个——QDII(Qualified Domestic Institutional Investors)和港股通(包括沪港通和深港通)。
图1. 2015年-2017年全球主要证券市场表现

根据国家外汇管理局网站显示,截至目前,QDII批准额度共约900亿美元,在2014年底已基本用光。自2015年3月以来,已经连续15个月没有新批QDII额度。
图2. QDII额度审批情况

因此,如果境内人民币资金想配置海外股票,目前仅有的合法通道就是港股通。而且,这一通道已取消总额度限制,只要满足几乎没有用满过的每日额度限制,便可以顺畅无阻地进行港股配置。
南下资金总体情况
资金始终跑得比人快,就在我们还在用逻辑推理的时候,市场资金早就开始悄悄的、却也是坚定的南下了。截至2017年2月底,通过港股通买入港股的南下资金合计达到3735.5亿人民币,是北上资金的两倍有余。不知不觉间,南下资金量已经超越了沪港通刚开通时规定的总额度3000亿人民币。
图3. 港股通资金累计流入图

那么,这些南下资金的来源是什么?尽管无法得到准确数据,但我们仍然可以通过不同渠道窥知一二。
首先是公募基金。根据Wind资讯数据,截至2017年2月底,可通过港股通投资港股市场的公募基金合计67只(A/B/C份额合并统计,下同),总规模达到580亿人民币。其中股票型基金20只,规模195亿人民币;混合型基金47只,规模368亿人民币。这些基金分别属于32家基金公司,其中被动指数型基金7只,包括2只ETF基金及5只LOF基金,主动管理型基金60只。
从发行速度来看,2015年沪港通基金共成立19只(包括转型的富国天源平衡基金),规模只有200亿人民币左右。2016年明显提速,全年成立45只基金,发行规模接近400亿人民币。2017年初至今,已成立3只沪港深主题基金,还有8只基金尚在发行期,发展继续提速。如果按50%仓位配置港股计算,公募基金可为港股通南下资金贡献近300亿人民币。
图4. 近一年来可通过港股通投资港股市场的公募基金发行统计

该图中发行数量区分A/B/C份额,故基金数量统计为76只
其次是私募基金。尽管私募基金对港股的投资规模难以估计,但资金南下在私募圈里成为热议话题是没有争议的事实。根据格上理财数据显示,截至2017年1月底,正在运作的可投资海外市场的私募基金产品共有5404只,其中可投资港股市场的基金5368只。此外,今年初新增海外基金产品499只,其中绝大部分都是投资于港股市场的。
再次是颇受瞩目的保险资金。2016年9月8日,保监会网站发布了《关于保险资金参与沪港通试点的监管口径》,正式宣告保险资金可以参与沪港通以及随后开通的深港通投资。据了解,境内险资从去年11月开始对港股进行规模性配置,而随着今年初部分存款及投资项目到期,且A股举牌模式受到制约,境内险资重新配置这部分到期资金的主要标的便是仍处于历史估值底部的港股。
截至2016年底,中国保险业总资产规模超过15万亿人民币,其中有53家保险机构获准投资境外市场,投资总额约450亿美元,占总资产规模比例仅2%左右。尽管较2012年底的97亿美元境外投资额有四倍的增长,但与保监会规定的境外投资不超过总资产15%的红线相距甚远。若保守估计,2017年境内保险资金新增2%资金通过港股通配置于港股市场,将会带来至少2500亿人民币的增量资金。
此外,尽管不属于港股通范畴,但QDII基金也在实打实的为港股贡献活水。截至2016年底,市场上参与投资港股市场的共有59只QDII基金,总规模为598.87亿人民币,相比2016年三季度末的513.91亿人民币增长了17%。上述基金在2016年年报中披露的实际投资香港市场的市值为152.66亿人民币,比2016年三季报的142.34亿人民币增长了10亿多人民币。
南下资金买什么
从新闻媒体中经常看到的消息是,通过港股通南下的资金都偏好低估值蓝筹股。但事实仅此而已吗?
我们对每天公布的港股通前十大活跃股进行了深入的数据分析。前十大活跃股是指港股通(沪)和港股通(深)每日成交额最大的十只股票的买入和卖出情况。其中港股通(沪)的数据周期为2014 年11 月18 日至2017 年2 月28 日,一共包含518 个交易日,5180 个样本;港股通(深)的数据周期为2016年12 月5 日至2017 年2 月28 日,一共包含52 个交易日,520 个样本。
代表性方面,所有样本合计净买入2272亿人民币,占当期全部南下资金总量的61%,且样本每日成交量也占全部港股通每日成交量的40%-50%。因此,前十大活跃股的数据基本可以代表南下资金的配置偏好。
那么统计结果如何呢?
前十大个股买入量高度集中
毫不意外的是,在所有上榜的247家公司中,净买入量最大的前十家基本都是我们耳熟能详的大公司,其中七家银行,一家保险,一家互联网公司,以及一家地产公司。这十家公司的净买入量达到1469亿人民币,占南下资金总量的40%。不夸张地说,他们以“一己之力”扛起了南下资金的半壁江山。而Top11-20股票合计只买入262亿人民币,尚不及第一名建设银行净买入量的一半。
表1. 港股通净买入量最大的TOP20公司

货币单位:港币
南下资金高度偏好金融行业,但主要是与指数权重保持一致
如果按行业划分,南下资金显然更青睐包括银行、保险、券商在内的金融领域,合计达到1471亿港币的净买入额,占所有样本净买入额的65%,其中仅银行业就流入1281亿港币,是当之无愧的“吸金王”。
但这一情况需要与香港市场的特点结合来看。根据恒生指数公司提供的最新数据,恒生指数中金融股的权重为46%,而恒生国企指数中金融股权重更高达69%。可以看出,南下资金对金融股的购买比例与指数权重基本一致。
相对于指数权重,南下资金主要高配了工业(南下资金6%vs恒指1%vs H指6%),低配了能源(南下资金2%vs恒指6%vsH指12%),在房地产和软件服务领域的配置比重则取了两个指数权重的中间值。
图5. 南下资金行业配置与恒生指数和H股指数(恒生国企指数)权重对比图

可见,到目前为止,南下资金对港股的配置尚未偏离指数的权重范围。这一方面是因为资金对港股市场还不够熟悉,配置指数权重股,甚至直接按指数权重比例买入,可以较好规避跑输大盘的风险;另一方面也是因为港股中的金融、工业等领域本来就是低估“重灾区”,有大量的低估值和AH折价股可供买入。
港股通流入三阶段,资金偏好“进化”进行时
我们在数据分析时也注意到,南下资金对个股和行业的选择正越来越多元化,也越来越偏离传统意义上的权重股。我们认为,南下资金在港股通开通以来,可以根据资金偏好分为三个流入阶段。
第一个“一千亿”(2014.11-2015.6):
第一阶段是从沪港通开通到2015年6月A股“股灾”之前,港股通南下资金经历了从0到接近1000亿人民币的过程。期间的代表性事件当属2015年4月初连续两天的港股通额度爆满,以及随之而来的港股“疯牛”行情。这一阶段的南下资金带有明显的游资和炒作特性。翻开当时的前十大活跃股统计,频繁上榜的有阿里影业、汉能薄膜发电、香港交易所、上海电气等个股,囊括了题材股、牛市受益股和AH高折价股三类游资最喜欢的概念。
我们对当时市场最疯狂的时候,也就是复活节假期前后三周的前十大活跃股进行了统计,发现净买入最多的个股分别是中国南车(24.4亿)、中国北车(18.9亿)、国美电器(15.4亿)、金山软件(13.4亿)和中广核电力(12亿)。可以看出,当时南下资金和进行牛市炒作的资金一脉相承,主要的买入对象就是一带一路、TMT和一些港股特有的内资企业标的。
第二个“一千亿”(2015.11-2016.7):
在A股市场经历最黑暗的“股灾”1.0和2.0期间,港股通南下资金基本按兵不动。但从2015年11月开始,南下资金的规模稳定地超越了北上资金。如果放在当时资本市场的大背景下,那就是8月汇率冲关之后,经过了一段时间的回调整理,人民币踏上了持续贬值之路。此时,先知先觉的资金再次通过港股通南下,这次不再是为了短期炒作,而是为了长期配置。
这一阶段的最大赢家是银行股。很难忘记2015年12月1号到18号,汇丰控股连续14天上榜前十大活跃股的Top 3,每一天都有上亿的资金扫货,一个月便流入了41.5亿港币,令市场叹为观止。但与此同时,其实各家银行股以及低估值的汽车股、保险股,都在经历同样的事情——被买买买。
图6. 2015年11月至2016年7月南下资金分布图(单位:亿港币)

第三个“一千亿”(2016.8-至今):
2016年8至9月,由于预期央行在人民币正式加入SDR前会保持币值基本稳定,资金伺机而动,提前开始了新一轮的南下,并一直持续迄今。在10月以前资金仍以扫货银行股为主,主要是因为银行体量大且流动性佳,可以容纳大额资金的快速流入。但攻击重点改为中资银行,建行和工行在这两个月内分别吸纳了152亿港币和123亿港币资金,占这两只个股累计净流入额的46%和95%。
2016年10月后,事情起了变化,随着深港通的宣布和港股通总额度的取消,资金开始意识到两地资本市场的融合将逐步成为现实。南下资金的来源和投资标的出现多元化,越来越多的行业龙头,以及可以和A股联动的题材标的开始吸引南下资金流入。这一阶段更重要的一点变化是,南下资金对个股走势的影响力越来越大,港股通成交量占每日成交量比例逐步攀升,在一些重点个股上逐渐获得了定价权。我们将在之后重点分析这一现象。
图7. 2016年8月至今港股市场热门个股表现及港股通成交量占比

了解了南下资金的“进化史”,下一个问题必然是,以后港股市场会怎么样?南下资金夺取港股定价权究竟会不会成为现实?我们继续对其影响力进行分析。
南下资金对港股影响力尚小,但攀升势头明显
从整体市场规模来看,港股目前总市值25万亿港币左右,南下资金仅占总市值的1.7%。在成交活跃股的统计样本中,港股通净买入额占公司市值比例的平均值为0.97%,占比超过5%的公司仅有9家,占比最高的神州控股也只有17%,可见南下资金对大市的影响力尚还有限。
图8. 南下资金占市值比例超过5%的公司统计

但另一方面,从成交量这一边际影响指标判断,港股通占港股市场的成交量比例从2014年底的不到1%,稳步上升至目前的6-8%。到了今年2月份更是突升至12%,南下资金对港股市场的影响力已经明显上了一个档次。
图9. 港股通成交量占香港市场总成交量比例

此外,我们对几只比较有代表性的港股进行了重点分析,发现主要可以分为两种类型。一类是香港市场的热门股,如腾讯和建行,尽管港股通占这类个股的日成交量比例仍然不高,但随着时间推移有明显的上升趋势;另一类是内地资金较为偏好的个股,如丰盛控股和吉利汽车,在这些个股上港股通成交量占比可以达到20-30%,个别日期甚至超过50%,基本掌握了定价权。
图10-13. 代表性个股中港股通成交量占总成交量比例




南下资金关注个股的超额收益日趋明显,赚钱效应形成正向循环
除了影响力之外,这些南下资金究竟有没有取得超额收益呢?这也将决定是否会有后续资金持续流入。我们依然按照上文划分的港股通流入三阶段进行分析。
在第一阶段,南下资金的关注个股并没有明显的超额收益。尽管在2015年3、4月份的“疯牛”中个股普涨,但在随后的几个月里不但将涨幅悉数回吐,不少热门个股还创下多年新低。
图14. 第一阶段南下资金热门股的后续超额收益(基准为恒生指数,2015年6月起计)

在第二阶段,南下资金以配置银行等大蓝筹为主,主要目的是对冲人民币贬值影响,在短期并没有产生明显的超额收益,反而在2016年年初的金融市场动荡中蒙受了一定的浮亏。但在港股探底回升后,金融股表现强势,叠加人民币贬值带来的汇兑收益,如果以2015年11月为起点考察一年期的收益情况,南下资金获得了较好的投资回报。
图15. 第二阶段南下资金热门股的收益情况

到了第三阶段,随着港股慢牛形态的确立,以及部分热门股获得一定的定价权,南下资金的超额收益进一步凸显。我们统计了去年8月以来共计16只资金净流入超过10亿港币的个股,其中10只跑赢同期恒生指数的涨幅(8.4%),超额收益平均值为10.6%,超额收益中位数为4.6%,两者差距主要由于吉利汽车的超额收益较为突出。如果考虑到同期3.3%的人民币兑港币贬值幅度,则以人民币计算的资金回报率将进一步提升。
同时,尽管南下资金净买入额与个股超额收益并没有正相关性,但热门股赚钱效应的显现,带动了新资金流入,正向反馈机制初现,这点在吉利汽车、中国人寿等个股上表现的尤为明显。
图16. 第三阶段南下资金净流入超过10亿港币的个股及其相对恒指的超额收益情况

三点总结
通过以上对南下资金的详尽分析,可以预期港股通未来对港股的影响力将进一步显现。
第一,资金如水,向低处流是市场的自然行为。
在沪港通刚开通之际,以及去年港股最低迷之时,市场上都有这样的声音,认为港股的折价和边缘化是历史必然,并会一直持续下去。其实不然。根据连通器理论,两地市场一旦有了顺畅的连通渠道,市场的水面便会逐渐找平。当然,资本市场比一个装水的连通器要复杂得多,渠道本身需要不断完善和优化,例如总额度的取消、深港通的加入等等,此外市场对港股的认知和熟悉也需要一个过程。
时至今日,A股对H股的溢价已经从2015年高点的50%收敛至20%。考虑到A股的无风险打新收益、分红税率优惠以及流动性差异等应有溢价,目前的溢价水平已处于正常范围。在互联互通的大背景下,资金更关注的,将是哪些个股估值更具有吸引力,哪些公司业务更具有发展潜力,而在A股或是港股上市,将变得越来越不重要。
图17. 恒生AH股溢价指数走势图

第二,这一轮“南下资金渡香江”,结果可能不一样。
由于种种历史原因,港股市场一直由海外资金主导,但上市公司却以国内业务为主。文化的不同,地域的距离,决定了海外投资者无法像本国人一样理解各种类型的上市公司,这一方面造成市场估值整体偏低,另一方面也形成了大型蓝筹股相对中小型成长股持续的溢价“奇观”。
之前的南下资金之所以未能取得港股定价权,甚至在2015年下半年的市场下跌中损失较大,主要是因为资金属性以游资和散户为主,并没有长期配置的意愿。而自2016年以来,港股通资金明显由长期配置资金主导,加上资金出海渠道被限制的“利好”配合,让这一轮的资金南下更持续而稳定。随着国内投资机构加大对港股的研究力度,信息的不对称也将被逐渐打破,从而形成资金流入和关注度提高的正向循环,定价权问题也将逐步解决。
第三,港股A股化是伪命题,相互融合才是正道。
我们确实看到近期部分港股出现了股价先于业绩异动,或者参与热点题材炒作等A股特征,但这只是市场在融合过程中的一些插曲。长远看,两地股市规则存在较大差异,无论是供给端的发行注册制和供配股机制,还是交易端的无涨跌停板限制以及卖空和衍生品的存在,都决定了A股的很多“玩法”在港股是行不通的。同时,我们也看到两地的监管机构都在积极学习对方市场中值得借鉴的机制,这从长期看会促使互联互通机制不断开疆拓土,最终使两地的资本市场得到真正融合。

金准数据对夹层基金投资模式的深度解析 2017-04-27 09:08:27

随着我国国内经济增速放缓,使得企业融资需求呈现多样化、个性化的趋势,由此市场融资渠道开始多层次发展,可以运用的投资工具也越来越多元化。这其中,夹层投资作为发达国家资本市场、尤其是私募股权资本市场上常用的一种投资形式,以及与之相应的夹层基金日益受到关注。
一、夹层基金概述
「夹层」的相关概念
「夹层」这两个字概念最初是产生于华尔街。那时「夹层」的概念是在垃圾债券与投资级债券之间的一个债券等级,之后,逐渐的演变到了公司财务中,作为了一种融资方式。
夹层融资:一种介于优先债务和股本之间的融资方式,指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。
夹层资本:收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态,本质是长期无担保的债权类风险资本。当企业进行破产清算时,优先债务提供者首先得到清偿,其次是夹层资本提供者,最后是公司的股东。夹层债务与优先债务一样,要求融资方按期还本付息。
夹层投资:夹层投资是一种兼有债权投资和股权投资双重性质的投资方式,是传统风险投资的演进和扩展。
夹层基金是杠杆收购特别是管理层收购(MBO)中的一种融资来源,它提供的是介于股权与债权之间的资金,它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。
夹层基金的基本结构
夹层基金的组织结构一般采用有限合伙制,有一个一般合伙人(GP)作为基金管理者,提供 1% 的资金,但需承担无限责任。其余资金提供者为有限合伙人(LP),提供 99% 的资金,但只需承担所提供资金份额内的有限责任。基金收益的 20% 分配给基金管理者,其余 80% 分配给有限合伙人。
对于融资企业来说,典型的夹层基金融资结构可分为三层:银行等低成本资金所构成的优先层,融资企业股东资金所构成的劣后层,以及夹层资金所构成的中间层。优先层承担最少风险,同时作为杠杆,提高了中间层的收益。通过这种设计,夹层基金在承担合理风险的同时,能够为投资者提供较高收益。

二、夹层基金 LP 分析
夹层投资的风险收益特征非常适合保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类机构投资者进行投资。目前,全球夹层基金投资者的构成从早期的以保险公司为主,逐渐转变为多种机构类型的有限合伙人(LP)均参与其中。
近年来全球夹层基金 LP 构成中,私人养老基金及公共养老基金分别以 17% 的占比排名最前,保险公司、母基金(专门投资与其他股权投资基金的基金,也被称为 FOFs)、投资银行、商业银行以及对冲基金等机构投资人分别占比 11%、11%、9%、9%、8%,这些机构多元化投资工具的运用以及复合型投资人才的储备助力夹层业务的不断拓展。

夹层基金投资者从地域分布来看大多在发达国家市场,63%的 LP 在北美,接近四分之一的 LP 在欧洲(23%),仅剩下 14% 的投资者在亚洲及其他地区。

中国国内尚缺乏足够多的机构投资者,目前国内夹层基金主要资金来源是金融机构自有资金、部分私人高端客户、企业投资基金等,但自 2013 年开始,越来越多的机构投资者已经开始逐步开始向夹层基金注资,近日已有保险机构参与投资了鼎晖旗下的夹层投资基金,这一合作方向为 PE 与保险资金的合作提供了有益参照,另外,鼎晖夹层基金的机构投资者中不乏大学捐赠基金以及 FOFs。
三、夹层基金在中国的发展
夹层基金中国发展大事记

