• 项目
首页>>文章列表 >>行业研究
行业研究

新常态下的中国金融圈 2016-08-31 09:20:59

    2015年,跌宕起伏的全球经济愈加冷热不均,“新常态”下的中国经济也步入增速换挡和结构转型的主旋律。
     继2015年一、二季度经济增速维持在7%之后,三、四季度GDP增速再度下滑,逐渐告别“7%时代”。国泰君安认为,2016年一季度中国经济将再下台阶,增速换挡从快速下滑期步入缓慢探底期,未来3-5年内经济呈L型。海通证券预计,2016年中国GDP增速预测将下调至6.5%,货币政策和财政政策均有望再度加码。
     “新常态”下的中国经济步入增速换挡和结构转型的主旋律,虽然受益于政府“稳增长”、宽松货币政持续策加码,2016年,银行、地产和传统非银板块亦不乏投资机会,但供应链金融、互联网金融和跨境电商或将逆势爆发,表现更令人期待。
     随着经济加速探底、结构逐步优化,旧增长模式退潮、新经济崛起,2016年中国产业经济将呈结构性衰退与成长,有望迎来新一轮的投资机会。
     一、非银板块“蓝海”引人瞩目
     宏观经济起色不大,非银行板块的传统领域,如保险、券商也在深度调整,总体表现波澜不惊。保险方面,经济下滑、利率下调,保险公司盈利能力主体将从负债端过渡到资产端。券商方面,2015年前三季度,券商佣金率连续下滑,券商自营和经纪业务构成业绩主体,券商盈利模式也正在改变。相比之下,供应链金融、互联网金融两大“蓝海”逆势爆发,表现惊人。
     由于近年增速趋缓和结构转型,供应链金融作为企业融资的补充渠道,盘活资产的有效手段,需求热度持续升温。在系列产业政策的刺激下,核心企业和物流企业纷纷加入供应链金融队伍,切入中小企业融资难的市场“痛点”。一时间,供应链金融呈现如日方升景象,其中又以融资租赁和商业保理两大业务来势最为凶猛。
     截至2015年6月底,全国融资租赁企业总数约3200家,比上年底增加近1000家;行业注册资金,按人民币以实缴计算,折合约万亿元;全国融资租赁合同余额约为3.66万亿元,同比增幅40.58%。业内预计,2016 年上半年中国融资租赁业务总量可达到5万亿元,超越美国成为世界第一租赁大国。中银国际证券认为,随着融资租赁公司成长环境的逐步宽松,未来将涌现出一些优秀的租赁公司,成为实体经济发展的助推器。
     目前,中国非金融企业应收账款余额规模高达16万亿元,保理行业仅覆盖了17%的应收账款融资需求,缺口很大。自2012 年获得合法地位以来,商业保理业务规模年均复合增速150%,成为非银金融行业发展最为迅猛的子板块。国信证券认为,作为保理皇冠上的“明珠”,商业保理高达10倍的杠杆倍数、丰富的融资渠道以及国家政策的大力支持,都使之成为撬动供应链金融“蓝海”的最佳工具。 互联网金融领域,2015年前10个月,中国P2P平台历史累计成交量首次突破万亿。网贷之家数据显示,截至2015年10月,国内正常运营的P2P平台为2520家,成交量达1196.49亿元。随着2015年下半年联网金融政策及细则逐步出台,野蛮生长的互联网金融将步入规范发展。国泰君安证券认为,2016年互联网金融“珍珠类”公司暗藏投资机会。
     二、“互联网+”和国企改革潜力巨大
     2015年,宏观经济增速仍在持续放缓,实体经济继续探底,使得中国消费市场继续低靡,社会零售增速持续下降。步入2016年,宏观经济放缓、国内终端需求萎缩及低CPI的预期之下,虽然零售行业消费复苏缓慢,行业基本面短期内难有显著改善,但“互联网+”和国企改革将为零售商贸注入强劲的增长动力。
     一方面,网购增速下降,电商经济增速下滑至30%以下,电商经济已步入“新常态”,流量和用户红利衰减,移动端成为新战场。预计2018年移动网购市场规模将超过4万亿元,移动端增速远超PC,逐渐成为网购主要形态。
     另一方面,增速放缓引发行业渠道关系变革,电商开始与实体企业进行合作甚至融合。年内,阿里巴巴和苏宁电器互相入股;苏宁与万达集团进行战略合作,苏宁云店进驻万达广场;京东获得永辉超市10%股权,双方达成供应链联盟协同、O2O探索、仓储物流、互联网金融资源等领域的战略合作。
     未来,线上线下供应链资源共享是大趋势。从投资角度而言,具备供应链比较优势的实体企业更容易受电商青睐,如网店、品类经营、仓储物流资源等。同时,电商发展对实体渠道稀缺性产生冲击,并引领供应链效率变革升级,供应链服务随后快速发展。在渠道O2O转型推动下,品牌商与消费者联系将变得更加紧密与直接,品牌商有望迎来发展新机遇。电商品牌化将成为大趋势,具备营销优势的电商代运营平台将抢得先机。
     目前,跨境电商整体交易规模已近4万亿元,并继续保持快速发展;政策红利扶持下,跨境电商产业将蓬勃发展。
     2016年,随着“十三五”规划的逐步落地,跨境电商将成为政策扶持和网络消费热点,进口领域海外商品供应链及流量强大者、出口领域批发交易聚集地及B2C先发优势者,有望迎来强劲增长。目前,出口电商阿里一家独大,占交易市场份额50%,而进口2C零售盈利前景高,市场高度分散。未来,出口电商B2B仍是主流,盈利模式将从信息服务转向提供交易、物流、报关、结汇等综合贸易服务商。进口商方面,资本退潮之后将迎来行业整合,资本和流量龙头的阿里、京东、苏宁等将成为强势的整合方。
     国泰君安认为,2016年,板块的投资机会主要来自主题发酵及个股转型,渠道类企业大多围绕“互联网+”进行,产品连锁类大多围绕品牌化及产业链延伸,包括跨境电商及互联网重塑、国企业改革等。
     三、低利率时代,长期看好“债牛”
     过去一年,结构调整带来的经济增速减缓、企业经营业绩的趋势性下降,对债券市场影响明显。自2015年三季度以来,“资产荒”和债市泡沫的相关讨论热烈异常。
     在经济持续滑落的预期下,中国货币政策和财政政策都将持续加码,以防止“硬着陆”。一方面,低利率将成为长期趋势,未来甚至或进入负利率时代;另一方面,财政政策再度宽松,赤字率松绑、基建专项债和地方债等多样化的政策组合有望大展拳脚。但短期而言,IPO 重启、美国加息逼近,以及宽财政加码,都可能分流债市资金。
     针对2016年的债市变化及投资机会,海通证券表示,短期债市承压,长期看好“债牛”。申万宏源认为,“资产荒”下,2016年债券收益率下行或遇阻,将成牛市拐点,牛市转入震荡市。国泰君安则指出,由于预期市场存在“泡沫”,市场将可能出现较大波动,这意味着2016年交易机会较多。债券市场虽然涨的多,但是泡沫迹象并不明显,预计本轮牛市可能持续至少10个季度。目前而言,因债券市场存在较多“价值洼地”,流动性溢价较高的资产,如地方债、资质较好的私募债、PPN、资产证券化产品、次级债等,有望受市场青睐。
     四、政策护航,银行地产亦不乏机会
     经济减速、结构转型,银行和房地产两大板块受波及明显。在资产不良及净息差缩窄双层夹击下,上市银行净利增速呈逐季下滑之势,2015年中国银行业叫苦不迭。景气下行的银行业已很难指望盈利加速。迈入长周期拐点的房地产,增速放缓、结构分化也已成为共识,地产投资低速增长将成为常态。然而,受益于政府“稳增长”主旋律、宽松货币政持续策加码,2016年,银行和房地产行业亦不乏投资机会。
     银行方面,一方面,股份制银行加快转型,发力中间业务,非息收入占比逐步上升,收入结构持续优化,另一方面,政府“稳增长”政策继续发力,信贷投放存在持续超预期可能,为银行的资产质量及估值奠定了坚实基础。国泰君安认为,2016年银行板块表现为波段性机会,而非趋势性机会,预计下半年机会大于上半年。
     由于地产投资对宏观经济“稳定器”的作用依然重要,未来行业政策环境将继续宽松。在政策护航之下,龙头房企、国企改革主线及部分转型个股依然存在较大潜力。2016年,“一带一路”和“自贸区”区域核心城市,以及包括向大金融、新能源等方向转型的地产细分市场均有望延续火热景象。

实业的守护天使 2016-08-29 10:11:24

    曾经的西德首富弗里德里希·弗利克(Friedrich Flick,1883年-1972年,以下称“弗里德里希”),在二战前后两次乘势而起,累积了巨额财富。弗里德里希身为德国工业巨头弗利克有限合伙公司(Flick KG)的创始人及控股股东,一战前便走上非同凡响同时饱受争议的事业之路。弗利克家族旗下业务涵盖从原材料至终端产品的钢铁全产业链:煤炭、生铁、轧钢机、轮框、铁道车厢,以及大炮、弹药、装甲车和飞机等军火产品。
    20世纪的德国经济几经起伏,造就了诸多传奇的工业家族。钢铁行业的克虏伯(Krupp)家族与弗利克(Flick)家族、通讯及电子行业的西门子(Siemens)家族、纺织及汽车行业的匡特(Quandt)家族等,都是其中的杰出代表。其中,弗利克家族的命运更与德国在两次世界大战中的国运密切相连。
    一战后,第一代(G1)弗里德里希东山再起,在儿子、第二代(G2)弗里德里希·卡尔·弗利克博士(Friedrich Karl Flick,以下称“卡尔”)的协助下,将家族商业帝国扩展到超越战前的规模,直至成为奔驰和奥迪的大股东。到了上世纪1980年代,G2卡尔却将所有家族实业企业出售,并移居至奥地利,成为当时的奥地利首富。
    斗转星移,如今弗利克家族已传承至第三代,G2卡尔2006年去世,他的遗孀英格莉德夫人(Ingrid)及一对双胞胎子女通过家族办公室(Family Office,FO)来管理家族财富。根据奥地利《趋势》杂志(Trend Magazine)及《新闻报》2014年报道,弗利克家族以约69亿欧元净资产位居奥地利富豪榜第三位。
    清华大学五道口金融学院家族办公室课题组2015年暑期调研了总部位于维也纳的弗利克家族办公室。弗利克私人基金会执行董事会主席唐娜泰拉·切卡雷利博士(Donatella Ceccarelli)与执行董事会副主席康拉德·克罗勒博士(Dr.Konrad Gröller)向我们展示了弗利克FO的独特定位及治理结构:弗利克私人基金会承担起家族财富管理及传承之责,弗利克FO通过清晰的治理设计及明确的投资目标有效地消除了各种利益冲突。
    中国多数家族企业正处于行业剧变及世代交接的关键时刻,预计将有超过半数的家族最终将出售实业企业的控股权。功者难成而易败,时者难得而易失。代际传承是家族最为敏感及脆弱的时刻,出售企业后家族将何去何从?弗利克家族基金会为中国家族提供了一个难得的范例,展示了如何设计并运营一家环伺家族左右的得力FO。
    一、第一代:德意志钢铁帝国
    从默默无闻的文员到二战前德国最为成功的实业家之一,弗里德里希·弗利克在剧变的年代充分展示出企业领袖的特质:把握一切潜在商业机会的敏锐嗅觉,在政商两界长袖善舞的出众社交,以及在社会剧变中屹立不倒的政治智慧。
    G1弗里德里希1883年出生于德国威斯特法伦州的一个农民家庭。由于父亲身处采矿业,他16岁时便对钢铁行业产生了兴趣。他完成兵役后投身商界,首先在当地的Bremerhütte铁矿石加工厂谋得一份文职,5年后(1913年)加入一家名为Menden & Schwerte的钢铁企业。毕业后短短8年间,他已经开始在德国钢铁行业崭露头角,成为历史悠久的Charlottenhütte钢铁公司董事会成员。在随后的日子里,弗里德里希耐心收购Charlottenhütte的股票,最终成为其最大股东及CEO。
    1918年,弗里德里希的个人财富由500万马克增长到950万马克,旗下资产包括铁路设备生产商—齐根铁路用品公司(Siegener Eisenbahnbedarf)。此时,在上西里西亚地区(UpperSilesia)小试牛刀的弗利克汇集了所有区域性钢铁康采恩(Konzern)的条件,在短短3年内大肆收购铸铁厂、采矿厂及钢铁厂等上下游企业。
    上世纪1920年代,弗里德里希大展身手,先是收购Bismarckhütte公司,之后将卡托维兹股份公司(Kattowitzer)的采矿和冶金业务与上西里西亚地区钢铁行业公司(OberschlesischeEisenindustrie)合并,通过设计精良的金字塔股权结构,在确保控制权的前提下最大限度地撬动资金。
    1923年,弗里德里希获得了莱茵-易北河联盟集团(Rhein-Elbe-Union)的部分股份,该集团是德国最大的钢铁托拉斯—联合钢铁公司(Vereinigte Stahlwerke,VSt)的最大股东。联合钢铁公司最早由两名工业大亨阿尔伯特·沃格勒(Albert Vogler)和弗里兹·蒂森(Fritz Thyssen)于1926年创办,他们将四家大型钢铁康采恩合并为一家价值8亿马克的巨无霸,掌控了德国钢铁的生产、销售及定价。通过这些令人瞩目的大型交易,弗里德里希在德国政商两界的声誉达到了前所未有的高度。
    弗里德里希对社会剧变非常敏锐,决策果断,执行力强。20世纪30年代的世界经济大萧条给联合钢铁公司以沉重打击,弗里德里希以钢铁行业对经济稳定的重要性为由,说服当时的帝国政府收购联合钢铁的股权,同时将其他资产重组至自己的控股公司名下。
    1932 -1938年,军备扩张使德国重工业产值在短短几年内增长了200%。弗里德里希于1937年成立的弗利克有限公司(Flick KG),产能跻身德国三大钢铁巨头之列(另外两家为克虏伯及已部分国有化的联合钢铁)。二战德军占据法国时期,弗利克将法国洛林地区的Rombach钢铁厂纳入囊中。
    1941年的一份钢铁行业报告指出,弗利克康采恩的产量为249万吨,占全国产量的6.2%,超越克虏伯成为德国产量最高的私人钢铁企业,仅次于集体所有的联合钢铁,从而成为德国军队最大的钢铁及武器供应商之一。
    二、第二代:卷土重来的战后实业家
    二战后,盟军认为德国实业家对纳粹的崛起负有重大责任,弗里德里希也未能幸免,在纽伦堡审判中被判7年徒刑,但由于表现良好提前4年获释。德国新政权对战前的大型工业集团进行拆分,弗利克公司位于东德的资产半数以上被国有化,而占据西德的盟军则强迫弗里德里希出售旗下的钢铁或煤炭企业,不得己,弗里德里希选择出售其煤炭资产。
    不过,早在二战之前,弗里德里希就已将家族控股公司股权转移给其两个儿子(图1)。弗利克有三个儿子:长子奥托-恩斯特(Otto-Ernst,1916-1974年)、次子鲁道夫(Rudolf,1920-1941年)及三子弗里德里希·卡尔(Friedrich Karl,1927-2006年)。因为次子鲁道夫英年早逝,弗里德里希将控股公司90%的股权转让给长子和三子,自己仅持有剩余的10%。

    弗利克公司最终存活下来,仍然控制着钢铁业务。虽然二战后失去了3/4的家族资产,但弗利克家族利用出售煤炭业务获得的4500万美元现金,大肆收购战后被严重低估的其他工业集团股份,由此进入了造纸、化学、化纤及汽车等行业,再次创造了巨大的财富。
    1952年,弗利克家族开始在股票市场上暗中吸纳戴姆勒-奔驰公司(Daimler-Benz)的股票,市场察觉后奔驰股票价格快速上扬。1954年底,戴姆勒-奔驰公司的股票价格达到每股250德国马克,为一年前的两倍。在1955年的奔驰股东大会上,弗利克家族正式宣布拥有戴姆勒-奔驰公司25%的股票(市值7200万德国马克),同时进入监事会。同年,拥有戴姆勒-奔驰公司3.5%股票的德国另一知名家族匡特家族(Quandt)也入选监事会(匡特家族的传承详见本刊2015年7月号《匡特家族: 宝马控股家族的MFO 之路》)。在随后的一年里,双方都尽可能地买入股票。在奔驰股权争夺战中,弗利克家族最终选择与匡特兄弟联手,打败了投机家赫尔曼·克拉格斯(Hermann Krages),并按照“弗里克:匡特=3.5:2.5”的比例分配了股权。

