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奶酪行业研究报告 2016-12-08 08:16:36

    奶酪行业概况
    奶酪是营养成分最高的乳制品,具有严格的分级制度
    奶酪又名芝士或干酪,营养物质丰富,分级严格
    奶酪,又名芝士或干酪,是一种以鲜奶为原料,经过巴氏杀菌、添加凝乳酶、冷却切块、分离乳清等工序制成的新鲜或发酵乳制品,由于含乳糖量近乎零,奶酪适宜很多有乳糖不耐症的东方人群食用。每公斤奶酪由10-12 公斤鲜奶提炼而成,因此其中浓缩了牛奶中丰富的蛋白质、钙、不饱和脂肪酸、矿物质和维生素等成分,其蛋白质单位含量是牛奶的8-10倍。钙质是6-8 倍,丰富的乳酸菌含量更是有益于人体健康。
    图1:常见奶酪产品示意图
    
    奶酪是西方传统食品,制作工艺及食用方式可类比于中国人的豆腐,常常被大量添加入菜肴烹饪中。全球奶酪有上千种,绝大多数都出产于欧洲,更是有500 多种产自法国。国内奶酪市场起步晚、发展慢、生产技术工艺不成熟,目前的生产技术规范主要参照《GB5420-2010 食品安全国家标准干酪》及《GB25192-2010 食品安全国家标准再制干酪》两项技术政策文件。按照标准,奶酪储存的温度条件为2-12°C。
    美国是乳业大国,也是奶酪消费量最大的国家,根据分级定价系统,对生产奶酪所用的原奶的等级有着极其严格的标准。
    奶酪可以划分为软奶酪、半硬质奶酪和硬质奶酪
    国际乳品联合会(IDF)以水含量为标准,把奶酪分为三大类,包括软奶酪、半硬质奶酪和硬质奶酪。
    图2:按照水含量对奶酪的分级
    
    全球奶酪行业发展现状
    全球奶酪市场规模700 亿美元,仍有增长空间
    美国农业部数据显示,全球奶酪产量与消费量都保持稳定增长,产量从2000 年的1265.0万吨增长到2015 年的1893.2 万吨,消费量也从2000 年1335.5 万吨增长到2015 年的1999.5 万吨,2000 年到2015 年的复合增长率均为9.98%。2016 年,美国农业部预计全球奶酪总产量1916.1 万吨,增长1.21%,总消费量2036.3 万吨,增长1.84%,总体呈现稳定增长的发展趋势。
    2015 年全球奶酪消费量为1999.50 万吨,按照恒天然给出的价格数据计算(近年来最大消费品种车达奶酪均价在3500 美元/吨左右),全球奶酪市场规模在700 亿美元左右,无疑是一个庞大的产品市场。折纯计算,2000 万吨奶酪折算成原奶大约在2 亿吨,而2014年全球牛奶产量为7.89 亿吨,奶酪的耗奶量达到25%,进一步佐证了奶酪在乳品中的重要地位。
    欧美为主要生产和消费国
    奶酪是西方国家的传统饮食品种,欧美一直是最大的奶酪产地和消费地,按美国农业部2015 年统计数据,全球奶酪产量和消费量最大的国家是美国,占全球总产量的28.57%,消费量的25.77%。分区域来看,欧盟生产奶酪969 万吨,占全球总产量的51.18%,消费奶酪903.7 万吨,占全球消费量的45.19%。北美及加勒比海地区次之,再其次是南美地区,亚洲地区虽然人口众多,但消费最低。
    从人均消费量的角度来看,以法国、德国和瑞士为主的欧洲国家处于全球领先地位,欧盟27 国人均奶酪消费量17.64kg/年,其中法国人年均消费量为25.9kg/年,德国和瑞士分别为24.3kg/年和21.3kg/年,位于全球人均奶酪消费的前三位;美国和阿根廷为人均消费量排名前十中仅有的两个非欧洲国家,美国人均消费量为15.85kg/年。
    亚洲地区进口奶酪数量增长明显,新兴市场逐渐兴起
    在国际奶酪的进口贸易中,以日本、韩国为代表的亚太市场在奶酪的进口贸易中占据了重要地位。2015 年日本进口奶酪24.5 万吨,约占全球进口贸易总量的24.3%,超过美国、俄罗斯等传统消费国,位居第一位。此外,2011 年以来韩国每年的进口奶酪数量同比增速稳步提升,基本保持10%以上的增速。2015 年韩国的奶酪进口量为11 万吨,同比增长13.40%,约占全球奶酪进口量的10.7%。2015 年中国奶酪进口量达到7.56 万吨,同比增长近15%。就出口贸易而言,欧盟、新西兰和美国为最主要的奶酪出口国或地区,2015年的奶酪出口量分别占全球总量的40.5%、18.4%和17.8%。
    图3:2015年全球奶酪出口市场结构
    
    图4:2015年全球奶酪进口市场结构
    
    美国:1970 年代起奶酪消费由快餐驱动高速增长
    1970 年代以来,由于人口增长、生活和工作模式变化,美国人对便利快餐如三明治、披萨、意面等需求快速增长,进而推动奶酪消费增长。据统计,目前美国大约有60%的奶酪提供给食品工厂、再制成含奶酪食品出售。在该背景下,从上世纪70 年代到2015 年,美国国内奶酪的总消费量增长了5 倍左右,人均消费水平从5kg 左右提升至16kg 左右。
    图5:美国人均奶酪消费情况
    
    从美国奶酪消费的历史来看,美国奶酪消费量开始快速增长的时间大概在上世纪70 年代,当时美国基于购买力平价(现价)人均GDP 大概在8000~14000 国际元(多边购买力平价中统一货币的评价方式),之后奶酪的消费增长保持了较快的速度。对比我国当前,基于购买力平价(现价)人均GDP 从2009 年突破8000 国际元,到2015 年已经超过了14000国际元。
    从消费种类上看,主要用于披萨制作的莫兹瑞拉(Mozzarella、天然奶酪),在2002 年取代车达(Cheddar、再制奶酪主要来源品种)成为美国消费量最多的品种,人均消费量达到9.6磅,是1970 年的8 倍,而同期车达奶酪的人均消费量仅增长62%达到9.4 磅/人。
    日本:乳品接受度高,进口是主要产品来源
    日本原来并非传统奶酪生产消费国,由于国民西化较早,奶酪产业的发展水平在亚洲地区遥遥领先,对我国的奶酪产业发展具有重要的借鉴意义。日本奶酪的发展史较为漫长,早在1875 年,日本国内天然奶酪就在北海道地区首次试生产,直至今日北海道Tokachi 地区的天然奶酪依然在日本国内享有盛名。与我国当前情况一样,起初日本的奶酪市场中再制奶酪占主流,到1993 年日本国内天然奶酪的消费量才首次超过再制奶酪,这是进行长期市场培育的结果:只有国民对奶酪有更多的了解,才会对奶酪的口味、营养有更高的需求。
    2015 年,日本奶酪人均消费量达到2.29kg,虽然与西方国家仍有较大差距,但已经是亚洲国家中领先的消费水平,仅次于韩国(2015 年人均年消费量2.61kg)。从近十几年日本干酪消费数据来看,稳定在年人均消费干酪2kg 左右。
    图6:日本人均奶酪消费情况
    
    根据日本农林省的统计报告,日本国产天然奶酪主要种类有高达(Gouda)、切达(Cheddar)(高达和切达奶酪主要用于再制奶酪的加工)、卡门贝尔(Camembert)、莫兹瑞拉(Mozzarella)、马斯卡彭(Mascarpone)等;而夸克(Quark)的产量自2004 年后迅速降低。其中卡门培尔奶酪(Camembert)是日本国内最流行的天然奶酪品种(一种白色霉菌成熟软质奶酪)。
    根据美国农业部公布的数据,日本2015 年奶酪产量为4.2 万吨,而消费量却达到29.2 万吨,存在巨大的供给缺口,主要通过进口来填补。据统计,2015 年,日本已经超过俄罗斯成为全球最大奶酪进口国。日本的主要奶酪进口来源国是澳大利亚和新西兰,受奶酪进
    口关税定额体系影响,当前日本几乎不再进口再制奶酪,而是通过进口天然奶酪,在国内生产再制奶酪,甚至有部分产品向香港、台湾和泰国出口。
    消费升级推动国内奶酪市场进入高速增长期
    从乳品消费种类看,中国仍以液态奶为主,升级动力强
    根据各国乳制品消费的发展历程,可将乳品消费归纳为三个发展阶段:奶粉-液态奶-奶酪和黄油。第一阶段,由于保鲜技术不发达、运输渠道也不够先进,企业只能将牛奶制成奶粉或者炼乳后再运往各地销售;第二阶段,随着技术发展,企业可以将灭菌处理后的乳制品送往各地销售;第三阶段,技术的进步及消费者消费能力的提升,对乳制品需求提升,人们更多的倾向于消费高端乳制产品,奶酪等消费量将高速增长。
    图7:全国主要乳企利润规模情况
    
    中国目前仍处于以液态奶消费为主的阶段,在经历过乳品消费普及、“三聚氰胺”安全事件冲击后,中国乳品消费开始从量增走向价增的升级阶段,人均收入的大幅提高对乳品多样化、高端化的需求旺盛,低温奶、常温酸奶、乳饮料等品类应运而生。
    2014 年国内规模以上乳企总利润增速为25.1%,开始大幅超越收入增速的16.5%。其中,液态奶消费量占比达到90.5%,其中酸奶品类增速最高,近年来风味形式不断创新的低温酸奶、莫斯利安为代表的常温酸奶更是将这种消费升级的内在动力演绎到极致,但主要乳品企业的液态奶收入增速已经出现高位回落,从两位数降至5%左右。因此,目前人均消费量很低的奶酪产品有望成为未来乳制品消费中弹性较大的细分品类。
    奶酪消费量增长,国内奶酪消费已经起步
    尽管由于统计口径的不同,国内奶酪消费量的数据有所差异,但是快速增长的趋势能够得到一致的验证。Euromonitor 的数据显示,2005-15 年这十年间的奶酪消费量年均复合增长达到18.33%,奶酪销售额的年均复合增速达到27.80%。
    国内奶酪进口的快速增长同样说明奶酪需求的提升,根据中国奶业协会的数据,2008-15年国内奶酪的进口量从1.39 万吨提高到7.56 万吨,年均复合增速高达27.41%;进口金额从0.74 亿美元增长到3.48 亿美元,年均复合增长率为24.83%。
    人均奶酪消费量低下,增长潜力大
    纵向对比来看,国内奶酪的现有消费量不仅远远低于美国,还大幅落后日本和韩国。根据Euromonitor 的数据,目前国内的奶酪消费总量仅有7 万吨(我们预计目前国内的奶酪消费量约为10 万吨左右),市场规模在40 亿元左右。而美国的奶酪消费量达到371.13 万吨,日本和韩国分别为22.86 和10.52 万吨。
    图8:2015年中美日韩奶酪消费情况
    
    根据我们的测算,国内人均奶酪的年消费量仅有0.04 千克,日本和韩国的人均消费量分别为2.26 千克和2.57 千克,仅为日本和韩国的1/50。对比美国、日本的液态奶消费量,我们预计未来中国人均奶酪消费量分别为3.85 千克和1.27 千克,还有较大的增长空间。
    国内奶酪销售渠道仍以餐饮渠道为主,零售渠道增长潜力大
    餐饮渠道占国内奶酪消费总量70%左右
    占国内奶酪消费总量70%左右的餐饮渠道对于奶酪需求的拉动意义重大,近年越来越受欢迎的普遍使用奶酪的西式快餐店和销售芝士蛋糕和芝士类西点的面包房在逐渐培养国内消费者对奶酪的接受和喜爱,同时也在培育奶酪这个品类的市场。
    2010-2014 年以必胜客为代表的主要的披萨连锁店的门店数量逐年增长,其中必胜客由510 家提高到近1300 家,麦当劳由1287 家扩张到近2300 家。同时下游烘焙行业稳步发展,2014 年我国的烘焙行业收入规模达到1536 亿元, 2005-2014 年的收入年均复合增长率达到3%。
    图9:西餐厅门店数量持续增长
    