中国的夹层基金从 2005 年开始萌芽,经过短时间的发展,已经形成了外资投资机构运作的专业夹层基金、全球性投资银行参与的夹层资本、国内银行参与的夹层资本以及国内专业机构运作的夹层基金共同活跃在市场的局面。目前国内主要私募股权机构如鼎晖、中信产业基金、国开金融、弘毅投资等均已设立了自己的人民币夹层基金或已涉足夹层业务。
中国市场主要夹层基金情况

不过,到目前为止,夹层基金在私募股权投资的业务中,规模仍很小。据投中研究院统计,2013 年 PE 新募基金中,夹层基金的数量仅为 3 支,募集金额在所有新募基金中只占 0.3%,约为 2 亿美元。

四、中国夹层基金投资市场法律政策环境
目前国内还没有针对夹层基金的政策,但夹层基金本质属于私募股权投资基金的一种,针对机构投资私募股权基金的政策主要有:《商业银行法》规定商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务,不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。2010 年 9 月保监会印发《保险资金投资股权暂行办法》首次放开保险资金投资私募基金的投资途径;2014 年 5 月份,保监会对《办法》进行了修订,允许对保险资金运用的投资比例进行进一步调整,险资运用的市场化程度将继续提高。
在投资工具的使用上,国际上成熟的夹层投资基金普遍使用的投资工具包括可转债、优先股、转股权等。但由于我国法律制度不完善,在目前的法律框架下,优先股、可转债并未有完善的法律法规提供系统的支持,使我国可使用的投资工具品种相对比较匮乏。
夹层基金是金融创新的过程中,从国外的成熟市场衍生而来,根据国内融资市场的需要,而创新性的设立的投融资形式。一个制度创新或者引进,可能在国内市场最初是没有明确的监管规则的,但是在发展到某个阶段后,监管部门会将其纳入到监管范围内。私募股权投资基金经过长时间的发展终于纳入到证监会监管范围内,今后可能还会出台一系列针对夹层基金等创新的监管措施和手段,发布系列性的监管规则。
只有加强完善我国国内相关法律法规建设,在监管可控范围内,加大政策扶持,放松夹层基金的灵活性,才能推动中国夹层基金的进一步发展。
五、夹层基金的投资领域
夹层基金在挑选投资领域时除了考虑市场价值本身的因素外,重点挑选产权登记操作性强、具有较强可流转性以及价值属性高的领域,如房地产、矿产资源、基础设施、股权质押等领域。
1、夹层基金是紧缩政策下房地产业筹集资金的重要方式:一直以来,我国房地产企业的融资渠道都比较狭窄。股权融资的门槛太高,上市的融资规模有限,宏观法律环境的变化和银行放贷谨慎导致了房地产行业的资金短缺,房地产开发企业需要求助于其他的融资渠道。夹层融资正是适合房地产融资的金融创新,项目处于开发阶段,不具备向银行和信托公司申请贷款时,夹层基金可以作为夹层融资进入,补充企业的资本金,为优先级债券和银行贷款进入提供条件。
2、夹层基金为基础设施建设融资:我国在能源、电力、交通、水力和通讯等基础设施的投资严重不足,因为政府在公共领域投资能力非常有限,目前政府积极鼓励私人资本进入大型基础设施项目,作为对政府投资能力的补充和放大,夹层基金可成为基础设施建设融资的重要资金渠道。
3、夹层基金为矿产能源等权属可登记的资源资产抵押行业融资:矿产能源行业投资规模大,资金需求量大,行业投资回报率较高,企业能承受较高融资成本,同时企业可以深度抵押,使项目的投资安全性较好。夹层基金可投资于煤矿建设、企业获得采矿证之前,无法从银行获得抵押贷款时。
4、夹层基金在股权质押融资领域的机会:对于银行类金融机构,监管部门还没有制订直接规范股权质押贷款的制度,股权价值难以准确评估,银行内部审批手续非常严格。在这种情况下,股权质押融资需求异常旺盛,而夹层基金能够准确评估股权价值,根据不同的融资需求,设计出灵活的产品结构,同时,资金需求方可以支付较高的融资成本,未来现金流也可测量,还本付息有保障,能够有较好的投资安全性,符合夹层基金的投资特点。
5、夹层基金可成为国内并购融资的重要资金渠道:目前在国内,并购融资制度并不完善。国内银行并购贷款刚刚起步,政策非常不灵活,只为持有51%以上控制权收购提供贷款,对企业债的发债主体也有着严格的限制,因此企业并购就需要通过其他方式融资,夹层基金十分适合介入到这个融资过程,从投资特点来说,并购主体一般实力都比较强,并购又具有协同效应,可以支付相对较高的融资成本。同时,并购交易可以进行股权质押,使未来的现金流可以测量,这就使得还本付息可以有效保障,大大提高了投资的安全性。
根据投中研究院对目前市场上主要的人民币夹层基金的调研和统计,夹层基金投资在房地产行业占比最高、其次是基础设施及能源矿产行业。
六、夹层基金投资模式
夹层投资主要结合债性及股性工具进行非标准化设计,重点选择一些具有一定资产的行业和公司进行投资,并多采用结构化的产品设计提高投资回报。夹层投资通过股权、债权的结合,可实现多种投资模式。根据调研,国内夹层基金主要有以下四种投资模式:
1、股权进入。募集资金投到目标公司股权中,设置股权回购条件,通过资产抵押、股权质押、大股东担保等方式实现高息溢价回购收益。
【案 例】

xx夹层投资产品核心条款

2、债权进入。包括但不限于资产抵押贷款、第三方担保贷款等方式直接进入,通过担保手段实现固定收益的实现,或者私募债的发行主体在债发行之时将该等债赋予转股权或认股权等。
【案 例】
某能源公司接受 xx 夹层基金 1.92 亿元的债权投资,以股权价值 6 折的价格转让对应股权至 xx 夹层基金,并约定若能源公司股东 18 个月后未按约定回购股权,则 xx 股权基金有权按约定价格收购上述能源公司质押股权。与其说是债转股条款,不如说是给夹层基金还本付息提供足额担保。
3、股权+债权。采用担保或者优先分配的方式实现较低的担保收益。然后在后续经营中获取担保收益以上的收益分配。在项目设计中可通过信托、有限合伙、项目股权方面灵活设计结构化安排,实现各类收益与项目进度的匹配。
【案 例】
2014 年 xx 夹层基金与国内知名房地产集团合作完成了对大连项目的「股权+债权」投资。该投资通过发行一对多资管计划募集,总规模 4.5 亿元,募得资金一部分向项目公司增资,另一部分通过委托贷款借给项目公司。该投资期间将获得稳定的债权收益,在项目退出时可以获得可预期的超额股权回报。
4、危机投资。对相对存在短期经营危机的项目进行投资;可与行业里的优秀企业合作,专门收购资金链断裂的优质项目,退出方式要求开发商回购或按固定高息回购;也可对公开发行的高息危机债券和可转债金融产品进行投资。
夹层产品本身非常灵活,每家机构在具体模式设计上不尽相同。夹层投资可以在:
权益债务分配比重;分期偿款方式与时间安排;资本稀释比例;利息率结构;公司未来价值分配;累计期权等方面进行协商并灵活调整。
七、研究结论及趋势判断
国际上夹层投资基金自 20 世纪 80 年代开始兴起,目前全球总共有 313 家私募股权投资管理公司从事夹层基金业务,夹层基金中累计募集金额最大的高盛,已达到 217 亿美金,其次为 TCW GROUP 和黑石,分别为 90 亿美金和 41 亿美金。自2003 年以来全球夹层基金总规模复合增长率为 33%。夹层基金在中国面临类似的发展机遇,具有广阔的发展空间,但要走向繁荣还需走很长道路。
根据国外成熟经验,夹层投资对于保险公司、商业银行、FOFs等在内的对投资安全性要求较高的机构投资者吸引度较高。而国内由于政策限制商业银行暂时还无法成为夹层基金投资者,保险公司虽然资产规模庞大,可配置 PE 投资的资金较多,但其与夹层基金的合作才刚刚起步,并且由于大型保险公司渠道众多,投资业务相对也较强,它们的资源优势和专业能力往往并不比主流 PE 机构差,因此,它们投资股权基金或者夹层基金的积极性并不强,未来这种投资是否会较大规模增长还需观望。目前在国内还没有针对夹层基金的鼓励扶持政策,这或许也是某些机构投资夹层基金的障碍。因此,现阶段有着深厚的资金背景或者强大募资能力的 PE 机构做夹层投资具有较大的优势。
另外,夹层投资灵活性很强,各个机构根据自身的优势、偏好,以及项目源的特征,在债权与股权中间取一个相对最优化的点。随着国内金融体系的不断健全,夹层基金未来可采用可转债、可赎回优先股、认股权等,进行多样灵活的结构设计,更多地参与并购重组、危机投资等领域,这也对夹层基金管理人的产品设计能力、项目执行及管理能力提出更高要求。

金准数据钢铁行业研究报告 2017-04-24 11:29:06

1. 内需:预计2017 年钢铁需求下降5 个点以上
预计2017 年钢铁需求下降5 个点以上,约减少3500 万吨。我国钢材消费超过50%直接来自于建筑行业,主要包括房屋建设、基础设施建设等,而其他钢铁下游行业如工程机械、家电等也在很大程度上受建筑行业的带动。房地产调控短期内不会放松,地产销售和投资增速已经逐步下来,料2017 年地产投资负增长。基建投资受益于PPP 项目的发展有望维持15%-20%的较高增速,对需求起到一定的托底作用,但恐难以弥补地产投资的下滑,固投增速预计将会下滑。另外,小排量乘用车购臵税优惠政策渐进式退出,预计2017 年汽车业增速也会下降。2016 年1-11 月粗钢表观消费量累计同比微增0.3%,综合对下游行业的判断,我们预计2017 年钢铁需求下降5 个点以上,即减少约3500 万吨粗钢消费。
图表1:2015年我国钢材消费结构

1.1 房地产:楼市调控效果初显,预计2017 年地产投资负增长
在新一轮调控下,地产进入下行小周期。2016 年房地产市场量价齐升,一、二线城市房价飙涨。前三季度百城住宅平均价格累计上涨了15%,其中一线城市上涨21%,二线城市上涨14%。“十一”国庆期间全国22 个城市密集出台限购限贷等楼市调控政策,标志着新一轮的地产调控开始,楼市政策拐点出现,房地产市场进入下行小周期。
2010 年地产调控下,投资增速大幅回落,约滞后于销售2 个季度。回顾上一轮地产调控,2010 年1 月二套房首付比提高到40%,4 月出台“新国十条”并将其提高到50%,2011 年1 月出台的“国八条”再提到60%。同时地方政府在2010 年10 月到2011 年3月陆续推出限购政策,前后涉及全国31 个城市。密集调控下,全国商品房销售额增速由2009 年的75.5%降到2010 年的18.3%,到2012 年降至10%。同期全国房地产开发投资完成额累计增速在2010 年5 月达到高点38.2%后掉头向下,到2012 年降至16.2%,房地产投资约滞后于商品房销售额两个季度。直到2014 年9 月,房地产政策才开始转向,二套房贷款条件开始放松,多地陆续取消限购令。
“十一”调控后,地产销售逐渐降温。2016 年10 月各地调控政策出台后,地产销售就开始降温,调控效果逐渐显现。10 月、11 月百城住宅价格指数环比增速不断下降,房价涨势放缓。10 月全国商品房销售额累计同比增长41.2%,商品房销售面积累计同比26.8%,累计增速环比9 月均下降0.1 个百分点。进入11 月份,商品房销售额进一步下降3.7 个百分点至37.5%,商品房销售面积累计增速再降2.5 个百分点至24.3%。2016 年11 月房地产投资增速出现回落,预计2017 年负增长。地产销售传导到投资的时间有缩短的趋势,显示出地产开发商更加谨慎的投资态度。10 月份在前期高销售的作用下,地产投资增速保持上升态势,而11 月增速则出现回落。11 月全国房地产开发投资完成额累计同比增长6.5%,增速环比下降0.1 个百分点;房屋新开工面积累计同比7.6%,环比下降0.5 个百分点。楼市调控对房地产投资的影响初显。
房地产投资对粗钢消费影响显著,历史上主导钢铁需求。2015 年房地产开发投资完成额年增速从2014 年的10.5%降至1.0%,2015 年粗钢表观消费量同比减少5.5%,钢铁行业经历了巨额亏损的寒冬。2016 年7 月和10 月召开的两次中央政治局会议上提出“抑制资产泡沫”,12 月中央经济会议更是首次明确提出“抑制房地产泡沫”,严格限制信贷流向投资投机性购房,建立房地产调控长效机制。中央对“抑泡沫、控房价、防风险”的态度坚决,我们预计本轮调控短期不会放松,2017 年地产投资很可能负增长,钢铁需求也将同比转负。
1.2 基建:PPP 助力基建稳增长,部分对冲地产下行
投资基建稳增长,财政资金增长乏力。基础设施建设是国家稳增长的重要手段之一,2013 年以来基建投资增速一直保持在15%以上,略有下滑趋势。在地产调控的政策背景下,为对冲地产投资下行对经济的影响,基建投资有望加大,12 月中央经济工作会议也指出继续实施积极的财政政策。但随着国内经济增速放缓、政府降税减费以及营改增的推进,财政收入的增长趋缓。2016 年1-11 月公共财政收入14.8 万亿,累计同比5.7%;
公共财政支出16.6 万亿,累计同比10.2%;固定资产投资资金来源中,国家预算内资金3.2 万亿,累计同比16.5%。预计2016 年财政赤字率达3%的红线,较低的收入增长和较高的财政赤字率都制约着财政支出的增长。2016 年1-11 月基建投资额13.6 万亿,累计同比增长17.2%,2017 年若要维持这一增速,基建投资至少增加约2.5 万亿。
PPP 项目助力基建投资中高速增长。PPP 模式帮助地方引入社会资本,化解地方政府的债务风险,成为“准财政”接力推动基建投资的增长。截至2016 年9 月末,处于执行阶段的PPP 项目总投资额为1.56 万亿元,按平均3 年建设期估算,年投资额约为0.52 万亿。另有总投资额4.37 万亿的PPP 项目处于采购和准备阶段,按平均1.5 年的项目落地周期估算,2017 年可增加约2.9 万亿投资额的落地项目。假设落地项目首年投资额平均为年投资额的一半,则新增落地项目在2017 年投资额约为0.48 万亿。按照上述假设估算,2017 年PPP 项目投资额可达1 万亿,增量约可贡献5 个百分点的基建投资增长率。
基建投资对需求起到一定的托底作用,但恐难以弥补地产投资的下滑。我们认为随着PPP 项目的快速发展,基建投资有望继续维持15%-20%的较高增速。虽然基建投资额高于房地产投资的体量,但对钢铁消费的影响要弱于房地产。基建投资维持较高增速可部分对冲地产下行的影响,虽难以完全弥补地产下行造成的需求缩减,但也对需求起到一定的托底作用。
1.3 汽车:购臵税优惠渐进式退出,预计2017 年汽车业增速下降
汽车制造显著影响板材需求。汽车制造对板材的需求量较大,汽车产量增速对板材的表观消费量增速影响显著。2015 年板材产量占钢材总产量的43.5%,板材表观消费量占总消费量的44.0%,板材的下游需求还包括工程机械等制造业,也与地产基建高度关联。
小排量乘用车购置税减半政策促进了2016年汽车产销量的大幅增长。2015年10月,国务院出台了车辆购置税优惠政策,2015年10月至2016年12月对购买1.6L及以下排量乘用车减半征收车辆购置税,即税率由10%降为5%,促进了汽车产销量的大幅增长。根据中汽协统计数据,2015年我国汽车产量增速为3.25%,2016年1-11月汽车产量累计同比增长了14.7%,增量的92%来自于购置税减半征收的小排量乘用车,其他车型产量仅增长了2.9%,可见2016年汽车产销量的增长主要得益于购置税优惠政策的刺激作用。
购置税优惠渐进式退出,预计2017 年汽车产销量增速下降,板材需求增长趋缓。2016 年12 月15 日,财政部、国家税务总局联合发文,2017 年1 月1 日起至12 月31日止,购臵1.6 升及以下排量的乘用车按7.5%的税率征收车辆购臵税,2018 年1 月1日起,恢复10%的法定税率。购臵税优惠的渐进式退出与上一次类似,2009 年对1.6升及以下排量乘用车按5%征收购臵税,2010 年按7.5%征收,2011 年恢复至10%。根据国家统计局数据,2009 年至2011 年汽车产量增速分别为47.8%、31.9%和3%。购臵税的渐进式退出有利于汽车产业的平稳过渡,优惠力度减弱加之部分消费需求提前释放以及2016 年较高的基数,2017 年汽车产销量增速将有所下降,回归温和增长,板材需求增长也会趋缓。
2. 库存:预计2017 年钢材库存继续维持低位
2.1 钢企库存:库销比回归合理水平,预计2017 年变化趋稳
钢企钢材库存和库销比均回落至2013 年水平,预计2017 年变化趋稳。2015 年重点钢企粗钢产量占全国总产量的77%,具有较强的代表性。截至2016 年12 月20 日,重点钢企钢材库存1273 万吨,库存水平和库销比均已基本回落到2013 年的水平。从库销比的角度,钢企成品材库存处于一个相对均衡的位臵,预计2017 年钢企钢材库存将继续维持这一水平。
2.2 社会库存:预计2017 年继续维持低位
钢材社会库存处于低位,并且波动趋弱,预计延续至2017 年。根据Mysteel 统计,2016 年底,全国主要城市的钢材社会库存合计为937 万吨,统计的钢材品种包括螺纹钢、线材、热卷、冷轧和中板。2013 年之前统计范围包括20 余个城市,2013 年起除冷轧外的其他四个钢材品种的统计范围新增约10 个城市。即使不考虑2013 年统计口径的扩大,目前的钢材社会库存也下降至2009 年的水平。全国主要城市钢材社会库存月度均值与全国钢材月度表观消费量的比值也降到历史低位,钢铁去库存已基本完成,相对较低的库存水平缓解了钢贸商的出货压力,增加了钢价的弹性。钢材社会库存的波动减弱,预计将延续至2017 年。考虑到2017 年钢材需求趋弱,我们预计2017 年钢材社会库存将继续维持低位。
板材库存消化好于长材。2016年底,全国主要城市长材(包括螺纹钢、线材)社会库存合计为572万吨,基本处于2009年的水平。11月下旬开始长材社会库存不断积累,12月30日的库存水平较11月18日已上升24.7%,需求趋弱,长材库存被动上升。板材库存水平相对更低一些,2016年底,全国主要城市板材(包括热卷、冷轧和中板)社会库存合计为372万吨,基本处于2008年的水平。
3. 外需:出口显现乏力,预计2017 年持平
出口压力增大,预期2017 年在持平附近。我国钢材进口量近几年相对稳定,而钢材出口量经过了2014 年和2015 年快速增长后,2016 年增速出现回落。2016 年1-11月我国出口钢材1 亿吨,累计同比减少1.05%,出口量占钢材产量的9.6%;钢材进口量1202 万吨,累计同比增加3.62%;钢材净出口量累计同比减少1.65%。2016 年上半年钢材出口量增速尚可,下半年从8 月份开始,已连续4 个月同比负增长,下滑明显。2016 年受“双反”以及国内钢材价格上涨等影响,出口压力增大,预期2017 年我国钢材出口亦在持平附近。
3.1 贸易摩擦:国际市场市占率偏高,“双反”调查频发
国际市场市占率偏高,贸易摩擦频发。2015 年中国钢材出口量已占到全球其他国家及地区钢材表观需求量的13.5%,市占率上升的空间已非常小,其负面效应即贸易摩擦更是不断升级,大量低附加值产品出口也引发了国际市场频繁的“双反”调查。2014年我国钢材出口量大增50%,据商务部统计,2014 年我国共发生钢铁贸易摩擦案件27起。2015 年钢材出口量进一步增长20%,贸易摩擦案件数量上升至37 起。2016 年更是有增无减,我国钢铁产品共受到21 个国家(地区)的49 起贸易救济调查,占我国贸易摩擦案件总量的41.2%,涉案金额攀升至78.95 亿美元,占总涉案金额的55.1%。国外针对我国钢材的“双反”措施对出口的负面影响已逐步显现,未来几年钢材出口也很难有明显增长。
图表2:我国钢铁贸易摩擦案件数量和涉案金额不断攀升