    20世纪50年代,弗利克家族持续买入汽车联盟股份公司(Auto Union)的股份。汽车联盟公司由三家汽车制造商奥迪(Audi)、霍希(Horch)及Zschopauer MotorenWerke合并而成,是现今奥迪汽车公司的前身。当时的汽车联盟公司陷入经营危机,弗利克家族身为戴姆勒-奔驰公司的大股东,为汽车联盟公司的生存带来了转机。1958年,戴姆勒-奔驰公司收购汽车联盟公司88%的股权。此时的弗利克家族身兼两大汽车公司的大股东,拥有100多家公司。
    上世纪1970年代,匡特家族出售了其持有多年的戴姆勒-奔驰股份,那时弗利克家族及德意志银行分别持有39%及28.5%的股权。出人意料的是,已接班的G2弗里德里希·卡尔·弗利克当时也在寻找潜在的买家,希望在合适的时机出售奔驰的股份,并开始与伊拉克进行谈判。当弗利克家族通知戴姆勒-奔驰公司监事长及德意志银行CEO弗朗茨·海因里希·乌尔里希(Franz Heinrich Ulrich)时,后者说服弗利克家族保留10%的股权,并承诺德意志银行会购入家族持有的剩余29%股权。1975年,弗利克集团以近20亿德国马克的价格将这部分股权出售给德意志银行。
    从战后的损失到恢复,弗利克集团的重建令人瞩目,上世纪1980年代初期,弗利克被公认为西德首富。弗利克家族拥有西德最大的造纸企业,积极参与化学及钢铁工程行业,同时拥有一间大型保险公司,其在海外也投资广泛,例如持有美国化学和零售业巨头格雷斯公司(W. R. Grace)的大量股份。
    三、产业资本转换为金融资本
    1953年,G1弗里德里希的长子奥托-恩斯特加入弗利克工业控股公司,时年37岁。1957年,30岁的三子弗里德里希·卡尔也加入了家族企业,他曾在德国与美国进修管理及银行专业,最初参与监督汽车、造纸、化工等领域的企业。
    上世纪1960年代初期,G2中的长子奥托-恩斯特与G1弗里德里希在企业的控制模式上产生了激烈冲突,父子两人卷入了旷日持久的高调争执和昂贵诉讼。G2两兄弟也为争夺弗利克帝国的控制权和继承权展开了多年的公开斗争。
    G2长子奥托-恩斯特虽然在长期的斗争后获得了补偿,但他一直对父亲耿耿于怀,甚至拒绝出席父亲的葬礼(1972年),而他自己也因酗酒过度在父亲去世的两年后离世。G2卡尔逐渐将奥托-恩斯特家族分支G3手中的股份全部收购,接管了庞大的投资组合(包括戴姆勒-奔驰),成为弗利克商业帝国的实际控制人。到1980年代,卡尔已将家族企业发展为年收入近40亿美元的德国最大私人控股公司之一。
    1980年代中期,卡尔卷入了一次引起西德重大政治体制改变的丑闻,导致多位政治人物下台。舆论的巨大压力使卡尔萌生退意。其实早在1972年,卡尔就已对生意心生厌倦,但他的子女(G3)尚未出生,距离家族继承还有很长的路要走。因此,在1975年出售戴姆勒-奔驰的股份之后,卡尔希望将家族拥有的其他实业企业全部售出。
    德国税务管制严格,出售庞大的家族产业必须考虑税务因素。经过研究,卡尔选择了最为节税的方法。如果家族彻底出售企业,而非由下一代继承股权,所需缴纳的税额最低。1985年,卡尔出售了旗下全部公司的股权。1994年,退休后的卡尔从德国移民至第三任妻子英格莉德的家乡奥地利。外界估计G2卡尔家族分支的财富约为61亿-79亿美元,为当时的奥地利首富。
    四、创办家族办公室
    出售家族企业后的卡尔并没有退隐江湖,而是转向了金融投资,他组建了一个投资团队,这成为日后弗利克家族FO的基础。卡尔在北美、欧洲及亚洲均有固定的投资经理,他们被分成了固定收益与股票投资两个团队。卡尔定期与他们在世界各地举行会议,每个月跟踪审核每一位的业绩。
    卡尔在生命的最后几年中,开始重点关注FO的治理结构。直到今天,拥有清晰的FO结构、目标及流程,始终是弗利克家族及家族FO管理层孜孜以求的目标。
    FO有如原始森林,每一家的战略定位都形态各异。本文作者高皓曾在FO光谱模型中,根据FO距离家族及企业的远近及生命周期将其划分为5种类型:内置型、外设型、分离型、一体型和控股型(详见本刊2014年6月号《FO光谱模型:家族办公室的战略定位》)。弗利克家族办公室为我们展现出一个典型的分离型FO案例。
    出售企业股权后的家族获得大量可投资金融资产,分离型FO可以为其提供全方位的资产管理,并担负家族有形及无形资产的传承工作,负责家族治理、慈善活动、遗产规划等全方位服务。家族重心从实业企业(FB)转移到金融资本,FO开始成为家族的主导力量。
    20世纪90年代中期,弗利克家族刚出售家族企业时,手中握有巨量金融资本。卡尔一生中曾有三次婚姻,他与第一任妻子没有后代,45岁时与第二任妻子育有两名女儿,1999年72岁高龄时,第三任妻子英格莉德生下双胞胎子女维多利亚-卡塔琳娜(Victoria-Katharina)和卡尔-弗里德里希(Karl-Friedrich)。老来得子的卡尔,与这两个儿女的年龄差距巨大。
    由于弗利克家族G3后代年纪尚轻,FO有义务照管家族治理及后代财富管理及保值事项。但到目前为止,由于弗利克家族成员数量较少,家族的相关需求还不大,FO主导的迹象并不明显,弗利克FO尚处于由“FB主导阶段→FO主导阶段”的过渡期。
    当时,弗利克家族的主要需求有两个:一是家族金融资本的管理,二是家族财富的保全及传承。卡尔虽年事已高,但仍积极参与管理金融资本,直到去世。年幼的G3尚未准备好承担家族财富守护者的重任,如何才能确保以上两个目标,长期保护家族财富的传承?
    金融资产投资需要顶尖专业团队打理,而家族财富的保全和传承则需要牢固的治理结构。奥地利法律中的“私人基金会”这一法人实体为弗利克FO实现这些目标提供了极佳的载体。
    在多数国家中,基金会这一法人实体须为公众利益服务(例如中国);但奥地利私人基金会法案(Privatstiftungsgesetz)却允许私人基金会完全追寻私人目标,而无需为社会福祉负责。20世纪1990年代,私人基金会在奥地利广受欢迎,被大量高净值家族用作财富传承的工具。
    在奥地利,私人基金会是一个法律实体,其组织及使命由提供资产的人士决定。作为法人,私人基金会并无股东及所有者,但拥有受益人(通常为家族成员)。资产授予者在私人基金会的注册声明里写明,从其个人资产中拨出特定资产,转移至合法、独立的私人基金会,设立特定的使命及授权条款。
    私人基金会的核心职能是管理家族资产,并照顾家族成员的生活(图2)。由于基金会的资产独立,并不是授予者私人财产的一部分,从而实现资产的独立及隔离。基金会的资产类型包括现金、证券、不动产等,可用以传承家族控股公司的股权。

    通过基金会这一独立法人实体,家族资产能保持其完整性并有序完成财富传承,避免遗产纠纷,进一步降低了家族财富分裂的风险。私人基金会的弹性能让家族资产根据授予者的意愿进行个性化管理;通过FO投资团队,自由设定投资期限、风险偏好、资产类别等;其投资收益则可为家族成员提供稳定的收入流。
    通常来讲,基金会具有税收优势。奥地利将私人资产转移到基金会的税率是2.5%(房地产为3.5%),此外,基金会在收入及分配上也有节税功能。上世纪1990年代,奥地利的遗产税及赠与税实行2%-60%的累进税制,而私人基金会则享受单一低税率,从而极具优势。奥地利私人基金会如果持有外国公司的股权,则在分红及投资收益上均有节税功效。
    私人基金会在传承方面具备极佳的节税功能,因此广受高净值人士的欢迎。上世纪1990年代,弗利克私人基金会就进行了有效的税务筹划。家族不但使其承担财富传承的职能,更作为投资理财的利器。
    不过,为了提高私人基金会的透明度以促进税务监管,奥地利最终推行了多条减少私人基金会税收优势的法律条文。此外,奥地利宪法法院在2007-2008年彻底取消了赠与税及遗产税,由此引发大量政治议题,但一直沿用至今。如今的私人基金会仍然在奥地利家族企业及FO结构中占据重要的位置。
    五、FO治理结构与职业经理人
    2006年G2卡尔去世,留下第三任妻子以及一对子女(这种小型家庭与大多数中国家族非常相似)。英格莉德参照之前卡尔组建的投资团队,为G3设立了弗利克私人基金会(Flick Privatstiftung),受益人即为她的双胞胎子女。
    通常情况下,在家族控股/职业经理人管理/单一家族办公室(FOPM SFO)中,家族聘请职业经理人管理FO,但两者之间往往由于信息不对称、激励不相容、责任不对等而引起各种利益冲突,所有权及管理权的分离可能引发严重的代理问题。FO的治理结构必须合理配置所有权、管理权及监管权(详见本刊2015年3月号《FO治理模式的抉择:如何设计所有权与控制权结构》)。
    弗利克家族财富采用了双层法律架构:私人基金会是家族财富的所有者,而FO则是家族财富的管理者。弗利克私人基金会设在维也纳,拥有大部分家族资产;而弗利克FO以“有限责任公司”这一法人实体存在,聘请15名全职员工,管理基金会中的家族财富。
    弗利克FO根据工作的不同进行分类治理:首先,FO由多个法人实体构成,其中最为重要的是私人基金会及家族办公室有限公司,采用德语区普遍使用的公司双层治理结构,即仅拥有监督权的监事会及处理日常管理事宜的执行董事会(鉴于中国读者的习惯,下文以“管委会”作为“执行董事会”的简称);此外,奥地利私人基金会还必须拥有特殊的审计体系来为监管把关。由于FO的主体业务为投资,还另设了投资委员会(投委会)、风控部门及会计部门(图3)。