    婴幼儿辅食市场大
    在传统零售领域渠道,婴幼儿食用的奶酪棒以及家用芝士片为主要的消费类型。首先国内婴幼儿辅食市场空间大,奶酪作为浓缩的生鲜乳产品,营养价值丰富,是婴幼儿辅食的重要组成部分。根据英敏特的统计,从2013 年9 月到2014 年8 月,中国奶酪市场推出的30%新产品都是主打儿童。
    1985-1990 年前后,中国的生育率曾出现一波小幅回升,1987 年的峰值达到2.33%(2014年的出生率为1.24%),随着该年龄段出生的人口逐步步入生育期,我们认为2010-2020年将迎来一个出生高峰期。预计未来三年每年出生人数在1600 万以上。
    此外,全面放开二胎政策的实施,一定程度上会影响育龄妇女数量和生育意愿这两个人口生育基数和乘数关键指标,进而影响新增人口数量。根据复旦大学的测算,此次全面放开二胎政策影响到的目标人群在8018 万人,全面放开二胎政策实行的第1 年带来的新增人口大致为500 万。此后逐年递减,短期人口增量可能会在未来5 年释放,预计新增出生人口共计1500-2500 万。扣除近30%的母乳喂养婴儿占比,假设一个婴幼儿日均消耗100g辅食,以当前市场上婴幼儿辅食的零售价计,婴幼儿辅食的市场容量超过500 亿元。然而目前国内婴幼儿辅食的市场容量仅为80 亿左右,尚有5 倍以上的市场空间。
    中产阶级崛起推动奶酪消费家庭化
    从宏观因素分析来看,城市化、收入增长、中产阶级的扩大、逐渐西式的生活方式在一定程度上推动了中国奶酪市场的发展。根据麦肯锡的估算,到2022 年将有超过75%的中国城市家庭年收入在6 万—22.9 万元人民币之间,成为普遍意义上的中产阶级,而2000 年中产阶级仅占中国城市家庭的4%。中产阶级迅速成为主体消费力量,更愿意注重食品的营养,为产品品质支付溢价。而且由于生活节奏的加快,西式的生活方式逐步渗透到城市中产阶级的日常生活方式之中,制作三明治、烘焙产品成为奶酪的日常应用。
    参照日本消费习惯,奶酪产品创新空间巨大。目前国内零售端的奶酪产品仍然仅局限于婴幼儿食品和个人餐饮辅料,奶酪产品的可创新性尚未充分发掘。以日本为例,日本不仅仅在低温储存的条件下开发出熏制奶酪等一系列具有特色的产品,还创新的推出具备日本特色的鳕鱼芝士等常温奶酪产品。中国的饮食文化丰富多彩,奶酪产品的创新空间巨大,未来奶酪和特色的中国饮食相结合是开发个人消费渠道的另一个重要驱动因素。
    从消费习惯看,中国居民从牛奶中摄取蛋白占比仅3.1%,奶酪消费差距大
    FAO 数据显示,中国仍然是一个以植物为蛋白主要摄取来源的国家。中国人日均蛋白摄入量中有40.1%来自于动物(肉类和牛奶),其中牛奶仅占蛋白来源的3.1%,该比例远低于西欧和美国的22.8%和20.3%,甚至饮食习惯相近的日本都达到8%。从这一点上来讲,中国居民的膳食消费升级在乳品蛋白方面仍有相当大的空间。
    图10:2015年中国与日本、欧洲和美国的蛋白摄入结构情况对比
    
    对比国内外人均液态奶消费数据,可以看出中国居民液态奶人均消费量已超过日本的一半、接近美国的四分之一,不如上述牛奶蛋白摄取差距那么明显,牛奶蛋白消费的差距主要来自奶酪消费。由于奶酪是高度浓缩的乳制品,单位重量的奶酪所含蛋白质是鲜奶的8 倍左右。所以西方人大量食用奶酪,所摄入的牛奶蛋白的量自然远高于中国居民。未来中国居民转向奶酪消费将是补足这一差距的有效途径。
    准入门槛分析和发展方向
    奶酪工艺技术及乳清的处理销售是中国乳企直接生产奶酪最大的技术障碍
    奶酪制作工艺复杂
    奶酪本身的制作工艺相对复杂。从制作时间来看,鲜奶酪需要的发酵时间较短,全部制作时间在3 个月左右,而中长期的奶酪从鲜奶开始需要近1 年的时间来完成,在制作过程中,品质良好的奶酪需要全过程对温度、湿度和操作时间精细而严格的把控。因此奶酪的生产工艺非常长,过程也较其他乳制品复杂得多,技术含量很高,需要资金、工艺、人才队伍的大量投入和全面配套。
    乳清处理成本高,处理技术障碍尚未解决
    奶酪产生的大量副产物——乳清(占比90%)的处理成本较高,足以影响到企业生产奶酪的整体成本水平。国外乳企一般会配套相当大投入的乳清处理设备,将乳清加工成乳清粉再出口到发展中国家以分摊成本,使奶酪产品获得价格优势。
    以Glanbia 为例,作为一家乳制品公司,为了处理乳清,其开发了大规模、高质量、高度专业化的浓缩乳清蛋白及乳清蛋白分离技术,通过微分过滤技术得到的乳清蛋白粉中蛋白质含量高达88%,并且具有热稳定性。运用这一技术,Glanbia 将乳清加工成乳清蛋白粉,用于生产运动保健、婴儿食品等食品品类。同时,Glanbia 在2012 年投入2100 万欧元用于乳清蛋白领域的运营和销售。
    国内乳企在乳清粉加工技术和后端销售领域都缺乏相应的优势,同时乳清蛋白的下游市场目前在国内还在培育期,这在一定程度上也降低了乳制品企业进入奶酪市场的意愿。持有农业部颁布的“脱盐乳清粉生产资格许可”企业都具有生产加工奶酪的能力,但是企业层面上是否要切入奶酪市场,大规模的增加奶酪的产能,还需要考虑加工的规模是否能够具有规模经济,有效降低相应成本,同时还要看下游的需求是否能够有较快速的增长。
    品牌竞争激烈,以国外品牌为主
    从品牌竞争情况来看,在20 世纪90 年代初,国内零售卖场中的奶酪产品还是比较罕见,只有的”卡夫芝士”、”安佳芝士”等一两个品牌,而且货量较少。然而,随着麦当劳、必胜客这些西式快餐店的兴起和普及,中国消费者才对乳酪的产品有所认识,而逐渐走进大型的食品超市。如今,超市里的奶酪产品种类明显增加,品牌包括多美鲜、味道美、蓝多湖、安佳、美兰、芝司乐、芝维士、卡夫、爱特蒙、牧童、光明、蒙牛、百吉福等。
    目前,国内商超里占据货架的主流奶酪基本为洋品牌,这主要是由于:(1)国外奶酪由于工艺技术成熟,生产历史悠久,具有天然的口碑和品牌优势;(2)国内奶酪消费需求有限且奶酪行业的进入门槛(资金、技术等)较高,国内乳企对投资奶酪生产还普遍持有观望态度。根据欧睿数据库最新监测数据,2015 年,法国保健然集团旗下的百吉福品牌占国内奶酪市场零售渠道市场份额达到20.65%,全渠道来看市占率达30%以上。光明和恒天然的安佳分别以20.46%和7.79%的市场份额位列商超零售渠道的二三名。
    价格渠道优势和差异化产品定位为国内厂商提供机遇
    国内奶酪生产企业通过成本控制保证自有品牌奶酪的价格优势
    目前国内品牌进行奶酪生产的仅有光明、三元、蒙牛和伊利等大型乳企,生产加工的规模不大,产品原料也都大多从国外进口。其优势在于,国内乳企通常会从澳大利亚、新西兰、芬兰、爱尔兰、德国等奶制品生产大国进口产品原料,然后在国内加工、包装、销售,以降低成本,保证自有品牌的奶酪具有相对价格优势。光明乳业(奶酪黄油公司)生产的奶酪面市较早,知名度较高,市占率仅次于百吉福。
    利用渠道优势,加大产品创新能力,国产奶酪生产商仍大有可为
    参考同样奶酪是舶来品的日本和韩国的市场占有率结构可以发现,国产的奶酪生产商占比绝对主导的地位。日本最大的雪印品牌的奶酪市占率高达30.60%,而韩国前三大的奶酪生产商都是国内企业,合计占国内奶酪市场份额的70%左右。
    和液态奶等其他乳制品相似,中国的奶酪生产商在渠道和市场推广上占有较大的优势。同时国内的奶酪生产商更熟悉中国消费者的饮食习惯,若能够在奶酪的生产技术上有所储备,提高产品的持续创新能力,将奶酪与中国的传统饮食相结合,国产的奶酪生产企业仍有望突出重围,占据中国奶酪市场的一席之地。
    民族风味奶酪赢得国内消费者的喜爱
    目前我国奶酪产业的发展还处于初期萌芽阶段,各厂家并没有投入较大的人力和物力来大力宣传和推广产品。从主要乳企的情况来看,光明等区域性乳企仅小规模生产并主要供给本地(北京、上海)消费,而伊利、蒙牛这两家全国乳品巨头也仅仅是很小规模的试产,主要是通过进口成品或半成品后在境内加工,或是在依靠国外进口贴牌生产。因此,国内奶酪市场的参与者结构相对比较单一。
    虽然国人暂时难以习惯西方人在主食、菜肴中添加奶酪的饮食方式,但今年国内市场兴起了另一种奶酪的消费潮流,即作为休闲零食的民族风味干酪。风味干酪(也称为奶疙瘩、奶豆腐)是我国西北部蒙古族、维吾尔族、哈萨克族等牧民的传统食品,经过加工和口味的改良,风味奶酪赢得了国内消费者的追捧和喜爱。
    目前,国内相关民族风味奶酪制品的主要厂商和品牌包括呼和浩特市天美华乳食品有限责任公司、北京三元食品股份有限公司(三元梅园的老北京奶酪)、内蒙古利诚实业有限公司(塔拉额吉)和辽宁辉山控股(集团)有限公司。这种对奶酪类乳制品的另类尝试也为我国未来奶酪消费奠定了基础。
    儿童奶酪成为我国零售奶酪市场的主流品类
    目前,国内新生代对奶酪的消费习惯正在快速培育,一方面,较高比例的新生代家庭经济状况明显提升;另一方面,70、80 年后父母的生活习惯和思维方式更为开放,对于子女的营养补充更倾向西化,奶酪作为营养物质丰富、钙质含量较高的乳制品,非常适合儿童食用。因此,早餐奶酪、儿童奶酪有望成为我国零售奶酪市场的主流品类。
    广泽股份:收购领先奶酪品牌妙可蓝多,定增加码奶酪投资
    通过资产置换切入乳制品行业
    2016 年,华联矿业进行重大资产置换,置出资产为铁矿石业务相关资产,具体包括华联矿业持有的华联股份4213.22 万股股份、源成咨询100%股权,置入资产为吉乳集团持有的广泽乳业100%股权、吉林乳品100%股权。交易完成后,广泽乳业、吉林乳品成为华联矿业的全资子公司,华联矿业更名为广泽股份(600882),实现了产业转型。目前广泽股份旗下的乳制品业务主体主要包括广泽乳业和妙可蓝多。其中广泽乳业的主营产品包括低温乳制品及含乳饮料和常温乳制品及含乳饮料;妙可蓝多的主营产品为奶酪。
    妙可蓝多是国内具有领先地位的奶酪生产商
    妙可蓝多成立于2011 年,公司位于天津经济技术开发区。主营业务为再制奶酪生产、销售,主要产品包括精制马苏里拉丝、工业奶酪和奶油芝士等,主要用户为餐饮类企业和食品加工企业。
    图11:妙可蓝多主要产品及下游应用
    