美国大选利好不明确。2017年特朗普将正式上任美国总统,在竞选阶段,特朗普多次提出投资5000 亿美元进行基础设施建设,在胜选演讲中更是提出10年内对美国基础设施投资1万亿美元,修缮城市、高速公路、桥梁、隧道、机场、学校和医院等。目前,特朗普的“美版万亿基建”计划并无清晰的方案和时间表,即使落地实施,我国钢铁业直接受益也有限。特朗普主张贸易保护主义,而且经过多年的美国对我国钢材的“双反”,2016年1-10月我国出口美国的钢材占我国钢材出口量的比例已降至1.1%。其次,如果短期美国国内矿石供应不上,还可能会推高国际矿价,从而挤压我国钢企利润。
图表3:2016年1-10月我国钢材出口流向分布

图表4:2016年1-10月我国主要钢材流向地出口量累计同比

与新兴市场贸易摩擦增多,增长受阻。欧美等发达国家历来对我国钢材实施双反政策,占我国钢材出口量的比重不断降低。2010年以来我国钢铁出口企业大力拓展东南亚、中东、南美洲等新兴市场,出口量不断攀升,成为我国主要钢材流向地。但与此同时新兴经济体也陆续对我国钢材发起反倾销调查。2016年印度、泰国、马来西亚、巴西、智利、南非、海合会、巴基斯坦等国家都对我国钢材发起过双反调查。地缘政治风险的高发也使得向非洲、中东等地区的出口波动较大。2016年1-10月,我国向美国、欧盟七国、印度、南美洲六国、非洲十国出口钢材量累计同比下降54.3%、26.1%、26.1%、22.6%和11.9%;向东南亚七国、中东九国、韩国出口钢材累计同比增长18.2%、12.1%和8.9%,但进入下半年增速放缓,尤其9、10月份向中东出口钢材下降明显。
图表5:2016年我国钢铁贸易摩擦案件汇总

3.2 价格优势:国内外钢材价差收窄
国内钢价触底反弹,价格竞争优势削弱。2012 年至2015 年国内钢材价格一路下跌,出口报价在国际市场上的竞争优势不断加强,助推钢材出口屡创新高。2016 年随着需求回暖、供给侧改革发力以及成本价格的抬升,钢价触底反弹,带动出口报价攀升,与国际市场价差也明显收窄,2016 年11-12 月我国螺纹钢和热卷的出口报价逼近欧盟和日本,价格优势几无,出口也难有大幅增长。
4. 供给:供给侧改革继续推进
供给侧改革继续推进。由于行业盈利不错,2016 年1-11 月粗钢产量累计同比微增0.1%,基本与2015 年持平。供给侧改革推进效果虽不明显,但仍有效淘汰了2000 万吨以上中频炉炼钢产能,此外,环保督查等事件仍间接性明显影响了钢材供给,使得现有产能没能充分发挥,行业能持续保持盈利。2017 年供给侧改革仍是重点。
4.1 供给侧改革:2016 年开局,2017 年攻坚
产能淘汰与需求下降赛跑。根据钢铁工业“十三五”规划,2015 年我国粗钢产能11.3 亿吨,产量8.04 亿吨,产能利用率71.1%,按合理产能利用率80%计算,产能过剩1.25 亿吨。因此国家定调“十三五”期间压减粗钢产能1-1.5 亿吨。但实际上我国钢铁产能至少在12 亿吨以上,大量小型钢厂,尤其是中频炉炼钢企业并未被统计在内。
根据我的钢铁网,我国高炉炼铁产能11.4 亿吨,折合粗钢产能超过12 亿吨,加上中频炉、电炉产能,全国粗钢生产能力有14 亿吨。2017 年国内钢铁消费需求下滑几成定局,行业是否能维持盈利,则取决于产能去化的速度是否能赶上需求下降的速度。
图表6:“十三五”时期钢铁工业调整升级主要目标

2016 年国家计划淘汰粗钢产能4500 万吨,梯级奖补制度激励地方提早超额完成。由于去产能专项奖补资金实行“早退多奖”,在计算年度化解过剩产能任务量时,2016-2020 年分别按实际化解产能的110%、100%、90%、80%、70%测算,同时根据超额完成目标任务量的比例实行梯级奖补,激励地方提早超额完成任务。因而国家在年初设定的4500 万吨目标淘汰量已提前在2016 年10 月底完成,地方和央企最终上报并完成的淘汰量远高于国家设定的目标,合计已达9967 万吨,但这其中约70%为长期停产或闲臵的无
21 省市钢铁去产能名单中71%为无效产能,有效产能主要集中在产钢大省。中国联合钢铁网通过对截至2016 年8 月底去产能落实到企业的21 个省市逐一调查了解到,涉及的3692 万吨炼铁产能中有效产能1800 万吨,无效产能占比51.2%,计划压缩的6935 万吨炼钢产能中有效产能2038 万吨,无效产能占比达70.6%。产钢前三甲河北、江苏、山东压缩的炼钢产能中有效产能1428 万吨,占其目标量的68.6%,其他省市压缩炼钢产能中有效产能占比仅为12.6%,其中12 个省市所压缩炼钢产能均为无效产能。按29.4%的有效产能估计,2016 年约淘汰有效产能2930 万吨。
图表7:2016年21省市钢铁去产能中有效和无效产能占比

图表8:2016年21省市钢铁去产能中民企和国企产能占比

2016 年目标淘汰量超额完成,淘汰量分布前低后高。根据各地公布的去产能计划和执行结果,各省市区和央企在“十三五”期间计划压减的炼钢产能合计达1.84 亿吨(包含未公布“十三五”计划的省市在2016 年压减的产能),2016 年压缩炼钢产能9967 万吨,其中河北、江苏、湖北等省份超额完成2016 年目标,辽宁、湖北、河南、江西、四川、福建、贵州、黑龙江等十余个省在2016 年完成了整个“十三五”钢铁去产能的目标任务量。2016 年下半年去产能进度加快,1-3 季度淘汰的产能多为无效产能,4 季度开始涉及部分有效产能,尤其是河北省,有效产能的淘汰主要集中在10 月份。
图表9:2016年全国钢铁去产能4500万吨任务量累计完成进度

2017 年将进入去产能的攻坚阶段。地方和央企剩余的“十三五”计划粗钢压减量合计还有8341 万吨。其中河北省已公布2017 年去产能目标,计划压减炼铁产能1714 万吨、炼钢产能1986 万吨,高于2016 年的目标量。2016 年11 月9 日发改委产业协调司巡视员夏农表示2017 年压减产能不少于2016 年,将是钢企去产能攻坚克难的阶段。
预计2017 年全国目标任务量或与2016 年的4500 万吨相当,将会涉及更多在产产能,阻力也将更大。据上海钢联摸查,2017 年计划关停的钢铁产能有3924 万吨,其中1676万吨为在产能力,占比为42.7%,主要集中在河北、山东和江苏。预计2017 年产能淘汰量的时间分布类似于2016 年,即前低后高。
预计2017 年新投放高炉产能约1500 万吨。根据钢联资讯,2015 年新增高炉23座,设计产能3000 万吨(含2014 年已建成未达产),其中11 座高炉年内投产(含2座改造),设计产能1110 万吨,另有12 座高炉计划行情好转再正式投产,设计产能1890万吨。2016-2017 年仍有9 家钢企有新增高炉计划,预计年设计产能1600 万吨左右。
我们预计2016-2017 年两年新投放炼铁产能各约1500 万吨。例如,山钢日照钢铁精品基地1号5100 立方米高炉已于2016 年11 底封顶,预计2017 年投产,增加产能400多万吨。虽然国家要求执行产能减量臵换,但结构调整或改造项目还是会带来产量的净增长,增加供给压力。
相比三年前,全国高炉开工率下降15%,但产量继续增长。一方面是小钢厂的开工率下降,另一方面也表现出钢铁作为制造业的产量弹性,产量可通过提高高炉入炉铁矿石品位、提高转炉废钢和铁水的掺比等方式来提升,这也在一定程度上弱化去产能对产量的影响。
图表10:全国新投产高炉产能

4.2 中频炉清查:清扫产能盲区,减轻建筑钢材供给压力
地条钢屡禁不止,成为产能盲区。地条钢是以废钢铁为原料、经感应炉等熔化、不能有效进行成分和质量控制生产的钢及以其为原料轧制的钢材。中频炉炼钢中有很大一部分是生产劣质“地条钢”,因而常与地条钢划等号。地条钢生产窝点多为小作坊式,生产隐蔽且如游击战一样断断续续,为避开用电高峰和逃避检查,多在夜间生产,没有生产许可,不在官方统计范围,实际规模难以统计,成为产能盲区。2015 年,我国官方统计的废钢消耗量为8330 万吨,而真实消耗量约为其两倍以上,接近1.7 亿吨,其中大量流向地条钢。
全国中频炉产能估计约1.1-1.2 亿吨。跟据Mysteel 对全国70 家中频炉钢厂调查预估,2015 年全国中频炉钢厂粗钢产能约1.1-1.2 亿吨,实际产量随市场变化波动较大。2016 年2 月初,建筑钢材市场低迷,且由于铁矿石价格处于低位,高炉-转炉工艺更具成本优势,中频炉钢厂几乎全部停产。但是7 月份,随着建筑钢材需求上升,铁矿石价格上涨,中频炉钢厂产量快速回升,达到年产钢5000 万吨的水平。预计2016 年中频炉产量在4000 万吨左右,基本都是长材。
仅半中频炉钢企集中在华东地区。地域分布上,中频炉钢企主要集中在华东地区,约占47.8%,另有28.9%分布在华南和西南地区。江苏是生产地条钢最大省份,产能估计约有4000 万吨。另外山东、广东、福建、四川、辽宁、湖北、江西等地也存在不少生产地条钢的小厂。2016 年各地公布的去产能名单中淘汰中频炉179 座,合计产能1494万吨,主要集中在江苏、辽宁、广东、福建、新疆等地,占全国炼钢产能淘汰量的15%。
图表11:部分省份中、工频炉废钢需求(万吨/日)

中央严厉查处江苏省地条钢,要求全国清查中频炉。2016年11月下旬地条钢问题再次进入中央视野,国务院调查组赴江苏实地调查,拉开了全国清查地条钢的序幕。据新华日报,江苏省已于2016年12月13日完成中频炉整治,共取缔“地条钢”违法生产企业63家。江苏省副省长受到行政记过处分,111名责任人被问责。随后,山东、四川、河北、湖南等地也相继展开了整治地条钢的紧急行动,发改委、工信部等五部门印发《关于坚决遏制钢铁煤炭违规新增产能打击“地条钢”规范建设生产经营秩序的通知》,要求全国其他省份也进行全面摸底盘查,并于2017年1月20日前报告,中频炉等落后炼钢产能面临全面围剿。
预计清理地条钢成为2017 年初各地工作重点,有望减轻建筑钢材的供给压力。中央对清理地条钢的态度坚决,对于地方而言,取缔不合规的非法产能,为正规企业腾挪市场空间,钢价上涨也会增加钢企盈利,带来税收增加,因而地方政府也有动力清理地条钢。已经展开清理行动的江苏、山东、四川、唐山、辽阳合计中频炉产能约9327 万吨,按全国钢铁短流程冶炼工艺产能利用率34.78%测算,有效产能约在3244 万吨。预计清理地条钢将成为2017 年初各地去产能工作的重点,2016 年产量约4000 万吨的地条钢如能消灭,将有利于减轻2017 年建筑钢材的供给压力。
4.3 环保事件:抑制现有产能发挥,影响短期资源供给
4.3.1 环保督查:预计2017 年力度不小于2016 年,影响督查当月供给
2016 年两批环保督查进驻15 个省市区。2015 年7 月中央通过《环境保护督察方案(试行)》,2016 年7 月环保部印发《关于进一步强化钢铁行业环境保护专项执法检查的紧急通知》。2016 年7 月中旬和11 月下旬中央分别派出两批环保督查组进驻地方,实施为期一个月的督察。7 月份第一批环保督察组分别进驻内蒙古、黑龙江、江苏、江西、河南、广西、云南、宁夏等8 省区,涉及地区2015 年粗钢产量合计占全国的27.4%。11 月底第二批环保督察组分别进驻北京、上海、湖北、广东、重庆、陕西、甘肃等7 省市,涉及地区2015 年粗钢产量合计占全国的11.2%。
环保督查对产钢大省钢铁产量影响显著,持续时间约为一个月。环保督查组除了检查企业各项环保、生产手续是否齐全,还会对环保设备及排污情况实地检测,并且群众可以随时举报。对污染物排放持续超标的企业,依法采取按日连续处罚、责令限制生产或停产整治等措施。2016 年第一批环保督查问责了3287 人,罚款1.98 亿元,第二批环保督查问责了2682 人,罚款2.43 亿元。高压下大部分钢厂都不敢怠慢,有些钢厂甚至在盈利的情况下主动停产整顿。因此督查期间钢铁产量会受到抑制,但产能并不会削减很多,故督查结束后产量会反弹。2016 年第一批环保督查的各省区中,钢铁产量最高的两省江苏和河南在7 月盈利尚可的情况下粗钢产量环比下降超过6%,8 月河南粗钢产量快速回升,江苏受后续G20 限产的影响,产量逐月回升。
预计2017 年会有两批环保督查,抑制督查当月钢铁供给。中央环保督察组计划自2016 年起用两年左右时间对全国各省区市全部督查一遍。2016 年已督查15 个省市区,预计2017 年将再派出两批环保督察组完成对余下16 个省市区的督查,包括产钢大省河北、山东、辽宁、山西等地。按照2016 年环保督查工作的进度,预计2017 年的两次环保督查最早可分别于3 月和7 月展开。预计2017 年环保督查的力度不小于2016 年,对钢铁供给端的影响限于督查组进驻地方的当月。
图表12:中央环保督查组进驻地方的时间

4.3.2 环保限产:活动限产影响短期产量,治霾限产减轻淡季供给压力大型活动限产:影响短期资源供给环保限产在短期抑制现有产能的发挥。G20 峰会前夕及期间,浙江、上海、江苏、安徽、江西、山东等长三角及周边地区实施了为期两周左右的停限产。唐山在2016 年为举行世界园艺博览会、中东欧国家地方领导人会议、唐山抗震40 周年纪念等六个重大活动采取了限产措施,包括烧结机停限产、轧钢厂停产以及高炉焖炉等,合计限产时间达75 天。环保限产在一定程度上抑制了现有产能的发挥,当停限产力度较大且时间较长时会造成供给端的短期收缩,大型活动结束后便可恢复正常生产。
图表13:2016年唐山市“六大活动”停限产措施

烧结机短期限产不影响高炉正常生产。根据钢联资讯对唐山地区30家钢厂的调查,如仅烧结机限产50%并不影响高炉正常生产,一是可在限产前烧结机满负荷生产提前储备烧结矿库存或者外采烧结矿,二是可减少烧结矿用量增加球团和块矿用量来应对。从唐山的实施效果来看,2016年8-10月烧结机仅实施部分限产,对高炉开工率并无明显影响。2016年4月唐山烧结机有7天限产50%,其中停产1天,高炉开工率微降1.22%。烧结机连续停产、高炉焖炉降低短期粗钢产量。唐山地区烧结矿库存一般在一周左右,若烧结机限产时间较长,并实施了停产措施,钢铁产量会出现短期的下降,另外高炉焖炉措施对生产影响显著。从实施效果来看,唐山在2016年6月里有6天烧结机停产、高炉焖炉,高炉开工率骤降35.57%,6月河北粗钢产量环比下降4.6%。2016年7月唐山烧结机限产13天后停产7天,高炉开工率下降10.37%,7月河北粗钢产量环比下降7%,加之环保督查的影响,7月全国日均粗钢产量环比下降6.9%。冬季雾霾限产:2017年治霾任务艰巨,预计力度不小于2016年冬季京津翼地区重污染天气频发,河北地区限产力度提高。河北在2016年11月18日修订了重污染天气应急预案,降低了发布预警的条件,提高了工业企业减排比例。唐山市规定的减排比例高于河北省的规定,并对未完成净化治理的烧结机(坚炉)在2016年11月15日至12月31日实施减产50%,2017年1月1日起则要求停产。在2016年11-12月唐山还执行了三次应急减排措施,主要包括烧结机停产、高炉焖炉和轧钢企业停产,一般持续时间较短,在两三天左右。冬季雾霾限产常态化,在一定程度上减轻了钢铁淡季供给压力。2016年11-12月,61天中河北省中南部(石家庄、保定、廊坊、邢台、衡水、邯郸、定州、辛集市)和中东部(唐山、沧州市)分别有26天和19天处于红色或橙色预警响应;唐山市红橙黄预警共40天,每次预警短的3天左右,长的可达10余天,两个月里2/3的时间处于不同程度的停限产。2016年11-12月在盈利高于2015年同期的情况下,唐山以及河北的高炉开工率显著低于2015年同期水平。山东、山西、河南、天津等地也是雾霾高发地,11月开始全国高炉开工率不断下滑。
图表14:2016 年11-12 月河北省Ⅰ/Ⅱ级重污染天气预警情况