    (1)监事会
    FO监事会由3名成员组成,包含弗利克家族在FO内的唯一代表。其职责为代表家族,稽核管委会采用的政策、绩效表现及管理职责,参与设定董事会FO战略资产配置的投资指引。基金会注册声明中对于资产配置类别及投资额度进行了明确规定,降低了可能损害家族的利益冲突。监事会还拥有对管委会成员的任免权,并有向法院任命FO外部审计的建议权。
    (2)外部审计
    与上市公司不同的是,私人基金会没有股东。根据法律规定,私人基金会需要通过法院任命的外部审计来承担更为严谨的监管职能,外部审计由此成为私人基金会治理的一部分。审计团队(通常为会计师事务所派出)不只认证每年的财务报表(与普通上市公司一样),还会持续检查私人基金会的日常运营,以监管并确保管委会履行职责。审计团队对私人基金会的各种行为进行财务/管理审计及合规审查,尤其注重监视以下内容:是否符合基金契约中声明的目标,资金是否被妥善管理,基金会是否完全遵守监管法律(包括税法)等。另外,审计团队核查资产估值、突发情况或风险敞口等报告的正确性。私人基金会的审计团队通过监事会的推荐,最终由法院任命。
    (3)管委会
    弗利克FO管委会由3位业界翘楚组成:唐娜泰拉·切卡雷利博士、康拉德·克罗勒博士及赖弗·朗茨荣誉博士(Rainer Franz)。管委会处理FO的日常运营事务,对投资战术拥有独立决策权。管委会必须符合创始人在基金会注册声明中规定的意图,并通过资产管理实现投资目标。
    唐娜泰拉·切卡雷利博士于2011年加入,担任管委会主席,她曾在2008-2011年担任美银美林(意大利)全球财富总监,2001-2007年间担任雷曼兄弟(法兰克福)执行董事,并在1987-2001年间担任德意志银行法兰克福/伦敦股票部门董事。康拉德·克罗勒博士于2010年加入,他是富而德律师事务所(Freshfields BruckhausDeringer)的合伙人,在多家私人家族控股结构中担任董事或监事,被公认为奥地利企业治理及私人基金会法的专家。赖弗·朗茨荣誉博士曾任赖夫艾森国际银行(Raiffeisen Bank International)管理委员会第一副主席。
    (4)投委会
    投委会由管委会成员、投资经理及风控团队组成,对FO的投资目标、投资政策、资产配置及投资流程进行决策。
    在实际运作中,上述四个治理机构各司其职,并保持紧密沟通合作。唐娜泰拉·切卡雷利博士指出,弗利克FO的关键成功因素是,拥有明确、清晰、稳定的治理结构,配以运行良好的沟通平台。管委会与监事会交流非常充分。管委会向监事会汇报资产配置、投资绩效、决策流程等细节。此外,双方每季度共同重新评论投资决策,在每种资产类别中分析全球宏观经济及市场趋势,以此建立结构化投资决策的框架。最重要的是,这使代表家族利益并作为监控主体的监事会和代表专业人士的管委会了解彼此的思维模式及价值观念,找到融合、共赢之道。
    弗利克FO的前台投资部门分为流动资产及非流动资产两部分,中后台部门包括风险控制部及运营管理部(财务会计、簿记及技术部门)。高昂的运营成本一直是SFO的软肋,因此需要最有经验的精英团队以最有效率的模式完成目标,而非拥有一个庞大臃肿的助理团队。
    六、投资目标及投资哲学
    弗利克FO的首要目标是获得风险调整后收益,实现家族资产的保值增值,因此,防止亏损是底线。唐娜泰拉·切卡雷利博士指出,建立灵敏、强大的风险控制非常重要,如今弗利克FO的风控已从流动资产覆盖到非流动资产的全部资产类别。
    弗利克FO拥有两个主要目标:年度收益及长期目标。二者的匹配非常重要,通过资产配置,FO帮助基金会每年获得一定的投资回报,最终目标是实现合理稳定的年收益,以及家族财富的长期增长(这与耶鲁、哈佛等大学捐赠基金非常相似)。
    弗利克家族与管理层每年11月设定次年的最低年收益目标,年度收益目标根据阿尔法、最低收益及通货膨胀等预期参数而设定。虽然弗利克FO采用总回报率指标衡量投资经理们的绩效,但每类资产类别仍然拥有自己的参照基准。
    弗利克FO采用中等保守型(Moderateconservative)的投资哲学,坚持实现风险调整后收益与资本保值。FO需要在受控的最低风险前提下达成短期的最低收益及长期目标。
    弗利克FO根据低、中、高三种风险偏好,设置了三类投资组合。每类投资组合中包括所有潜在的资产类别。投资组合根据不同风险偏好设定具体的波动目标、投资额度等参数。期限原则上为长期投资,但FO团队会通过战略资产配置进行短期调整。FO管委会设定投资经理的遴选战略,从全球各地挑选投资经理,以因应每类投资组合的投资理念及波动目标,并确保每类投资组合中拥有尽可能最多元化的经理。唐娜泰拉·切卡雷利博士说:“我们的意图就是达到高度的去相关收益,分散风险。通过全球的覆盖及不同的投资哲学,在全球市场获取能够带来阿尔法的投资机遇。”
    此外,弗利克FO确保部分资产组合保持一定的流动性,“为了拥有对市场变化作出迅速反应并对资产头寸完成交易的能力,”唐娜泰拉·切卡雷利博士解释道,“我们并不完全追求某种资产类别的过人表现,例如,我们不会庆祝股市大涨而获得的惊人绩效,而是严格诊断投资组合在市场调整期的鲁棒性(Robustness)。我们更看重的是在任何情况下都能避免亏损。只有当股市形势不佳而没有任何亏损时,才能说我们是成功的。这样FO就可以长期创造财富,这是家族办公室最为重要的关键成功因素。”
    弗利克FO的非流动资产投资周期较长,FO以长期视野来筛选此类投资。除房地产以外,弗利克FO不做直接投资,而是采用外包,通过投资于全球市场上PE/PD(Private Debt)基金的方式,实现在私募股权资产的配置。外包优化了FO的人力资源配置。
    对于流动资产,弗利克FO则主要采用内包的方式,自身投资团队有能力投资于各种资产,包括世界各国的股票、债券、外汇、衍生品等。不过,唐娜泰拉·切卡雷利博士补充道:“我们从不为某一个消息、炒作或交易机会所动。对于我们来说,真正了解资产类别中正在发生的大趋势及识别真实机会是很重要的。我们在战术层面要更有效地控制风险,管理风险敞口并选择最为合适的投资机会。”
    七、投资流程与投资经理
    弗利克FO的双层治理结构赋予了专业人士较大的自由裁量权。在弗利克FO管委会设定的大类资产中,每类投资组合规定了特定的风险水平及投资额度等。只要在家族确定的框架和规定的范围内,投资经理们可根据各自投资理念自行决策。
    弗利克FO的投资决策从每季度的战略会议开始。监事会、管委会与投委会每季度举行一次正式会议,讨论FO的总体战略资产配置。各方回顾并检讨全部资产配置,包括投资项目的回报率、风险水平、风险控制,确定经济前瞻观点—有最大几率出现的经济形势。在此基础上,双方评估实际情况是否有变,决定是否需要对资产头寸进行调整。管委会与投委会的交流非常频密,如需作出重要决策,管委会亦可临时召开会议。
    完成战略层面的资产配置后,FO管理层与投资经理团队在战术层面进行每日监控。管委会和投委会每两周分别举行一次会议,对全球经济形势、投资主题及投资项目进行实时讨论,并以短期视角评估市况,以判断是否需要战术层面的修正。
    管委会与监事会之间非正式、开放式的讨论平台是保证FOPM SFO稳定运营的重要基础。在诸多非正式会谈中,双方可尽情交流各自对经济及世界的理解和判断,达致充分沟通。
    弗利克FO不追逐短期趋势,而是以长远视野进行思考,并争取走在经济趋势的前面,反周期投资。为了获得最新的情报和信息,弗利克FO高管穿梭于世界各大银行、资产管理公司及各种协会举办的经济论坛,加入全球各地顶尖的SFO联盟。管委会成员时常在世界各地考察,了解该地区实际发生的情况,与当地的投资经理进行一对一交流。他们从外界获得的观察和判断会及时与FO团队成员进行沟通,确保每位成员都能对经济趋势有着更佳的洞察。
    由于部分资产委托FO以外的第三方投资机构进行管理,因此,投资前需要对委托机构及基金经理进行充分的尽职调查,管委会对某投资经理的观察可能长达2年之久。其目的是为了确认选中的投资经理能为FO创造出长期价值。
    弗利克FO设立了投资机构及基金经理的跟踪系统,绩效优良的投资经理在系统内被标上“绿旗”。如果投资经理被认为表现不佳(目前仅为极少数),在其波动范围内不能获得满意的投资回报,FO管理层将会分析其投资理念是否仍与FO长期受益一致,并将其表示为“黄旗”。FO将对“黄旗”投资经理进行深入的尽职调查,如最终得出结论,其投资理念不能在绩效中体现出来,该投资经理将被标上“红旗”,此时弗利克FO将考虑更换“红旗”经理。但弗利克FO对此总是非常慎重地衡量决定,以完全理解某位投资经理在某种市况下的真正界限,及其决策是否在特定情况中仍可持续。此时,FO风控部门也会参与其中,以更好地理解某资产管理产品的尾部风险。
    无疑,弗利克FO拥有一套整体的战略方针,为大类资产配置设定明确的头寸,以更好地控制及管理其波动,最终达到最佳的风险调整后收益;然后在结构、仓位及校正层面实施战术方针,以加强在每一个市场周期中的短期回报。一方面,战略决策基于对长期趋势的判断而定,管理层可能早在半年前就开始关注趋势的变化,并一直保持着根据风险调整收益及去除亏损的目标;另一方面,战术决策流程非常迅速,投资经理们根据FO管理层设定的目标及预设情况而行动。
    八、弗利克式传承的启示
    目前,大多数国内民营企业即将面临与当年弗利克家族相似的情形:行业竞争白热化、新经济迭代加速使得很多一代企业家力不从心、萌生退意,而二代家族成员对传统行业兴趣索然或无法接班,大量民营企业由此将走上待价而沽、兼并整合之路。如何管理家族企业出售后获得的巨额财富?弗利克FO提供了一个典型样本。
    (1)选择合适的FO战略定位
    家族出售实业企业后将面临重重挑战。一方面,家族常会迷失于传承道路的十字路口:如何助力后代的发展?创始人退休后的定位如何?家族成员是否希望创业?出售实业后的家族成员如何凝聚?另一方面,变现获得的大量金融资本急需管理:家族成员是否有足够的专业能力?投资哲学及策略应当如何确立?如何激励及约束投资经理?
    FO在出售实业后将成为凝聚家族的主导机构。弗利克FO所服务的家族成员只有3位,与中国大多数民企家族的规模相似。而两位G3成员仍然非常年轻,因此,弗利克FO的首要目标就是财富的保值及传承,为G2遗孀及G3提供分红以支持家用。处于分离型阶段的弗利克FO目前仅定位于做金融投资,而随着G3家族成员逐渐成长,其使命也将发生动态变化。
    如果我们拉长时间尺度,可以把FO看成是家族财富的停车场或缓存器。在下一代家族成员年幼时储存财富,当其心智成熟时再投入到新的产业中,以实现家族财富的再生。FO储存财富的时间单位可能以十年计。在有些家族案例中,如果某一代人中没有极具才能的企业家,财富的再生过程可能跳过这代人,最终隔代进行,这样FO存储财富的时间单位将会更长,可能以30年计。
    事实上,唐娜泰拉·切卡雷利博士及康拉德·克罗勒博士已经开始讨论家族治理及下一代教育等议题。弗利克FO下一步的目标是培养G3的财务意识,以使他们有足够的智慧管理并运用其财富,认识并决定其未来财富最佳的发展模式。两位博士认为,教育将成为这对双胞胎兄妹未来成功与否的关键点。
    (2)设立稳固的FO治理结构
    新创办的FO由于职责与服务较为简单,往往由小型团队在家族的影响下运营,决策也由创始人等少数人物完成。家族很容易将家族企业的经验带入FO中,忽略FO的治理结构与流程,决策随意性强。这通常导致FO业绩表现很不稳定,存在较大的不确定性及风险。家族应当充分意识到,管理产业资本与管理金融资本,本质上是两类完全不同的工作,不仅需要不同的心智模式和技能,也需要不同的治理结构和流程。
    虽然家族拥有的小型SFO无需对外披露信息,但越小、越新的机构就越应该打好基础,等到发现漏洞再进行弥补已经为时过晚。弗利克私人基金会得益于奥地利良好的企业治理环境与监管,治理结构非常清晰透明。尽管受益人仅为3名家族成员,但其仍拥有机构化、专业化的治理结构与流程,这实在是难能可贵,值得国内家族借鉴。
    对于FOPM型SFO,明确的治理结构能在FO内部建立信任,监督权及管理权的两层法人实体、监事会及管委会两层治理结构,再加上外部审计及投委会,形成了FO内部权力的制约与平衡。同时,监事会代表家族利益对管理层进行监管,使管理层获得了充足的空间,实现了家族授权范围内的灵活决策。
    弗利克家族通过私人基金会章程,对资产配置指标的定义和投资目标、FO使命、投资决策流程、基金经理筛选机制、风控机制定下了清晰的框架,有效降低了代理人与委托人之间的利益冲突,从而实现家族财富的长久传承。

金地毯黄金产业研究报告 2016-08-26 10:01:03

    一.黄金价值及市场分析
     1.2011 年,巴菲特表示黄金是“非生产性的资产”。并指出,黄金“永远不会产出任何东西”,黄金等资产持有者“并非受资产本身的生财能力所吸引,事实上它永远是滩死水——这些人们只冀望着未来会有更多人想要黄金。”不应该对任何一类资产有偏见,因而巴菲特的话恰好也是理解黄金价值的出发点。
     事实上,虽然黄金不创造价值,但是也不会毁灭价值。美国货币供给增速与经济增速的相对关系决定美元购买力。提到黄金,一定会谈到美元。在当前的全球信用货币体系下,美元与其他货币一样,并不锚定任何资产,其本身也只是一张纸,美元也是由美联储印出来的,其价值其实在于美元背后的购买力,而这背后是靠美国经济做的背书。如果每多生产1美元的商品,就多提供1 美元的钞票,那么美元的购买力是稳定的;但如果每多生产1 美元的商品,就多提供2 美元的钞票,那么美元其实就不值钱了。
     图1:美国M2与实际GDP增长走势

     长期来看,黄金兑美元的涨幅与美元超发程度相对应。大家想当然都会觉得美元是全世界最保值的货币,殊不知美元其实也印多了。美国的货币增速过去100年平均在6%左右,但是经济增速平均只有3%,这多出来的3%刚好是黄金兑美元过去100年的平均涨幅,因为黄金是上帝的货币,黄金产量增速历史上一直很慢。
     图2:美国 M2 同比与GDP 同比增速对比(%)

     1971年布雷顿森林体系崩溃之后,黄金在40 余年间涨幅达30 倍。在1971 年以前,美元是和黄金挂钩的,美元持有者可以找美联储兑换等比例的黄金。后来美国人撑不住了,就宣布美元和黄金脱钩。从1971 年到现在,黄金从40 美元/盎司涨到1200多美元/盎司,整整涨了30 多倍,平均每年涨幅7%。而从71 年到现在,美国的货币增速平均每年7%,但是经济增速平均不到3%。
     图3:以美元标价的黄金价格走势

     长期来看,货币超增最终将推升通胀。美国在70年代货币增速大幅超过实际GDP增速,成为导致滞胀的关键因素之一,直至沃克尔任美联储主席并采取大幅紧缩的货币政策。全球金融危机后,货币超发愈演愈烈,长期来看,终将推升美国乃至全球的通胀水平。
     图4 :美国M2同比与GDP同比之差与通胀对比(%)

     因此,虽然黄金不创造价值,但是也不会毁灭价值,所以在货币印多了的情况下,至少黄金是比纸币更保值的,这保住的其实是通胀的价值。
     2016年世界各国黄金储量多少?黄金储备是指一国货币当局持有的,用以平衡国际收支,维持或影响汇率水平,作为金融资产持有的黄金。黄金储备在稳定国民经济、抑制通货膨胀、提高国际资信等方面有着特殊作用。黄金储备的管理意义在于实现黄金储备最大可能的流动性和收益性。根据世界黄金协会的最新全球黄金储备排名数据,中国的黄金储备已超过俄罗斯,在全球排名第五。美国以8133.5吨的储备居全球首位。
     图5:世界前十大黄金储量组织及国家

     全球现有3个主要黄金市场,他们在金融市场中起着重要的作用,并且呈现出迅速发展的态势。
     1.伦敦黄金市场
     伦敦黄金市场是伦敦国际金融中心的重要组成部分。世界黄金销量的60%通过伦敦黄金市场。其中,世界黄金第一生产国南非的黄金更是绝大部分经伦敦销往世界。这一方面与伦敦拥有发达的金融机构、健全的金融体制有关,另一方面与黄金的定价和结算有关。伦敦金市每天进行两次黄金定价。金市价格由五大具有百年以上历史的金商确定,他们参与的交易额十分巨大。同时,伦敦金市成交的黄金数量巨大,约为3000万盎司,价值超过100亿美元。这个数量相当于南非金矿年产量的2倍,约为欧盟各国中央银行储备的黄金总量。价格决定后影响世界各地黄金市场,各地参照伦敦金价进行交易。
     同时,伦敦黄金市场是一个无形市场,以实物交易为主,也可以进行黄金期货、头寸置换或差额交易。
     2.纽约和芝加哥黄金市场
    纽约作为国际金融中心,同样拥有发达的黄金市场。纽约黄金市场成立较晚,于1975年才建立。但由于美国拥有全球第一的黄金储备,储备量高达26199万盎司,是我国的十多倍。美国财政部和国际货币基金组织出售黄金也通过纽约黄金市场进行拍卖,所以这些都极大地推动了纽约黄金市场的发展。
     目前,纽约黄金市场是世界上最大、最具影响的黄金期货市场。其纽约商品交易所(COMEX)的NYMEX分部提供黄金期货和期权等交易品种。2004年日均黄金交易量为6.01Moz(186.93吨),2005年日均交易量为6.33Moz(196.91吨),成为全球黄金期货最重要的定价中心之一。交易的主体有商业银行、黄金交易商、黄金经纪公司、对冲基金、养老基金、政府部门、国际组织等机构投资人以及个人投资者。其中占主导地位的是机构投资人。
     在定价机制上,纽约黄金市场交易的所有黄金都通过交易所内公开叫价的方式进行成交。遵循价格优先、时间优先的原则。
     在交易方式上,纽约黄金市场是以期货形式进行,所以交易目的就以投机活动和套期保值为主。为了控制投机,美国监管者对此也建立了一套比较完善的体制,如国家期货交易规则《商品期货交易委员会法》,各机构制定的管理规则,如《商品交易所条例》等。
     3.香港地区黄金市场
     香港作为一个区域性的国际金融中心,也有着一个比较发达的黄金市场。它在时空上连接了美国市场和欧洲市场,获得世界各国黄金经纪公司的青睐,方便了国际投资者24小时的跨时区套利交易。香港黄金市场由三部分构成:一是传统的黄金贸易市场,以买卖金条为主,它有92年不间断交易的历史,市场流动性和深度较好;二是本地伦敦市场;三是黄金期货市场。这三部分分别由金银业贸易场进行现货交易,以及香港商品交易所进行期货交易。需要注意的是香港金银业贸易场近年来也有从事期货交易。
     在交易过程中,香港金银业贸易场议价方式参照伦敦市场上下午各一次。交易所的期货交易是以美元报价的,交易制度上更多地参照美国市场。而香港的伦敦外国黄金市场是一个非正式市场。
     二.黄金产业发展的特点
    黄金作为金融市场的重要组成部分,近年来在世界金融市场上发挥着重要的作用。它的发展也表现出一些具体的特征。
     1.黄金市场全球化特征显著
    20世纪90年代以来,全球金融业进行着广泛的技术革命和制度变革。技术革命以信息技术和通讯技术在金融业的广泛运用为表现,金融交易中大量使用互联网进行,网络金融成为发展主流。地区之间的“物理边界”日趋模糊,黄金市场已完全实现了全球交易。同时,黄金市场的全球化还反映在黄金的价格上。黄金的价格在全球基本是一致的。从价格上看,各地黄金市场形成了全天24小时不间断营业的交易格局,市场的割裂性已经基本消除。
    在制度的变革上,黄金市场受外汇市场、信贷市场、证券市场的影响,与其关联性不断提高。而各国的黄金市场也日益开放,这些都加快了黄金市场的整合,推动了黄金市场的全球化。
     2.黄金市场的避险功能突出
     黄金市场的金融性之所以没有消失,而且日益提升,重要的原因就是该市场具有突出的避险功能。
     首先,黄金作为国际储备的组成之一,在黄金非货币化的法律过程完成后,不但没有减少,反而不断增加。
     其次,黄金具有稳定性、安全性和恒久性的优势。作为财富储备具有很好的资产保值功能。尤其是在经济萧条、通货膨胀严重或政局动荡的过程中,黄金的这些优势直接显现出避险的作用。为此,极力反对黄金本位制的凯恩斯也评价道:“黄金作为最后的卫兵和紧急需求时的储备金,还没有任何其他更好的东西可以替代。”
     东南亚金融危机的实践证明,黄金在货币大幅贬值中,可以起到稳定经济的重要作用。韩国危机中的“献金救国”运动,收集民间黄金250吨换取外汇偿还外债,大大减轻了国家的债务危机。
     因此,黄金市场的避险功能日益被重视,黄金市场成为整个金融市场的稳定器。
     3.黄金市场的功能定位明确,成为金融市场中不可或缺的部分
    世界各大黄金市场的功能定位十分明确。伦敦黄金市场的市场定位就是以现货交易为主,以无形市场为特征,通过全球几大结算中心完成其交易。而纽约是以期货交易为主,纽约交易所为广大投机客提供交易平台,极大地降低了整个市场的风险。苏黎士黄金市场是伦敦市场的有机补充,它把金砖精炼成特别的小金条或金币,并以金币交易为主,成为全球最重要的金币交易市场。香港黄金市场成为东西方黄金市场交易的衔接点。其市场定位结合了伦敦与纽约的特点。因此,明确的市场定位成为各大市场的有效推动力。
    从市场地位来讲,黄金市场是金融市场不可或缺的组成部分。目前,全球仍有36000吨黄金作为国际储备存在各国中央银行,约为全球储备的20%左右。同时,黄金作为投资工具在金融市场中作用显著。黄金的价格对国际政治、经济形势、汇率等因素十分敏感,而且与其呈现反向运作状态。所以它可以与货币、证券等市场形成互补作用,相辅相成,优化资源的配置。
     另外,按目前的国际惯例,纯度在99.5%以上的标准黄金,随时可按伦敦黄金市场价格出售转换成外汇,这就更加提升了其金融属性,更加明确了黄金市场是金融市场的组成部分。
     三.黄金产业的“敌人”
     因为黄金不创造价值,所以黄金的敌人就是价值、经济增长和效率提升。如果经济有高速的增长,能找到创造价值和效率的企业,如同巴菲特一样找到创造价值的企业,就不用买黄金。黄金曾在1980 年至2001 年间经历长达20 年的熊市。如果大家看一下黄金的历史走势,可以发现黄金的牛市和熊市持续的时间都特别长,最长的一次熊市长达20 年,黄金从1980 年的600 美元/盎司跌到2001 年的270 美元/盎司,21 年跌幅超过50%。
     问题是这20 年为什么黄金会跌呢?因为这20 年是全球经济增长的黄金时代。美国经济从里根执政以后摆脱了滞胀的泥沼,进入信息经济时代,这20 年的年均增速高达3.4%。而同期韩国、中国台湾等东亚经济体持续快速增长、东南亚国家赶超加速,中国也开始改革开放,经济融入全世界,20 年的年均增速高达10%。这意味着在1980 年到2000 年的最佳选择是投资美国、投资中国,只要选对了美国和中国的好公司、好企业家,投资回报率肯定不会差,完全没有任何必要买黄金。
     但是如果经济没有增长,那么黄金其实就没有“敌人”。所以黄金的上涨期通常是经济增长停滞的时代,比如说典型的1970 年代,美国的年均GDP 增速不到3%,黄金的涨幅大约是15 倍,从40 美元/盎司涨到600 美元/盎司。另外一个时期是2000 年到2010 年,美国连续经历科网股和地产两个大泡沫的破灭,经济年均增速不到2%,黄金的涨幅大约是5 倍,从300 美元/盎司涨到1500 美元/盎司。
     图6:2000-2010年美国两大泡沫破灭,黄金再次大涨