    妙可蓝多销售模式包括代理模式和直营模式,以代理模式为主。代理模式包含传统的区域代理和电商代理。
    就代理模式而言,电商代理是目前妙可蓝多优势销售渠道之一,电商代理主要面向家庭用户和中小型餐饮用户,该类渠道终端用户数量大,覆盖面广;区域代理是通过全国各地的区域经销商代理销售产品,有利于产品快速推向市场,扩大销售量。
    就直营模式而言,服务对象主要为包括连锁餐饮企业和烘焙连锁企业在内的重点客户。妙可蓝多的主要客户包括某意式连锁餐厅(全国门店约300 家)、某意式披萨连锁餐厅区域门店(区域门店约100 家)、某烘焙连锁店(全国门店约500 家)。
    财务表现方面,妙可蓝多2016 年上半年实现收入5387.86 万元,净利润1254.69 万元,净利率为23.29%。
    2015 年11 月上市公司以8600 万元价格收购妙可蓝多,其中包含业绩承诺条款。妙可蓝多的2015 年度经审计归属于母公司所有者权益不低于3500 万元,2016 年度归属母公司所有者的净利润(以扣非前后孰低为准)不低于2500 万元。截止2015 年底,妙可蓝多归母所有者权益达到3001.26 万元,低于承诺条款,因此实际收购对价下调至8100 万元。
    非公开增发加码奶酪业务
    广泽股份于2016 年计划以7.86 元/股的价格向包括大股东在内的特定投资者发行不超过2.17 亿股,募集资金17.11 亿元。募集资金投向的项目中涉及到奶酪业务的包括吉林广泽乳品的奶酪加工建设项目、妙可蓝多奶酪生产向扩建项目和上海芝然乳品改建项目。吉林市广泽乳品的恢复乳品加工建设项目达产时总规模为年生产4 万吨奶酪,其中原制奶酪1 万吨,再制奶酪3 万吨。妙可蓝多奶酪生产线扩建项目达产时总规模为年生产2 万吨再制奶酪,其中SOS(非独立芝士片)9000 吨,再制马苏6000 吨,奶油芝士3000 吨,芝士酱2000 吨。上海芝然乳品改建项目达产时总规模为年生产3.2 万吨再制奶酪,其中IWS 片状奶酪6000 吨,三角块奶酪3100 吨,小粒奶酪3100 吨,棒棒奶酪2000 吨,成长奶酪2800 吨,SOS(非独立芝士片)9000 吨,精制马苏6000 吨。
    风险提示
    奶酪产品在国内推广进度低于预期。奶酪作为起源于西方的食品品类,中国市场目前的消费情况还存在渠道相对单一,场景相对有限的特点,未来奶酪能否通过扩张消费渠道,占领消费场景实现销量的增长仍然存在不确定性。食品安全问题。奶酪制品的下游包括食品加工行业和餐饮行业,乳制品行业的食品安全问题可能会对企业的奶酪销售产生负面影响。

国防军工行业——红外热像装备研究报告 2016-12-06 08:26:25

    1. 红外热像装备技术简介
    1.1. 红外辐射的特性
    1800年,英国天文学家F.W.赫胥尔使用温度计研究太阳光的能量分布时发现了红外辐射的存在。从此,人类就对红外技术展开了深入的研究。红外线是一种人眼看不见的光波,在电磁波谱中位于可见光和微波中间。通常人们将红外辐射划分为近、中、远红外三部分,但是这种波段的划分标准一直没有得到统一。一种主流的划分方法是近红外(又称短波红外)的波长范围为0.75~3微米;中红外(又称中波红外)的波长范围为3~6微米;远红外(又称长波红外)的波长范围为6~15微米;极远红外的波长范围为15~1000微米。此外,因为大气对红外辐射具有散射和吸收作用,这使得红外辐射的能量在大气传输中会产生损失,尤其在恶劣的天气条件下。所以在红外遥感波段的选择上会选择散射和吸收作用弱的波段,即1~3微米、3~5微米和8~13微米三个所谓的大气窗口,所以在军事等应用领域,也将这三个波段分别称为近红外、中红外和远红外。红外辐射在自然界中是广泛存在的,任何温度高于绝对零度(-273.16℃)的物体都会产生红外辐射。
    图1:红外热辐射波段划分图
    
    因为红外线辐射事实上是基于物体分子的热运动,温度越高,热运动越剧烈,辐射的能量就越大,因此,红外线辐射能量的大小直接与物体温度相关。利用红外热像设备,我们就可以使用肉眼看到物体表面的温度场的分布情况。整个过程涉及光学、机械、微电子、物理学、计算机、图像处理等多个学科的综合交叉,是名副其实的“高科技”。
    1.2. 红外热像装备的基本原理
    红外热像装备主要由以下四大部分组成:红外光学系统、红外探测器、后续信号处理电路及图像处理模块。它的主要工作原理就是将物体的红外辐射经过镜头聚焦到探测器上,探测器会将红外辐射转换为相应强度的电信号。电信号再经过后续的信号处理及图像处理模块生成相应的图像。
    红外热像装备中最主要的就是红外探测器,整个系统的性能很大程度上是由红外探测器的性能直接决定的。且在成本方面探测器要占整个装备的50%以上。红外探测器最初是以热电偶、热电堆、测热辐射计等热探测器为主。1917年,由美国人研制出第一支硫化铊光电导红外探测器,随后在上世纪30 年代末,德国人研制出硫化铅(PbS)光电导型红外探测器。在二次世界大战中,红外探测设备大放异彩,让人们认识到红外探测器在军事应用中的重要地位,加快了红外技术的发展。但这些早期的红外探测器波长单一,并且量子效率和工作温度都比较低,很大程度上制约了红外探测器的应用范围。这一问题在1959 年英国Lawson 发明碲镉汞红外探测器后得以改善,红外探测器的发展从此进入了一个新的纪元。碲镉汞红外探测器自发现以来一直是红外探测器的主要材料之一,包括美国、法国、以色列以及中国等国家的红外研究工作者对碲镉汞红外探测器都进行了持续而深入的研究。同时,碲镉汞材料与器件存在的不足也促使人们不断努力地去寻找挖掘新的红外材料以及研究新的器件技术。碲镉汞探测器成为了红外热像装备探测器一个标准,每出现一种新的材料或器件技术,都会先同碲镉汞进行对比。低维量子阱红外探测器技术、Ⅱ类超晶格红外探测器技术的发展就是最好的例子。这两类材料克服了大面阵碲镉汞材料和器件技术上存在的不均匀性及稳定性问题,在短短20 多年的发展中得到了广泛的应用。 不同材质的探测器适用于不同的红外波段,各个红外波段上目前主流应用的探测器如下图所示:
    图2:红外热像装备工作原理图
    
    可以看到,碲镉汞探测器覆盖了整个红外波段,铟镓砷主要作为短波红外探测器使用,锑化铟主要应用在短波和中波红外领域,量子阱及Ⅱ类超晶格在中波和长波上有不错的表现。而微测热辐射计主要是在长波红外上应用。短波红外主要应用在对地观测、运输安全以及工业无损过程控制等领域,其在光源的照射下大气吸收水平比较低,可以同可见光形成较好的对比,多为主动式应用。中波和长波红外是目前应用最广的两个探测波段,在这两个波段选择上要综合考虑探测器性能、目标及背景辐射、大气衰竭以及成本等多个因素。 此外,根据红外探测器是否需要制冷,可以分为制冷型和非制冷型产品。其中,制冷型红外热像装备加装了制冷装臵,具有灵敏度高、作用距离远等特点,帧频可以达到200Hz以上,但同时整个系统更重、更复杂,价格更昂贵,因此主要应用于军用、航天等高端领域。在制冷型探测器中,目前应用较为成熟的是碲镉汞及锑化铟。相比于制冷型探测器,非制冷型探测器虽然灵敏度低、作用距离短,帧频一般在100Hz以下,但具有轻便、结构简单、成本低等优势。在军民领域都有广泛的应用。非制冷红外焦平面探测器大致可分为热电偶、热释电、光机械和微测辐射热计等几种类型,目前市场上主流应用以微测辐射热计为主。其发展的趋势为在缩小像元尺寸的基础上阵列不断增大阵列规模。目前微侧热辐射计最常用的热敏材料包括氧化钒(VOx)以及多晶硅 (a-Si)等。多晶硅的优点是与标准硅工艺完全兼容,制备过程相对简单。但由于多晶硅是无定形结构,其1/f噪声比氧化钒要高,所以成像质量通常不如氧化钒材料。不过采用多晶硅材料的微测辐射热计可以将薄膜厚度控制的非常小,在保持较低热响应时间的同时也具有较小的热导,可以在一定程度兼顾图像刷新率和信号响应率的要求。
    热灵敏度NETD(noise equivalent temperature difference )是红外热成像系统灵敏度的客观评价指标,举例说明一下:假如一个红外热像设备在25℃的环境下热灵敏度为50mk ,那么在该环境下,当物体发生50mk(0.05℃)的温度变化时,该红外热像仪的探测器就可以感应到。该指标直接决定了探测器的探测能力,NETD的值越小,表明探测器的探测能力就越强。像元尺寸的大小决定了成像的分辨率情况,阵列的大小决定了视场的大小。
    制冷型探测器的性能明显要优于非制冷探测器。对于探测距离较近的红外系统(10m~2000m)以及用于观察大面积强红外辐射目标的红外系统(如观察森林火灾),使用非制冷长波探测就足以满足要求。在湿度较大的环境下(如舰载红外探测系统),优先使用中波红外系统,因为在这种湿度较大的环境下中波辐射的大气透过率要比长波高得多。在湿度较小的环境里,如果探测温度在300K(约27℃)以下,主要使用长波探测系统进行远距离观察,如果是探测飞机热喷管、排气管、尾焰等高温目标,因为这种情况下目标的中波辐射更为明显,多采用的是中波探测系统。此外,在高速运动的环境下(如导弹和机载探测系统),系统的窗口玻璃要承受很大的风压和气动加热,目前还没有比较合适的光学材料,也较多采用中波进行探测。总的来说,目前长波和中波制冷探测器主要用于空空制导系统、探测搜索系统、红外预警系统和高性能的观察系统;长波非制冷探测器则多用于一般的红外观察系统。 此外由于非制冷探测器接收目标红外辐射后的温度变化很微弱,为了使其的热量得以维持,需要将其封装在真空环境下工作。真空封装技术可分为芯片级、晶圆级、像元级等,其中芯片级封装技术按照封装外壳的不同可分为金属管壳封装和陶瓷管壳封装,这也是目前各公司产品采用最多的封装技术。晶圆级封装是一种新型红外探测器封装技术,需要同时准备与探测器晶圆相对应的另一片硅窗晶圆,硅窗晶圆一般采用单晶硅材料以获得更好的红外透射率,并在硅窗口两面都镀有防反增透膜。通过精密对位将红外探测器芯片与硅窗一一对准,在真空腔体内通过焊料环焊接在一起,最后再裂片成为一个个真空密闭的晶圆级红外探测器。与金属管及陶瓷管壳封装相比,晶圆级封装技术集成度更高,工艺步骤也有所简化,更适合大批量和低成本生产。晶圆级封装技术成熟后,探测器的封装材料成本将从千元量级降至百元量级。传导到终端普通非制冷红外热像装备的价格有望降至2000-5000元。目前高德红外及大立科技等公司均在推进晶圆级封装走向实用。
    2. 红外装备在军事上广泛应用
    红外技术最早就是被应用在军用领域,随着红外成像技术的发展与成熟,红外装备在军事领域的应用也越来越广泛。     2.1. 红外制导
    随着科技的发展,精确制导武器已经成为世界上各大军事强国武器装备的主要发展方向,其在现代化的战争中的作战效益日益凸显。精确制导武器通过使用高性能的光电探测器,对目标进行识别、成像跟踪,进而控制和引导武器准确命中目标。导弹制导系统通常使用电视、毫米波、半主动激光、雷达、红外成像等制导技术,各类技术都有一定的针对性和适用范围。这其中主要的一种就是红外制导,红外制导具有分辨率高、抗干扰能力强,隐蔽性好、自主捕获目标,昼夜工作能力强等特点。导弹越接近目标,接收到的目标红外辐射越强,制导精度越高,大大提高了命中率。目前在空空、空地、地空、反坦克导弹等领域均有广泛的应用,据不完全统计,目前各国已生产和试制的红外制导导弹已超过50 种。
    红外制导的原理就是利用目标本身的红外辐射和背景的红外辐射的差异来控制导弹识别乃至跟踪目标,其关键是红外导引头。红外导引头的研究从二次世界大战的时候就开始了,至今已经发展了几十年,经历了由单色到多色、由单一工作模式到复合工作模式的发展过程,其应用环境也从最初的对空作战扩展到对陆和对海作战。导引头按照探测模式的不同可以分为点源制导和成像制导,其中点源制导并不会充分采集目标特征的有价值信息,而红外成像导引头的性能和探测质量远远优于非成像导引头,拥有更高的灵敏度和更强的抗干扰能力,其图象质量与电视相近,但却可在电视制导系统难以工作的夜间和低能见度下作战。此外,按照采用探测器的不同可分为制冷型和非制冷型。制冷红外导引头一般是由位标器和相关电路构成,其中位标器又包括光学系统、调制器、红外探测器、制冷器、陀螺伺服系统。非制冷探测器则省掉了其中的制冷器部分。工作过程中,目标的红外辐射首先被光学系统接收,随后调制器将其处理成具有目标信息的光信号,再通过红外探测器将光信号转换成方便处理的电信号,后续电路随即将电信号进行滤波、放大,检测出目标位臵误差信息,然后反馈给陀螺跟踪系统,驱动陀螺带动光学系统进动,使导引系统的光轴向着目标位臵误差方向运动,同时后续电路还将给出导弹制导所需的控制信号,由此整个导引系统的角跟踪回路就完成了,通过其就可实现导引系统跟踪目标。
    图3:红外导引头的构成
    