图表15:2016 年11-12 月唐山市重污染天气预警情况

2017年完成治霾目标任务艰巨,预计重污染天气环保限产力度不小于2016年。环保部于2016年6月20日印发《京津冀大气污染防治强化措施(2016-2017年)》,强调京津冀空气质量改善是党中央、国务院确定的重要政治任务,必须不折不扣的完成。以北京、天津、河北为责任主体,京津冀及周边地区大气污染防治协作小组协调,目标到2017年,北京、天津PM2.5年均浓度降至60μg/m³左右,河北降至67μg/m³左右。2016年北京PM2.5年均浓度为73μg/m³,同比下降9.9%,已是近三年来最大降幅。2017年若要达到目标,就需要再降17.8%,完成治霾目标任务艰巨,预计2017年重污染天气京津冀地区环保限产力度不小于2016年。
5. 钢价:预计2017年钢价重心下移
2016年钢价经历三轮上涨,在需求改善的基础上,还受到供给端和成本端的驱动。2016年3、4月的上涨源于供需基本面的改善,7、8月还受益于环保督查、唐山抗震40周年以及G20限产带来的供给收缩,三季度成本推动、去产能提速、环保限产、中频炉清查轮番演绎。此外库存低位提升了钢价上涨弹性,钢价波动加大。2016年Myspic综合钢价指数上涨74.9%,其中长材和板材的价格指数分别上涨66.5%和84.8%。螺纹和热卷期货主力合约年涨幅分别达66.3%和77.2%,全年日均价格较2015年分别上涨9.18%和15.62%。
2017年需求下滑几成定局,预计去产能前低后高,成本支撑减弱,钢价重心下移。环保督查和限产等事件仍会影响短期供给和市场情绪,对钢价有阶段性的支撑,但在需求偏弱的背景下难现2016年的涨势,预计2017年钢价整体弱于2016年。
图表16:2016年PM2.5年均浓度

6. 成本:预计矿价走弱,煤价高位运行
预计2017 年铁矿石价格走弱,煤炭价格高位运行。2016 年铁矿石和煤炭价格大幅上涨,挤压钢企利润。预计2017 年铁矿石价格有望回落。全国主要港口铁矿石库存不断累积处于高位,2017 年全球主要矿商产能持续释放,生产成本继续下移,全球铁矿石供给过剩格局未改,矿价持续低位运行难以根本扭转。煤炭供给侧改革力度不减,预计2017 年价格继续高位运行。
6.1 铁矿石:低成本产能持续释放,预计2017 年矿价走弱
2016 年铁矿石价格涨幅较大,尤其是高品位铁矿石。2016 年MyIpic 矿价指数上涨60.0%,其中国产矿和进口矿的价格指数分别上涨53.1%和71.3%。2016 年初普氏62%铁矿石指数约为40 美元/吨,到年末翻倍至约80 美元/吨,2016 年全年日均价格为58.5美元/吨,较2015 年上升5.4%。2016 年10-11 月矿价飙升,侵蚀钢企利润,12 月矿价涨势放缓,开始出现回落。此外,因焦煤、焦炭价格大幅上扬,钢厂为降低焦比而提高入炉矿品,高品位铁矿石价格涨幅更高,与低品位铁矿的价差拉大。
预计2017年矿价将弱势运行。各大矿山通过增产降成本实现盈利,使得全球铁矿石供给持续过剩,生产成本不断下移。2016年港口铁矿石库存不断累积,随着低成本铁矿石产能的不断释放,预计2017年矿价将弱势运行,有望回落到2016年中60美元/吨左右的水平。
图表17:全国主要港口铁矿石库存

库存方面,2016年全国主要港口铁矿石库存量不断攀升,年底达到1.14亿吨,逼近2014年中的历史高点,矿价承压。
供给方面,萨马科溃坝停产降低了2016年高品位矿石供给,2017年有可能复产。2016年四大矿商产量增长放缓。2015年11月淡水河谷与必和必拓在巴西合资成立的球团矿生产企业萨马科(Samarco)公司两座尾矿坝发生溃坝事故,导致停产,事故前年产量约3,000万吨,高品位矿全球市占率约20%。溃坝事故还导致一条矿浆传送带破损,造成900万吨的停产损失。萨马科有可能在2017年复产,复产初期年产量或降至1900万吨。
2017年新增产能持续释放,全球铁矿石供给过剩格局未改。巴西淡水河谷的采矿业史上最大铁矿石项目S11D将于2017年1月装运第一批铁矿石,年产能9000万吨,将用4年时间即到2020年满产,将给北部体系年产能净增加7500万吨,2020年淡水河谷产能可达4-4.5亿吨。S11D铁矿石平均品位高达66.7%,其产能的释放有望在一定程度上缓解高品位铁矿石的结构性短缺。力拓在2016Q4投产500万吨产能,2017Q4将再提升1000万吨。必和必拓预计2017财年(16H2-17H1)西澳铁矿产量较2016财年增加800-1800万吨。澳洲新矿罗伊山(Royhill)2016年产能3000万吨,产量约2000多万吨,2017年初达到设计产能5500万吨。全国铁矿石供大于求的基本面并未改变,矿价持续低位运行难以根本扭转。
成本方面,全球铁矿石生产成本继续呈下行趋势。占全球铁矿石贸易量3/4 的四大矿商,淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG,折合62%含铁量中国到岸标准品现金成本在25-30 美元/吨,且仍在不断下降。淡水河谷S11D 出产并运到圣路易斯马德拉港海运码头的矿石现金成本预计为7.7 美元/吨,较淡水河谷2016Q3 的现金成本13 美元/吨低40.8%。必和必拓2016 财年(15H2-16H1)铁矿石C1 现金成本为15 美元/吨,公司预计2017 财年降至14 美元/吨。FMG 在2016Q3 铁矿石C1 现金成本为13.55 美元/湿吨,公司预计2017 财年(16H2-17H1)降至12-13 美元/吨。随着低成本铁矿的投产和运营效率的提升,四大矿商生产成本持续下移,为矿价低位运行提供支撑。
图表18:淡水河谷铁矿石C1 现金成本

图表19:FMG 铁矿石C1 现金成本

6.2 原燃料:预计2017年煤炭价格延续高位运行
预计2017年煤炭价格将延续高位运行。2016年煤炭供给侧改革大力推进,执行全年276个工作日,煤炭价格大幅上涨,尤其是进入2016年下半年。2016年11月17日发改委决定采暖季具备安全生产条件的合法合规煤矿可按330个工作日组织生产,煤炭价格才开始有所回落。2016年末唐山二级冶金焦1985元/吨,全年较年初的690元/吨上涨188%,2016年全年日均价格较2015年上升37.4%。预计2017年煤炭供给侧改革力度不减,煤炭价格将延续高位运行。
图表20:2016 年煤炭供给侧改革重要政策

7. 盈利:预期2017年盈利偏弱,淘汰难改盈利方向
产能淘汰与需求下降赛跑。根据发达国家经验,产量一旦见顶,10年内产量下降约3成,因此未来数年我国钢铁产能可能处于边淘汰边过剩的情况。2017年上半年,需求逐渐转弱,供给端中频炉等落后产能的清理继续,环保督查和限产力度预计不减,但去产能仍会呈现前低后高,下半年地产销售的下滑全面传导至投资,需求恶化,供给侧改革将成为重点。
历史上行业盈利更多与需求相关,预期2017年偏弱,淘汰量难以改变盈利方向。历史上看,行业盈利受需求主导,尤其是房地产投资。我们预计2017年内需下降5个点,即减少约3500万吨,出口持平,库存继续低位。供给方面,高炉新增产能1500万吨左右,即使保守估计新增1000万吨,首年按发挥一半产能测算也有500万吨。因此如果不能有效淘汰4000 万吨以上,2017 年利润受压。但按照淘汰计划每年约淘2000-3000 万吨有效产能,即使2017 年淘汰3000 万吨,这些淘汰量也不会在2017 年1 月就全部完成,更可能是和2016 年类似,行业盈利不错时就不提前淘汰,待下半年再去完成,这样上半年的供给压力就更大了。因此我们预计淘汰量不敌需求下降,盈利大概率下滑。
盈利分化严重,制造业用钢明显好于建筑用钢将,料2017 年继续。在2017 年地产投资负增长的预期下,建材需求将出现下滑。汽车购臵税优惠虽然有所降低,但面对2018年优惠政策的全面取消,2017 年将透支部分2018 年的需求,因此预计2017 年汽车业仍可维持一定增速,板材需求好于建材,板强长弱的格局将延续至2017 年。
8 投资建议
金准数据建议关注永兴特钢、新兴铸管以及宝钢股份。板材产能消化更好,相对看好部分板材,关注板块主要板材公司宝钢股份、武钢股份、本钢板材。特钢中长期相对看好,建议关注永兴特钢、大冶特钢。此外,建议关注国企改革、供给侧改革受益股新兴铸管。
永兴特钢:估值不高,稳定增长,军工核电概念。首先,2017年公司募投产能投产,内生高增长。公司主要产品为高端不锈钢棒线材,广泛应用于石化、核电、军工等高端装备制造,在行业占据领先地位,不锈钢无缝管坯市占率国内第一,不锈钢线材国内前三。公司产线有两道工序,前端炼钢有两座电炉共35万吨产能,后端轧钢生产线产能不到20万吨,块段机组3万吨。公司募投的25万吨轧钢项目将于2017年上半年投产,产线一机三口,分别出棒材、大盘卷和线材,产品规格和质量也将提升,设备调试期预计为三个月。随着募投产能释放,公司炼钢、轧钢产能相匹配,2017-2018年有望维持20%左右的内生增长。其次,公司有较强的外延并购预期。公司2016年三季报上现金及现金等价物有18.5亿元,总资产33.2亿元,资产负债率不到9%。2016年8月公司就曾停牌拟收购新能源锂电池设备生产企业,虽然项目中止,但布局新材料和装备制造等领域仍是公司的重要发展战略,外延增长可期。
新兴铸管:国改股,受益于河北去产能,剥离不良资产,涉足PPP,股价位于增发价附近。公司产能主要分布在河北武安和安徽芜湖,河北是钢铁产能淘汰重地,公司有望受益。2016年,公司剥离亏损点新疆钢铁业务,依托铸管主业进军水务管网PPP项目,定增过会,拟募集17.9亿元用于广东阳春30万吨铸管项目、产线升级等项目,控股股东新兴际华集团认购量不低于20%,发行底价4.84元/股,目前股价在增发价附近,具有较高的安全边际。此外,新兴际华集团是2014年7月第一批6家央企改革试点之一,集团改革的推进将强化公司的国改预期。
宝钢股份:2016 年业绩增长约7 倍,宝武合并带来规模和协同效应,湛江项目盈利好于预期。2016 年板材盈利大幅提升,公司业绩预计可实现约7 倍的增长。2017 年预计板强长弱格局继续,公司作为板材绝对龙头,吸收合并武钢后,汽车板不同品种国内市场份额约在45%-60%,取向硅钢份额达8 成,无取向硅钢达1/3。宝武合并后可在采购、生产、销售、管理、技术、研发等方面产生协同以及规模效应,董事会要求管理层用三年时间实现宝武各项业务的对接,协同效应将逐步显现。此外湛江项目盈利好于预期,2016 年就有正的现金流,预计2017 年即可实现盈利,湛江2016 年产量在400 万吨左右,预计2017 年再增加200 万吨,2018 年达到设计产能900 万吨。

金准数据中国长租公寓研究报告 2017-04-22 10:07:51

中国长租公寓类市场从2014年开始,在金融资本的推动下,已经渡过了初创期,接下来将进入快速发展的规模性市场增长期。
最近,中国著名证券研究机构国泰君安证券的侯丽科、申思聪、卜文凯联合发布了长租公寓市场的长篇深度研究报告。报告关于长租公寓市场的发展最新发展态势、商业模式和市场品牌竞争局势等方面都做了全方面的分析。
下面我们来看这篇报告的主要内容。
1投资逻辑
在政策支持下,长租公寓作为地产细分子行业之一,迎来黄金发展时期,有望成为地产领域的下一个风口。随着政策层面对于住房租赁市场支持的顶层制度出台,地方政府陆续出台了一系列支持住房租赁市场发展的政策,尤其是鼓励机构参与住房租赁业务,政策迎来黄金期。
市场尚未认识到长租公寓行业巨大的市场容量和市场增速,而且在重资产运营模式下,对长租公寓的扩张能力和盈利能力都存在着较大的质疑。而我们认为:
1)不论从供给层面还是需求层面,长租公寓市场都面临着巨大的发展空间,而在市场格局尚未形成的情形下,潜在的龙头运营商有着较大的投资机会。从需求层面来看,随着租房群体对于租房质量要求的提高以及居住观念的转变,对于机构提供的租赁房源需求将逐渐上升,至少是千亿级租金的市场,而对机构提供的房源需求数量约为1000万间左右;而从供应层面而言,预计到2020年长租公寓的房间数量为1000万间,假定2016年底该数量为200万间,到2020年的年均复合增速达到50%,空间和增速都超出市场预期。
2)资本助力之下,长租公寓的扩张能力和运营能力都将得到极大的提升,随着政策支持力度的加大,新的金融工具有望帮助长租公寓加速轻资产化。另一方面,国内独特创新的居住社交生态圈模式有望实现新的突破。根据我们不完全统计,已经有20余家长租公寓相关公司赢得近35亿元的融资,预计后续资本市场的投资仍将持续,另外类REITs金融工具的推出也大大增强了长租公寓运营商的扩张能力。在租金为本的运营模式下,国内独特的居住社交生态圈的模式有望成为运营商新的发力点,抢占租后服务的市场,从而增强客户黏性,获得更高的议价能力。
长租公寓市场仍然存在着许多瓶颈,我们认为市场将来的龙头将从突破这些瓶颈的运营商中脱颖而出。具体而言,包括市场竞争激烈、产品同质化严重,资金成本较高、盈利空间较低,资产的质量和价格之间的矛盾三个瓶颈。
综上,我们推荐具有较强的资金实力和较优质的房源,在长租公寓领域有着较长时间探索和较多运营经验的房地产开发商及房地产中介服务商;在集中式公寓方面,魔方公寓由于其丰富的产品特性,较为雄厚的资金实力,已经成为行业“独角兽”,预计后续能够继续夯实龙头地位;在分布式公寓方面,自如依托其中介服务商的背景和资源,预计未来仍能保持较高增速。
此外,我们对国内长租公寓的商业模式和未来发展方向也做出了自己的思考。具体而言:
国外的长租公寓运营商如EQR主要以资产增值和租金来源为主的模式。美国最大的长租公寓运营商EQR依托美国成熟的REITs市场,通过大规模的融资在上市前十年快速扩张,低价积累了大量的优质房产;而2002年以来通过剥离低收益资产,在经历了近十年的调整期后盈利水平再次回到高点,资产质量也进一步得到优化,获取了较高的租金溢价和入住率。而EQR近几年的营业收入全部来源于租金收入。
国内长租公寓的运营模式预计将以租金为本,服务为王。1)国内长租公寓运营商一方面面临着资金的掣肘,另一方面长租公寓起步较晚,在优质的公寓资源获取方面难度较大,因此难以实现资产增值的模式。而长租公寓品牌尚未规模化运营之前,租金仍然是最重要的收入来源,因此将以租金为本。2)在整体盈利水平较低的情形下,租后服务是长租公寓运营商另一重要的收入来源。
借鉴国外运营商的发展经验,结合国内实际情形我们认为国内长租公寓未来发展方向主要包括精细化和差异化、社区化和平台化、金融化和信息化。①精细化和差异化包括客户群体的细分和产品切入,目前国内长租公寓对应的客户群体和提供的产品同质化严重,需要通过更精细的产品和差异化的服务脱颖而出;②社区化和平台化主要是打造居住和社交生态圈,对于客户聚集和客户黏性的培养至关重要,也是未来收取租金溢价和租后服务收入的前提条件;③金融化和信息化主要为了解决长租公寓的规模化运营问题,长租公寓运营商本质是资产管理平台,金融化和信息化是运营商实现轻资产输出和提高运营能力的必要保证。

图1:本文整体研究框架
2天时地利人和,长租公寓迎来黄金发展时期
天时:政策扶持正当时,商改住大势所趋
政策出台文件专门扶持租房租赁产业链的发展,并明确加快机构化、规模化租赁企业的发展,预计具体扶持政策将陆续出台。2016年6月,国务院印发《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》,明确培育和发展住房租赁市场,从顶层设计角度明确指出培育市场供应主体,并将加大政策支持力度,优惠力度之大、覆盖租房租赁产业链之广为租赁市场的发展打开了通路。在2017年中央经济工作会议报告中也明确提出,加快机构化、规模化租赁企业的发展,在2016年的经济工作会议报告也明确将鼓励发展以住房租赁为主营业务的专业化企业。
表1:在去库存背景下,房屋租赁政策持续加码

在住房租赁市场顶层设计文件出台之后,全国各地区政府纷纷响应。商改住大势所趋,长租公寓迎来黄金发展时代。根据品橙旅游的统计,在国务院办公厅纲领性文件出台后,已有包括甘肃、海南、河北、辽宁、四川等十余个地方做出响应,给予租房市场相应的政策支持。国务院《意见》中明确指出,允许将商业用房等按规定改建为租赁住房,土地使用年限和容积率不变,土地用途调整为居住用地,调整后用水、用电、用气价格应当按照居民标准执行。而地方出台的具体文件也明确支持商改住的实行,长租公寓发展的资源层面得到政策支持。
政府政策支持主要从市场、金融、财政等角度给予住房租赁市场支持。
①市场方面,商改住全面铺开,鼓励租售并举的制度,并大力支持租赁房屋的建设与发展;②金融方面,允许提取公积金支付房租,开展REITs试点,给予住房租赁市场金融支持等;③财政方面,对于住房租赁市场给予一定的税收优惠等。
表2:各省份纷纷出台文件支持租赁市场发展,长租公寓迎来黄金发展时期