     四.黄金产业发展趋势
     1.世界黄金市场由单极特征向多极化方向发展
     黄金市场的形成已有百年历史,而市场结构正由伦敦黄金市场这一单极化特征向全球多极化方向发展。由于英联邦的特殊身份,在相当长的时间内,伦敦黄金市场主宰了全球黄金市场的供求。这首先是因为世界最大黄金生产国南非的黄金绝大部分通过英国走向世界,也得益于伦敦本身所拥有的发达的金融市场体系。其次,美国在相当长的时间内禁止私人拥有黄金,直到20世纪70年代才得以解禁,黄金市场的建立与发展相当缓慢。香港、东京等亚洲黄金市场也是伴随着其经济在20世纪70年代以后的迅速发展才逐步壮大起来。第三,国际黄金市场是在各国或地区放开了对黄金价格的管制;放松了对黄金生产企业、加工企业等行政干预;允许私人投资黄金;允许商业银行、投资基金和其他机构投资者从事黄金投资业务;允许黄金自由进出口等环境改善的条件下迅速发展起来。
     2.市场交易品种多样化,市场形态日益开放
     目前在国际市场上,从大的方面划分,有六种黄金的投资方式。即投资金条、投资金币、黄金管理账户、黄金凭证、黄金期货、黄金期权等。在黄金市场上,沿着这六大投资对象创设的交易品种日益增多。由黄金延伸到白银、铂等多种贵金属,交易单位由小到大。所以,具体到黄金交易的品种已经十分丰富。
     在市场的表现形态上呈开放趋势。这种开放表现最显著的就是黄金价格。目前黄金价格的联动性突出反映了黄金市场的整体性,以及各黄金市场较高的开放程度。其次是交易主体上,参加黄金投资的主体有黄金生产商、加工商、大的用金机构、投资基金、商业银行、经纪人等机构投资人。而商业银行是黄金市场的主要参与者,商业银行在金融市场上多数处于一个国际性的金融机构,这就决定了黄金市场交易者的国际化。
     3.黄金衍生品创新不断,成为市场主流
     黄金市场产品创新不断是一个显著的趋势。而衍生产品的日益推出,更是成为市场的主流。自1972年加拿大的温尼伯商品交易所开始试验黄金期货交易,到20世纪80年代阿姆斯特丹交易所推出期权交易,可谓衍生产品发展迅猛。
     目前,主要黄金衍生产品已经包括黄金借贷交易、黄金远期交易、黄金期货交易、黄金期权交易、黄金调期交易、黄金租赁业务、黄金寄售、黄金存折、黄金延期交收交易户口。从交易量上看,黄金衍生产品市场之所以能得到迅速发展,主要原因是满足人们规避风险和保值的需求,为投资者提供对冲或套期保值的工具。另一方面,由于衍生产品市场所特有的高杠杆性和虚拟性,也为投资者创建了一个广阔的投资平台。大量的投机行为消化了市场风险,给套期保值者创造了条件。大量的投机行为也增强了市场的流动性,提高了市场效率。此外,衍生产品市场的推出,更紧密地联系了世界各地的黄金市场,使之成为一个统一的市场,也紧密地联系了黄金市场与外汇市场、资本市场之间的关系,从而增强了整个金融市场的一体化,提高市场的有效性。
     4.混合交易制度是交易方式的发展趋势
    在商品市场和资本市场上,人们通常采纳的交易制度有报价驱动机制和指令驱动机制。前者也称做市商制度。其特征是做市商就其负责的标的向投资者报价买入价与卖出价,投资者直接或通过经纪人与做市商进行交易,按做市商报出的买价与卖价成交。而后者又称竞价制度。它的特征是开市价格由集合竞价形成,随后交易系统对不断进入的投资者交易指令,按价格与时间优先原则排序,将买卖指令配对竞价成交。
     而黄金市场在交易制度上有混合交易制度的发展趋势。即黄金价格的确定由交易所采用两种竞价方式,报价与指令联合驱动机制。做市商通过计算机显示的买卖价格完成竞价。即做市商根据自己的成本、交易状况、国际市场表现等因素,在规定的价差浮动范围内同时报出买卖价及准备成交的数量。当投资者的限价委托报价比做市商更合理时,计算机显示投资人报价,以保证市场价格一旦达到投资者的较优限价可马上执行。
     这种混合交易制度具有提高流动性,降低交易成本,稳定市场等方面的优势,较好地促进了黄金市场的发展。
     5.立足本国金融市场,面向全球黄金市场
    黄金市场作为金融市场的组成部分,它的发展状态直接影响的是一国的金融市场。它可能会对一国的消费、投资和货币政策的执行效果产生影响。所以从国际经验看,各黄金市场的发展首先是立足本国金融市场。
     黄金市场的发展中,首先是人们会增加对黄金的交易,这将直接影响黄金原先的供求关系。对黄金需求的增加将导致黄金进口的增加,从而影响外汇市场供求。同时,在一国货币不能自由兑换的条件下,黄金市场在一国出现通货膨胀时起到套利的作用,这又将影响到一国货币政策的制定与执行。
     3.金地毯行业研究团队为您解答:黄金还能买么?
     今年以来滞胀风险升温。央行经过7年的放水之后,股市的上涨并没有带来预想之中的经济复苏,反而带来了通胀,今年以来油价、粮价、金属价格轮番上涨,种种迹象表明增长没有回来、但是通胀已经回来了,而这也意味着在滞胀的环境下,黄金是最好的投资选择。
     图7:原油和黄金价格走势

     在经典的美林投资时钟里,股票的最佳投资时期是经济的复苏期,一方面经济有增长,同时没有通胀。经济有增长意味着企业会有盈利增长,没有通胀意味着没有利率上行带来的估值调整压力,比较典型的是09年上半年的经济复苏期,A 股大幅上涨超过50%。而在今年,价格上涨其实意味着物价上升,对整体估值不利,看似大家赚了钱,其实是钱不值钱。股市的真正的机会应该是来源于经济增长、效率提升而不是涨价,所以没有增长的日本股市30 年都没有涨,而美国股市迭创新高的原因在于经济的创新、持续的增长,而在价格暴涨的70 年代,股市反而没怎么涨。所以总结来说,如果有增长没通胀,就应该买股票;而如果没有增长仅有通胀,就应该买黄金。
     目前我国的M2年均增速大约在14%左右,平均每5年翻一倍。而GDP增速大约7%,平均每10年翻一倍,这其实也意味着每隔10 年,钱的价值就降低了一半。而在过去的十几年当中,只有货币增速和房价涨幅高度一致,也只有房价涨幅能够跟得上货币增速。如果不下决心降低货币增速,那么按照每隔5年翻一倍的速度,确实有必要配臵一些黄金这样的“印”不出来的资产。
     图8:中国房价涨幅和M2 增速(%)

     最后从国内投资者角度看,过去大家主要买的是实物黄金,但其实实物黄金的投资功能有限,因为其储藏和交易都不方便,而且真假难辨。从国际上看,黄金的最佳投资方式是ETF。
     全球最大的黄金ETF,SPDR GOLD TRUST 的持仓超过850吨,而中国最大的黄金ETF持仓刚刚超过10吨,黄金ETF产品也寥寥无几,这也意味着黄金ETF在中国的投资和发展空间依然广阔。

中国的“工业4.0” 2016-08-25 10:02:32

在“中国制造2025”规划下,中国制造业的智能化升级趋势已然形成,智能制造领域正迎来势不可挡的快速发展。伴随互联网、物联网、云计算、大数据等技术的快速发展,制造业的自动化升级步伐不断提速。在制造强国的道路上,机械、钢铁等传统产业的改造升级势在必行,深入推进制造业结构调整,从而逐步化解产能过剩问题。可穿戴设备、智能家电等创新升级产品频频推向市场,引领消费升级不断前行。
一、中国制造
中国目前人口老龄化趋势严重,人口红利逐年递减,劳动成本上升,尽管二孩政策已全面放开,但重新找回人口红利尚需时日。中国制造业大而不强,制造业升级的需求迫切,智能制造将成为中国未来几年经济转型的重要抓手。不少城市相继提出“机器换人”的发展战略就是为了减缓人口红利消失给制造业带来的不利影响,也是工业4.0发展的必经环节。
从《中国制造2025》的发布,到智能制造专项试点,到“信息产业重大工程包”的实行,再到技术路线图的发布,《中国制造2025》作为中国制造强国战略的第一个十年规划,将成为市场新一轮制高点。国泰君安指出,受益的行业包括通信、电子、计算机、机械、电气设备、汽车、家电、军工等。
目前中国制造业自动化、信息化程度极低,改造的空间极大,自动化、信息化就是千亿市场规模,即便完成自动化信息化,也才实现工业3.0;到工业4.0,还要经历互联化、数字化,直至最终实现工业4.0的目标,仍然需要巨大的投入。招商证券认为,这是一个看不到天花板的细分主题。智能制造细分领域已开始释放业绩,如工业机器人、工业互联网等。
在《中国制造2025》的框架下,中信证券从需求驱动、安全驱动和投资驱动三个角度分析,认为制造业覆盖面虽然很广,但重点发展的将是四个方面:一是传感器及可穿戴设备使数据收集和计算无所不在,为传统制造业带来革命性的机会;二是人工智能将渗透整个制造业生态供应链,海量数据的有效收集使人与设备能更好的交互;三是高性能计算与高效能网络通信是必须条件,新一代网络架构、无线移动通信及高性能计算机是整个产业往前推进的重要因素,而国家安全与战略性的需求将带动这些设备的国产化;四是物联网带动操作技术与信息技术的汇集整合。在现有的大数据、云计算基础上,产能将达到制造全过程和使用全寿命的更有效管理,融合传统工业的操作技术与计算机的信息技术从而提高经济效益和长远竞争力。
《中国制造2025》与军工高度相关,军工高精尖技术在信息化、智能制造、新材料等领域大有可为,而民营资本进军工行业迎来历史机遇。据国泰君安统计,目前A股市场具有“民参军”概念股共64只,遍布各类行业,其中以机械设备、电气设备、通信、电子、有色金属、计算机等行业最多,但大部分的市值都偏小,100亿-200亿元市值占47%。随着军工资产证券化的推进,A股市场的“民参军”概念股或将受益。
作为高端装备制造业的典型代表,国防工业创新需求迫切,未来发展空间巨大,并将成为新一轮产业升级的新引擎。国泰居安认为,中国未来十年处于产业升级大周期,国防工业是国家科技含量最高的行业,将起到带头作用,有强烈意愿通过资产证券化完成公司治理结构改善、融资渠道多样化,军工企业在这轮产业升级中的转型程度不容小觑。而且,“十三五”时期国防投入将高达3万亿元以上,这势必将大力推动军工行业的快速发展。
二、虚拟现实技术:元年来临
作为时下最热门的行业,虚拟现实(VR)发展如火如荼,由于沉浸式的用户体验可以解决互联网碎片化的问题,并可提供人与人深度交互技术性支持,因此虚拟现实被认为是深化互联网战略的有效方式。虚拟现实技术广受科技青睐的原因不仅仅是单一产品的创新,而是连带的完整产业链构建更具创新整合性的商机。虚拟现实将成为下一代计算平台,它在本质上是人机交互技术的一场革命。安信证券认为,虚拟现实作为新的计算平台将改变今后的社会生产环节和商业模式。
广义上的虚拟现实按照与真实世界的联系可分为增强现实(AR)和虚拟现实,2014年3月,Facebook斥资20亿美元收购虚拟现实设备公司Oculus后,引来市场各方争相入局,虚拟现实技术成为资金追逐的风口。根据Digi-Capital的预测,到2020年,AR/VR市场收入达到1500亿美元,而AR市场份额占比80%,达到1200亿美元,其中硬件业务占比最高;VR市场收入为300亿美元,其中游戏业务占比超过硬件。
随着VR设备的逐渐成熟,2016年初Facebook旗下的Oculus等公司将推出代表性的大众版本VR头盔产品,市场普遍预期2016年有望成为虚拟现实元年。设备硬件的放量增长有望带动影视、游戏等VR应用产品的爆发,从而带来用户增量和提升用户黏性,进一步提升VR产品需求的同时创造了广阔的虚拟内容产业发展空间。市场机构预计从2016年其VR产品市场将迎来爆发式增长,到2020年前后,头戴式VR设备销量预计超过3000万台,硬件市场规模超过40亿美元。
国泰君安认为,虚拟现实行业得益于较长的产业链,再造娱乐、社交、电商、医疗、教育、生产、工作的强大技术力量,2016年国内外巨头优质产品的发布与上市,以及上市公司板块效应的形成,VR显示出强大的投资吸引力,从两条策略入手,可享受VR产品投资的红利。从投资主线来看,首先硬件制造公司将率先爆发,其次是内容制作公司,而VR平台运营公司将长期受益,并建议布局娱乐消费端硬件、内容及平台型公司。另一条投资主线则是目前业务集中于企业级全景视频内容服务的优质公司,未来有望凭借积累的项目经验、内容沉淀及渠道品牌优势,受益于个人消费级VR产品的企业。
三、大数据时代:全面验证阶段
自从2006年大数据概念出现以来,国内外科技巨头无不投入重金开发。2015年三季度,亚马逊的云服务成为最赚钱的业务,戴尔公司以670亿美元天价收购EMC创造科技界有史以来最大的并购案,在申万宏源看来大数据全面验证阶段即将到来。
信息技术发展经历了PC时代、互联网时代、移动互联网时代,每个阶段都出现过百亿甚至千亿美元级别的巨头,大数据时代也不例外。申万宏源表示有三类企业有望成长为百亿美元巨头,最先受益的是技术型企业;资源型企业将处于产业链核心地位,数据是其持续变现的资本,爆发时点在技术型之后;应用型企业受益于数据开放共享,这类企业将是大数据产业成熟期的一个标志。此外,申万宏源还表示,到2025年中国GDP总量将达到123万亿元,其中大数据技术撬动的GDP将达到4万亿元。
2015年11月3日,国家明确提出实施国家大数据战略,市场普遍认为这是国家推动信息化发展的下一个抓手,是未来5年的信息化大机会,其范畴不仅包括数据存储、数据安全、数据运营、数据分析,还包括数据通信、产业数据、云计算等环节。2015年8月大数据行情席卷A股市场,安信证券认为最大的变化是国家出台的大数据纲要,其对资本市场和大数据产业的意义不亚于年初政府的“互联网+”政策。政府掌握了全国80%的数据,一旦开放出来可以激活大量产业,例如征信、医疗等。