    图4:“响尾蛇”AIM-9X空空导弹
    
    图5:IRIS-T空空导弹
    
    自第二代红外制导装备开始,红外成像制导系统大多采用制冷型红外焦平面探测器。这其中主要的原因是因为非制冷焦平面探测器的灵敏度相对较低,同时热响应时间也比较长,满足不了制导武器的高性能要求。所以非制冷的探测器最初主要应用于观瞄及民用领域。但实际上非制冷红外成像导引头具有性价比高、结构紧凑(休积小、重量轻)、易使用和易维护等优点。随着非制冷探测器制造技术的快速发展,中大规模、高灵敏度、小像素的非制冷焦平面器件实现工程化应用,并且成本大幅下降,已成为红外成像导引头的重要成员之一。经过多年的发展,非制冷红外成像导引头已广泛用于反坦克导弹、精确攻击导弹、小直径炸弹等。
    红外制导未来的发展趋势主要有以下几个方向,一个是由红外点源寻的制导向红外成像制导发展,另一方面是由单模制导向多模制导发展,也就是由单波段的红外制导向双波段红外、红外与毫米波复合等复合制导方向发展。随着技术的不断更新迭代,红外制导的智能化程度将不断提高,而且将具有更远的探测距离、更强的跟踪能力和跟踪精度。
    2.2. 红外夜视
    在上世纪40年代,最先是由德国研制出主动红外夜视仪,但并没有马上投入到战场使用。美国虽然起步比德国晚,却是在与日本的实战中最早应用了红外夜视仪,并且取得了一定的效果。但是这种主动式红外夜视技术的隐蔽性比较差,再加上体积大、笨重等缺点,在20 世纪70 年代被逐渐淘汰,由红外热成像技术所取代。在海湾战争中,美军利用先进的红外成像技术取得了巨大的成效,由于夜视装备的大量使用,美军可以不分昼夜全天候作战,牢牢掌握了战争的主动权。对现代化战争的作战模式产生了深远的影响。
    图6:美军新一代头盔式夜视装备ENVG
    
    图7:我军用红外热像瞄准镜
    
    近年来,单兵的夜视装备发展迅速,美国ITT公司近年来将热成像技术同图像增强技术结合到一起,设计生产了AN / PSQ-20 也被称为增强型夜视镜(ENVG),可显著提高美军夜战的战斗力。美国政府目前已为前线部队小规模采购并配发该款夜视设备。驻阿富汗的第10山地师配备了大约300套。据悉未来将有十几万套ENVG服役。
    除以上介绍的单兵红外夜视装备外,地面载具用夜视装备以及机载前视红外吊舱等也是红外夜视装备的重要组成部分。其中机载FLIR(前视红外)与机载IRST(红外搜索跟踪系统)虽然都属机载红外系统,但其实在很多方面都存在差别。FLIR 适合于机载空对地火控系统,主要用于夜间和不良天气条件下对地面目标的导航和攻击。IRST 适合于机载空空火控系统中,用于对空中目标搜索和跟踪,可昼夜全天候使用。早期的IRST系统并不是严格意义上的成像系统。一般采用工作在3~5μm 的中波器件探测目标辐射。因为空中背景相对地面背景来说比较简单,所以基本上都是采用点源的工作模式,对目标进行搜索和跟踪;而前视系统大多采用8~14μm 的长波器件,探测目标和地面背景的温差成像。飞行员通过图像完成对目标的搜索、捕获、识别和跟踪。地面的背景复杂,点源的工作模式是很难实现目标识别任务的。而且IRST的搜索范围、扫描方式和截获跟踪方式同雷达比较像,目标的截获和跟踪不需人工参与;FILR系统大都具有宽、窄两个视场,宽视场用于探测,窄视场用于识别和跟踪,一般不做大范围的扫描,目标的探测识别需要人工参与。由于IRST的视场大,每帧图像所包含的像素数要比FLIR高出很多。因为有关数据只提供计算处理使用,帧频时间根据作战要求不同在1到10秒 之间。在采用高速计算机及相关算法情况下,IRST系统可以实现多目标跟踪。FLIR由于需要实时显示,为了防止画面闪烁,让驾驶员识别目标更方便,工作帧频一般在每秒25到30帧,一般不跟踪多目标。此外机载FLIR 系统大多采用吊舱形式挂装在飞机机身下方,以利于多机使用,而机载IRST系统一般采用半埋式安装在机身座舱玻璃前方,以利于空空搜索和跟踪。在新一代作战飞机上,从隐身性能的角度出发,机载FLIR 有向机内安装的趋势。
    2.3. 红外搜索追踪及其他应用
    事实上自二战以来,对地、对海和对空作战任务时的主要探测设备都是由雷达来承担的,雷达的重要性不言而喻,但雷达是一种主动探测装备,工作时需要向外辐射电磁波,容易被敌方的反辐射武器装备攻击,导致使用雷达装备的军事要地和高价值的作战平台成为敌方攻击的目标。如在两次伊拉克战争和科索沃战争中,美军使用了数量众多的巡航导弹对配备有雷达的政府办公大楼、军事要地、桥梁等实施了空袭,造成了大量的损失。所以在国家战略要地和作战平台中仅仅装备单一的雷达探测设备具有一定的风险,不能满足实战的需求,还必须为其配臵高性能的大视场被动搜索探测、告警和对抗装备,这是为适应现代战争复杂环境所必须准备的。同雷达等其他探测设备相比,红外成像探测系统具有隐蔽性好、角分辨率高、抗电磁干扰能力强、低空探测性能好等诸多优点,得到了各国军方的广泛关注和大力发展。以红外成像探测技术为核心构建的红外搜索与跟踪(Infrared Search and Tracking,IRST)系统已成为战场防御系统中的关键装备之一。红外搜索与跟踪系统是一种采用被动方式工作的成像探测设备,主要用于搜索跟踪空中、地面、海面目标,为近程防御武器系统提供目标信息。它的角分辨率比雷达高,但体积和重量却比雷达要小,而且能够提供符合人类视觉习惯的目标及背景图像,进而完成识别目标及选择攻击目标。IRST系统可昼夜工作,提高了飞机及舰船夜战时对目标的探测能力,且其具备在多视场角和各种背景条件下自动搜索跟踪多个目标的能力。将IRST系统与探测雷达组合,互为扬长补短,接力跟踪目标,从而构建出一种多模式、高性能的战略预警体系。 红外搜索与跟踪系统一般由光学系统、伺服驱动机构、红外探测器、信号处理和显示装臵等部分组成。扫描光学系统在伺服机构的驱动下进行全方位的搜索,一旦有目标进入到搜索范围,他的红外辐射就会被探测到并经过红外探测器转为相应的电信号。电信号经过放大、过滤等一系列的处理,去除噪声信号,将真实目标的坐标情况通过显示系统输出出来。
    图8:红外搜索与跟踪系统工作原理枢图
    
    红外搜索跟踪系统从装备应用上分,可以分为机载系统、地基系统和舰载系统等。根据使用平台及环境的不同,它们的控制系统、信号处理系统都有所差别。这其中,机载的红外搜索跟踪系统一般作为飞机武器火控系统的一部分,主要负责对空目标的搜索和跟踪,通常情况下对体积和重量都有要求。地面型红外搜索跟踪系统主要负责对地面和低空目标全方位的探测识别与告警,为地面防空系统或武器火控系统提供敌方来袭武器的方位等信息,通过组网可以实现对战区空域的严密防控。舰载型主要是强调对各种反舰导弹的全方位搜索、跟踪和告警功能,与陆基型功能类似。
    红外搜索跟踪系统的发展趋势同红外导引一样,也是由单波段向多波段发展,由单一功能向复合功能发展,由扫描型向凝视型发展,同时小型化、缩短搜索周期、兼备目标指示和测距功能以及分布孔径红外系统也是未来发展的主要方向。除上述介绍的应用外,红外热像装备还在导弹逼近告警及星载空间遥感等军用领域有重要的应用。
    3.红外装备市场展望
    红外装备是现代化军队建设中不可或缺的常规装备。在防空系统、地基深空监视设备、夜视设备、导弹防御系统、海军和陆基成像和监测系统以及其他前瞻性军用红外系统上都有广泛的应用。而且近些年来国际反恐形势愈加严峻,红外热像装备由于其在全天候目标探测上的明显优势,已经成为了反恐领域的主要侦查警戒装备。各国在自己的港口、边境及重要设施区域都有加装红外热像装备以实现全天候的监控和防护,进一步促进了红外热像产品的需求。此外,出于对情报、监视和侦察事务的重视,越来越多的携带红外系统的固定翼飞机,旋转翼飞机以及无人机载荷系统被设计和制造出来。许多国家也宣布增加在红外产品方面的军队国防预算开支。整个国际军用红外热像装备市场呈现稳定增长的态势。
    根据美国MarketsandMarkets 市场调研公司的预测,全球军用光电和红外传感器需求预计在2020 年可达163.5 亿美元,复合年均增长率约为7.71%。红外成像系统的高速增长很大程度上取决于高速发展的非制冷相关技术以及探测器成本的不断降低。
    图9:全球军用光电/红外市场预测
    
    另据美国Maxtech International 红外热像仪市场调查报告,军用红外热像仪的市场将保持稳定增长,2014 年全球军用市场规模达到78.01 亿美元,2019 年市场规模预计可达92.51 亿美元,年复合增长率3.40%。
    虽然美国在削减相应国防预算的背景下可能会使市场份额稍有下降,但整体来看先进的红外传感器技术会被越来越多的国家所采用,所以整体的趋势是乐观的。中国、印度、巴西、俄罗斯和沙特阿拉伯等国家将作为整个军用光电/红外系统市场的主要推动力,会在未来一段时间内释放较大的需求。急速增长的需求会使防务领域的红外系统的市场成为一个蓝海。亚太地区特别是正在蓬勃发展的东南亚的经济增长,将为防务公司在军用红外系统市场提供显著的市场机遇。
    单就红外成像系统来看,北美依然是市场增速最快的板块。复合增速为7.17%,亚太地区紧随其后,复合增速约为6.66%。出于红外热像仪的军事敏感性,军用产品往往以国家为单位实施产品和技术垄断,尤其各技术领先国对军用红外热像产品和技术高度保密,导致市场表现为以国家为主体的垄断竞争状态。具体看来,本行业的竞争主体集中在美、英、法、德、日和以色列等国。其中美国以强大的科研优势保持领先,在国际军品市场占据绝对主导地位。
    据Maxtech International 统计,2014 年全球军用红外热像仪市场的前十大供应商中,美国厂商占据7 席,排名前3 位的美国Lockheed Martin 公司、Raytheon公司、L-3 公司占据了45%以上的份额,排名四到十位分别是:法国的Thales 公司、法国的Sagem 公司、美国Northrop Grumman 公司、美国的FLIR Systerms 公司、美国的UTC Aerospace 公司,英国的BAE Systems 公司,以色列的ELbit 公司。
    4. 我国红外热像装备产业情况
    4.1. 我国红外热像装备的发展情况
    我国对红外技术的研究也已经有几十年的时间。事实上在1958 年之前,国内就已经有一些红外探测器的研制工作,但都没有产生影响,仅仅是以后红外技术发展的准备。1958 年的“55 号任务”(仿制响尾蛇导弹)可以说是我国现代红外技术研究的开端,很多研究所都开始进行红外技术的研究。这里面就包括至今仍是我国红外装备国家队的兵器工业211 所(昆明物理研究所)、中电11 所、上海技物所、中船717 所等科研院所。此外还有山东大学、吉林大学、华中工学院(现名华中科技大学)、西北电讯工程学院(现名西安电子科技大学)、华东工学院(现名南京理工大学)等高校也参与到红外技术研究中来。
    因为红外技术本身是前沿科技的的一种,需要大量的资金支持,同时也需要大量的高端科研人才进行长时间的研究来寻求技术突破,所以以前的发展是以国家队为主。但是随着我国民营企业的不断发展,逐步涌现出了一批优质的民营红外公司。不过真正掌握核心竞争力的企业也是少数,这其中就包括高德红外、大立科技、飒特红外、艾睿光电、云南锗业等企业。
    目前我国国内的制冷型探测器供应商主要有北方夜视集团旗下的211所、中电11所、高德红外以及其他一些科研单位,非制冷型探测器的供应商主要有高德红外、大立科技、艾睿光电及北方夜视集团旗下的北方广微等公司。光学材料供应商方面,高端的产品主要还是应用锗,供应商包括云南锗业、北方驰宏、蓝思泰克等公司。硫系玻璃等其他材料的供货商主要有舜宇光学及光电股份等公司。具体的红外装备制造公司包括高德红外、大立科技、飒特红外、久之洋、云南锗业、航天长峰以及各军工集团旗下的科研生产单位等。
    图10:我国红外热像装备产业链主要企业情况
    