核心一二线城市土地出让设置的自持比例的要求,也为长租公寓提供了潜在的市场空间。在上海和北京都已经先后出现了住宅用地出让时,开发商必须自持一定比例,不得对外销售的情形。2016年12月,北京出让的三宗“限房价竞地价”的地块中,均由开发商100%自持,开发商摇身变为大房东。
地利:行业蓬勃发展,整体供不应求
(1)长租公寓的客户群体
长租公寓,是向特定人群提供长期居住空间和居住服务的产业,整体面向中端到高端客户群体。根据中国饭店协会公寓委员会发布的《2015年度长租公寓发展报告》,长租公寓,是向特定人群提供长期居住空间和居住服务的产业,顾客以本地工作、生活人口为主。按照月租金的多少,公寓可分为服务式公寓(一般月租金高于2倍当地社会平均工资)与青年公寓(一般月租金低于2倍当地社会平均工资)两类。其中,服务式公寓的主要客户群体为高端人群和涉外顾客,青年公寓的主要客户群体为普通白领甚至蓝领。
图2:服务式公寓主要面对高端及涉外人群 图3:青年公寓主要面对普通白领、蓝领、学生

长租公寓的租金相较于周围同地段出租房屋有一定的溢价率。由于长租公寓面向的客户群体以中高端为主,且与普通租赁住房相比提供更加多元化的服务,新的创意、新的品质和新的社交方式的推出使得长租公寓相较于周边租赁房有着更高的溢价。60平米以下的户型中,如You+北京苏州桥店每平米溢价率为115%,优客逸家成都市辖区溢价率为50%,蘑菇公寓上海徐汇区溢价率为151%,新派公寓北京CBD旗舰店溢价率为48%。
表3:长租公寓租金相较于同地段出租房屋有一定溢价率(2017年2月10日)

(2)需求端测算
长租公寓主要面向中高端群体,随着人们对生活质量的需求不断提高,对于长租公寓的需求越发旺盛。对于需求端我们主要测算需求人群所能带来的营业收入,测算公式为:市场租金收入=租房人数*机构提供房源比例*人均租金*(1+长租公寓租金溢价率)。我们以公开数据为准,测算均衡状态下长租公寓的需求情况。
据粗略测算,在均衡状态下,我国长租公寓需求端所能带来的租金收入至少为2000亿。①根据住建部的数据显示,目前我国通过租赁市场解决人口达到1亿以上,年租金突破1万亿元。②跟据中国房地产业协会的资料显示,在许多发达国家和地区,机构出租房源往往能占到租赁总供给的25%~30%,即使取20%这一较低的比例,我国机构出租房源租金能够达到2000亿。③考虑到长租公寓相对于周边地区租金更高,具有一定的正溢价率,通过需求测算的租金将更高。
从房间数量上来讲,长租公寓需求大约需要1000万间,市场呈现绝对的供少于求的情形。假设20%的租房人口选择长租公寓,每间租住人数为2人,则1亿租房人群需要1000万间长租公寓,而根据中国饭店协会公寓委员会统计,2015年底的长租公寓数量仅为100万间,2016年底估计在200万间,呈现高速增长且严重供不应求的态势。
(3)长租公寓的供给端
长租公寓按照房源性质分为集中式公寓及分散式公寓。
①集中式出租指的是企业通过包租、独立开发、收购或与物业持有方合作的方式获取整栋物业,通过精细化的设计、改造与装修,并采用标准化的品牌与服务,最后对外整体出租公寓的模式,与经济型快捷酒店开发模式有诸多相似之处,典型企业包括YOU+青年公寓、魔方等。
②分散式出租则指的是企业从分散的房东处获取物业,再通过精细化和标准化装修,最后对外出租的模式,典型企业包括蘑菇公寓、自如友家等。
表4:集中式出租与分散式出租的对比

表5:市场主要参与者信息一览(2017年2月11日)

(4)供给端测算:千亿级市场,百亿级利润
长租公寓现在整体供应较小,未来将迎来巨大且高速的发展空间。对于供给端我们选择的测算公式为:市场净利润=长租公寓间数*单间营业收入*(1+租金增长率)*净利润率。我们以世联行公告中测算的数据为基准,以2016年为基期,对2020年行业的发展空间进行测算:
①长租公寓间数预计在2020年将达到1000万间。根据中国饭店协会公寓委员会统计,预计2020年底品牌公寓会超过1000万间,市场占有率超过10%,将出现5-10家公寓数量超过100万间的品牌公寓企业。预计2016年底将达到200万间。
②单间年度营业收入约为1.8万元,折合为1500元/月/间,而根据长租公寓面对的群体来看,租金收入应当高于这个数据。根据世联行的测算,13万间带来的年营业收入约为23.4亿元,折合约1.8万元/间/年,尽管我们认为单间年收入会超过1.8万元,谨慎起见,我们仍以此作为基期收入数据。
③平均租金增长率预计增长率在5%,而核心城市整体租金回报率处于较低水平,后续租金成长空间较大,预计增速将高于此水平。根据中原地产二手住宅租金指数的数据,在上海、北京、深圳、广州、天津、成都六城中,近9年租金增速最高为上海近7.9%,最低为成都仅1.3%,其余城市在5%~6%的增速,因此后续我们整体取5%的增速。
图4:6个城市平均租金增速约为5%

图5:租金回报率(%)整体较低,增长空间较大

④长租公寓业务的净利润率在稳定阶段预计为12%。根据世联行的公告,其拟投资的长租公寓业务净利润率约为12%,此数据与资源获取能力和运营管理能力关系较为密切,由于缺乏更准确的数据来源,我们以12%为基准,且预计这一数据后续变化不大。
图6:长租公寓需求至少2000亿规模,供给对应2200亿,年均复合增速50%
根据上述假设测算,到2020年长租公寓市场潜在营业收入近2200亿元,总体净利润规模在250亿元左右。上述测算整体偏保守,由于长租公寓面向群体偏高端,因此租金收入和增速大概率将高于基准值。而2016年底估计长租公寓仅200万间,到2020年的1000万间尚有很大空间。
3)人和:资本助力,潜龙在渊,鱼跃升天
资本的青睐助力长租公寓市场的崛起,二十余家相关公司赢得近35亿人民币的融资。其中魔方公寓一枝独秀,在2016年4月得到了C轮近3亿美元的投资,根据投资观察界的报道,此次融资后,魔方公寓估值将超过10亿美元。政策逐渐对机构参与租赁市场的支持力度逐渐加大,加上长租公寓巨大的市场空间,资本对于长租公寓市场的追逐预计仍将持续,未来长租公寓的龙头必将脱颖而出。
表6:资本支持下,长租公寓迎来飞速发展

长租公寓市场鱼龙混杂,但尚缺乏真正的行业龙头,市场大格局依旧尚未形成,龙头将迎来巨大的市场红利。除了创业公司以外,地产开发商、地产服务商、酒店运营商都纷纷涌入长租公寓这片有待开发的市场,根据中国饭店协会公寓委员会统计,到2015年底,国内拥有规模公寓企业超过500家,而预计未来将会出现5-10家公寓数量超过100万间的品牌公寓企业。现在管理规模最大的分散式公寓如相寓、自如,其规模在几十万间左右的水平,集中式公寓管理数量将更低,市场还有很大的提升空间。因此谁能成为长租公寓行业的龙头,谁就能尽享巨大的市场红利。
3长租公寓发展瓶颈——突破者得天下
行业竞争激烈、盈利模式模糊、资源获取困难是长租公寓发展所必须突破的三个重要障碍。尽管长租公寓坐享天时地利人和,但是由于其本身处于发展初期,行业本身有许多问题仍待解决。①广阔的市场空间使得长租公寓行业竞争尤为激烈;②重资产模式以及缺乏相应的退出机制,使得长租公寓盈利模式模糊,缺乏能够大规模复制的模式;③土地成本高居不下,以及追求资源与成本的平衡也是长租公寓所必须克服的困难。
市场端:参与主体众多,竞争激烈
市场参与主体众多,各有优劣。既有专注于长租公寓的专业化机构,也有房地产中介服务商的参与,而房地产开发企业和经济型连锁酒店也凭借其本身的优势也逐渐参与到行业的角逐之中。
表7:长租公寓的主要参与者:创业类公司,房地产开发商,和房地产服务商、经济型连锁酒店

虽然市场参与者众多,但是市占率总体并不高。根据中国饭店业协会公寓委员会统计,2015年底国内拥有规模公寓企业超过500家,公寓数超过100万间,预计2016年底数字将达到200万间。规模最大的长租公寓品牌自如,到2016年9月管理房间数已经达到25万间,但相比与其他规模较大的品牌如魔方公寓截止2016年底为2.2万间,优客逸家管理房屋数近3万间,行业集中度整体偏低,处于抢占市场份额的阶段。
长租公寓的未来市场仍然集中在核心一二线城市,大量机构运营商集中在少数城市,将进一步导致竞争加剧。长租公寓面对的客户群体决定了其市场主要集中在人口吸引力较强并且经济较为发达核心一二线城市。自如友家主要在北京、上海、深圳三个城市开展业务,魔方公寓覆盖较广,已经覆盖了包括北上广深、南京、武汉、杭州、苏州、成都等15个城市,优客逸家覆盖了成都、武汉、北京、杭州四个城市,YOU+以北上广深四城为主要城市。众多参与者在有限的数个城市布局将加剧行业的竞争程度。
图7:长租公寓主要布局于一线和发达二线城市

资金端:重资产运营为主,金融属性较强
国内市场的长租公寓现阶段以重资产运营为主,有着较强的金融属性。前期一次性投入规模较大且集中,而之后有较为稳定的现金流收益。长租公寓运营商类似于“二房东”的角色,在收房的过程中将一次性支付一定数额的押金及租金,而在装修过程中还需一次性支出装修款,因此在前期将有较高数额的一次性支出,以重资产运营为主。而装修完成后,未来的现金流入主要是一次性收取的押金以及固定周期的租金流入和管理费用等,具备贴现融资的基础。
国内尚未推出正式的REITs产品,长租公寓运营缺乏退出机制,品牌输出能力较弱,并不具备轻资产的能力。长租公寓规模化的发展需要沉淀大量的资金,而如何快速收回前期的投入,除了加快运营和回收能力以外,将产品资产证券化也是一个重要的发展方向。而国内由于政策、税收等多方面的制约,尚未出现正式的REITs产品,退出机制的缺乏,资金的占用是制约长租公寓品牌规模扩张的重要因素。
大部分长租公寓尚处于“烧钱”阶段,未实现真正的盈利,长租公寓整体租金回报率较低也是行业的痛点所在。根据网易房产报道,万科高级副总裁谭总曾表示,万科长租公寓的租金收益率只有2%左右,除去税费只有1.5%的收益;对于链家,长租公寓收入中70%是拿房成本,再加上15%的装修分摊、10%的运营成本、5%的税收,长租公寓的利润几乎为零。因此长租公寓整体盈利模式仍处于探索阶段。盈利模式不明晰也是整个行业的痛点所在。
资产端:资源与价格之间的矛盾,难以协调
对于长租公寓的资产端,资源与价格之间固有矛盾的平衡,成为长租公寓运营商的关键。尽管我国商业物业整体呈过剩情形,但核心一二线城市优质地段的商业仍较为稀缺,集中式公寓将面临较高的拿房成本;另一方面,长租公寓解决的是中高端人群对生活质量和社交活动的追求,因此房源的地段就显得犹为关键,地段较偏僻区域虽然收房成本较低,但可能面临需求不足所导致的高空置率或低租金差等问题。因此,收房阶段资产端的资源和价值难以兼得。
长租公寓运营商做大租金差是关键所在,即能够以较低的成本收房并以较高的价格出租,规模化扩张需要运营商有较强的议价能力和高超的运营能力。1)较强的议价能力体现在运营商本身能够提供较为优质的房源,如房地产开发商在获取土地时承诺的自持房源,酒店连锁本身能够将部分酒店物业改装成长租公寓;2)高超的运营能力除了压缩管理成本,提高运营效率以外,客户黏性和增值性服务也是扩大租金差的关键所在。
4长租公寓商业模式的探讨
美国经验:“资产增值+租金”,从扩张到再聚焦
美国最大的出租公寓运营商是EQR(Equityresidentialproperties),市值规模近230亿美金。根据最新的公告,2016年底公司在美国7个州共计近300处物业,超76000套公寓。2016年实现收入24.26亿美元,其中营业收入几乎全部来自租金收入,营业利润8.56亿美元,市值规模近230亿美元。
美国EQR的发展历程为国内长租公寓的发展方向提供了很好的借鉴,EQR经历了快速扩张到精耕细作两个阶段。
(1)第一阶段(1991-2002),快速扩张。公司在1993年上市以来经历了规模快速扩张的阶段。自1993年上市以来,EQR的规模迅速扩大。1993年上市时,EQR仅有69处物业、2.2万套公寓;此后的5年间,EQR共斥资106亿美元进行收购。至1998年,已经拥有654处物业、18万套公寓;2000年,规模进一步扩大到1104处物业、23万套公寓。同期租金收入和营业利润也维持大幅增长态势,营业利润率维持在高位。
图8:营业收入经历了两个阶段

图9:营业利润和利润率也经历了两个阶段

(2)第二阶段(2002-至今),精简业务,聚焦核心区域。公司从2002年开始租金收入进入平稳时期,营业利润率大幅下滑,进入精简业务阶段。根据彭博的数据统计,2007年公司在全美25个区域拥有580处房产,到2013年缩减为11个区域的403处房产,到2016年进一步精简到7个州的300处房产,99%的房产集中在加利福尼亚州、华盛顿特区、纽约都会区,西雅图、塔科马港市、波士顿地区,整体业务大幅度精简,集中运营核心区域的房产。
第二阶段初期先经历营业收入和利润率双双下滑的阶段,在业务收缩调整一定时期后,由于整体租金的上涨和运营能力的增强,盈利能力再次回升。从2002~2013年,租金规模停滞不前,但利润率却呈现明显下滑趋势,于此同时,单位租金在经过短暂调整后逐渐上行,而房产数量和房间数量逐渐缩减;到2013年以后,单位租金保持平稳增长,而盈利能力又再次回到较高水平。
图10:单位租金在之后呈上升趋势

图11:第二阶段物业数量呈下降趋势

在资金方面方面,EQR规模化扩张的背后,是利用美国独特的REITS条件进行频繁的融资行为。根据《地产》杂志发布的《美国REITS大起底》中的数据,在1996年-1998年,EQR几乎每月融资一次。初期,EQR更倾向于通过股票增发融资,1997年后EQR转向债券市场,1996年-2007年的十年间,EQR共在债券市场上融资51.95亿美元。至今,EQR仍然综合使用多种融资手段,以获取扩张所需的资金。至2016年5月,公司债券的加权平均到期时间为9年,在所有公寓公司中最长,并大约有4.5亿美元现金在手。
图12:EQR频繁借助资本市场进行融资

在资产端方面,EQR向区域聚焦,通过剥离低收益资产的手段聚焦核心市场。经历20世纪90年代后期的房地产低迷的环境后,EQR开始梳理内部资产,将更多注意力放在核心市场中的业务。纽约、波士顿等六个核心市场的占比上升到95%,而非核心市场的占比下降到5%。采取聚焦核心市场的策略,是因为这些城市土地稀缺、政府管制严格、住房需求高、人口特征所导致的租房倾向高等众多因素,导致了核心城市租金上升。
图13:2000年以来EQR向核心市场集中

正是因为资产端向核心市场的聚焦,使得公司的营运能力进一步提高,租金水平稳步上行,也铸就了公司较高的入住率水平。一方面公司通过出售低价收购的公寓获取资产增值收益,另一方面,区域聚焦在提高运营效率的同时,大大提升了公司的租金获取能力,公司也同时在积极收购核心区域的物业,根据公司2015年年报,公司在2015年完成了7项收购,花费了8.35亿美元购置了1546间在纽约、西雅图、南加州和旧金山的公寓。2016年预计将花费10亿完成核心城市2244间公寓的收购。
图14:EQR入住率一直保持较高水平