金地毯手机芯片行业研究报告 2016-08-19 11:57:20

    摘要:
     在手机芯片行业按照生产工序可以分为芯片架构,芯片设计,晶圆制造,封装测试四个领域,每个领域的市场格局各不相同。在手机芯片行业中,两种商业模式IDM与垂直代工并存。目前,国内手机芯片行业已经进入成熟期,但由于消费升级以及海外市场的扩张,手机芯片行业仍能保持增长。由于先进制程的换代,手机芯片代工产能变得紧张,给了国内厂商更多机会。在成熟期的背景下,市场结构发生变化,行业下游终端厂商开始打造自研芯片整合资源。在制程工艺技术方面,28纳米将长时间保持主流。在将来的5G时代,手机芯片将会不断发展。结合行业背景以及国家产业大基金,金地毯大数据中心建议重点关注晶圆制造以及虚拟IDM产业整合两个领域作为投资重点。
     1.手机芯片行业的定义
     芯片(chip)是集成电路的载体,由硅晶圆切割而成,负责电子设备中存储与运算的功能,是电子产品的大脑。目前市场上主流的手机芯片大体上由4个基本部分组成:
     (1)基带处理芯片(BP)。负责通信过程中数字信号(在手机内部的电路中传输)与模拟信号(声音)之间的转换,是通信技术中最复杂的部分之一。
     (2)射频芯片(RF)。负责基带信号与射频信号(电磁波)之间的接收与发射。
     (3)中央处理单元(CPU)负责命令的执行,运行所有与用户交互的软件或应用。其性能直接决定了手机软件的运行速度。
     (4)图像处理芯片(GPU)负责图像的处理与显示,其性能决定了游戏与视频播放的速度与画面质量。
    此外,手机中其他功能也会有对应的应用处理芯片(AP),例如:指纹识别,图像处理,加速度测量等等。
     手机芯片行业按照产品流程,可以分为四大领域:IC设计,晶圆制造以及封装测试。在后三个环节,设备以及材料费用构成成了主要部分。晶圆制造消耗了绝大数的制造成本。2015年晶圆制造所需设备费用为287.8亿美元,占芯片制造全部设备费用的79%。


     1.1行业格局现状
     1.1.1芯片架构设计——ARM一家独大
     目前全球共有三家公司从事芯片架构设计以及指令集研发,分别是ARM,Intel,Mips公司。而市场占有率最大的是ARM公司,凭借着其ARM简单指令集的低成本,低能耗的特点,几乎全部占领了手机芯片市场。2015年ARM公司全年营收达到14.89亿美元。根据ARM 2015年财报显示,截止到2015年全球包括高通、三星、联发科等在内的全球1384家移动芯片制造商都采用了ARM的架构,全球有超过85%的智能手机以及移动PC端都在使用ARM的处理器。2016年第一季度,ARM实现营收3.98亿美元,利润增长14%至1.98亿美元,预期2016年全年营收可达到16.5亿美元。与之相比,国内公司在这一领域的占有率不足3%,故在该领域主要介绍ARM公司。

     ARM公司本身并不做芯片的设计以及制造,它主要通过向下游芯片设计商授权芯片指令集以及架构的知识产权以收取少量专利费用。其授权模式主要有两种:其一是ARM指令集授权。指令集是存储在CPU内部的中央处理器命令集合,对CPU运算进行指导和优化的硬程序。苹果、高通等公司通过ARM的授权实现了自主研发的芯片架构Swift以及Krait;另一种授权模式则被更多的下游手机处理器厂商采用,即是CPU内核设计方案授权。华为,联发科(MTK)等芯片厂商在此基础上添加应用处理系统(AP)即可设计出完整的SoC系统。简单的说:架构即是框架,构图。标示着芯片内部的结构和各部分是如何协调工作的,其指令集,简单的说就是芯片指挥说的话(命令)。
    架构一直是手机芯片设计的底层,尽管利润不是最高,但在行业中的地位却最重要,因为再指令集和授权架构的基础上,下游手机中央处理器厂商才能构建自己的芯片设计方案。不像多数芯片厂商直接去生产芯片,ARM是通过制定芯片规则来生存,这种独特的商业模式既成就了ARM在移动互联网时代的垄断地位,又给其带来了丰厚又稳定的盈利收入。
     1.1.2逻辑、电路、图形设计——群雄并起
     对于手机芯片行业,技术、资金、规模是其发展的三大要素,这已经在PC芯片领域得到了印证:当初AMD与Intel在芯片技术方面不分伯仲,各有千秋,但正是在资金和规模上的短板,使其在竞争中一步一步落后,只能屈居行业第二,只占有近20%的市场,而Inte占据了近七成市场。
     在现在的移动端芯片领域,高通就是移动端的Intel,真正同时具备了技术、规模、资金的三个要素。技术上,高通在与手机芯片功能密切相关的应用处理器、与通信质量相关的基带芯片以及SoC系统集成能力都有着其他对手难以企及的巨大优势;在规模上,高通的基带芯片以及应用处理器芯片的市场份额和营收都排在首位且遥遥领先第二位的联发科。专利授权业务和手机芯片业务是高通的两大支柱性收入来源。这个从1989年开始积累CDMA专利和技术的公司,曾在2015年前连续5年保持着20%以上的营收增幅。  靠着专利壁垒和绝对的技术领先,高通牢牢霸住无线芯片商第一的宝座,并远远甩开了包括英特尔在内的几乎所有竞争对手。高通的芯片价格几乎是联发科最高端芯片的一倍以上。在处理器品牌方面,高通对于市场有着绝对的统治力,基本市场一半的手机都采用的是高通的芯片。2016年上半年,高通芯片占据了芯片市场近半壁河山(49.27%)。
     从2G时代起,MTK便以其独特的Turn Key(交钥匙)模式养活了华强北一大批山寨厂家,联发科为下游手机厂商提供一整套从基带通信模块到应用处理器模块的芯片解决方案,手机厂商只需要将芯片组装到电路板上就可以制造出一部手机。低廉的成本以及快速的组装速度,使得联发科在功能机时代飞速发展,一举成为全球第二大芯片供应商。从那时起,高通芯片占据高端芯片市场,联发科芯片占据中低端市场的市场格局就已经形成并延续至今。进入3G时代以后高通发布了QRD平台模式,QRD包含了预测试、预集成、预优化和预验证的硬件元器件(内存、感应器、触摸屏、摄像头、显示屏、射频等)和软件元器件,与Turn Key不同的是,高通将QRD模式覆盖到了高、中、低端,但现阶段因为成本的原因,QRD模式还无法与Turn Key直接抗衡。但可以预见,联发科在将来仍然会受到高通QRD模式的进一步冲击。
     国内芯片设计的龙头企业则是紫光集团以及华为海思。2014年,紫光集团集成电路业务销售收入超过90亿元,旗下展讯通信和锐迪科微电子在移动通信芯片领域分列第一位和第二位。2015年,紫光集团旗下的芯片设计企业展讯和锐迪科当年在全球卖出了6.5亿套芯片,年增长率达到20%,全球市场占有率达到27%,在移动芯片设计领域稳居世界第三。
     经过多年的投入,海思也取得了傲人的成绩,2014年收入为26.5亿美元,到2015这个数字则上升到31.2亿美元。2016年海思芯片的芯片将达到9000万颗。2016年上半年,海思芯片占安卓手机市场的5.79%。

     1.1.3晶圆制造——台积电一家独大,国内落后甚远
     在晶圆代工领域,台企与外企始终保持着绝对的主导地位,国内厂商无论是市场规模还是技术实力都相差甚远。以国内最大的芯片代工厂中芯国际为例。2014年台积电营收为7628亿台币,获利2639亿台币,在全球晶圆代工市占率达五成,高居世界第一,也一直是台股市值最大的企业。而国内最大的晶圆代工厂中芯国际营收只有约600亿台币,是台积电的12分之一,其盈利更是台积电的70分之一。在技术上,台积电的16纳米制程工艺已经成熟并为iPhone A10芯片量产;而中芯国际目前最小的制程只有28纳米。而全球80%的28纳米产能都流向了台积电。
     通过对比2013-2015年国内外晶圆代工营收可以直观的看到国内外之间的差距。

     然而需要看到,正是由于这些巨大的差距,给了国内二线代工厂商更多的成长空间。2016年由于台湾地震的影响,台积电产能严重不足,芯片设计厂商于是将更多的订单转到中芯国际等国内二线厂商,以降低风险。继高通骁龙410处理器在中芯上海厂成功量产后,今年6月,高通骁龙425和MDM9x07两颗新产品又实现在中芯国际北京厂的量产。目前中芯国际平均月产能为34.26万片,预计2016年全年产能将能够增长20%。
     鉴于产能的巨大缺口以及与国外企业的巨大差距,国家集成电路产业基金(简称大基金)优先选择了晶圆制造领域作为国家集成电路发展的突破口,据国家工信部公布,近六成的大基金将投入晶圆制造领域。2015年6月,大基金投资31亿港元入股中芯国际,成为第二大股东(11.54%),2014年12月,投资中微半导体4.8亿人民币。后者是国内芯片设备制造商,主要产品有等离子刻蚀机;2015年7月投资生产测试机以及分拣器的杭州长川科技;2015年12月份,投资2.7亿人民币沈阳拓荆科技用于生产化学气相沉积设备……等等投资举动表面了国家对于集成电路制造领域的战略侧重。这也必将带动国内芯片制造行业长足的发展。
     1.1.4 封装测试——国内不落下风,有望进一步增强
     根据中国半导体封装协会统计数据以及金地毯大数据中心的预估,自2011年以来,国内IC封装测试行业的销售收入一直保持着两位数的增长,2013年开始突破1000亿元大关,预计到2017年后封测领域的销售收入将会达到2000亿人民币。

     与手机芯片产业链的设计、制造环节相比,我国的封装测试行业发展较早,与国外厂家差距较小。随着2015年原本全球排名第六的长电科技收购了星科金朋,其世界排名跃居第三,仅次于日月光和安靠,市场占有率为9.8%。中国企业在封测领域占比约为20%。由于封测领域技术门槛较小,有利于后来者在该领域做出突破,我国一直以来都将封测行业视作集成电路产业的突破口之一。随着国家新一轮产业大基金扶持,国内厂商纷纷在行业内以及海外进行资产并购,以整合资源并以并购直接获得海外厂商的技术优势。2014年12月2日,华天科技4600万美元收购美国封测企业FCI公司;2015年10月南通富通微电子出资约3.7亿美元收购AMD旗下封测业务。随着国内企业逐步消化其收购的海外资产与技术,国内封测行业竞争力将进一步增强。
     1.2 商业模式——IDM与垂直分工
     在集成电路领域,主要有两种商业模式:一种是IDM模式(Integrated Devices Manufacture),即产线涵盖IC设计、晶圆制造、封装测试甚至终端电子产品;另一种就是垂直分工模式,即将IC设计公司没有自己的产线,将设计方案提供给代工厂完成晶圆制造,最后将产品移交到封测厂,完成最后的封测环节。两种商业模式都有各自的优缺点,但国际主流的模式仍然是IDM模式。对于IDM模式而言,其优点在于:
     (1)内部整合效率高,成本消耗少
     在垂直分工模式中,上游的IC设计公司难以及时的与代工厂完成工艺对接,通常从IC设计公司完成设计到代工厂完成流片(即晶圆光刻环节)通常需要6-9个月的间隔;而IDM模式中则设计与制造可以完全对接,缩短了新产品的上市时间。
     (2)利润率高
     根据微笑曲线原理,最上游的产品的设计研发以及最末端的品牌营销具有最高的利润率,而中间部分的生产制造由于需要的成本较高,导致利润率下降。据花旗银行统计,美国上市的IDM公司平均毛利率是44%,净利率为9.3%;而代工厂的毛利率是15%,净利率为0.3%;封测厂的数字则为22.6%和1.9%。可以看出,IDM公司的利润远远超出下游的代工厂和封测厂。
     IDM模式的缺点在于投资成本太高,需要同时在智力与资金两大方面进行大规模投入。而垂直分工模式则将对技术要求高的设计和对资金要求高的代工厂独立,在各自领域内提高了生产效率,降低了投资门槛。此外,由于IDM公司的规模较大,导致其设计部门对于市场的灵敏度下降。
     在手机芯片领域,国外典型的IDM公司有Intel,三星,德州仪器等,而垂直分工模式有高通、联发科、台积电等。由于我国目前手机芯片行业发展较晚,目前并没有形成IDM公司,但紫光集团接连收购IC设计的展讯、锐迪科,制造的新芯,入股封测的力成,正在意图打造国内的全产业链集团。国内垂直分工模式的企业则是主流,著名的有设计端的展讯,海思;代工端的华虹、中芯国际;封测端的长电科技。 2.手机芯片的发展现状
     2.1行业进入成熟期,淘汰赛越发激烈
     手机芯片行业的发展与智能机的发展息息相关。自2007年苹果公司推出划时代的IPhone智能机,手机芯片作为手机的核心,也随之获得了长足的发展。2011年至2014年手机市场经历了多年的两位数爆发式增长。2015年中国智能手机芯片出货量超过3亿套,占全球市场份额的20%以上。然而根据金地毯大数据中心估计手机芯片市场将重新进入增长率低于10%的稳定期。预计2016年到2019年之间,手机芯片的年复合增长率将只有6.7%。

     在此背景下,许多行业巨头在激烈的芯片升级竞赛中掉队,选择退出手机芯片领域或者干脆被其他竞争对手所收购。2012年9月TI宣布退出移动芯片市场。2014年7月,博通公司遣散2500名员工,退出手机芯片市场。2013年3月18日,在经过三个月苦苦寻觅买家未果的情况下,意法爱立信宣布关闭公司,并由爱立信接收了其LTE芯片业务。9月,爱立信公司正式决定停止移动芯片研发业务。2014年5月,英伟达公司决定退出智能机市场。2016年5月英特尔发言人对媒体证实,原定在2016年推出的移动处理器Atom的两个版本将会取消发布,这意味着英特尔很可能将会退出智能手机芯片市场。
     2.2换机需求仍然保存,手机芯片仍然保持增长
     2016年第一季度,联发科手机芯片营业业务同比增长17.5%主要来自中低端手机芯片,目前国内产能已经不足。带动手机芯片增长的是智能手机新一轮换机风潮,这是因为随着国内消费者消费水平的提升,消费者开始寻求配置更好的手机,而非之前普及阶段中追求手机的低价。而手机厂商将软件、硬件、系统相结合的策略给了消费者更好的体验,引发了新的一轮换机风潮。
     此外,不断引入的新技术,例如指纹识别、虚拟现实、也给消费者带来新的用户体验,带动芯片市场继续平稳增长。
     2.3芯片制造产能紧张,国内份额持续增长
     目前由于指纹识别、双摄像头,物联网等新功能的引入,以及手机新品的密集发布,芯片制造代工厂的产能严重紧缺。台积电不仅28纳米制程产能交期拉长至16周以上,近期包括40、55纳米制程产能交期亦持续拉长,甚至连联电、中芯、GlobalFoundries旗下28、40、 55纳米产能也全被订购一空。
     目前国内集成电路产业基金投入大量资金在此环节。根据SEMI World Fab Forecast的统计数据表明,国内的芯片制造产能正在逐年上升。