    除图中所梳理的公司外,还有康拓红外、保千里、红相电力、金盾股份、华中数控、久远银海等上市公司也有红外设备相关的业务,但因其产品应用的领域主要为民用,故不在我们本次梳理的范围内。总体上来说,通过几十年的发展,我国的红外产业已经取得了很大的进展。但同时也要看到的是,我们的红外装备技术同美国、法国等国家还有着一定的差距,这也是我们未来需要努力的目标和方向。
    4.2. 投资机会分析
    目前在高性能的红外装备主要是以制冷型为主。其灵敏度及探测距离等指标相比非制冷产品有很大的优势。典型应用如空空/地导弹导引头、机载红外搜索追踪/前视系统(光电吊舱)、舰载搜索追踪系统等。这部分的产品突出特点是技术含量高,一般小批量装备,且产品单价及后续维护费用高,单品价格往往都在数十至数百万量级。制冷型装备性能相对价格而言是排在第一位的,未来会向着性能更优的方向发展。整体上的应用需求在近几年内会保持一个相对稳定的增长,爆发性增长的机会不大。未来随着各国隐形武器的大量装备,红外热像装备由于相对雷达等探测设备对隐形武器的探测效果更为明显,可能会迎来批量装备的机遇。 非制冷型的产品在军事上的应用主要是瞄具、夜视头盔、手持式的夜视装备、车载夜视装备、无人机光电吊舱以及反坦克导弹的导引头等。因为非制冷红外成像产品本身性价比高、结构紧凑、便于使用和维护,有望在军事领域内大量应用。而且随着晶圆级封装等非制冷探测器制造技术的发展应用,非制冷探测器成本有望大幅下降,这也将促进先进的非制冷红外热像装备在军事领域的批量使用。如便携式红外成像反坦克导弹就是未来一个批量应用的领域。在现代战争里面,局部战争往往多表现为科技含量高、作战单位小、作战快速化模式,大规模特种作战和空降、机降作战愈趋常见。在缺少地面炮火、空中火力支援或需要迅速压制敌方火力时,轻型/便携式反坦克导弹就成为首选的武器装备。根据斯德哥尔摩国际和平研究所数据库的数据,轻型/便携式反坦克导弹交易数量占反坦克导弹交易总数的一半以上。1993-2013年20年间,国际军贸市场上反坦克导弹的交易量达39.9211 万枚,其中,轻型/便携式反坦克导弹交易数量达21.8465万枚,占反坦克导弹交易总量的54.7%。如果按照交付数量21.8465 万枚来计算,平均每年交易的轻型/便携式反坦克导弹达10923 枚,按照60万元/枚的价格保守估算,单从全球军贸的角度来说就是每年近60亿的市场空间。而这其中,被动红外成像寻的的反坦克导弹由于可实现发射前锁定、发射后不管的效果,未来的占比将不断提高。
    除便携式反坦克导弹外,非制冷型单兵红外装备的需求空间也很大,从国内情况来看,解放军人均配臵的夜战装备数量偏低,在很大程度上影响了我军的夜战能力,夜战装备升级迫在眉睫。据相关数据显示,美军作战部队红外热像仪的装备率可达55%,其在伊拉克战争中为士兵配备的红外热像仪产品达到了人均1.7具。这也从另一个角度说明我国军用红外装备还有很大市场。目前我军部队人数200万,单兵红外热像设备价格按照10万元/套估计,以10%的渗透率估算,市场空间就有200亿之巨。此外,在战车载具等其他领域中应用的非制冷型红外装备也有很多,可以说有非常广阔的市场空间。

中金与中投证券合并,券商行业格局将大变? 2016-12-02 15:01:03

    此番中金公司与中投证券合并,是汇金系券商在申万宏源合并之后,为进一步整合旗下机构迈出的实质性一步。无论对这一事件的哪一个主角而言,都意味着互补。对于它们的股东中央汇金,也不失为一步好棋。不过,二者的合并以及之后的融合,工程应当不比当年申万宏源小。
    7月初,一个消息曾惊炸证券圈:中金公司(03908.HK)正与中投证券就潜在并购商谈。由于二者同属中央汇金旗下,这一消息被认为不是空穴来风。不过,中金公司随即于7月4日晚间发布澄清公告,称与中投证券就战略合作及业务机会进行讨论,但目前处于非常初步阶段,尚未达成任何意向或者签订任何具有约束力的协议,并将不断优化业务结构挖掘合作机会。
    然而,4个月后的11月4日,中金公司突然停牌,公告将有属于内幕消息的非常重大收购事项刊发。
    焦急等待了一整下午的中金中投合并公告终于来了!先看中金最新公告:
    中国国际金融股份有限公司(“中金公司”或“本公司”;股份代号:3908)今天宣布,经董事会批准,中金公司与本公司的主要股东中央汇金投资有限责任公司(“汇金公司”)订立股权转让协议,将从汇金公司收购中国中投证券有限责任公司(“中投证券”)的全部股权。根据经资产评估机构评估、财政部核准的中投证券评估值,综合考虑行业发展状况、中投证券财务表现与未来发展及预期协同效应等多项因素,本次交易的对价确定为人民币167亿元。中金公司将通过向汇金公司发行中金公司内资股的方式支付。本次交易完成后,中投证券将成为中金公司的全资子公司。
    如今,中金与中投证券合并,这将会给曾经的投行一哥中金带来怎样的影响?合体的中金、中投证券又将会给面临转型的证券业带来怎样的洗牌?
    中金:不容忽视的传统优势和现实短板
    中金公司成立于1995年,全称是掷地有声的“中国国际金融股份有限公司”。作为中国首家中外合资投资银行,其主要发起人为建设银行、摩根士丹利、中国投资担保有限公司,个个背景显赫。因为既有国际投行的经验背景,又有中字头的品牌效应和国企关系链,中金常被形容为“衔金匙而生”。
    2004年,建设银行分立为中国建设银行股份有限公司(简称“建设银行”)和中国建银投资有限责任公司(简称“建银投资”),中金公司43.35%的股份由建银投资承继。2010年,为达到“一参一控”(一家公司只能参股一家且控股一家证券公司)的要求,这部分股权又被划拨至中央汇金公司。
    2010年12月9日,中金公司宣布,摩根士丹利所持的中金34.3%股份已获中国证监会批准转让给KKR(科尔伯格——克拉维斯——罗伯茨)、TPG(德太集团)、GIC(新加坡政府投资公司)和新加坡大东方人寿保险公司。截至2016年6月30日,中金公司的股权结构为汇金持股28.45%,GIC持股11.84%,TPG持股7.45%,KKR持股7.23%。汇金公司为其最大股东。
    2011年以前,中金公司始终稳坐国内投行老大的宝座,其优势在于承接了众多大型国有企业的IPO项目,包揽了中国联通、中国石化、中国石油、中国人寿、中国人保、建行、农行等巨型客户。截至目前,就已完成交易总金额而言,中金作为账簿管理人参与的中国公司海内外股本融资的金额于所有投资银行中仍名列第一;就债务及结构化融资交易金额而言,按交易价值计,在所有投资银行中名列第二;作为财务顾问参与的中国相关并购交易总金额,在所有投资银行中名列第一。2015年,中金公司在传统优势项目上依然保持着强大的竞争力,中资并购、中资港股IPO和国内债券承销分别排名第一、第二和第五,并成为第一家经办中国并购交易规模突破千亿美元的投资银行。
    同时,中金的研究部门在证券业界也有颇高的声誉,其现任首席经济学家为2008年加入中金的梁红,经济大家吴敬琏、许小年都曾任职中金首席经济学家,曾经的中金首席经济学家如今占据了香港中环半条街,足见中金研究部门的内力深厚。截至2015年12月31日,中金拥有100多名专业研究人员,研究团队覆盖40多个行业及中国内地、香港地区、纽约及新加坡证券交易所上市的800多家公司。凭借其强大的国际平台,中金研究团队亦擅长海外及跨境研究。
    作为中国首家中外合资证券公司,中金在业务国际化方面一直处于行业领先地位,其不仅在公司治理以及人才及文化培育方面均与国际接轨,业务运营也体现了国际化的特色,属于第一批走出去的证券公司。中金于1997年就在香港设立了首家海外子公司,目前在四个主要国际金融中心开展海外业务:香港、纽约、伦敦及新加坡,亦与诸多国际企业形成了战略伙伴关系。其大约一半的投资银行及研究团队成员拥有国内与若干海外地区的从业资格,同时具备境内和境外交易质素与经验,有实力向国内外客户提供高质量的跨境产品和服务。这是其他国内投行短期内无法企及和比拟的优势。
    早年中金公司承接的往往都是大型央企的IPO项目,单个项目获得的收入自然要比那些承接中小IPO项目的券商高,成立之后长达十余年的时间里,中金公司稳坐国内投行老大的宝座。到目前为止,投行业务依旧是中金公司的招牌之一。中金公司2016年3月披露的数据显示,2015年合计实现收入及其他收益总额95.1亿元,同比增长54.4%;实现净利润19.5亿元,同比增长74.6%。不过其2016年中报的收入、净利润则同比大幅下滑41.34%和49.4%。
    经过几年的转型调整,中金公司各项业务布局更为多元化,收入结构更为均衡;公司的投资银行业务、股本销售及交易、固定收益、财富管理及投资管理五大业务板块收入占比分别为24.5%、27.8%、16.9%、17.8%及11.4%。然而在中国证券业协会公布的2015年券商排名中,曾在同一梯队的中信证券营业收入排名第一,营业收入达到340.93亿元,中金营业收入排名23位,金额为60.31亿元,不到中信的1/2,净资产中金排名23位,净资产为158.79亿元,排名第一的中信净资产为1162.08亿元。
    中金公司、中信证券关键年份的营收比对
    