图15:通过大量售出单元精简业务范围

产品细分方面,EQR提供多种类型的产品,针对细分市场客户的不同需求,增强客户黏性。根据《地产》杂志的报道,EQR提供三类产品:花园式洋房(Garden)、中高层住宅(Mid/High-Rise)和军队住地,并针对不同层次的客户:白领、蓝领、学生、老人,甚至驻扎在军事基地的军官和家属、大学年轻教师、企业外派员工和实习生提供不同类型的产品。遍布多个城市以及众多可选择物业,使其成为机构客户的租房首选,当租户由于工作等原因从一个城市迁徙到另一个城市时,也能够轻松找到提供相同品质的住所。
增值服务方面,EQR提供了便利的租住服务以及多种适应性服务、居住辅助服务。如搬家服务和家具折扣,均与特定的服务商合作进行,在搬家业务上和zipcar合作,在家具合作上EQR选择了CortFurniture。适应性服务主要体现在:1)租户在生活改变的情况下,例如工作地点改变、家庭计划变化,EQR都会提供配合改变支持,可以允许租户更换房间和改动租期。2)允许租户最多以20%的租金,用于未来购房。只要租户租期超过一定年限,并且在租房期间购买了指定开发商的房子,就可以获得最高20%的租金返还用于购房,因此,租户租住公寓的时间越长,积累的购房款就越多,这一活动留住了大量租户。
国内模式猜想:租金为本,后服务为王
国内长租公寓短期内尚难以实现轻资产运作,因此预计在规模化的市场龙头出现之前,短期内收入来源仍然以租金差为主。1)国内长租公寓的客户群体尚在培育期,尽管潜在客户群体数量众多,但是真正实现大规模的机构运营尚需时日,客户群体规模偏低使得市场短期内仍以租金差为主要收入来源。2)运营商通过租金差实现盈利,通过其他模式实现突破是未来长租公寓的发展方向。
预计国内REITs市场成熟尚需时日,难以复制美国EQR的成熟路线,租金收入只能维持生计,实现突破还需另辟蹊径。由于税收和法规方面的限制,目前中国还没有严格意义上的REITs,现有的产品大多是私募性质的债券、资产支持证券(ABS)等类REITs产品,主要集中在商业地产领域,如中信启航专项资产管理计划、海印股份资产证券化产品等。住房租赁领域证券化方面则发展的较为初级,目前尚未出现成熟的证券化或类REITs产品。
资金端和资产端仍是国内长租公寓运营商亟待突破的两大瓶颈,具有开发商背景的品牌具有资金优势,而具有中介服务背景的地产服务商具有一定的资产端优势。1)资金端而言,国内长租公寓运营商尚缺乏较为通畅的融资渠道,对于大规模的扩张和收购形成阻碍,具有房企开发商背景的长租公寓品牌如万科泊寓等在资金端占据优势。2)资产端而言,优质的公寓资产最终仍将聚焦在少数具有人口、产业、资源优势的核心一二线城市,在这些城市获取高性价比的资产是未来长租公寓运营商的核心竞争力。相比之下,具有中介服务背景的地产服务商具有一定的资产端优势。
我们预计,国内长租公寓的突破点还在于“后服务”业务的全面开花。根据第十二届中国地产金融年会的会议报道,长租公寓实际上是“一场睡在哪里的战争”。在居住环境日益固化的核心一二线城市,年轻群体对于住房的诉求正在悄然变化,便利、身份、健康、情感等综合在一起构成年轻群体的新的“居住生态圈”,而这些无形形成的“生态圈”难以定价,因此品牌运营商能够为提供类似服务而获得较高的定价能力,相应群体愿意为这样的居住生态圈支付较高的溢价。
5长租公寓未来发展模式的展望
客户群体方面,差异化和精细化是品牌战略的关键
国内市场长租公寓市场定位趋同,客户群体同质化现象较为严重。长租公寓面对的重要客户是年龄层在20~29岁的青年群体,其特征越来越强调个性,有着很强的群体意识。而大部分国内长租公寓,尤其是青年公寓主要为这些群体服务,导致整个行业提供的服务趋于同质化,服务对象趋于同质化。
表8:主要青年公寓运营商的理念,同质化现象较为严重

魔方公寓在市场细分方面走在前列。根据魔方公寓官网报道,魔方公寓不仅推出了针对企业基层员工的B2B企业公寓9号楼,还将发布针对中高端的轻奢公寓MORE,以及本身面向中低端需求的魔方公寓,多品牌战略帮助公司准确的切入细分市场,为不同的目标人群提供精准的服务,大大地提高了公寓住户的需求黏性,增大利润空间。
而相比之下,其他青年公寓的定位方向趋同,提供的服务和产品也大同小异,竞争集中且日趋激烈。大部分青年公寓的都将自己定位于青年、白领的高品质租住产品或平台,强调社区生态、租后服务、社交平台,虽然其定位准确的抓住了青年人租房的心理,但是同质化的定位和服务会让市场未来的竞争更加激烈,资源获取和资金能力成为竞争中能否脱颖而出的关键因素。
我们预计长租公寓未来的精细化和差异化发展是将来各个运营商品牌战略的关键。即使在青年群体中,性格、爱好、职业、收入等因素的不同仍然会带来租房人群不同的租房需求,针对不同的细分群体提供差异化、专业化的产品和服务是未来长租公寓运营商品牌战略的关键。如魔方公寓就从这一细分市场发展出轻奢产品魔尔公寓和企业公寓产品9号楼,也因此成为长租公寓领域的“独角兽”。
功能定位方面,以居住生态打造为主,后服务空间潜力大
由于国内长租公寓运营商规模化程度不高,在普遍依靠重资产运营的情形下,租后服务的发力是运营商寻求突破的关键所在。国内REITs等金融工具尚未成熟,难以复制国外以“资产增值+租金”为主的商业模式,国内更可能出现以“租金为本+服务为王”的社区化、集群化、差异化经营模式,因此后服务空间潜力巨大。
长租公寓运营商在提供本身所具有的居住服务之外,同时会向与居住相关的生活服务扩展。比如办公、娱乐、健身、餐饮等方面的需求。通过自主经营、联合经营或者整体外包的形式,将多种生活服务引入社区内,进而形成公寓+餐饮、公寓+购物、公寓+保洁、公寓+娱乐等“公寓+服务”的服务模式,完善社区功能。
长租公寓的功能定位将以打造居住生态圈为主,通过对特定细分群体特定需求的满足,增强客户黏性从而获取更高的租金溢价。长租公寓大多强调社区生态、租后服务、社交平台,因而当基础的生活服务完善之后,长租公寓将以社交化平台的形式继续提供增值服务,打造邻里社区。YOU+和魔方公寓在社交平台搭建上处于领先位置。其中,YOU+的社交服务以“创业”为核心凸显了自身特色。虽然多数长租公寓将社区生态和社交平台列为增值服务的重点项目,但是多数公寓还没能形成社区独有的“居住生态圈”,社交化增值服务实际落实情况参差不齐。
表9:青年公寓提供社交化增值服务

居住生态圈的打造不仅依赖于细分客户的特定需求,也同时依赖于运营商对自身定位的发掘以及对客户需求的引导。魔方公寓通过推出针对偏高端租户的魔尔公寓以及针对企业员工的9号寓就很好的引导了细分群体的集群,而YOU+定位于创业青年也使其能够提供更为契合的服务,这些目标人群集聚后有助于更好的打造相应的居住生态圈,形成更高的客户黏性,得到更高的溢价。
居住生态圈形成后,后续增值服务增长潜力巨大。以公寓为中心,社交为平台,长租公寓运营商还可以提供餐饮、娱乐、培训、旅游、金融等多样化全方位的衍生服务,形成租客与公寓之间的良性互动,进一步增强客户黏性的同时打造自身的品牌价值。而后续增值服务发展的空间和方向具有无限可能,形成国内长租公寓运营商的核心竞争力。
运营模式方面,金融化和信息化是两大趋势
(1)通过金融工具实现轻资产运营是未来趋势
长租公寓的金融属性就注定金融化以后是其重要的发展趋势,其重资产属性导致长租公寓离开金融工具难以实现快速规模化。在中国,由于缺乏必要的REITs类金融工具,因此需要其他的金融创新手段实现轻资产运营,以达到规模化的目的。国内目前也正在就类REITs模式进行探索。
类REITs产品以新派公寓和赛富投资基金的合作为代表,以实现轻资产运营从而达到快速扩张的目的。根据新派公寓的官网报道,新派创始人与赛富投资基金一起发起了赛富不动产基金,一起成功收购北京CBD核心区域独栋物业,并改造成新派公寓全国旗舰店。创新地运用私募REITs模式进行新派公寓的规模化拓展,打造了新派公寓的金融+品牌+模块化复制连锁的发展模式。
图16:新派公寓改造前后对比图

图17:新派公寓的类REITs运营模式

具体而言,新派公寓仅投入1%的份额,实现了公寓完成之后较为稳定优质的现金流。根据明源地产研究院的研究,赛富不动产一期基金以2.2万/㎡的低价在北京CBD整栋买下森德大厦,加上后续的装修经费,一共花费1.65亿元人民币,将此楼改造为新派公寓CBD店。之后赛富不动产基金将新派公寓CBD店分拆份额给LP投资人,并承诺支付以不低于3.5%的租金回报,四年后,一期基金到期,LP的股权将会被散售或整售。而新派公寓仅投入了1%的份额,就实现了轻资产的运营和长期稳定的收益。
类REITs产品尽管可以部分解决长租公寓重资产运营的问题,但是由于其缺乏流动性,资金成本往往较高,难以大规模复制。根据明源地产研究院的研究,赛富不动产为到期后LP股权的出售做出过一份股权回购协议,约定以4万/平的价格回购,这样粗略测算下来,赛富不动产的一期产品收益率在15%以上,资金成本相对较高。
而由魔方公寓合作设立的国内首单公寓行业的资产支持专项计划也正式发布,其本质仍是以租金为抵押的债务融资。根据每日经济新闻介绍,此次专项计划募集金额为3.5亿元,产品期限为1-3年,项目的底层资产为魔方中国及其魔方北京、魔方上海、魔方广州3个子公司经营的30处物业的部分公寓未来三年租金收入,物业合计租赁面积为12.9万平方米,入池房间数为4014间,以“特定门牌号的公寓”所产生的租金收入作为入池资产。优先级平均利率仅约为年化5%,资金成本相对较低。
另外长租公寓运营商较常用的融资方法还有与银行合作的租约证券化和股权众筹等。如长租公寓运营商和银行合作,把未来的租金流贴现向银行换取等值的资金,提前收回应收账款,房租由银行方面直接收取,根据每日经济新闻介绍,租约证券化的利率普遍在12%以上。
尽管资产证券化产品在普及和推广上还存在着较大的阻碍,但随着金融工具的不断创新,长租公寓产品的证券化是大势所趋。首先类REITs产品和租约证券化等产品,其资金成本较高,通常在12%以上,要求长租公寓本身有着较高的回报率,不利于业务的大规模扩张;而ABS产品尽管做到了资金成本较低,但是由于其类债的性质,对于抵押资产的现金流的稳定性要求很高,因此在市场尚未出现模式成熟和规模明显领先的龙头企业之前,此类金融产品难以大规模推广。
(2)国内长租公寓创新处于世界前列,信息化是一大趋势
我国长租公寓产业模式创新、技术创新处于世界前列。根据《2015年度长租公寓发展报告》,由于我国大城市人口密度大,房屋供需失衡,房屋出租回报率较低等因素,长租公寓产业再模式创新和技术创新方面走在世界前列。比如集中式You+在2012年首创共享社交模式,2015年美国才出现Welive共享社区,而分散式长租公寓也属原创性创新。
结合国内长租公寓的现状,高度信息化是国内长租公寓未来发展的另一趋势。我国金融工具的缺乏决定了品牌战略的突破点在于租后增值服务的发展,具体而言,在于公寓居住生态圈的建设。因此国内长租公寓对于依托信息技术、打造符合特定群体需求的社交圈、生态圈的平台具有巨大的需求,另外信息技术对于长租公寓运营商扩大规模、降低运营成本也起着关键作用。

金准数据钾肥行业研究报告 2017-04-19 10:41:23

一、 全球钾盐资源分布不均,供需地严重错配
1、全球钾肥市场高度集中
全球钾盐资源分布集中度较高,钾盐盆地和大型矿床多分布在北纬40度-60度之间,被北美、欧洲、中亚地区生产厂商所垄断。钾肥资源严重分布不均,北美、俄罗斯、白俄罗斯三个地区占全球总产能的61.2%。北美由加拿大Potash Corp 、美国Mosaic、加拿大Agrium组成的加拿大Canpotex公司2015年销售1866万吨钾肥,占比28.4%;欧洲的俄罗斯钾肥巨头乌拉尔钾肥公司销量占比17%,白俄罗斯钾肥有限公司(BPC)占比15.8%。此外,德国、以色列、中国、约旦、智利也是主要的钾肥生产国。德国的K+S公司占比8.8%;亚洲的以色列化学集团(ICL)销售钾肥466万吨,中国销售906万吨钾肥。

图表1:全球钾肥市场高度集中
2、氯化钾产地和消费地不匹配,贸易依赖度非常高
钾盐资源的产地和消费地严重不匹配。钾肥的生产企业多分布在北美,欧洲和中东,而钾肥的主要消费地分布在东亚、拉丁美洲和北美,这与环境气候、耕地面积、主要作物种类等条件有关。拉丁美洲地区的巴西消费钾肥占比11%,东亚地区受中国和东南亚等国大规模耕种活动的拉动消费全球33%的钾肥,钾肥需求旺盛,拉美和东亚消费量占全球总量的44%。

图表2:全球产地和消费地不匹配
二、钾肥产能增速放缓,产能利用率将上升
1、乌拉尔钾肥退出BPC联盟,引发钾肥价格动荡
2013年7月,俄罗斯乌拉尔钾肥公司(Uralkali)宣布退出与白俄罗斯国家钾肥厂(Belaruskali)组成的BPC联盟(Belarus Potash Corporation),世界两大卡特尔之一的BPC解体被视为导致全球钾肥价格下跌的重要原因。这一事件的起因是2013年上半年钾肥市场低价运行,而BPC依然遵循“价格高于出口量”的战略,导致乌拉尔钾肥失去了22%的市场份额,被加拿大生产商和德国公司K+S取代。与此同时,乌拉尔钾肥的产能却在2013年上半年大幅扩张,因此为了提升产能利用率,乌拉尔钾肥决定退出联盟,不再固守原来的高价策略,采取低价新政策,增加销量,以确保市场份额不再丢失。
乌拉尔钾肥公司是全球成本最低的生产商,为挽回其市场份额,有充分的资本来发动价格战,乌拉尔钾肥公司还陆续投入大量资金用于老矿的拓展和新矿的开拓,逐步提高产能,保证其最大化生产。乌拉尔钾肥公司在退出联盟时曾表示钾肥价格可能会下降25%,而市场正如其所预期,国际市场钾肥价格从400美元/吨迅速下降到300美元/吨,并长期维持这一水平。

图表3:2013年钾肥价格受BPC解体影响迅速下跌至300美元/吨
2、全球钾肥厂商扩张产能,未来产能利用率将上升
全球钾盐资源仍具备可开采空间,2016-2020年间钾肥产能将迎来大规模增长,开工率将不断上升,2016年正逢全球各大钾肥生产商产能扩张期,预计有六个新矿将陆续投产。2020年全球钾肥产能预计较2015年增长22%,达到6450万吨钾肥(折纯),新增产能主要来源于加拿大、俄罗斯、白俄罗斯等钾资源大国。

图表4:全球钾肥产能分布不均                                      图表5:全球钾肥产能仍有上升空间

图表6:全球钾肥主要厂商的新增产能计划将陆续投产
2015年乌拉尔钾肥公司依旧保持全球钾肥行业的领先地位,公司全年生产1140万吨钾肥,较前一年度下降6%。虽然Solikamsk-2钾矿在2014年11月发生故障,但公司通过优化生产设施来提高产能利用率,从而使2015年全年的实际产能超出预期。公司根据当前钾肥市场状况不断调整投资计划,以确保项目顺利运行。公司依靠其低成本的优势,不断扩张产能,2015年一季度乌拉尔钾肥实施了一系列的产能扩张计划,计划总投资45亿美元使产能在2020年达到1440万吨/年。预计2016年的最大产能将达到1220万吨。

图表7:2015年乌拉尔公司主要想新兴市场     图表8:2020年乌拉尔钾肥公司产能将显著提高
国家销售钾肥
3、钾肥产能过剩局面将有所缓和
尽管全球钾肥产能过剩,但是未来钾肥强劲的需求仍将助推钾肥厂商不断扩大生产。2016年钾肥产能利用率处于历史最低水平,但是随着钾肥需求增速未来有望大幅增长,整个行业的产能利用率将逐渐提高,预计在2018年钾肥需求增速超过产能增速,产能过剩局面有所缓和。

图表9:未来全球钾肥产能过剩局面将有所缓和
4、未来油价中枢上行有望推高行业生产成本
钾肥的生产成本构成包括劳动力成本、燃料和能源、日常修理维护费用和其他相关材料,其中燃料和能源成本起着至关重要的作用,占总生产成本的23%左右。2015年国际原油均价创十年来新低,各家钾肥公司2015年生产成本均有不同程度下滑。2016年11月30日OPEC达成2008年以来首个减产协议,OPEC日产量将降至3250万桶。三大产油国沙特、伊拉克、伊朗暂时放下分歧,沙特接受大幅减产,并放弃要求伊朗降低产量,非OPEC成员的俄罗斯也将加入减产行列。减产协议的执行情况有待观察,但长期看,油价中枢缓慢上行是大概率事件。因此我们认为后续生产成本有望提高,成本支撑下价格有望上涨。

图表10:乌拉尔公司钾肥生产成本标本

图表11:油价大跌导致2015年生产成本降低

图表12:全球钾肥行业成本曲线
三、 看好钾肥长期需求,拉动钾肥价格上涨
1、钾肥是重要的基础料 钾肥是重要的基础料
化肥在粮食增产、保障粮食安全方面发挥着重要的作用。氮肥、磷肥和钾肥作为农业生产过程中的三大基础肥料,是实现农业可持续发展的重要产品。(1)氮肥主要是促使树木茂盛,增加叶绿素,加强营养生长。氮肥太多会导致组织柔软、茎叶徒长,易受病虫侵害,耐寒能力降低。缺少氮肥则植株瘦小,叶片黄绿,生长缓慢,不能开花。 硫酸氨、硝酸氨、尿素、氨水等,均为速效氮肥,通常用作根外追肥。(2)磷肥能使树木茎枝坚韧,促使花芽形成,花大色艳,果实早熟,并能使树木生长发育良好,多发新根,提高抗寒、抗旱能力。磷肥不足树木生长缓慢,叶小、分枝或分蘖减少,花果小,成熟晚,下部叶片的叶脉间先黄化而后呈现紫红色,缺磷时通常老叶先出现病症。无机磷肥有过磷酸钙、磷矿粉、钙镁磷肥等。(3)钾肥能使树木茎杆强健,提高抗病虫、抗寒、抗旱和抗倒伏的能力,促使根部发达,球根增大,并能促使果实膨大,色泽良好。缺钾会导致树木叶缘出现坏死斑点,最初下部老叶出现斑点,叶缘叶尖开始变黄,继之发生枯焦坏死。钾肥过量,会引起树木节间缩短,全株矮化,叶色变黄,甚至枯死。
钾肥大都能溶于水,肥效较快,可供植物直接吸收,主要有氯化钾、硫酸钾、硝酸钾、硫酸钾镁肥、磷酸二氢钾、碳酸钾和氢氧化钾等。其中,氯化钾占市场的90%,硫酸钾占市场的5-10%,除上述两个品种外,其他钾盐产品都属于高值化产品。
氯化钾由于其养份浓度高,资源丰富,价格低廉,在农业生产中起主导作用。氯化钾外观呈白色或浅黄色结晶,有时含有铁盐呈红色。易溶于水,是一种高溶度的速效钾肥。作基肥、追肥使用,氯化钾里的氯离子有促进光合作用和纤维形成等作用,对棉花、麻类等纤维作物尤为适宜。硫酸钾外观呈白色或带颜色的结晶或颗粒,特点是吸湿小,贮藏时不易结块,易溶于水。适于各种作物,可作基肥、追肥、和根外追肥。钾素一般可被土壤吸附,不会流失,但在保肥能力差的沙土上要采取“少量多餐”的原则。一般在薯类、瓜类等喜钾作物上使用效果最佳。
从钾肥的下游消费看,小麦、水稻、玉米和大豆等粮食作物是钾肥消费的重要组成部分,水果和蔬菜的比重近年来不断提升,油棕和甘蔗等经济类作物占比15%。