     2.4国内下游终端设备公司打造自研芯片,垂直整合产业链
     华为1991年成立集成电路设计中心以来,一直在芯片领域积累,2004年成立海思分公司,主管芯片事宜。2005年,海思成功研发通信基带。2012年推出K3V2,2014年6月推出Kirin 920,至此正式打入高端芯片市场。
     2014年11月,大唐电信旗下的联芯科技有限公司将其开发并拥有的SDR1860平台技术以人民币1.03亿元的价格许可授权给小米公司。这标志着小米也正式进入自研芯片领域。2015年小米又从ARM公司授权了全套内核方案。
     2015年10月底,中兴手机在AXON天机战略发布会上宣布中兴OS+迅龙芯计划,并开发Pre-5G芯片。2016年5月,格力公司也透露格力已经在研制自己的手机芯片。
     自研芯片可以带来多个方面的利益:
     (1)降低手机厂商的供应链成本。由于手机芯片市场相对封闭,几大寡头已经牢牢把控了手机芯片的供应,由此产生的版税压力让下游的手机厂商不堪重负。根据野村证券的报告,智能手机平均成本在10美元以上的零部件包括:应用处理器、基带芯片、NAND闪存以及屏幕等等。芯片一直被视为是影响手机成本的重要因素。使用自研芯片,无疑会大大降低手机成本,提高市场竞争力,尤其在中国市场的价格战上。例如小米手机入股联芯,就是为了进一步降低成本,推出面向印度、东南亚市场的低端机型,以其价位在399或499的红米手机达到其设定的1亿销量的目标。
     (2)供应链可控程度变高,降低风险。近年来由于手机芯片研发难度越来越大,手机芯片设计商经常会推迟新品的推出,进而影响下游手机产品的新品发布。例如小米5手机就由于高通骁龙810芯片的过热问题而不得不推迟发布,极大影响了小米手机的市场销量和形象。
     (3)个性化功能的定制更加自由,形成差异化竞争。华为手机主打的两个特点:待机时间长、通信信号好这其中都有其自研麒麟芯片的贡献。
     (4)提高手机厂商面对国外芯片巨头的话语权。在三星自主研发成功Exynos芯片后,高通主动对三星的授权费降价,以挽留客户。
     (5)强化品牌认知。一直以来,媒体都有一种“自有XX”的创新情结,国产厂商在芯片、操作系统等终端产业链制高点领域的任何突破或卡位都会引发追捧与超预期关注,对其产品也会注入更多的民族情怀。从而使得其品牌获得更多的知名度。
     然而值得注意的是,随着智能手机市场饱和成为红海,自研芯片的优势也会逐渐稀释。联发科认为,如果厂商年出货量不到1亿只,手机厂商自研芯片将会难以获利。此外,随着手机芯片进入10纳米制程时代,新的芯片开发成本剧增,更加使得自研芯片的利润减少。未来,选择自研芯片的手机厂商不会出现爆炸式的增长。毕竟不是每一个手机厂商都能有足够的手机销量以平摊研发芯片日益增长的成本。
     过去30年,高通在研发上累计投入370亿美金,每年坚持把超过20%的收入都放到研发上。华为海思也是积累了20多年,投入研发人员5000人,才在近2年初见成效。国内终端厂商的自研之路,还有很长一段路要走。
     2.5第三世界国家发展迅速,成为新的快速增长点
     印度的4G网络普及落后于中国,近年来印度出现了从功能机换代到智能机的浪潮。印度功能手机用户比例依然高达60%,接近7000至8000万印度功能手机客户将换用廉价智能手机。根据市调公司Counterpoint的统计,今年一季度,印度智能手机增长了23%。在智能手机用户规模方面,印度已经超过了美国、仅次于中国位居全球第二名。由于印度国民消费能力较低,价格低于200美元的低价安卓手机受到消费者欢迎,销量占到了印度智能手机销量的八成左右。这一升级热潮也给许多中国高性价比安卓手机厂商带来了宝贵的机会,几乎所有的中国手机厂商都开始针对印度出口手机,甚至在印度本地展开制造。
     2015年展讯在印度智能机平台的占比达到17.1%,在功能机平台的占比达到了65%以上。2016年上半年,东南亚跟印度市场的智能机的整体存量增加了10%,其中4G手机的占比由10%上升到了30%。
     2.6市场结构发生变化
     随着智能手机的普及,用户购买新手机的驱动力正在改变:以往追求从零到有的消费者,现在开始追求品牌影响、用户体验、个性表达等因素,市场结构也由原先的低端机销量大,旗舰机销量小的金字塔型变成了如今的低端、高端两头小,中端产品占主流的纺锤型。
     为了应对市场形势的变化,各大芯片厂商也对产品做出调整。高通公司为了将产品线下移,推出了QRD平台模式,为手机厂商提供从处理器到整机一揽子方案,大大增加了高通对于中低端手机厂商的吸引力。此外还推出了骁龙425与骁龙435两款低端芯片。与高通相反,原本主打低端产品的联发科则发力向更高端产品,推出了Helio X20芯片,应用在OPPO、联想、小米手机上。
     2.7 28纳米工艺长时间保持主流
     60年前仙童半导体创始人摩根摩尔提出的摩尔定律,时至今日仍然继续推动着芯片技术的发展。而智能手机由于其使用环境,性能要求的特殊性,对于手机芯片线宽减小的驱动力更为强大。智能手机区别于PC端的几个重要特征就是小尺寸以及低能耗,与此同时还应追求尽可能高的影音娱乐、基础通信性能。而手机芯片制程的减小,就能够在单位面积的晶圆中集成更多的芯片,实现更复杂、更多样的手机功能。此外,更小的芯片制程也意味着手机功耗的降低。手机芯片的的尺寸减小以及能耗降低,将反过来促进提升下游手机厂商的产品利润以及市场竞争力。这就是芯片厂商不断追求新制程工艺的驱动力。
     伴随着手机芯片线宽的降低,整个产业链所将要面临的压力也愈来愈大。一般而言,手机芯片流片的成本是随着制程工艺的先进性指数级增长的。半导体工艺制程为22nm/20nm时,它的建厂费用45亿美元~60亿美元;工艺研发费用10亿美元~13亿美元;产品设计费用1亿美元~1.5亿美元;掩膜(套)费用500万美元~800万美元,因此要实现财务平衡,产品的出货量至少在1.0亿片以上除此之外,受限于工艺,技术挑战将越来越大,芯片设计团队必须对芯片制造过程有深入的了解,要求芯片设计与制造与IP等厂商紧密结合,这也将拉高设计成本。

    从1995年至今,手机芯片的制程工艺从0.5微米、0.35微米发展到现在的28纳米、14纳米,推动制程工艺提高的动力是制造成本的降低:通常每两年推进一个工艺节点,可以使芯片的成本减少50%。而发展到28纳米,则成为集成电路发展的一个拐点。因为14纳米的成本不会下降反而会较28纳米上升。

     出于性价比以及应用领域的考量,28纳米工艺将会在将来的5-6年内继续保持主流地位。在2017年到达需求量顶峰后继续保持较高的需求量。虽然28纳米芯片应用在手机应用处理器和基带中的比例将会在1-2年后逐渐减小,但由于在射频、图像处理等领域的发展,28纳米工艺依旧保持需求总量的稳定。



     摩尔定律在28纳米处发展的延缓,为国内晶圆制造厂商的追赶赢得了宝贵的时间。以往国内晶圆制造企业与国外同行的技术差距通常在一代以上。2009年台湾第二大代工厂联电量产40纳米芯片,中芯国际直到2013年才开始量产;而在28纳米产线,二者差距缩小到一年。当国外厂商开始新的工艺节点量产后,其上一代技术才被允许流入国内进行量产。而自2015年中芯国际量产28纳米制程芯片后,国内代工厂商开始有机会抢夺联发科的订单,高通骁龙410处理器已经就以及在中芯国际28纳米产线上量产。上海华力微电子与联发科合作开发的28纳米技术也已经流片,即将进入量产环节。随着国家集成电路产业基金的扶持以及国家战略的重视,国内将有越来越多的代工厂有能力站到28纳米的起跑线上并同时向14纳米或7纳米迈进。

     3 手机芯片的发展前景
     目前各大芯片厂商以及通信运营商都在积极投入研发资源,迎接第五代通信技术(5G)的到来。5G时代,随着高速且无处不在的连接,真正实现了万物互联。作为物联网流量的路口,智能手机在5G时代将会有着新的发展。
     其一,海量终端的互联,对于连接速率提出了更高的要求。对比4G商用网络百兆量级的峰值速率,5G的数据速度可能会达到5Gbps或者10Gbps,每个用户也都能享受到百兆甚至千兆级别的传输速度。由此,就需要芯片的传输速度得到质的飞越。通常传统的芯片采用半导体中电子的流动传递信号,速度始终存在极限;而随着光通信技术的成熟,越来越多的芯片设计、制造厂商开始采用光通信芯片。2015年光通信芯片市场增长4%,未来5年的复合年增长率达8%,到2018年,光芯片及其封装器件市场将达到105亿美元。光传输市场仍然是其最大的市场,数据中心市场增长最快,将以22%的复合年增长率增长,2018年将达45亿美元。
     其二,芯片设计的细分。近年来,智能手机在完成基础的通信和数据传输功能的基础上,添加了许多新的功能,例如快速充电、指纹识别、高清拍照、语音识别等等。这就对手机芯片中负责处理多媒体功能的应用处理器提出了更多的要求,越来越多实现不同功能的模块要求集成在应用处理器芯片中,其设计难度将会越来越大,工作量也会剧增。因此,在芯片设计领域就开始细分,一大批专注特定功能的芯片设计公司得到了迅速的发展。例如,NVIDIA公司主打图像处理芯片,AuthenTec公司则专注于指纹识别模块的研发。
     4手机芯片的投资机会
     手机芯片行业是典型的资金密集、智力密集、劳动力密集的行业,导致手机芯片行业的投资具有“大投资大回报,中投资无回报,小投资负回报”的规律。因此,在手机芯片行业的投资乃至整个集成电路行业内的投资,需要特别注意投资的规模。在手机芯片行业,特别是生产制造领域,一直保持着大者恒大的行业格局。外来新兴竞争者靠自己本身的融资渠道很难获得足够的资金与资源,与行业巨头竞争。故手机芯片行业投资需要结合国家、地方政策,方能得可观的利润。
     国内每年进口半导体超过2000亿美元,超越石油,成为第一大入超项目,庞大进口额占全球半导体市场七成。对比大陆半导体芯片自给率却不到二成。2014年,中央发布《国家集成电路产业发展推进纲要》,推出1,200亿人民币的投资大基金,并带动地方政府加码300亿~500亿人民币的小基金,加上民间资本拥入,预计投资总额将达到1.2兆人民币,远远超出90年代后半叶国家国家对于芯片行业的早期扶持(不到10亿美元)。金地毯大数据中心结合行业现状与国家产业发展战略,认为以下几个细分领域值得投资者关注:
     (1)晶圆制造
     此轮产业大基金实现了全产业链覆盖,在芯片集成电路设计、制造、封装测试、设备材料、应用等每一个细分领域都选择了2-3家龙头企业进行扶持。但此轮重点,放在了晶圆制造领域。预计将会有45%-50%左右的产业基金投入晶圆制造领域。投资晶圆制造相对于手机芯片的其他环节,具有以下优点:
     (a)摩尔定律推进放缓,为国内晶圆制造厂商追赶先进工艺留下了时间。28纳米制程工艺将在今后的5年内保持行业主流工艺的地位,海外代工巨头的技术推进速度将会放缓,这就为国内代工业的技术追赶赢得了时间。在代用行业,由于涉及功能的部分都会由芯片设计商提出,故很难通过差异化竞争脱颖而出,制程工艺将是影响代工厂商市场地位的最重要的因素。随着中芯国际、华力微电子陆续掌握28nm制程工艺技术,国内厂商开始在主流工艺上与国外行业巨头站在同一起跑线上,未来会有更多的国内代工厂采用28nm技术。
     (b)市场利润巨大。根据中国半导体协会统计,2013年中国集成电路产业销售额2508.51亿元,其中,设计业808.8亿元,制造业600.86亿元,封测业1098.85亿元,分别占集成电路产业总值的32.2%,24%,43.8%。而同一时期,全球半导体集成电路产业销售额分布为:IC设计业781.2亿美元占25.6%,晶圆制造业1179亿美元占58.2%,IC封测业495.8亿美元占16.2%。2014年,国内集成电路分别为可以看到晶圆制造通常会占IC芯片产值的近6成,是一个千亿美元的市场。而通过对比国内、国外的产值分布,可以看出国内的晶圆制造业还有很大的发展空间。


     (c)晶圆制造工艺决定产品竞争力。现有芯片设计市场高度垄断,导致下游产品的设计方案高度趋同。当设计水平近似时,决定手机芯片性能以及智能手机性能的关键就变成了晶圆制造工艺水平。每当芯片的制程工艺提高一代,其功耗、密度将大幅提高,故市场对于先进制程工艺的需求会越来越高。
     (d)技术门槛适中。分别选取芯片行业链中每个环节中具有代表性的公司,研究各个公司研发费用占收入比,可以以此作为该领域的技术门槛,研发费用占收入比高的领域技术门槛高。可以看到与之前国家扶持发展的封测业相比晶圆制造业的技术门槛更高,但较上游的架构、设计以及设备领域,技术门槛明显更低,更加适合手机芯片后来的投资者。

     (2)虚拟IDM产业链整合
     随着半导体行业发展成熟,市场增长率逐步稳定,两大主流商业模式也正悄然发生的变化。第一种变化就是虚拟IDM的产生。由于摩尔定律逐渐发展到物理极限,新一代芯片的研发、生产成本越来越高,单一厂商难以承受如此高昂的成本,此外也为了克服垂直分工各个环节之间的对接难题,产业链上下游的厂商开始整合合作。
     自2013年起,在国家集成电路产业投资基金的扶持下,国内虚拟IDM产业链整合速度明显加快,2014年2月,国内最大的晶圆代工厂商中芯国际入股国内最大的封测厂商长电科技,并组成合资公司开发新一代倒装芯片技术。2015年2月,国内先进的晶圆生产商武汉新芯科技与天水华天科技签署合作协议,整合新芯领先的3D IC晶圆生产技术以及华天领先的晶圆封装技术。
     在行业内部纷纷重组同时也带来了大量投资机会。2013年12月紫光集团收购了展讯公司,2014年7月又收购了锐迪科公司。2014年9月Intel投资90亿元入股展讯和锐迪科,展讯和锐迪科总市值为26.87亿美元,按照英特尔入股的价格来算,紫光旗下持有展讯通信和锐迪科微电子的控股公司的市值大约为73亿美元。短短一年,溢价高达172%。