    中金曾是市场的领军人物,绝对的排头兵,可2010年后,随着大型国企完成上市,这一波IPO浪潮减退,中金公司也进入拐点,IPO市场份额明显下滑。其2010年的市场份额下滑至4.74%,2011年更跌至1.27%,2013年逐步回升到3.214%,2014年3.448%,2015年3.241%。2015年的经纪业务市场占有率排名49位,市场份额也由2014年的0.655%降至0.483%,下降幅度高达26.25%。
    随着创业板的推出,A股上市主体由走“精品路线”、中金熟悉的大国企转变为有成长潜力的中小型企业,中金即便欲承接,也是优先选择细分行业龙头,门槛过高使得其承揽的创业板项目数量有限;同时,截至目前,中金在全国仍只有20多个营业部,不重视零售的经纪业务,也使之错过了2015年的一波散户开户潮。
    而在此之前,中信证券于2003年1月6日在上交所上市,又于2011年10月6日在香港证券交易所上市,成为首家登陆香港的中国投资银行。海通证券2007年7月31日在上海证券交易所挂牌上市,于2012年4月27日在H股正式挂牌,包括汇金系旗下的中国银河也于2103年5月22日在港交所挂牌,都较中金更早通过资本市场补充了发展资金。而中金公司直至2015年11月9日才在港交所上市。但上市以来的中金公司,业务也可以说乏善可陈。这与IPO市场和证券行业的变化也不无关系。
    IPO市场的变化不只体现在上市主体上,也体现在上市制度上。随着注册制的推进,国内投行的通道作用逐步退减,券商因此纷纷转向资本中介业务,以谋求新的增长点。而从中金公司来看,在承接IPO业务量下降的情况下,又较长时间内失去了从资本市场扩充资本规模的机会,而除了IPO业务不大需要资金,发展资本中介业务却对资金要求很高,在2013年年报里,中金公司曾表示,作为证券公司的融资能力受到了较大局限,银行间市场拆借的最长期限只有7天,制约了公司的流动性管理能力。
    近年发展的踯躅,使得包括中金元老在内的众多长期任职的高管和研究团队骨干相继出走,尽管证券行业人员流动率较高是自然现象,但中金显然高于行业平均水平。近年来,在中金研究部门,就有研究部副总经理沈建光、在中金呆了6年多陪伴中金走过最辉煌时期的首席经济学家哈继铭、同是宏观策略团队的大拿邢自强、曾担任中金A股首席策略分析师的高挺、继任的彭文生等人相继离职。
    在业务部门,有在中金公司任职超过10年的投行部董事总经理贝多广,任职长达9年的投行部执行董事陆垠,几乎参与了中金公司的全部历程、中金公司股权出让的关键人物——董事总经理丁玮先后离职。2014年5月,继在中金任职长达十年的中金原董事总经理、投资银行业务委员会执行主席蒋国荣离职后,中金公司投资银行董事总经理凌瀚燊也于同年6月离职。在中金公司任职16年的总裁朱云来,中金QFII业务销售主管徐健,曾经的董事长金立群都在中金在港交所上市之前相继辞职。
    这些内外因素导致中金除了得天独厚的传统优势领域外,市场份额逐年减少,中金也常常被人称为投行界的没落贵族。对于这个曾经的投行一哥,能否在既有的传统央企的关系链和海外并购等投资银行优势业务的基础上,重新规划战略布局,夺取市场份额,关系其能否重振雄风。
    中投证券:表现中庸,突破有待亮点
    中投证券全称是中国中投证券有限责任公司,是2005年9月28日在深圳正式成立的全国性综合类券商,注册资本50亿元,由中央汇金投资有限公司全资控股,属于国有独资公司。中投证券的前身是“中国建银投资证券有限公司”,后者系由中国建银投资有限公司在收购重组老牌券商南方证券的证券类资产基础上注册成立。在经纪、投行等众多领域,南方证券曾创造过辉煌的历史业绩。
    中投证券作为营收排名前20的证券公司,由于没有上市,无法从资本市场上融得资金,仅靠自有资金发展,业务受到制约。它虽然体量不小,2015年度的营业收入和总资产排名都在证券公司前20位,但是没有特别出色的业务线,属于平均分很高但没有绝对竞争优势的大型证券公司。随着证券公司整合脚步加快,其能否保持住原有的市场并抢占新的份额,也存在挑战。
    
    因此,中投证券早前也与同门传出过绯闻。早在中国银河(06881.HK)H股IPO前夕,中投证券就被传将被中国银河并购整合。然而这一传闻终究只是传闻,最终的结果是,中国银河于2013年5月在港IPO。市场也曾有说法称,汇金拟将中投证券与宏源证券合并,但最终与宏源证券合并的是申银万国。
    此番中投证券与中金公司合并,无论对这一事件的哪一个主角而言,都意味着互补。对于它们的股东中央汇金,也不失为一步好棋。
    合并:互补作用明显,整合效果仍待观察
    中央汇金目前除全资拥有中投证券,且是中金公司大股东之外,旗下还拥有申万宏源、中信建投证券(由原华夏证券重组而来)等多家金融机构股权。对于这家巨无霸,如何让旗下机构做大做强,是一大目标。申银万国与宏源证券的整合,即在这一思路下实施。
    
    申万和宏源的合并,使得这两家原本综合排名在行业第十位左右的公司进入了第一梯队。2015年证券业协会的排名中,申万宏源总资产排名第七,净资产排名第八,营业收入达到233亿元,排名第七,营收增长达到了2008.96%,可见整合后其综合实力得到了显著的提升,汇金这一模式可行并且对于提高旗下机构整体竞争力大有裨益。而完成整合的汇金系券商,也开始谋求金控布局。
    同样属于汇金系的中金和中投证券合并,将会带来什么样的变化?
    根据中投证券网站资料,该公司2015年营业收入为84.68亿元。截至2015年12月31日,公司总资产922.10亿元,总负债786.01亿元,所有者权益136.1亿元。根据中金公司网站,该公司2015年底资产总额约941.09亿元,扣除客户资金后自有资产为688.91亿元。而根据汇金网站,截至2015年底,汇金持有中投证券100%股份,持有中金28.45%股份。二者合并,那么有可能出现以下结果。
    首先,无疑是总量的扩大。二者合并必然实现新主体总资产、净资产和营业收入的大大跃升,按照2015年的排名,合并后新主体的总资产将进入排名行业前十,成为第一梯队的券商。
    其次,是两者业务的互补。中金在国际投行业务、央企与国企优质客户上的优势,以及并购重组财务顾问业务上的专家团队,研究所极强的金融创新能力,短时期内其他券商还不能望其项背。中投证券也有自己的业务优势。截至2015年底,其已有160家营业部,而中金公司在全国的营业部有限,合并后,中金公司将可以利用中投证券各地的网点地缘优势,发展新的业务板块,共同挖掘高净值人群和机构客户,在财富管理和投资管理市场合力分得一杯羹。同时,中投也可以利用中金的国际化窗口,提供香港等证券市场的各种服务。此外,中金存在的投行项目储备不足的问题,也可以通过与中投证券联合、共享企业资源而得到改善,中投证券也可以吸取中金优秀的海外并购经验,提升从业人员的业务水准。
    不过,并购容易整合难。两个体量不小的证券公司的合并过程中,管理层变动,组织结构的重新梳理优化,复杂的组织关系,会不会对公司的运营效率产生消极影响?在具体并购后的业务重整中,中金是否愿意放下高大上的身段,来和稳扎稳打的中投证券融合;务实土壤下的中投证券团队又是否能接受拥有与生俱来优越感的中金,实现二者在公司文化上的融合?在股票销售及交易、固定收益、财富管理等业务领域,二者应该如何利用彼此的客户资源?种种问题都有待观察,不过相信,有了申万、宏源的合并在前,汇金已经总结出了一套成熟的经验,予以应对二者的融合。
    根据公告,中金公司将通过向汇金公司发行内资股的方式,支付本次交易的167亿元对价。交易完成后,中投证券将成为中金公司的全资子公司。目前,中金公司和中投证券已经成立联合工作组,稳步推进整合工作,以嫁接双方优势资源,释放协同效应,提高财务回报水平,有效提升股东价值。最终,二者的整合能否助力中金公司重回一线地位,乃至实现其公告中所说的加速打造世界级一流投资银行的目标,考验交易各方下一步的种种安排,相信这一工程不比申万宏源的合并小。

人民币贬值压力哪来的?如何化解? 2016-11-25 16:14:33

    
    人民币面临贬值压力?近日,人民币对美元汇率持续走低,不断刷新着2010年9月以来的最低记录。截止到目前,人民币汇率从2015年“8•11”汇改前的6.1162元对1美元贬值到6.7696元对1美元,贬值幅度高达10.68%。
    市场有各种分析,如美元加息,政府拉动出口,企业“走出去”、投资者配置海外房产和金融资产导致资本流出等,但这些都不足以解释这一问题。人民币贬值的压力,其实是市场预期在作祟。
    由于中国拥有21万亿美元的全球最高流动性,任何汇率预期上的风吹草动,都会导致这些流动性迅速转为跨境资本流动的压力,并形成一个自我实现的循环。
    因此,要化解贬值压力,短期必须管理好预期,并以中美间无风险资产的利差3%作为人民币每年贬值的最大幅度;中长期则必须改变中国金融资产的结构,调低货币存量,将21万亿美元的现金和存款逐步转为固收等类别的金融资产,从根子上稳定金融,为人民币国际化奠定基础。
    