图表13:新兴市场国家在全球钾肥消费中占比大

图表14:钾肥的下游消费结构
2、人口增长 、耕地面积减少支撑钾肥刚性需求
全球人口,特别是新兴市场国家的人口一直保持增长,2015年全球人口达到73.47亿人,按照每年1.1%-1.3%的平均增速,预计到2025年全球人口将突破80亿人。根据联合国粮农组织的数据,预计在2012-2030年间人均耕地面积将从0.218公顷/人下降至0.197公顷/人。除巴西人均耕地面积较稳定外,其他两个主要粮食出产国印度和中国的人均耕地面积都出现大幅下滑。新增人口势必增加粮食的需求量,但人均耕地面积逐年下降,这形成了农业生产中的主要矛盾。因此唯一可行的方式就是提高发展中国家已有耕地单位的粮食产量,主要在中国、印度、巴西、俄罗斯、非洲和美洲中部通过提高化肥使用效率来提高土地单位生产能力,粮食刚性需求将支撑钾肥施用量稳步增长。

图表15:全球及各主要粮食出产国的人口

图表16:主要粮食出产国的人均耕地面积
3、居民生活水平改善将拉动钾肥需求
全球钾肥的需求主要是靠粮食作物需求的驱动,主要来源于人口的增长的饮食结构的改变。发达国家中随着人们生活方式的改变,健康意识逐渐增强,更加重视膳食结构的改善。新兴市场国家经济的快速增长,使人民生活水平不断提高,对食物多样性的要求越来越高,对蔬菜瓜果、谷物、奶制品和糖料作物的需求快速增长,尤其是富含蛋白质的肉类产品。因此动物饲料的需求上涨,加速了对农作物的需求。根据国际货币基金组织的资料显示,2015-2020年间发展中国家的人均收入预计将以平均每年6.4%的速度增长。为满足新兴市场国对作物产量的需求,在有限的耕地面积上,通过施肥来满足粮食需求的增长是最有效的方式,为此钾肥中长期增长基础坚实。

图表17:全球钾肥需求情况

图表18:全球作物产量
4、氮磷钾肥施用比 、氮磷钾肥施用比 例不均
均衡施肥对粮食增产至关重要。氮、磷、钾肥料在世界上的消费比例是1∶0.36∶0.28,其中钾肥的消费占比呈现逐步走高的态势,从2009年的14.4%提升至17.1%。发达国家这一比例为1∶0.37∶0.36,中国的比例目前是1∶0.38∶0.12,远低于世界平均水平。中国土壤的土质普遍严重缺钾,需要补钾的耕地占比达70%。尤其在南方砖红土壤地区,含钾量仅为0.4%。根据我国农业部结合土壤普查结果提出,氮、磷、钾肥,在玉米、小麦、大米、大豆等大田粮食作物上的提倡施用比例为1∶0.42∶0.42,在棕榈油、油菜籽、水果蔬菜、棉花和糖类等经济作物上提倡比例为1∶0.50∶0.70,粤西地区香蕉配方肥料氮、磷、钾提倡比例为1∶0.3∶1.3。纵观中国大田作物和经济作物,对钾肥的使用量还远低于推荐比例。因此,未来全国钾肥需求量还有很大上升空间。
农作物化肥施用量仍然处于较低水平,自从2011年以来,化肥投入成本在农作物收入中的占比一直处于较低的水平,玉米的化肥投入成本平均仅占其收入的16.5%左右,2016年玉米施肥成本占收入比重仅为13.7%,低于近五年平均水平,未来化肥投入仍需进一步增加。

图表19:全球氮磷钾肥施用比例

图表20:玉米施肥成本在收入中的占比
5、2016年上半年钾肥需求放缓
2016年上半年全球钾肥市场需求放缓,钾肥价格下行压力明显,市场竞争激烈。预计钾肥需求在下半年将有所提高,2016年全年钾肥市场需求将在去年6100万吨的基础上下降58-60万吨。中国、印度、巴西等主要需求国的一季度钾肥采购并不积极,市场以消化去年库存为主。
中国今年在7月份才签订钾肥大合同,但是采购数量仍然未定,中国去年钾肥库存充足,预计今年进口钾肥数量将大幅下降。上半年印度钾肥进口依旧十分疲软,高库存使得需求潜力有限,但是即将到来的雨季,印度卢比汇率稳定,新财年大规模的钾肥财政补贴等利好消息将有助于市场未来发展。拉丁美洲钾肥需求正从2015年的低谷中逐渐恢复,农业的大力发展将有助于提升钾肥需求,在消化掉原有库存的基础上,预计下半年钾肥需求将有所提高。
大洋洲国家由于当地货币升值,棕榈油价格上涨而对钾肥需求形成支撑,但干旱等不利天气条件有可能使钾肥需求降低。北美的钾肥需求强劲反弹,耕地面积增加,营养元素需求增加等将为全球钾肥市场提供一些积极信号。欧洲、中东、非洲、前苏联上半年按需采购,以刚需为主,预计今年前苏联和东欧的钾肥需求将实现反弹,但来自俄罗斯和白俄罗斯的氮磷钾肥的竞争将使得需求上升空间有限。

图表21:全球钾肥库存量

图表22:全球钾肥需求量
四、 我国钾肥市场稳定
1、我国钾肥资源匮乏, 严重依赖进口
钾肥行业是典型的资源垄断型行业,我国钾盐资源分布极不均匀,96%分布在青海和新疆,其中青海察尔汗盐湖以氯化钾为主,新疆罗布泊盐湖以硫酸钾为主,主要钾肥生产企业青海盐湖股份、藏格钾肥都集中在这两个资源地。我国钾肥生产地区与消费地区距离较远,生产商主要集中在青海和新疆等偏远地区,下游需求主要分布在华东、华中、西南地区,钾盐资源分布区域性的特征使得供需无法有效匹配。
中国钾盐资源匮乏,已探明的钾盐资源储量约占全球总量的2%,缺乏定价能力和竞争实力。我国是世界上最大的钾肥消费国,资源储量与消费量形成巨大反差。2015年全国资源型钾肥总产能为1075万吨(实物量),全年产量953万吨。2015年进口钾肥955.1万吨,进口呈价跌量升的特点。同时当年全国钾肥消费量为1670万吨,同比增长了5.57%,钾肥自给率超过50%,对外依存度较高。此外,由于我国钾肥生产企业集中分布在西北高原地区,冬季气候恶劣,生产和运输均受到很大程度的限制。

图表23:国内钾肥生产企业产量

图表24:我国氯化钾进口量及增速
国际主要钾肥厂商的钾盐资源以钾矿为主,品味较好。我国钾盐资源匮乏,以盐湖为主要的钾盐生产地,在钾盐资源品位、整体产业规模、钾肥产品质量等方面在世界上均处于劣势。
2、中国钾肥大合同价格敲定
国内钾肥市场一直以“盐湖看进口,小厂看盐湖”为定价原则。国内厂商的钾肥出厂价长期受国际市场钾肥价格的影响,尤其是每年各国签订的钾肥大合同价影响力巨大。
2016年7月中国与BPC(白俄罗斯钾肥公司)签订的钾肥大合同价格为CFR219美元/吨,较去年下降96美元/吨,达到近10年来最低。一是国内钾肥自给率逐年提高,目前已经达到50%,在国际谈判中增强了话语权;二是前两年我国钾肥进口量太大,市场货源十分充足,推迟签订协议对国内供给无影响;三是国际钾肥价格正处于下跌阶段,迟签或许更有利。
中国和印度是世界上两大钾肥消费国,每年都要从国际市场进口大量钾肥,因此每年的钾肥大合同价备受关注。今年是我国第一次在印度之后签订合同,但中国钾肥进口价格仍然低于印度,继续保持全球最低价。印度此次签订的大合同价格是227美元,较去年下降105美元,根据历史经验,印度钾肥合同价格与中国变动趋势较为一致,具备一定参考价值,中国去年的大合同价315美元,如果也同样下降105美元,价格是210美元。本次大合同的降价幅度没有印度大,主要是因为印度钾肥工业不发达,自身产量增幅空间小,进口需求相比中国更有潜力,更有刚性,因而国际大供应商愿给其更优惠的价格。
钾肥大合同价并非越低越好,因为价格过低,将使国内钾肥价格跟着下滑,对国内钾肥生产不利。这次钾肥大合同到岸价为219美元,按最新汇率6.6计算,加上1%关税、13%增值税及港杂、包装等,对应的港口60%红粉氯化钾完全成本价约为1770元。而目前港口主流报价1800元左右,相差不大。随着大合同价上升,钾肥下跌空间基本被封住,市场预计企稳为主。

图表25:国内氯化钾市场价受国际钾肥价格影响大
五、钾肥相关个股
1、盐湖股份
公司是国内最大的钾肥生产企业,钾储量全国第一,氯化钾销售收入占公司营业收入比重在72.4%。公司采取了一系列的销售创新、降本增效、提升管理等措施,钾肥实现了冬季不停产的新常态。公司2015年生产氯化钾产品521.3万吨,销售氯化钾产品443.4万吨。2015年氯化钾产品销售成本较上年下降13.3%,达到467.58元/吨,氯化钾产品不含税单价为1,776.81元/吨,较上年增加70.81元/吨,毛利率73.68%,较上年提高5.41个百分点。公司将适当扩大盐湖钾肥产能,积极响应国家“一带一路”战略,充分利用国内、国外“两种资源、两个市场”,寻求合适的机会建设大型海外钾肥基地,在充分论证技术、经济可行性的基础上择机实施钾肥“走出去”战略,保障国家粮食安全。

图表26:盐湖股份经营良好

图表27:钾肥生产和销售是盐湖股份的主业
2、冠农股份
公司参股20.3%国投新疆罗布泊钾盐有限责任公司,新疆罗钾是我国两大钾肥生产企业之一,也是我国最大的硫酸钾生产企业,2015年产能达140万吨。2015年度净利润8.8亿元,较上年减少2.3亿元,降幅20.92%,主要由因为钾肥市场发生较大变化,农产品价格下跌,钾肥增值税先征后返政策停止执行。新疆罗布泊地区现有钾盐资源储量2.1亿吨,实际可用资源有1.1亿吨,可用资源十分有限。硫酸钾生产过程大致经过六个阶段,从罗北凹地采出卤水→内外部输卤渠→盐田→矿石采输和脱卤→脱卤车间→硫酸钾产品。
3、东凌国际
公司2015年收购中农国际钾盐开发有限公司100%的股权,公司拥有老挝甘蒙省35平方公里的钾盐采矿权,钾盐矿藏丰富,钾盐总储量10.02亿吨,折纯氯化钾1.52亿吨,计划建设成100万吨/年规模的生产装置,可供开采50年以上。矿区矿层分布连续、范围广,产状相对平缓、厚实,矿床埋藏较浅,矿石的易采性良好,可采用多样性的开采运输方法,适合机械化规模化开采,在矿山投资成本和开采运营成本方面具有竞争优势。2015年中农国际生产合格钾肥产品11.7万吨,年产量首次突破10万吨,充分发挥生产装置效能,销售钾肥共15.93万吨,实现净利润1,218余万元人民币,产品主要销往越南、泰国等东南亚国家。
4、ST 金源
公司持有藏格钾肥99.22%的股权,藏格钾肥拥有察尔汗盐湖铁路以东矿区724.3493平方公里的钾盐采矿权证,是一家以青海省察尔汗盐湖钾盐资源为依托的资源型钾肥生产企业,从事氯化钾的生产和销售,产品市场占有率位居全国第二。2014年实际设计产能为160万吨,矿段内现有7个生产车间、121.09km2盐田和395.61km采输卤渠在生产运行,在矿段东南角还修建一个设计生产规模为40万吨/年的氯化钾生产车间和60km2盐田,工程预计2016年9月底完工,完工后生产能力将达到200万吨/年。

金准数据电商快递物流行业研究报告 2017-04-17 13:44:09

电商件拉动快递爆发式增长,国内快递总量仍存翻倍空间
网购推动行业高速发展,竞争加剧导致单价下降
电商快速发展驱动快递业务量增长,业务量年均CAGR45%。2015年中国网络购物市场交易规模达3.8 万亿元,同比2014 年+36.2%,继续保持稳定的增长水平。网络零售的井喷式发展产生了巨大的包裹运输需求(即所谓的“电商件”),国内快递包裹约70%由网络购物产生,2015年,国内电子商务规模达18 万亿元,位居全球第一。2010-2015 年,电商规模复合增速达到32%,电商的快递发展直接带动快递业务量的跨越式增长。2014 年,我国快递行业业务量约140 亿件,超越美国成为世界第一,而2015 年全年业务量已经超过200 亿件,业务收入规模近2800 亿元。2008-2015 年期间,我国快递业务量复合增速达45%,快递业务收入近十年CAGR30%。
图表1:国内快递总业务量年均复合增长率

图表2:国内快递总业务收入复合增长率约为30%

快递容量仍有翻倍潜力,中西部地区存在结构性发展空间
人均快递量偏低,未来存在提升空间。国内年人均快递总量达到13-15件,相较于其他国家而言,人均业务量较小,未来提升潜力较大。以美国发展为例,年人均快递总量为30-32 件,与国内相邻的日本快递数量也接近30 件/人/年。在中国电商发展程度较高的大背景下,国内电商发展潜力充足。在发展结构上,依托于较为发展的快递体系以及电商发展,江浙沪快递发展较为迅速,年人均快递数量在30-50 件,走在全国快递的前列。而在中西部地区,年人均快递数量远低于全国平均水平,增长潜力空间较大。从驱动角度来看,电商年增长20%以上的增速,为快递稳健发展提供安全垫。
图表3:国内人均快递数量相较于美国、日本而言具有较大的提升空间

图表4:国内的潜力空间主要集中于中西部地区

政策支撑快递行业发展,“快递下乡”成国家战略
行业的快速扩张离不开政策的支持,近年来,全国人大、国务院层面以及国家邮政局、交通运输部等出台了多项推动快递业发展的政策文件。2016 年年初,“快递下乡”被纳入中央一号文件《中共中央国务院关于落实发展新理念加快农业现代化实现全面小康目标的若干意见》,成为国家战略。
图表5:政策推动行业发展

国内农村电商发展迅速,预计未来五年CAGR50%+。据商务部统计数据,2015 年农村网购市场规模达3530 亿元,同比增长96%。2016 年上半年农村网购市场规模3120 亿元,预计2016 年全年将达6475 亿元。农村网络零售额持续快速增长,增速明显超过城市。一季度农村网络零
售148 多亿元,二季度1680 多亿元,环比增长13.48%,高出城市网络零售环比增速4 个百分点以上。农村网络零售额在全国网络零售额的占比持续提升,上半年已经占到14.14%。
农村电商快速发展有望成为快递业快速发展的另一驱动力。我国农村快递网点发展到近9.5 万个,乡镇网点覆盖率提高到70%以上,邮政快递网点密度明显提高,邮政快递设施网络初步形成。2015 年,全国农村地区收投快件量超过50 亿件,带动农副产品进城和工业品下乡超过3000亿元。而国内各大快递企业与电商巨头已经开始积极布局农村市场。
图表6: 2016 年国内农村网购市场规模预计达到6475 亿元

行业内公司经营模式分化,平台自营社会化、物流平台共享化趋势明显
第三方物流经营模式分化,直营与加盟共存,顺丰与四通一达两极化发展
加盟和直营是快递业的两种基本组织方式,目前以顺丰和EMS 为代表的直营阵营和以“四通一达”为代表的加盟阵营同时存在。对比来看,两种模式各有优缺点:直营模式便于企业统一管理,更能保证服务水准,但扩大网点覆盖率较为困难;而加盟模式可以低成本增强网店密度,满足较广的配送范围要求,但同时就要面临监管难度大的问题。
电商尚未崛起,竞争对手有限,为顺丰由加盟向直营转变提供时间差。顺丰诞生于1993 年,在当时的快递市场,EMS 一家独大的快递市场,依靠自有资金进行直营扩张不利于公司的初期发展,而加盟模式则可以快速布设网点,达到快速抢占市场的效果。对于初创的顺丰,加盟模式是最好选择。但随着业务的高速发展,加盟模式的弊端逐步显现:客户资源集中在地方加盟商手中,随时可以单干或他投;业务流程不规范,绕过母公司自己接私活;服务质量和运输价格难以统一。于是,在之后三年多时间里,顺丰通过“先合作,后收购”的方式强势整合了所有的地方加盟商,向直营转变。值得注意的是,当时淘宝尚未成立,且当地竞争对手较少,这样的市场环境给顺丰的转变提供了足够的准备时间。
图表7:顺丰速递服务质量逐年提升

赶上电商风口,“四通一达”切入中低端快递市场,采用加盟模式迅速扩张。“四通一达”中,除了申通成立于1993 年,韵达成立于1999 年,其他三家成立于2000 年以后(圆通2000 年,中通2002 年,百世汇通2003 年)。以2003 年淘宝网创立为时间节点,我国电商购物开始迎来爆发式的增长。03 年淘宝成交额0.34 亿元,到2012 年已经突破一万亿元。在网购爆发前夕,行业内竞争加剧的情况下,如何抢占市场、迅速扩张是快递公司共同面临的问题。而加盟模式以轻资产运营,投资小回报快,另外在总部足够强势的情况下,可以避免加盟商权势过大的问题,并成功将风险转嫁给加盟商。通过加盟模式,“四通一达”专注于以电商件为主的中低端业务,规模迅速扩张。
图表8: 环境因素促使“四通一达”采用加盟模式

传统第三方物流市场呈现两极化发展,顺丰开拓中高端市场,”四通一达”等垄断国内经济型电商快递市场。从目前国内传统第三方快递市场的竞争格局来看,顺丰速运在国内商务快递和中高端电商快递市场处于领导地位,而“四通一达”等民营第三方快递在经济型电商快递市场处于主导地位。
图表9:传统第三方快递企业呈现两极化发展