李迅雷:房价泡沫何时破灭 2016-08-19 09:40:25

16年来,中国的房价一直在断断续续往上涨,可以说是历史上少有的一个慢牛。那么这么长时间的牛市,是什么推动房价的上涨呢?我主要的逻辑是,最初房价上涨主要是人口现象,后期房价上涨主要应该体现为货币现象,那么先来谈人口现象。
1、人口红利支持2010年之前的房价上涨
人口现象对房价的作用与对经济增长的作用其实是一样的,中国经济从80年代改革到现在为止已有36年了。80年代初,中国经济处在资金短缺的背景下,所以中国需要引进外资。引进外资之后,利用廉价的劳动力。这些廉价劳动力对吸引外资非常有优势,就像我们目前产业向印尼,印度越南转移一样。当劳动力充裕、价格便宜的时候,就会吸引更多的资金来投资,这就是经济增长表现为人口现象。中国之所以具有这样大的人口红利,就是因为在六七十年代,中国人口出生率比较高,当这些人成为劳动力人口时,也就是1980-2010这30年,给中国经济增长作了很大贡献。所以说中国经济增长,从某种意义上来讲,就是一个人口现象。
同样,要研究房地产,也可以从人口的角度去研究。比如我们的城市化率的提升也是人口现象。为何我国的制造业基本上集中在东部,当时是为了引进外资,选择在沿海地区优先开放,然后中西部人口往东部迁移。这样就导致中国城市化率不断提高。城市化率水平的提高,又需要提供住房,来满足人们居住的需要,所以中国经济之所以能够高增长,一方面来自于劳动力的供给端,即廉价劳动力。另外又在于需求端的购房主体,因为中国的购房主体年龄基本上在25岁到44岁,那么这个年龄段的人他们的购房需求会比较大。所以你要研究房地产市场的话,就是要研究这个年龄段人口数量何时增加或减少。
人口现象的另一方面表现就是人口流动。人口往东流动,比如最近北京深圳上海等一线城市的房价出现比较大的上涨。其实跟我们的人口流向是相关的。所以我一直认为中国的城镇化其实是大城市化。城镇化这个词只有中国有,在全世界讲到农业人口向城市转移都是叫城市化。中国其实也是一样,跟全球各个经济体的人口转移特征是一样的,主要往大城市集中。往大城市人口集中越多,大城市房价涨的就越多。 我在十年之前,我写过一篇文章《买自己买不起的东西》,因为在十年之前大家的收入或财富差距还是比较小,如果你要获得更多的财产性收入,可以通过加杠杆,因为那时大家起点还是差不多的,城市化率水平还是比较低,所以你若预期将来某一类资产价格有很大的上涨空间,就可以加杠杆买入。
人口结构和流向什么时候出现变化?是在2011年,2010年之前,我们农业人口转移的数量还在不断继续的增加,增加到2010年时是达到了峰值,当年有1200万的农业人口成为进城农民工。2011年之后转移人口的数量就逐步开始下降,2011年大概降至1000万,2012年是800万,2013年是600万,2014年大概500万,到2015年呢?到目前为止统计局还没有公布这个数据,但是据我的猜测,几乎等于零。这也就意味着2010年之后,以农业转移人口特征的城市化进程基本上是已到后期,接下来我们的城镇化就是农业人口的市民化的过程。
另一方面,中国劳动力人口数量在2010年也达到一个峰值。2010年16岁到64岁这一年龄段人口达到一个峰值。这就意味着我们经济增速要下行,因为劳动力人口数量开始下降,另外一方面就是农业转移人口数量也在下降。这两个事件都发生在2010年。还有一个数据也比较有意思。我们的房地产投资增速也是在2010年达到峰值,大概增速是30%左右。那么看到这几个数据我基本上就是把房地产走势分为两个阶段,一个是2010年之前,再一个就是2010年以后。在2010年之前,房地产是一个人口现象,因为一个是劳动年龄人口数量在不断增加,我们享受人口红利,中国经济中国制造业也由此保持高度增长;到人口红利结束之后,经济体需要拉动就需要更多的资金,那就是货币现象。
2、房价已经是货币现象
生产要素主要是三个:劳动力、资金、技术进步。过去对经济拉动所做的贡献主要靠劳动力这一要素,如今,劳动力这一生产要素的优势在减弱。30多年高增长之后,中国也积累大量资金。长期外贸顺差、大量外资流入以及在人民币升值预期下热钱流入使得中国资金已经比较充裕。所以2011年之后,中国生产要素当中资金起到比较大的作用。当然之前资金也同样起到了重要作用,只不过相比劳动力来讲,资金的优势相对小一些。
过去25年中国的M2增速大概每年平均增长20%左右,这在经济规模小时影响不是很大。当经济规模达到一定水平时,比如我们现在成为全球GDP第二大国时,在此情况下M2增速还维持如此高的水平,显然对房价产生比较大影响。M2高增长不仅对房价产生影响,对其它资产价格同样也产生很大影响。所以,这个研究货币现象也是很有意义的。
比如在1993年时,经济学家麦金农对中国货币超发提出一个疑问,他问,“为什么中国货币增长这么快但中国没有出现通货膨胀?”之后解释也比较多,比如当时中国的货币化率和资本化率均比较低,因此,有金融深化的要求。确实,那时中国金融发展水平比较低,债券市场、股票市场等资本市场的规模很小,房地产市场也没有建立起来,所以,对货币的可容量还是比较大。但到后期再用这些来解释是有点讲不通。为什么中国M2总额已接近美国两倍时还没有引发通胀?其实我觉得是钱流到资产领域,对应的是资产的泡沫。
中国的收入结构在这方面有个非常大的特点就是贫富差距比较大。这几年讲到居民收入增长要快于GDP增速,说明可以与GDP对应的是居民可支配收入;而可与居民财富增长对应的是M2。所以仅仅看GDP,只能说明低收入群体的收入增长快于高收入群体,贫富差距在可支配收入方面略有缩小。若是比较财富的贫富差距,因为财富增长是盯着M2的,中低收入群体财富规模比较小,因此,在财富扩张的时候,贫富差距就又扩大了。所以这个基本上就可以解释现在为什么房价涨会遭到大部分人痛恨,而股票涨则是大部分人都喜欢的。前者是富人指数,或者是中产指数。
由于过大的财富差距,中低收入群体的收入水平就相对偏低。由于物价指数CPI是平民指数,M2的高增长并没有带来中低收入群体的收入高增长,所以CPI的涨幅长期来看还是比较低。偶尔有几年涨幅比较大,这实际是一个矫正的过程。也就相当于股票跌多了偶尔反弹一下,但是总体趋势还是远远跑输了M2增速跟名义GDP之差。
关于资产价格是否存在泡沫或扭曲问题,可以以深圳和香港为例。香港股票市盈率非常低,几乎是全球最低的,深圳股票市盈率几乎是全球最高,因为香港是一个国际市场国际投资者主导的开放市场。而深圳主要是一个国内市场,存在进入壁垒。所以这两个市场就存在巨大的估值差异,即便最近以来股市大跌,股价比以往便宜了很多,但是所有市盈率中位数我估计在70倍左右。这个应该也是全球最高。也就是说,给一个封闭的市场注入足够多的钱,其价格就必然扭曲。
北上广深的租金房价比大概是2%,2%对应的是50倍市盈率,那这个市盈率水平也应该全球也是很高。为什么市盈率那么高,原因就是货币发行量过大。货币发行量过大跟银行融资间接融资为主的融资体制也是有关的。所以不能把中国M2与美国M2做简单对比,更应该参照的是中国跟日本,中国跟德国的对比,因为这两个国家以间接金融为主的,但即便如此,我们的M2增速也会是远远超过这两个国家。
房价作为货币现象又如何体现呢?例如,中国富人阶层中,至少超过50%居住在北京、上海、深圳这三个城市。为什么居住在这三个城市?跟投资机会、经济发达程度和社会福利体制有关。我们的社会福利基本上很难做到均等化,在深圳北京上海有更多的高校、医疗、和基础教育条件,这些优势使得大城市的人口不断集聚。比较一下发达国家,虽然他们地区之间产业发展水平有很大差别,但是有一点是比较好,就是公共服务均等化。所以即便人们住在中小城市也可以享受到大城市相似公共服务。有一个概念叫人均GDP,中国为了追求区域间均衡发展,政府引导大量资金往中西部地区投资。但是中西部地区流动之后并没有显著改善中西部地区经济发展状况,故从人均GDP来看,地区之间差距比较大。但是在发达国家一个地区GDP可以是另外一个地区GDP十倍二十倍,但是他们人均GDP基本上是差不多的,因为人口流动是没有限制、没有户户籍制度、公共福利制度都是一样的。这就是中国跟发达国家很大区别地方。
所以人口还是要往资源相对多的地方去。富人积聚之后也会给体力劳动者提供很多就业机会。这就可以解释为什么像上海深圳北京保姆价格涨幅是非常大。这个价格就是由富人财富规模所决定的。这就是我讲的为什么中国房价从2011年之后上涨就是货币现象的原因。这个货币现象,除了与这些年来为了实现稳增长的目标有主要关系之外,又是跟中国人对财富的追求有关,这是非体制性因素。我在以前也写过类似文章,专门分析中国人对财富追求巨大的欲望,我们股票交易量全球第一,我们贸易出口、内贸又是全球第一。比如说海运、外贸出口、网上购物等的全球份额都是第一。除此之外,人口流动规模也是全球第一。所以,中国人对财富追求的风险偏好这在全球相对来讲是比较罕见的,这也是拉动中国经济增长。同样,中国跟印度比,印度是一个宗教国家尽管有廉价劳动力,但这些年中国已经远远超过了印度。所以说这是一个非体制性因素。
3、房价泡沫破灭会来临吗?
就目前来讲,我觉得房价涨幅过大,尤其是一线城市,泡沫化程度比较明显。既然说股市有泡沫,债市有泡沫,而资金是无孔不入,即便有管制的墙来阻隔,但世界上没有不透风的墙。所以我觉得房地产肯定面临泡沫破灭的风险。但在目前这样一个经济通缩的格局下,它还不至于马上就要消退。因为目前这一轮行情与政府鼓励相关。政府希望居民加杠杆,实现去房地产库存。房地产库存可以通过居民加杠杆解决。但是居民加杠杆会加在哪里?钱是否流到政府想流的地方去?未必。所以最近周小川提出不能老用货币政策,货币政策只能解决总量问题,没法解决结构性问题,结构性问题需要财政政策来解决。但是货币政策用起来效率是最高的,说扩大货币量就能马上扩大的。但是货币扩张很难流到政府想流的地方去,比如说现在房产主要过剩在三四五线城市,可是,资金还是流到一线城市,二线城市。
这就是目前很多政策存在天生的缺憾,包括财政政策。财政政策它的意愿就是管好结构问题和经济发展,但是能保证能做到真一点吗?很难做到。比如说,过去20年当中,整体来讲,国家资金整个投向比重是西部地区是在增加,东部地区是在减少,但是我们的人口西部地区在减少,东部地区在增加,也就是说人口往东流,资金往西流。这也不是政府的意愿。政府的意愿是中西部地区人口实现本乡本土就业,解决中国经济均衡发展问题。但实际上是很难做到。我们在分析政策目标时,一定要看到这些目标可能不会达到预期,因为政策目标总是过于多元化。在目前这个情况下面,我依然觉得政府目标还是多元化,还是把稳增长放在第一位,然后就是防风险。总共有五大目标:稳增长、防风险、调结构、促改革、惠民生。这么多目标不可能同时实现。那最愿意实现是哪些方面呢?我觉得是一防风险、二稳增长。故今年还不会采取紧缩手段,为调结构促改革而牺牲增长。这一轮一线城市房价虽然暴涨,总体房地产还是供大于求,但是要出严厉调控手段还是不至于。
一线城市房价虽然涨的那么多,也是存在很大非理性因素。但是我们要看到趋势:资金还在往一线城市集中。因为全球经济的发展都是一个不平衡的发展,迄今没有一个成功的案例表明一个国家的经济是可以在不同区域均衡发展的,也就是说四五线城市要发展为一线城市的经济水平是很难的,只能通过当地人口不断流出来实现全国不同地区间人均GDP的均衡化。这是全球普遍的规律。所以大量的投资机会和就业机会都会集中在一线城市和二线城市。
问答环节
Q
国内货币宽松,则资金会流入房地产,为什么不是资金流入新兴产业、股市、黄金等资金池?
A
我觉得资金还是流入到新兴产业和金融产品领域的,如去年银行理财产品的余额就增长了56%。因为资本总是逐利的,只不过我们中国人更喜欢赚短钱快钱,既然房地产比较好容易赚钱,又可以加杠杆,故吸引更多的资金流入到容易赚钱的一线房地产领域。这个跟去年这个时候股市的火爆场景是一回事。去年股市火爆时,大量的场内融资,场外配资也是热火朝天。中国投资者好投机,是我们民族的优点也是我们的弱点。我们可以看到,澳门赌场和拉斯维加斯的中国人参与很多。比如说,我专门研究了澳门赌场的毛收入增速变化和拉斯维加斯的毛收入增速变化,发现跟中国固定资产投资增速有很大相关性,说明中国人很喜欢通过博弈交易来获取超额收益。这个跟日本和德国这两个制造业强国有明显的差别。日本在90年房地产和股市泡沫最大时,也是交易最活跃的时候,股票的年换手率只有100%,而我们创业板去年换手率超过了1200%多,其中个人投资者的换手率超过40倍。
Q
明斯基时刻背景下,股房债是否还值得信任?
A
觉得是在13年就开始提到明斯基时刻。现在已经过去3年了,这几年来可以看到我们的股房债水平还是在上升,整个社会杠杆水平还在提高。但关键在于要发现什么时候会出现资产价格的拐点。克强总理也说了政策工具箱里的工具很多,不让明斯基时刻到来。14年中央经济工作会议和15年中央经济工作会议似乎都对杠杆率过高表示担忧,同时也提到去杠杆也是漫长的过程,所以从这点来讲,我觉得危机的苗头已经出来了,但反危机的举措也很强烈。危机的爆发通常是在经济过热时,但目前中国还处在通缩中。通缩会导致衰退,但通胀才会导致危机。目前,中国是低通胀。
股市在下跌,但仍然存在明显泡沫,债市也存在泡沫,房地产更是存在泡沫。因此,从估值的角度看,不值得信任。不过,机会还是有的,不是普涨的趋势性机会,而是个别上涨的结构性机会。
Q
目前中国城镇化率有没有达到50%以上?和发达国家对比有差距吗?
A
目前国家统计局公布的城市化率的比重是56%,这个已经是明显超过50%了。另外方面,我个人认为中国的城市化率是被低估的。因为我们这个计算方法,是统计城镇的常住人口,也就是在城镇居住6个月以上的人口。我大概在6年以前,用另外一个指标来统计城市化率水平,就是用1减去农村化率,就是农村的常住人口比率有多少。比如说一个建筑工人在这个城市呆三个月,在另外一个城市呆三个月,在两个城市都不足六个月,都不能算城镇常住人口,但是他已经不回农村家了。所以说农村的常住人口比率有多少,用1来减去农村化率,这样获得的城镇化率就比较真实。所以按照我的计算方法,中国实际城市化率已经超过60%了。第二个方面,中国的城镇化率很难超过西方国家,原因在于我们的人口老龄化已经提前来临。也就是说,我们不能够像美国日本那样,把城镇化率都达到80-90%左右。误以为我们的城镇化空间还很大,我们不要简单被国际比较数据所迷惑,而要看流动人口的规模有多大,目前已经净减少了。或许将来还可以提高,但是它是一个漫长的过程。所以,把城市化率的提升当做看好房地产的一个理由已经不那么成立了,我们一定要看到农业在业人口实际上在大幅度的减少,农村人口可向城市转移的数量实际上也会是比较少了。
Q
以现在的货币增长率,政府是否有以通货膨胀来对冲债务率的意图?
A
目前政府通过大量的发货币,货币发行量大之后利率水平就降低,利率水平降低后借新还旧的成本就低了。比如原先8%的利率来借钱,现在以6%的水平再来筹钱,然后还贷。故通过借新还旧就可以降低债务成本并获得更多借款。当然这个前提是必须能够借得到钱,故宽松货币对地方政府是个好事情,因为地方政府总能借的到钱的。只要央行通过宽松的货币政策不断的增加M2规模,则借新还旧的方式可以进行下去。而银行也可通过扩大信贷规模来弥补利差收窄而导致收入减少。这种模式最大的损害者就是储户,因为他们的资金被不断增加的M2稀释了。故不能说政府通过通胀来洗劫,通胀确实是一种税收,但目前没有通胀。目前来讲,在通胀水平相对比较低情况下,央行可以大胆发货币,而债务人还是可以通过借新还旧来降低它的债务压力。
Q
一二线继房价续疯狂,三四线仍旧低迷,一二线涨价间接控制人口,全都被迫回三四线去库存?国家需要的是234线城市去库存,您认为一线城市的上涨有没有可能传导到二三四线,并带动经济的整体回暖?
A
这个提问还是比较有意思。通过一二线城市房价上涨后居住成本就提高,大家就会回到三四线去买房,然后再去库存。这个可以去想象,但是否会有这么一个行为。因为三四线城市的库存是实实在在的,我们主要还要去研究购房者的需求跟供给之间是否均衡,如果供给过大,即便一二线城市再涨,也不会再三四线城市买房,也不能达到去库存的目标。当一个东西无解时,可以想很多办法去解决,到头来发现还是无解。我们现在既然房地产是一个货币现象,就不能用人口现象去解释这个问题。如果人口流动减少了,老百姓口袋里的钱也不增加了,就业压力大了,单纯靠发货币加杠杆已经很难起作用了。如果能起一点作用的话,就是政府财政支出中拿出真金白银在三四线来提高公共服务,改善教育、医疗等各方面公共服务质量,同时,再给老百姓发钱,也就是说必须要付出才能够获得,不能够简单的用房地产宽松政策和货币利率下降来解决这个本来就是决策失误导致的库存过高问题,我觉得这是不可能的。
对于政府的作用,我还是坚持我的逻辑:过去中国经济增长是欠账式增长,靠的是负利率和廉价劳动力,即欠亏了储户和农户,如今,他们未富先老。故现在拉动中国经济增长必须是一个负债式增长,也就是政府要增加杠杆,主要是中央政府加杠杆,中国目前的政府债务率还是比较低。地方政府也可以加杠杆,但是不能让老百姓加杠杆,那风险太大,问题很多。所以我认为一线城市房价的上涨对于二线城市会有传导,但是向三四线的传导就越来越难。我经常用一个圆的面积来解释房地产的供求关系,圆的半径增加一倍,圆的面积就要增加三倍。也就是说越到三四线城市供给就越多了,所以价格上涨就比较难,所以这就是为什么在核心城市的核心地段房价那么高,这个在全世界都是普遍的。
Q
在电商和轻资产等新模式的冲击下,商业地产如购物中心、百货大楼销售业绩持续下滑,万达甚至关闭了一些购物中心,一些连锁餐馆、烘焙店和大型超市纷纷缩减店铺数目。您刚才分析了住房,您怎么看过去几年商业地产的走势?今后商业地产的走势会是怎样的?
A
商业地产我不太乐观。因为我们现在的消费模式发生了变化,在新模式下大卖场和超市的数量肯定是要减少。给我印象最深的一次是08年在美国时去买一个袖珍式电脑,结果就像在国内跑苏宁和国美一样去找Best Buy,结果发现店面非常小,也没有我要的,店员说必须要去网上订购。如今,中国的网购已经非常普及,所以商业地产在二三线城市不乐观。当然像北京上海深圳这些城市的办公楼还是比较乐观的,因为白领人口还是在集聚,整个第三产业的占比还是在上升,总体来讲对商业零售是不乐观的,但是对于一线城市商业办公用房还是乐观的。当然我对房地产还是外行,所以讲的不一定对。
Q
2016年以来以房地产为中心的大宗商品类价格持续上涨,这表明未来房地产开工量的上升?上涨的原因是什么?
A
对于16年,现在才2个月时间,所以房地产开发投资的增速会不会明显的提升,这方面的话我还不怎么敢肯定。即便提升我还是认为是反弹。因为中国的房地产投资增速峰值在2010年,最高销售面积是在2013年,14年15年都没有超过13年的销售面积,16年可能会有提升,但是大势已去,所以我对房地产投资增速不那么乐观。另外一方面,恐怕会有一个反弹。如果反弹对大宗商品的价格是有利的,大宗商品的价格随着中国经济的下行走了很长时间的熊市,从11年三季度大宗商品开始回落到现在为止持续了5年。5年当中应该会有个反弹。而反弹原因主要是去产能过程,去产能使得整个产能压缩之后,一旦需求有所上升,价格就会出现反弹,但是这个反弹我也是不大乐观,所以我对这种大宗商品的价格上涨持续多久,我也没有太大的信心。不过像这些贵金属的价格因为贵金属有货币的属性,所以贵金属价格恐怕上涨概率会大一些,像黄金白银铂金这一类相关的包括钻石珠宝等等,这类可能会有一定涨幅,这主要是跟人民币的贬值有关。所以我觉得一定要认清趋势,拐点出现之后,就要认定这个趋势还是会长时期延续,不能因为现在房价一涨就认为房地产行业要复苏了,我觉得房地产行业将面临一个长期下行的过程。
Q
对2016年宏观经济的大体看法?
A
我觉得2016年宏观经济还是面临着比较大下行压力,我们分析经济主要是看投资、出口和消费。消费相对稳定,投资的话,房地产投资很难有比较高提升,制造业投资也比较难,主要是靠基建投资来拉动。因为中国经济按照我的大逻辑来讲,人口红利已经结束,人口现象已经逐步淡去,单纯靠我们增发货币来拉动会导致很多弊端。所以我觉得可能机会也是来自结构性机会,传统产业面临的压力还是比较大,机会还是在于新兴行业,像深圳这样一个科技发展的地方新兴产业的机会会多一点。
Q
刚才您提到现在一二线城市的房价注意支持是货币宽松,您觉的今年可能会有哪些事件或因素导致货币宽松政策转向,发生这些事件或因素的概率有多大?
A
单纯从消费角度来看,像传统的吃住穿这样消费比重在下降,像文化娱乐教育养老交通通讯,这方面消费比重在上升,也会带动相关行业发展。所以我觉得宏观经济整体趋势还是向下,结构会继续分化,第三产业比重会进一步提升。所谓的调结构不是改革的结果,是因为制造业整体回落的结果。对于货币政策什么时候转向我觉得还是要看经济增速和通胀率。马上要开两会,两会当中提出来可能会把M2增速作为一个目标。去年政府报告当中提出M2增速是12%,对应的GDP是7%,今年的GDP目标估计会是6.5%-7%,所以对应的M2增速或会是13%,这就意味着今年比去年要宽松。但由于存在人民币贬值的压力,也不可能过于宽松。至于要转向我觉得这是一个缓慢的过程。它不会大幅转向,因为全面收紧是不可能,如M2最多从14%回落到13%左右,也更好一些。但是还是面临着去杠杆去产能的压力。所以中国在同通常情况下更愿意在宽松情况下解决一些问题。虽然在宽松情况下解决问题很难,但是债务和就业压力还是比较大的。
Q
请问您研究生涯中对您有影响的书和老师、学者有哪些?研究工作中您感到头疼的问题和困难是什么?是否包括缺乏准确的较为细分的官方统计数字?比如统计局没有公布各年龄段人口的数字,这给我们做研究的带来些麻烦。
A
谢谢提问。我研究兴趣比较广泛,看的资料比较杂乱,但是我也感觉没有一个领域让我研究做得特别深入,这是缺憾。所以我综合思考的能力稍微强一些。我研究参考书不是太多,看的也比较杂,没有想过把书从头至尾全部都读完,我总是带着思考去找书和读书。相对来讲,我还是比较喜欢读历史,读人类发展史,,喜欢读各个国家历史,读他们经济发展史。因为人生短暂,我们所具备分析能力的时间更短暂,你能接触到的经济社会的时段也就非常短暂,在这么短暂的一个时段,你要判断出什么时候会出现增速拐点或价格拐点,什么时候会出现一个划时代的变化是很难的。如果把古今中外的东西读得多一点,对提升自己思考问题的角度深度广度都是有利的。另外一方面,我平时看的最多的是统计年鉴。因为我们做研究面临的第一个问题就是缺乏数据,国家统计局的数据相对来讲还是不能够令人很满意,也只能把它当做参考。第二个方面还要存真去伪,里面哪些是真的哪些是误导的,所以我们做研究面临的挑战还是很大的。一方面数据难获得,另一方面哪些数据是真的哪些数据是假的,还要进一步做分析。还有一方面就是通过民间机构来获得一些数据,在大数据时代,获得真实数据的路径也越来越多。这些机构的数据相对来讲还是比较靠谱,因为他们都是出于商业目的,或者交易获得的。