    2015年中的股市暴跌以来,人民币持续承受着贬值的压力。最近一个时期,不少境外投资机构纷纷推出分析报告,预测人民币会继续贬值,有的甚至推算出了人民币被高估的精确比例,比如认为人民币至少高估20%。不少投资机构据此直接建议政府将人民币一次性贬值。这些分析又反馈于外汇市场,导致近期跨境资本流出有所加剧。
    为什么人民币会有贬值压力?政策层面当如何应对?
    贬值压力何在?
    对于人民币贬值的压力源,市场上有各种分析。归纳来看,这些被认为可能的原因主要来自五个方面。
    第一是美元加息的风声趋紧。按照彭博社最近的预测,美联储在2016年12月加息的概率高达67%。的确,美国经济近期利好不断呈现,失业率维持在5%以下,而通胀略有上升的苗头,美元有加息的空间。但即便是美元加息,由此带来的美元指数的上升也不过在2%-3%左右,这不足以导致人民币出现市场所预测的超过5%的大幅贬值。因此,美元加息不足以解释当前人民币面临的贬值压力。
    第二个可能的原因是中国外贸面临的压力。2016年1-9月,中国外贸出口同比下降7%,进口同比下降8%,因此有人讲,中国政府希望通过贬值来促进出口。但这个解释同样站不住脚。毕竟中国仍然是经常账户的顺差国,今年我们预计经常账户顺差将占到GDP的2.8%左右,约3000亿美元。如果通过货币贬值来促进出口、继续扩大顺差,那么中国政府在国际政策界会变成众矢之的。中国领导人经常参加双边或者多边的政策协商,反复承诺承担国际责任,因此目前不太可能通过人民币贬值的方式来稳经济。况且,目前出口占GDP的比重相对经济危机之前已大幅下降,从之前的35%左右下降到如今的20%左右。因此,靠人民币贬值来稳经济、促出口,不是一个可行的政策选项。
    第三个可能的原因是中国企业“走出去”速度加快,带来了外汇市场上需求的上升。这值得更加仔细地追究。的确,中国经济“走出去”渐入高潮,但我们必须看到,中国资本账户上也有1000多亿美元外商直接投资带来的资本流入。中国企业“走出去”有其长期的、基本的理由,包括获得国外的技术和品牌,获得与国内资产有协同效益的境外资产。但是毕竟,中国企业“走出去”的根本立足之点是能够整合境内外资产,而管理好境内外公司文化,让二者取得一致性,并非一日之功。中国企业这种基于基本面的并购能力,不可能在短短几个月之内迅速上升。因此,纯粹的基于基本面的对外投资的加快,不能解释来自企业层面资本流出的高速度。
    第四个经常提起的理由是,中国房地产最近一个时期以来出现新的一轮泡沫性上涨趋势。有人认为,国内房子贵,国外房子便宜,因此居民愿意转向国外买房,给人民币造成贬值压力,这是国内房产泡沫化的后果。这个理由也经不起推敲。首先,不同地区房价的高低很难直接比较。房产属于不动产,美国堪萨斯的便宜豪宅与北京、上海昂贵的高价房没有可比性。而且,国内大多数投资者对国外的房价状况不甚了解,离真正在国外买房的操作也相去甚远。即使那些真正着手海外置业者,也遭遇到不同的问题。比如,前期大量涌入伦敦的房地产投资者,有些因英国脱欧的负面影响导致房价下降,至今资产没法脱手;有些因房地产基金冻结,无法赎回。这种房地产投资的痛苦经历,很多人还记忆犹新,短时间难以褪去。
    人民币汇率贬值的第五种解释是中国金融资产的整体回报率不高,因此资金纷纷出国寻找较高的金融投资回报。这种解释更经不起分析。今年年中,纽约等地股市已纷纷创下历史新高,中短期看,金融资产的价格很难持续上行,而下行的风险却很大。比如最近一个时期以来,美国总统大选选情胶着,媒体的报道直接导致股价大跌。而相反,中国目前蓝筹股的市盈率只在14倍左右,美国则在23倍。更不用说中国目前理财产品的收益率都在3%以上,而国外相应产品的投资收益仍然接近于0的奇低值。所以,金融资产的回报差异,也不能够解释资金流出和人民币贬值的压力。
    人民币承压背后,市场预期作祟
    到底是什么因素导致了人民币贬值的压力呢?我的分析就是一条,市场预期本身在作祟。
    市场上有一种流行的说法认为,由于存在呆账坏账导致的银行盈利下滑、上市公司盈利不佳等问题,中国金融资产质量不高,导致资金外流与人民币贬值;而如果预期人民币贬值,则投资者在配置资产时就应该采取货币多元化的策略。
    由于这类说法日益普遍,就形成了一个自我实现的循环——贬值预期导致真实的资金流出,资金的流出又强化了外汇市场人民币的贬值预期,以此循环往复。这种自我循环的逻辑在外汇市场屡见不鲜。事实上,各种国际金融理论都反复强调汇率是一种多余的价格,它既可以固定在某个点位不变,使得各国的资产、产品价格进行自发调整;也可以按任何一个速度升值、贬值,从而让资产价格和产品价格适应它。本质上讲,其中最根本的因素无非是各国间的产品价格与资本价格长期看应该基本匹配,短期看汇率具有多重均衡的性质。
    当前人民币的汇率正属于典型的多重均衡。如果大家预期人民币会贬值,那么投资者就会将大量人民币资金换成美元,造成资本的大量流出,导致汇率进一步贬值;如果大家预期人民币汇率稳定,则资本市场的跨境流动就会相对平稳,外汇市场就不会承压,汇率得到稳定。导致这一均衡的微妙之处是中国的流动性在全球最高,达到21万亿美元。因此,只要有任何汇率预期上的风吹草动,这些人民币流动性都会迅速转为跨境资本流动的压力。
    对策:管理预期,启动进程调低货币存量
    根据以上分析,政策层面的应对呼之欲出。
    从短期来看,必须坚持管理好人民币的贬值预期,让市场明白人民币不存在根本性贬值的动因,政策取向就是保持人民币兑美元的基本稳定。具体而言,人民币每年的贬值幅度不应该超过3%,因为这是中美间无风险资产的利差,即人民币资产的回报率高于美元资产的3%。如果贬值超过3%,就将搅动资金外流风潮,导致贬值预期的自我实现。
    从中长期来看,必须改变中国金融资产的结构,将高达21万亿美元的现金和存款逐步转为其他金融资产,尤其是债券类金融资产。与现金和银行存款等高流动性资产相比,其他金融资产在人民币贬值的驱动下很难一下子流动到境外,因为这些资产的价格是随着人民币贬值和资金流出而下降的,投资者很难一下子蜂拥抛售。比如说,如果中国经济体系中高达200%的流动性有一半转为债券资产,当资金外流的时候,债券持有者将卖掉债券,债券的收益率将反向升高,自动形成反馈机制,导致那些抛售债券的投资者必须三思而行,减小资金流出压力。
    具体操作办法是鼓励高质量的公司发行债券,同时适当增加国债的比例,让企业融资者逐渐通过举债而不是银行借款方式投资。同时,引导储户也将部分银行存款转为持有这些高质量的债券,银行也可以用一部分存款购买这些高质量的债券而不是直接放贷。
    为什么中国减少流动性从而维持金融稳定的出路,并不在引导资金进入股市或新三板呢?因为中国股市,包括新三板,制度基础十分薄弱,一旦大量资金进入,股票的价格会上下波动,且受到投资者情绪的巨大影响。这对中国经济的稳定并不是好事。
    总之,此轮人民币贬值的压力是自我实现的预期在起作用。应对这一措施,短期内必须坚定地管理投资者预期与资金流动。中长期来看,必须从现在开始采取切实措施,逐步调低中国的货币存量,从根子上稳定中国的金融。这才是人民币国际化的真正基础。人民币国际化的基石并不是汇率的灵活性与资金流动的自由度,而是中国金融的稳定性。
    如何化解
    以不变应万变,才是真正长期理财唯一不变的法门。
    以不变应万变的前提是你有一个科学的理财观念——坚持全球化的配置。有国人就会说了,我怎么进行全球化配置?你又不是不知道中国的情况,现在连去香港买个保险都不让了,还说什么全球化呢?
    这就是我们中产阶级目前焦虑的症结了:
    我们的资产仅投资于一个区域,仅投资于一个股票市场。我们所持有的资产全是人民币结算的。一旦人民币出现异动,如人民币贬值,资产掉价。鸡蛋放在一个篮子里,篮子一翻鸡蛋全碎,为国接盘,能不焦虑吗?说真话,国人要进行全球化配置的确不易,在国内最简单的渠道就是投资QDII。QDII就是用人民币来买国外用美元或者其他币种结算的股票资产或者其他债券的资产。
    投资QDII有一个让人郁闷的地方。中国的QDII的控制机理是,外管局把外汇额度给到每间金融机构(如基金公司),我们去申购QDII,并不动用我们个人的外汇额度。但是,当大家都申购QDII ,因为它要把这些资金投资到国外,它的外汇额度就爆表了,结果导致很多QDII的产品频繁 停售、开售、停售、开售。习惯用谱蓝的朋友也会遇到这种状况,这属于中国特色,作为投资者只能接受。但做了这件事总比不做要好。
    不过,中国有钱人最喜欢的全球化配置方式是全球化买房。且不说,买房是大宗采购,并不是每个家庭能够一掷千金买得起的,现在美国的房产早已恢复到了高位,未来的投资价值也很难说。最根本的是,对于一般的中产阶级而言,国内的房子已经不少,还要把资产压在美国的房产上,风险高度集中于房产,不适合中产阶级。
    其实,最简单且最常规的方法,就是合理合法用好每年5万美金的购汇额度,在境外银行开一个账户,用这个账户做更多元化的全球配置。任何一家境外银行都有能投资全世界的基金,只要有专业人士给你建议,做一个适合你的资产配置组合就可以了。无论人民币如何跌涨,无论政府如何管控,这都是合理合法的。除非政府连5万美金的购汇额度都关闭,看起来就算要倒退,也退不到这个程度。
    我们只要“以不变应万变”,做了全球化配置,只要不出现全球系统性大崩盘,基本不会出现大问题。况且,目前全球化配置的结算货币大多是美元,从短期来看,美元处于升值周期,更没有问题。
    不过,为什么不应该换美元现金?因为美金虽然在升值,但是美金短期内加息是一个长久的过程,利息比处于降息通道的人民币还低,一来一回,这边损失了利息,那边赢得了汇率,上下差不多,不如不操这个心。
    我们也要明确一点:未来很大的可能是,全球化配置本身的收益会在未来几年趋于平缓,不会太高,这与全球经济走势相关。可是美元的强势使得这种收益换算成人民币相对比较可观,且相对稳健,除非全球出现系统性大崩盘。

不良资产处置行业的精髓 2016-11-18 16:57:59

    “如果你爱他,就送他去做不良资产处置;如果你恨他,也送他去做不良资产处置。” 在不良资产处置这个领域,你既会见证一笔资产短时间内回现,获得翻倍甚至更高的收益;也可能虽然备受折磨,但一笔资产仍砸在你手中多年毫无变现希望。因为这是一个融合了法律、评估、拍卖、金融、心理学等复合型学科的行业,需要你脑力和体力都好。
    那么,如何迅速提高风险评估、监控、预警、催收及不良资产清收水平的综合实力成为每个业内从业者的当务之急。
    当前,不良率毫无见顶迹象,最新数据显示,6月末商业银行不良贷款率1.81%,较上季度末再上升0.6个百分点。在经济下行背景下,不良资产处置机会或许会如市场预期,数年后迎来大的收获期。
    为了帮助不良资产从业者按图索骥,本文整理了不良资产处置行业的演变进程、主要模式变迁,并对传统模式和新兴模式进行了简要而精练的分析,将每部分总结成了三大类别,方便大家阅读。
    一、不良资产历史篇之三大发展阶段
    “遏制不良贷款快速上升”,是银监会2016年下半年防范化解风险的目标之一。银监会也鼓励,“进一步挖掘银行业金融机构回收核销不良资产的潜力,激发金融资产管理公司批量市场化处置不良资产的活力,提升地方资产管理公司有效参与不良资产处置的能力”。
    中国AMC 行业的发展历史
    1997年亚洲金融危机爆发后,我国相继设立了中国华融、中国长城、中国东方和中国信达4大不良资产管理公司,对口分别接管来自工、农、中、建4 大国有商业银行的不良贷款,中国的不良资产管理行业由此诞生。我国不良资管行业发展至今,大致经历了3个大的发展时期:即政策性业务时期、商业化转型时期、全面商业化时期。
    第一阶段:政策性阶段。1999 年,信达、东方、长城、华融四家国有资产管理公司相继成立,并于1999 年和2004 年分别政策性接收四大国有商业银行及国家开发银行剥离的逾万亿元不良资产。2000 年11 月,国务院颁布《金融资产管理公司条例》,明确了四大资产管理公司的运行框架,促进了不良资产的处置和资产管理公司的规范运作。2006 年,随着财政部规定的政策性债权处置的最后期限来临,四大资产管理公司不良资产政策性业务基本结束。
    第二阶段:商业化转型阶段。2004 年3 月开始,基于经营及改制上市需求,国有银行、股份制银行、城商行、农商行以及信托公司等各类金融机构陆续开展不良资产的商业化剥离,四大资产管理公司开展商业化收购,正式开启不良资产商业化收购的新时代。
    2007 年起,四大资产管理公司从传统不良资产经营业务向多元化金融服务领域迈进,向金融控股集团的方向转型。
    第三阶段:全面商业化阶段,参与主体多元化。2010年6月开始,AMC机构进行股份制改造,信达与华融纷纷在香港上市。四大AMC均建立了金融控股平台。同时,接近30家地方性AMC机构相继成立,越来越多的民营不良资产投资者和线上平台进入,不良资产处置机构日渐丰富。2013 年开始,随着国内宏观经济的下行,商业银行体系内的不良资产逐渐暴露,不良率急剧上升。2013 年11 月底,中国银监会发布《关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题的通知》,允许各省设立或授权一家地方资产管理公司,参与本省范围内金融企业不良资产批量收购和处置业务。截至目前,地方AMC 已经扩容至27 家,涉及浙江、上海、广东、北京等地,不良资产市场参与主体呈现多元化趋势。
    二、不良资产模式篇之三大业务模式
    虽然经过多年变迁,不良资产行业常用的处置手段并没有根本性改变,这些传统模式很多依然是不良资产处置的必经之路。
    财政部《金融资产管理公司资产处置管理办法(修订)》(财金[2008]85 号)第十六条规定: “资产公司可通过追偿债务、租赁、转让、重组、资产置换、委托处置、债权转股权、资产证券化等多种方式处置资产。”不良资产证券化与债转股也是目前银行业不良资产处置的新方向。
    不过,根据东方证券的总结,在实践中,根据不良资产的处置和退出方式,AMC 的业务模式可以分成三类,其中转让和重组是当前较为主流的处置手段。
    一是债权转让。AMC从银行等不良资产的卖方购买不良资产,再交由其他AMC或者其他买方,债务企业得以存续,这一模式业务收入主要来源于买卖价差。
    二是债务重组。该模式主要收入来源于不良债权资产的经营收入以及债务重组中的财务顾问、融资利息等收入。该类业务模式能实现债权人和债务人的双赢,而且配套金融服务有助于AMC企业拓展收入渠道,因此是AMC的首选。
    三是债权实现。该模式的收入主要来源于回收资金与购入成本的差额。由于该业务模式容易导致企业破产,因此推行起来较有难度,也会牵涉各地复杂的司法环境。
    AMC公司在处置不良资产的过程中,还会发展出基于不良资产的其他衍生业务,如基金、托管清算与重组顾问等资产管理业务。
    三、不良资产机构篇之三类AMC
    目前我国不良资产处置行业主要有国有四大AMC、地方性AMC 以及不持牌AMC 三
    类机构:
    图:中国不良资产处置行业格局
    
    1、行业龙头—国有四大AMC
    大AMC 依靠其全国性经营的特许权利以及深厚的资本实力,并结合旗下金融机构提供综合金融服务,在开展大型不良资产的管理业务上有先天优势。依靠其批量转让的特许权利及资本实力,在债权收购和再转让方面也有优势。所以,四大资产管理公司自成立以来一直是行业的主导者。
    1999 年,为了应对亚洲金融危机,中国效仿美国解决次贷危机的RTC 模式,经国务院及中国人民银行批准,成立了四大国有金融资产管理公司:信达资产、华融资产管理、东方资产、中国长城资产管理公司,收购银行业1.4 亿元不良资产。2006 年前后,随着中国经济走入一段上行期,来自银行的不良资产逐渐减少,四大资产管理公司通过“改制、引入战略投资者、上市”的方式谋求资本运作、实行商业化转型。2013 年至今,信达、华融率先在香港上市。东方、长城也已经上报改制方案,目前方案已经得到监管部门认可,进入审批通道。
    2、后起之秀—省级地方性AMC
    2012 年,财政部和银监会联合发布《关于印发金融企业不良资产批量转让管理办法的通知》,允许各省级人民政府设立或授权一家资产管理公司,专业从事不良资产收购处置业务。截至目前,已成立有27 家省级地方资产管理公司,地方不良资产管理公司各有优势,上海、江苏、浙江、重庆、山东等地方AMC 已跑在前列。在业务模式上,地方性AMC 只能收购区域内的不良资产,区域范围受到限制。在处置手段上,不能采用债权转让的方式,只能通过债务重组、债权实现或经营(并购重组,保留经营)等手段。同时,在资金方面,是由地方自筹资金,承接不良债务以市场化方式运作,资金规模也受到很大限制。尽管地方性AMC 与四大AMC 相比,劣势明显,但其也有自己的独特优势:能够处理盘根错节的地方关系。当地方政府不希望违约企业控制权旁落,或不希望四大AMC 采用极端手段处置不良(比如强力清收、破产清算)而造成过大社会成本时,都会交由省级AMC 处理,这也在一定程度上保护了地方AMC 的业务。
    3、小国林立—不持牌AMC
    对于不持牌AMC 并没有专门的规章出台,因此处于不禁止即可参与的状态,任何合法投资者均可参与。从业务类型来看,不持牌AMC 只能从事10 户以下不良资产的组包转让,但其从事的地域范围并没有限制。在我国浙江、广东等经济发达省份,从事不良资产处置的民营机构数量繁多,呈现欣欣向荣的局势。
    不持牌AMC 主要包括以下几类:
    1)民间资本成立、专门从事不良资产管理业务的一般企业,如一诺银华、海岸投资。
    2)大型企业集团设立,以处理企业集团内部不良资产为主AMC,如三一重工旗下中鑫资产。
    3)从事不良资产清收、并购重组等业务的民间拍卖机构等。
    图:不同类型AMC比较
    