传统第三方快递市场“野蛮生长”导致行业内部竞争加剧,一边面单价快速下降,一边人力成本不断上升,业务利润不断被压缩,亟需技术变革。正如前文提及的,在国内电商高速发展的同时国内第三方快递行业借势腾飞,但国内第三方快递基础不扎实,由此埋下的“隐患”便是行业主体多元化,采用“价格战”策略排挤对手以达到行业龙头的“战略目的”,最明显的便是快递平均单价的快速下滑。另一边则是快递企业仍属于劳动密集型企业,成本端人工成本不断上升,行业利润水平正不断被压缩。再叠加国内电商市场增速的放缓,快递企业盈利空间正在面临考验,亟需通过技术对产业链进行整合,以达到降低成本的效果。
传统第三方快递行业竞争加剧,兼并重组和资本运作日益活跃,资源集中化趋势显现。随着行业内部竞争的加剧,尤其利润空间的缩减,第三方快递市场格局的“重新洗牌”难以避免。从目前的发展轨迹来看,主要有两大途径:1)兼并重组,“大鱼吃小鱼”,通过兼并中小快递企业抢夺市场份额,积累规模效应和品牌效益;2)资本运作,通过融资甚至上市取得外部资本,以完成向重资产型企业和综合物流服务商的转变。前者是注重“量”的提升,而后者则是注重“质”的飞跃,存在本质区别。截止2014 年,我国前八大快递品牌占据着全国快递业务量的83.3%,业务收入的77.9%,其余品牌均呈现“小、散、弱”特点,业务覆盖范围有限。
目前我国快递行业从业企业数量众多、同质化严重,竞争激烈,预计短期内价格战依然会持续,并逐渐淘汰弱小的企业。但随着我国居民消费水平的提升,未来用户将越来越重视快递服务的时效性和安全性将是快递行业口碑胜出的决定性因素,价格将不再是用户选择快递企业的主要因素。
电商平台开放自营物流入局抢食智慧物流,倒逼传统物流“+互联网”
传统第三方物流弊端凸显,需求端倒逼快递“提效+提质”,以苏宁和京东为代表的电商平台开放自营物流入局抢食。国内快递整体服务效率仍有待提升,2015 年准时率仅为73.85%,2010-2015 年快递服务满意度整体满意度为74,仍存较大的提升空间。对比国内与国外快递公司的周转率,国内快递整体的周转速度远低于国外水平。以苏宁和京东为代表的电商平台先后面向全社会开放自营物流设施,掀起一场以“大数据+”、“智能+”为引领的智慧物流变革。
图表10:国内快递公司存货周转率与国外存在较大的差距

图表11:苏宁、京东自营物流仓储情况

苏宁:自建(仓储中心)+外延收购(天天快递)并重,持续推进物流社会化,未来放量可期。2015 年公司进行物流社会化运作也开始产生收入,2016 年上半年,苏宁物流社会化实现收入同比增长153.98%。2015 年12 月,苏宁物流云平台上线,作为国家十大“物流信息服务平台”之一,面向上游供应商、社会物流企业、合作承运商、社会企业货主、设备设施供应商以及个人消费者,上线运输、仓储、揽件快递等业务。
图表12:物流云平台对接“货”“车”,APP 细分为两版本

巨资加码“苏宁云仓”建设,以仓储中心为切入点提升物流体系运营效率。今年11 月苏宁打造的雨花二期智慧物流仓库“苏宁云仓”正式投入使用。苏宁云仓在仓储规模、日出货量、自动化水平等整体科技能力和智能化水平方面都打破了亚洲物流行业的纪录。近期刚投入使用的苏宁智能物流基地,作为今年“双11”期间订单量暴增的服务支撑,通过软硬件系统和大数据,订单可以实现最快30 分钟出库,日处理包裹181万件的能力是行业同类仓库处理能力的4.5 倍以上,在智慧仓库中的人拣选效率每人每小时可达1200 件,是传统拣选方式的10 倍以上,超过行业同类仓库的5 倍以上。
苏宁自有仓储标准高于高标仓,自有仓储面积位列全国第二位。2011-2016 年以来,苏宁加大仓储建设力度,至2016 年Q3 年苏宁全国拥有478 万平方米仓储,高标仓面积位列全国第二位,仅次于普洛斯。与高标准物流仓储提供商相比,苏宁的物流能力仅次于普洛斯;与零售商相比,苏宁物流能力远超对手,管理水平市场领先。苏宁持有物流仓储物业的各项指标明显高于普通物流仓储标准,亦高于代表市场较高水平的高标准物流仓储整体建设标准。
图表13:2010 年-2016 年以来苏宁持续加大物流地产建设

存货周转率持续提升,仓储利用效率逐步提升。对比快递公司来看,拥有仓配一体化的电商企业以及零售企业高于快递公司。得益于仓储优势,苏宁云商仓储价值持续凸显,存货周转速度持续提升,2014-2015 年以来仓储创收持续提升,两项指标显示苏宁整体物流的经营效率在逐步回升。
图表14:苏宁云商存货周转率高于快递公司且呈上升趋势

42.5 亿收购天天快递,投入巨大资源推进物流服务发展。2017 年1 月2 日晚间,苏宁云商发布公告称全资子公司苏宁物流拟以现金+股权方式收购天天快递100%股权,合计对价高达42.5 亿,具体交易方案为:以现金29.75 亿先行收购天天快递70%股权,待70%股权交割完成的12个月内以股权方式收购剩余的30%股份,对应转让价款为12.75 亿元。作为继“四通一达”之后的又一民营快递企业,天天快递专注于物流配送、快件收派业务,拥有密集的快递网络,近些年快递业务规模发展显著快于行业平均增幅。
图表15:天天快递业务规模增速显著高于行业平均

天天快递专注“最后一公里”的快递件配送,快递网络密集+B 端C 端客户资源丰富,天天快递与苏宁物流未来资源整合空间巨大。天天快递采用自营、加盟并举模式发展,截至2016 年6 月,已拥有了721 家一级加盟商,快递网络遍布国内300 多个地级市和2800 多个县(含县级市、区),在全国拥有61 个分拨中心(35 个为直营分拨中心),超过10000个配送网点。公司通过收购天天快递,能够很好的强化苏宁物流最后一公里配送能力。其次是客户资源,作为继“四通一达”之后的又一快递企业,天天快递目前已经具备一定的业务规模,能够有效帮助苏宁物流提升社会化运营能力。通过并购天天快递,苏宁物流可以导入其丰富的客户资源,在天天快递的品牌基础上大力推进社会化物流服务业务的发展,届时整个苏宁物流的独立性也会显著提高;此外,天天快递自身不断成长的盈利能力还能帮助苏宁物流提高综合利润水平。
京东:物流业务向第三方商家开放,全面迈向“开放化、智能化”。11月23 日,京东对外发布“京东物流”品牌标识,正式宣布京东物流将以品牌化运营的方式全面对社会商家开放。京东物流将开放三大服务体系:仓配一体化的供应链服务、京东快递服务和京东物流云服务。此外,通过技术创新提升智能化水平是京东物流的下一步布局。
图表16:截至2016 年9 月,京东物流体系概况

京东物流投资规模效应显现,订单处理成本不断下降,支撑社会化物流转型。得益于京东物流投资规模效应的显现,京东订单处理成本在2012年以后出现了较为明显的,从2012 年的7.4%降至2013 年的5.9%。2014 年公司在美国上市后又开启了新一轮的物流基础建设高潮,由于物流设施前期投入大,回收周期长,公司订单处理成本开始呈现上升趋势,但仍仅处于2012 年及以前的订单处理成本水平。因而我们认为,随着新一轮物流投资的完成和新仓储设施的启用,订单处理成本将进一步降低,强大的物流配送能力将成为公司的核心竞争力。
图表17:截止今年三季度末,京东拥有电商领域最大的自建物流体系

京东物流将全面转向开放化和智能化的时代,通过技术创新和价值输出,实现从成本中心向利润中心的角色转换,看好物流收入弹性。经过近10 年的物流投资,目前京东通过亚洲一号的建设,打造成业内物流标杆支撑了千亿电商体量的同时,引领和重塑了行业规则和标准,下一步更多的通过技术创新和输出推动商业进步。参照苏宁物流的社会化开放路径,目前其越来越多的承担菜鸟和其他电商企业的派单,仓储设施效率得到了明显的提升,未来京东物流将加速从成本中心向物流中心的转变,也会使京东的整个电商生态更加稳固。
图表18:京东、国美和苏宁仓储面积创收情况(万/平米)

京东物流开放,降低全社会供应链成本,依托大数据和人工智能,开启现代物流智能化时代。截止2016 年9 月30 日,京东物流已经形成了中小件物流网、大件物流网和冷链物流网的布局,拥有7 个智能物流中心、254 个大型仓库、550 万平米的仓储设施、6780 个配送站和自提点,完成了对全国2646 个区县的覆盖。京东物流向第三方商家开放,共享物流基础设施,能够降低全社会供应链成本、提升流通效率和客户体验。依托大数据和人工智能,京东在仓储布局、拣货路径优化、智能排产、路网规划、动态路由规划等领域取得突破,开创无人仓、无人机、无人车组成的智慧物流模式,有效提升了物流体系的运营效率。现代物流是打通零售行业线上线下渠道的重要一环,开放化、智能化将成为现代物流的新趋势。
从菜鸟网络看第四方物流——社会化云供应链提升物流效率,引领标准化、集约化趋势
阿里布局物流产业,菜鸟网络打造一站式解决方案的专业物流服务提供商
2013 年5 月,阿里巴巴等联合顺丰集团、三通一达以及相关机构,共同宣布成立菜鸟网络。菜鸟网络物流数据平台通过整合物流公司、商家、消费者以及第三方社会机构的数据,致力于实现物流过程的数字化、可视化,使物流公司和商家的信息对称化程度获得较大提升,实现数据驱动的云供应链协同平台。菜鸟网络电商的快速发展与物流的基础能力和信息化水平不成正比。阿里建立菜鸟网络,目标补齐阿里电商生态物流的最后一环,打造社会化物流协同平台公司。
打通最后一公里,布局菜鸟驿站,提升终端消费者体验。天网和地网主要是为快递厂商提供解决方案,而在消费者体验方面,菜鸟网络通过与物业、高校、社区服务站等合作的模式,在全国建立定点区域服务站,菜鸟驿站,菜鸟网络目前在全国运营大约4 万多个驿站,成为菜鸟网络布局线下重要的一环。菜鸟驿站主要针对消费者的线下实体服务体系的建设,包括进到小区的服务站,自提点等体系。即物流+便民服务+O2O 服务,目前覆盖的省份高达1.8 万实体站点。
图表19:菜鸟驿站与高校、便利店、物业以及社区服务合作

菜鸟网络引领物流行业变革,提升配送效率。原先点到点单个包裹的零散独立配送将被集约规模化的配送模式所取代,这将带来物流配送效率的大幅度提升和成本大幅度下降。建立菜鸟网络前,货物的配送以零散的包裹为主,主要由快递公司进行收货、分拣、打包和配送。由于包裹之间相互独立,配送模式上难以达成集约化和规模化运输,独立包裹的在途路程长,运输过程中损毁的风险高,且再次补货又要厂家重新发货,成本较高。菜鸟网络建成后,厂家将针对各地域销售情况的预测提前备货,大大缩短了用户下单到收货之间的配送路程和时长。这使得集约化配送成为可能,备货时可利用整车或者零担进行货物分配,降低了运输成本,且利用社会上的运输资源,能迅速提升自身的运力。提前备货的情况下,库存商品在订单发出前具有同质性,在仓库即便有损毁也不会影响发货,最后配送环节损毁也无需厂家重新发货,就近补发即可。
图表20:菜鸟网络主要目标是全国化快递点覆盖

菜鸟网络搭建信息流、物流以及资金流平台,物流配套服务盈利模式优越
上游提供一篮子解决方案,下游提升用户体验,提升核心竞争力。菜鸟网络以天网、地网以及人网为战略方向,以菜鸟仓储为支点,利用公司数据优势打通干线、仓储以及配送环节,通过持续向合作伙伴输出大数据联通、赋能以及基础产品,形成数据协同平台。菜鸟网络为上游提供相关的配套服务,一篮子解决方案;下游提升整体用户体验,获得更高的满意度,提升自身平台优势并增强用户粘性。
图表21: 围绕“天网”、“地网”、“人网”三个维度,菜鸟网络将消费者、电商客户、物流伙伴联结起来

菜鸟网络拟利用开放的数据应用平台,建设一个遍布全国的“开放式、社会化”物流基础设施,支撑日均300 亿元网络零售额。菜鸟网络专注打造的中国智能物流骨干网将通过自建、共建、合作、改造等多种模式,在全中国范围内形成一套开放的社会化仓储设施网络。同时利用先进的互联网技术,建立开放、透明、共享的数据应用平台,为电子商务企业、物流公司、仓储企业、第三方物流服务商、供应链服务商等各类企业提供优质服务,支持物流行业向高附加值领域发展和升级。最终促使建立社会化资源高效协同机制,提升中国社会化物流服务品质。菜鸟通过打造智能物流骨干网,对生产流通的数据进行整合运作,实现信息的高速流转,而生产资料、货物则尽量减少流动,以提升效率。
图表22:菜鸟储运主要的业务来源有一号店、天猫、淘宝等

仓储在菜鸟网络整体布局中处于战略地位,是菜鸟构建智能物流骨干网络中的硬件核心。仓储是快递运输中的核心支点,国内仓储可改善空间较大,随着电商规模的持续扩大,仓储或将成为快递行业效率提升的主要痛点。菜鸟在规划时提出,针对华东、华南、华中、东北、华北、西南、西北等大区,建立8 大核心节点,分别是:总部深圳、华东金华、华南广州、华北天津、华中武汉、西南成都、西北西安、东北沈阳。目前,仓配网络的仓储面积已超过100 万平方米,次日达覆盖全国150 个城市,当日达覆盖全国20 个城市。根据罗兰贝格资料显示,目前菜鸟已在14 个城市开始拿地,总投入已超过200 亿元,根据建设周期,至2019 年菜鸟网络的电商仓储面积有望超过普洛斯。
打通阿里、物流公司、商家以及消费者之间的数据鸿沟,实现数据融合。菜鸟网络物流数据以及数据工具打通阿里电商体系、物流公司、商家以及消费者之间的数据障碍。用户可通过天猫、淘宝、速卖通等阿里电商及相关产业平台产生的商流订单,从而驱动菜鸟物流系统,将订单数据与物流数据融合形成天网,即数据驱动。
不仅仅提供物流解决方案,还提供物流供应链服务。菜鸟网络是一个为电子商务客户提供一整套物流解决方案的物流商,公司不仅仅提供送货服务,还包括订货信息的处理、仓库的管理及售后服务。目前,菜鸟网络已经聚合了物流全产业链(涵盖了仓储、干线、快递、跨境物流等)上的优势资源,试图打造成数据驱动的第三方物流公司的协作平台。通过与商家、服务商的数据对接,打通数据链,实现其愿景,即国内快递次日达(24 小时),全球快递三日达(72 小时)的高效物流网络。
菜鸟未来盈利的重点在物流配套服务上,物流行业资源整合空间广阔的前提下,未来平台收入增长弹性更大。不同于传统物流商,菜鸟网络其实更像是一家提供传统产业服务的科技公司,公司未来的主要盈利点在相关的配套服务上,这与公司定位于解决一篮子方案的服务提供商相符。公司定位有益于提升物流效率,实现专业化的分工。
与自营封闭式物流快递模式相比,依托阿里系背景的菜鸟网络更具优势
阿里背景的菜鸟网络拥有快递的绝对话语权,在物流掌控方面更具优势,国内快递发展路径或异于国外。以国外UPS 发展历程为例,其发展依靠传统业务逐步扩大,而后规模扩大后逐步搭建信息流、资金流等。站在当前时点,我们认为未来国内的快递发展路径可能异于国外,主要原因在于快递发展依赖于电商,且国内“四通一达”业务量的50%以上来自于阿里系,阿里在电商领域拥有绝对的话语权,菜鸟网络专注于搭建信息流、物流以及资金流等相关配套服务,具有较大潜力。不同于京东物流自建物流,其业务量主要为服务于自身网站,而京东体量远小于阿里系,在快递发展方面可能潜力远不如菜鸟网络。
与自营型物流相比,菜鸟网络在规模扩展以及物流资源掌控方面更具优势。目前快递行业出现两种不同的发展模式:一是以京东为代表的自营型快递公司,重资产化模式运营;二是以菜鸟为代表的社会化共享平台,以轻资产化运营为主要模式。对比两种模式来看,菜鸟轻资产化运营具有竞争优势,首先轻资产化运营能够实现快速发展,规模扩张速度远快于重资产化运营模式;其次,菜鸟网络联合快递公司,依托于阿里电商平台,牢牢锁定行业内快递公司,实现信息、供应链服务共享,符合集约化、标准化趋势;最后,当前第四方物流成为趋势,菜鸟搭建物流平台顺应国内物流产业发展需求,对相关领域如农村、跨境等电商发展具有促进作用,区域布局快于重资产化的京东物流。
经典案例:菜鸟网络携手天天快递打造“云+端”模式
菜鸟网络与天天快递携手打造“云+端”模式。“云+端”是天天独有的一种模式,是在2016 年4 月,由天天快递与菜鸟网络共同启动的战略合作,双方协同推进快递行业在DT 时代的发展。天天快递也是首家全面打通“物流云+用户端”快递公司。天天“云+端”模式主要由物流云和用户端两部分组成,把云计算和用户端相联系,通过云计算促进用户端的便捷交互打通。物流云提供安全、稳定、弹性的基础设施和中间件平台,以数据和连接驱动物流生态建设,有效抵挡外部攻击,降低物流成本;用户端通过便捷化工具、数据化工具、问题预警助手等功能,满足消费者对定制化快递服务的需求,降低运营成本,提升运营效率。
图表23:天宝APP 发挥“云+端”模式,完善个性化服务

天天快递入局,云上模式价值凸显:第一,成本更低、扩展更强;第二,兼顾消费者隐私和数据开放;第三,实现异构服务商的互联互通;第四,终端揽派资源部署和监控。另外,天天快递积极布局云仓项目,通过直营、合作、加盟等形式快速在全国形成一体化网络布局,面对不同客户,提供仓储运营、物流服务、系统平台、物流园区等业务,还创新性地提供大数据及供应链金融服务。利用云计算在物流领域的应用,建设智能仓储体系,优化物流运作流程,实现仓储作业的自动化、系统管理的智能化、仓配运营的无缝化和分仓协同的一体化,解决电商物流行业遇到的问题和瓶颈,促进整个电商产业链路的优化。
图表24:天天快递试水供应链金融