李稻葵:从封闭小区改革看释放的政策信息 2016-08-19 09:36:07


笔者在美国曾遇过小区道路被临时征用为市政路,不过政府已事先声明拥有这一权利。反观我国,相关法律法规恐怕并没有事先明示这一点,而居民在购置房屋时,已经把封闭小区作为一个条件来参考了。小区房价充分反映了封闭小区的环境价值,这才导致大量业主对国务院新指导意见的担忧。
打开封闭小区涉及千万家庭,这种改革应该遵循改革的三个基本规律,即改革必须对利益受害者进行合理的补偿,任何规矩的改变不能简单回溯过去,改革要分头试验、因地制宜。
既然打开封闭小区将使城市运营更加通畅,政府就应该通过协商补偿相关小区业主的损失,这应该是一个和平谈判而非简单剥夺的过程,也不妨由各地灵活试点。通过改变法律的方式强制打开小区,相当于对既得利益者进行剥夺,这样的改革将遇到阻力。
最近,决策层发布了《关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见》。在这一具有顶层设计性质的文件中,具体提出了一个指导性原则,就是未来在城市规划过程中不再允许设立封闭式小区,而已经建成的封闭式小区要逐步打开。这一具体规定在迅速互联网上引发了广泛议论。这让我想起多年前的一件事。
20多年前,我刚刚博士毕业,美国密歇根大学聘我作助理教授。得到这第一份工作后,我面临的一个现实问题就是搬家、找房——从我读书的波士顿郊区坎布里奇搬到中西部的小镇安娜堡(Ann Arbor)。暑假里去了一次后,发现了一个非常安静且离学校不远的小社区。社区里房屋之间距离很远,每栋都是有五六个单元的二层木屋,夏季绿草茵茵,环境非常好。这个小区没有围墙,也没有门卫,车辆可以自由进出,但是小区入口的提示牌写着“非居民或访客禁止穿行”。守法的美国中西部居民的确很少把小区的路当做普通马路使用,不会横穿小区。就这样,我在小区中租了房子,住了下来。
可是到了第二年初春的某一天,我傍晚回家的时候突然发现小区里车水马龙,汽车川流不息,回到家里,桌子上仿佛也多了一层灰,整个小区变了个样子,曾经的宁静被嘈杂取代。第二天上班前,我在小区管理处看到了一个告示,说政府通知,因为周边道路经过几年风雪的侵蚀已经破旧不堪,需要维修,维修期间市政府特别请求借用小区道路作为临时公共道路,疏解交通。在我的追问下,小区管理员告诉我,在特殊情况下,政府的确有权利这样做。
这件事给我留下了深刻的印象。它反映了美国这样的法制社会如下几个道理。第一,整个社会,包括政府是尊重私有产权的。正常情况下,小区的路不能作为公共交通设施使用,小区内有保安巡逻,一旦遇到无关分子进入,保安是有权纠察的。第二,封闭的小区相比相对喧闹的小区,的确有它的优势,提高了小区居民的生活水平。第三,在特殊情况下,政府事先声明,小区道路可以作为市区道路。反观我国的相关法律和政府条例,我们恐怕并没有事先明确声明,在特殊情况下封闭的小区必须对外开放;而小区的居民在决定购置房产之时,已经把封闭小区作为一个条件来参考了。小区房屋的价格已经充分考虑了封闭小区的环境价值,这才导致大量的业主对国务院新指导意见的担忧。
行文至此,一个问题自然提出:改革是不是有自己的客观的规律?如果有这样的规律,是否应该自觉地遵守这种改革的规律,让改革顺利地推出并执行下去?
打开封闭的小区就是一个涉及到千万家庭和业主的改革,这种改革应该遵循改革的基本的规律。那么,改革的基本的规律是什么呢?
首先应该明确,改革的本质是渐进式的改良,而非对现有体制和利益格局的革命。改革本身应该是和平的,应该是利益各方可以平和接受的,而不是通过暴力剥夺的方式强制推行的。中国社会近40年的改革,给民众带来了巨大的利益,其中基本的规律应该是比较明确的,也是容易总结的。我想这里面有三个基本规律值得总结和反思。
第一,改革必须对利益受害者进行合理的补偿。既然是改革,那么它一定会带来社会总体利益的提升,用俗话说,就是馅饼做得更大。既然如此,那么对改革中利益受损的各方,就应该能够拿出做得更大的馅饼的一部分进行补偿。以国有企业改革为例,国企改革中受损的可能是下岗的职工以及无法偿还的债务的所有者,受益者是总体的社会。政府作为改革受益者的一个总代表,就应该提前支取未来增加的财政税收,用于补偿下岗职工和相关的债权人。
回到封闭小区改革的案例,既然打开封闭小区将会使得城市的运营更加通畅,很多路人也能够享受到封闭小区的景观,那么,政府作为这一部分人的总代理,就应该通过和平协商的方式补偿相关小区业主的损失。这一过程应该是一个和平谈判的过程,而绝不是一个简单的剥夺的过程。
特别要强调的是,有一种观点认为,可以通过修改《物权法》让政府合法地占有小区道路。这种做法本质上是剥夺而非补偿,这与改革的基本精神相背离,无异于一场革命,即便当下没有导致动荡,也会引发有关社会阶层的内心不满,而这种内心的不满日积月累,往往会以某种极端的方式爆发。因此古人有言,防民之口,甚于防川。
改革的第二个基本原则,就是任何规则的改变不能简单回溯过去。换句话讲,我们常说的新人新办法、老人老办法的“双轨制”措施是改革的本质。英文中把这称作“老爷爷”(Grandfather)制度,就是儿子定的规矩只能管孙子,最多管到父亲本人,对爷爷是不生效的。这个原则的本质是说,涉及到既得利益者的改革,如果不能同步设计配套的补偿措施,就得“新人新办法、老人老办法”。
这个思路在中国改革中屡试不爽,比如在高等院校,从海外聘来年轻老师的工资往往比历史上聘用的老教师高一点。但是,这些年轻老师必须要面对6年或者8年以后由于达不到相关要求而被解聘的风险,老职工则事实上变成了终身聘用,不会面临解雇风险。这就是“新人新办法、老人老办法”。按照这样的思路去改革,新人和老人都没有反对的理由。
再回到封闭小区改革上,如果通过改变法律的方式强制打开小区,就违反了“老人老办法、新人新办法”的原则,相当于对既得利益者进行剥夺,这样的改革将遇到阻力。
依此类推,在约束政府官员行为以及界定政府官员廉洁程度等相关改革方面,也应该贯彻这样的思路。在确定新规矩的时候,不能用新规矩判断过去行为的对错与好坏。现在制定的规矩,应该约束当下和未来的行为。
改革的第三个原则是分头试验、因地制宜。中国经济改革的一个最基本的经验就是不一刀切,而是让各个地方因地制宜,在遵循基本的大原则情况下,分头试点,采取不同的办法具体落实。这种成功的案例包括最开始的农业领域的家庭联产承包责任制改革,后来的乡镇企业的产权改制,以及后来国家机关、事业单位和国有企业住房体制的改革。这些改革都是在一个统一大原则的前提下,分头试点、因地制宜而取得成功的。
相反,如果一项改革规定得比较死,全国都要按同一个步伐同一个办法来进行的话,这样的改革或者很难推行下去,或者推行的效果不会太好。2008年起实行的《劳动合同法》相关的规定就显得比较僵硬,至今仍然引发各种各样的争议。在打开封闭小区改革方面,不妨由各个地方去根据具体情况灵活试点,并将试点成功的经验加以推广。这是改革和试点的第三个原则。 应该说,在改革方面,中国是全世界最有经验的国家之一,近40年的改革开放给我们留下了很多宝贵的精神财富。这些宝贵的成功经验应该坚持,在今天的改革过程中要不断地总结并加以应用,这样改革才能成功推行下去。