    本轮不良资产爆发的最大特点之一是规模庞大,来源复杂。未来四大及省级AMC将成为主要的参与者,民间资本也会依靠专业化和利用地方优势占有一席之地。各类参与者各有所长,不过差异化特征将日益凸显。
    四、不良资产模式之民资的三类机会
    简要来看,目前民间金融机构参与不良资产处置的主要形式包括三方面:
    一是直接收购。方式是与四大AMC或地方AMC合作,通过招投标、拍卖等公开方式或法律许可的其他方式购入金融不良债权资产。继而通过债务追偿、债权转让、以物抵债、债务重组等多种方式,进行清收处置投资收益。这也是目前民营资产管理公司最重要的业务来源。
    二是直接参与单一或少量(低于十户)的不良资产出让及管理业务。
    三是参与非银机构的不良资产出让及管理业务。主要是帮助金融机构进行不良资产的投资及管理业务,例如前期尽职调查、估价、竞价收购咨询等服务,以及收购后的清收处置获取投资收益服务,成立不良资产投资基金,直接介入到资产的收购、运营以及到后期的具体退出等。
    未来随着业务规模和收费盈利模式的清晰化,有较好资质的公司将脱颖而出。
    五、互联网平台之三类模式
    据不完全统计,近一年来,以互联网渠道为主的新的不良资产处置机构已有25至30家,以三大类别最为常见。
    第一种是提供相关数据查询,提供个人和企业的债务信息、资产信息、工商信息、涉诉信息等数据查询。
    第二种是撮合平台。平台上除了买卖交易双方,还引入法律、评估、催收等第三方中介机构,提高不良资产处置效率。平台作为中间撮合和风控保障,收取中间服务费。
    第三种是通过众筹模式打包成理财产品销售。认购期满,平台方联合专业评估机构、律所、二手房交易平台等,将该项抵押资产变卖或处置,平台收取一定比例佣金。
    对于互联网不良资产处置平台的发展,原动天不良资产处置平台CEO殷宾总结,通过互联网方式参与不良资产处置仍属“一片空白,毫无经验可以借鉴”,虽然已经出现淘宝拍卖类、数据服务类、撮合催收类及众筹类等诸多模式,但行业的整体水平和处置效率仍较低,单一的业务模式无法承受庞大规模之重,尚未出现模式清晰、业务完整的综合处置平台。
    图:不良资产交易所构架
    
    六、互联网平台之三大突破方向
    在金地毯大数据中心看来,“互联网金融公司参与不良资产的收购经营处置,是个好现象,我希望这些民营的进入到不良资产市场的机构,先从小规模的不良资产项目开始,不要一口做得很大。”
    近日举行的2016 朗迪金融科技峰上,某互联网金融机构相关负责人表示,利用互联网+不良资产可打破地域壁垒,提高效率的同时大幅降低成本。在他看来,未来互联网不良资产处置模式有三大突破方向。
    一是撮合类,“继续立足并深耕互联网金融类撮合催收业务,并以免费模式吸纳更多委托方、处置方资源,搭建汇聚全产业链资源的完整生态圈。”
    归根结底,不良资产处置也应以资产变现、债权真正消亡为目的,吸纳外部资金进入才能真正消亡债权。原动天所采取免费开放信息共享平台的模式,整合了大量委托方和处置方资源,并引入亚洲最大律师事务所、知名征信机构等产业上下游资源,通过借助云计算和大数据分析技术实现委托方和处置方资源的精准匹配,解决了债务双方信息不对称、沟通成本高、委案流程长等问题,提供一站式互联网+不良资产处置方案。
    二是孵化类,“依托云计算平台和大数据匹配、智能催收技术,孵化建立自营催收平台,推动传统催收方式的互联网升级,为未来商业盈利打造新的业务增长极。” 目前,原动天业已升级更新迭代了云计算、云智能匹配、云智能催收、云信息修复四大产品系统,并已成为中国信贷企业不良资产处置服务引领者。
    三是众筹类,“切入不良资产处置投资机构优化领域,与各级AMC合作获得稳定、优质的银行类不良资产包。并聚合社会各界资金,将业务触角延伸到全国领域和C端用户,增强资金蓄积通路选择和能力,缓解平台资金压力,实现多方资源收益共赢。”

从无印良品看超市自有品牌连锁化之路 2016-11-08 12:39:59

从超市自有品牌,到世界一流零售企业
1980 年12 月,无印良品作为大型超市西友(Seiyu)的自有品牌,由西友集团的创始人创建。西友是日本的大型超市公司,隶属于西武集团(Seibu-Saison),主要经营连锁超级市场、杂货商店事业,以门店数统计西友是世界第二大零售集团。
无印良品,即“没有印商标的好商品”,以“因为合理,所以便宜”为广告语,其思路主要是站在“品牌热”的对立面,在保证与品牌商品同等品质的情况下,通过改良生产工序、简约商品包装等方法降低不必要的生产和流通成本,从而比品牌商品便宜约30%。无印良品刚推出时只有约40 种商品,其中包括9 种家居产品和31 种食品。1980 年,世界经济正值低谷,而日本遭遇“能源危机”更是雪上加霜,促使消费者期望低价购入质优的商品,无印良品成为了消费者追捧的对象。随后,无印良品销售商品数量快速增加,在1982 年已达到220 种,并于1983 年在东京青山开设了第一家直销店铺,无印良品开出了第一个独立的门店。截至2016 年2 月,无印良品已拥有758 家连锁门店,遍布范围超过26 个国家和地区,成为世界知名连锁零售企业。
坚持简单质朴理念,脱离西友超市
泡沫经济时期,母公司经营理念与无印良品的“简单质朴”理念出现较大差异,为了品牌的长久发展,无印良品事业部决定与西友分离,成立独立的门店。20 世纪80 年代中后期,日本遭遇泡沫经济,GDP 恢复较快增长,居民收入水平企稳回升,奢侈品消费有所回暖。而无印良品所在的西武集团,旗下的西武百货以时尚奢侈品经营为主,在该时期仍能够保持相对较好的经营状况。同时,在其创始人堤清二的带领下,西武集团涉足餐馆、咖啡厅、歌剧院、音乐厅、酒店、高尔夫球场等诸多奢侈消费业务,而这些与无印良品所倡导的简单、质朴、消灭浪费的生活方式相背离,为了寻求更好的发展,无印良品事业部决定从集团独立出来。
于是1989 年6 月,在拥有了自己数量颇为可观的消费者群后,无印良品从西友体系中独立,成立了“良品计划株式会社”,并在1990 年3 月从西友手中取得所有的经营权。独立后的良品计划,于1995 年在东京交易所OTC 市场上市,接着在2000 年进入东京交易所一部(主板)。而泡沫经济破灭之后日本经济及居民消费能力急剧下行,西武集团(这里单指堤清二创建的Seibu-Saison,而非其弟弟堤义明的企业),虽然其核心的零售业务本身尚能维持经营,但之前开展的众多奢侈项目运营急剧恶化,最终拖垮了整个集团,其中西武百货于2003 年实施重组,与SOGO 合并为千禧零售,西友超市于2005 年被沃尔玛收购成为其旗下子公司。而从西友超市脱离,坚持简单质朴理念并独立发展的无印良品则顺应了日本后续的经济及消费趋势,迎来新的发展生机。
跌宕起伏两次蜕变,终成连锁巨头
公司自1990 年正式独立以后迅速发展,截至2000 年门店总数达到277 家,商品数量也从起初的40 件左右迅速扩容。但在无印良品的发展过程中,日本经济增速以及居民消费购买力持续处于下行周期,零售企业想实现持续平稳增长对于运营能力提出较大挑战。而无印良品凭借准确的产品定位,以及在产品端的精细化运营管理,实现整体性的规模扩张和优秀的经营效益,但过程也并非一帆风顺,分别在2000 年左右与2008 年左右遇到阶段性的经营危机,同店与盈利能力都面临负增长压力,但经过公司针对性的调整变革,最终均实现反转突破,迎来新的成长。
图1:无印良品从当初的40件商品到现在的门店遍布全球

截至目前,公司已经过30 多年的发展,经营相对成熟,截至2015 年公司实现营业收入3072 亿日元(以2016 年10 月15 日汇率折算为人民币约198 亿元),净利润达到217.2 亿日元(约合14.1 亿元),净利润率为7.07%。
图2:2015年营收规模对比(单位:亿元)

无印良品坚持自主生产和设计,采用自有品牌专业零售商经营模式(SPA:Specialtystore retailer of Private label Apparel),享受较高的产品议价力。相比传统零售巨头沃尔玛,无印良品的毛利率长期维持在45%以上,比沃尔玛高出20 个百分点以上;无印良品的营业利润率相比传统的零售业态也高出5 个百分点以上。当前全球零售行业中,利润率较高的企业,如优衣库、H&M、ZARA、宜家等,都是SPA 零售业态。
公司主要销售品类分为家居、服装、食品三类,2015 年家居类产品营收占比为53%,服装和食品分别占35%和8%,此比例基本保持稳定状态。商品的品类形式多样,从家具、床上用品、化妆品到办公用品、男女服饰、零食饮料等,无印良品顾及生活中的方方面面。
截止2016 年2 月,无印良品在全球拥有758 家连锁门店,其中日本本土414 家,海外344 家,是1997 年门店数量的3 倍。公司在日本的门店分为直营店、加盟店、西友店中店3 种(西武百货商店门店2002 年以后全部取消),其中直营店是发展的重点,占据每年新增门店的绝大部分。日本直营门店平均面积大约730 平米,近年来保持相对稳定。在海外,以中国大陆、台湾、香港、韩国为主的东亚部分是门店分布的最主要的区域, 共有227 家门店,均为直营门店。除了无印良品的品牌门店外,公司还与日本著名的全家便利店(以前同属于西友)合作,在其店内贩售三明治、饮料等食品及短袜等生活用品。
定义理念,塑造产品系列
无印良品从超市门店的自有品牌产品系列发展起来,成为网点遍布世界多国多地区的连锁零售企业。其店铺内的商品本身没有打上品牌烙印,却成为日本乃至各国消费者争相购买的对象,其核心在于定义好自身产品的理念,抓住消费者的生活用品需求的本质,并将这种理念渗透和传递进入每件商品,以保证门店商品的持续销售。
抓住实用本质,突出品牌特质
瞄准消费下行,打造高性价比
诞生于日本经济下行阶段,所塑造产品契合消费者对高性价比产品的需求。1978 年12月,全球爆发第二次石油危机,日本由于其自身能源主要依赖进口,经济受到严重打击,居民消费能力面临下行压力。在CPI 居高不下的情况下,居民消费占GDP 比重逐渐下降,消费者对商品价格极其敏感,开发价格便宜且优质的产品成为各大超市企业寻求突破的重要战略。注重实用和选材,剔除不必要的支出,无印良品的商品好而不贵。西友集团创始人堤清二针基于对日本消费趋势的判断,提出“低价”和“高质”两大要求,在此原则指引下,无印良品提出在选材上保证优质,在包装上选择最朴素的方法,并在生产上优化工序的理念。相对于昂贵的知名品牌产品,无印良品通过减去生产和选材过程中不必要的浪费, 剔除商品自身品牌带来的溢价,采用最朴素的包装,终端售价比品牌产品便宜30%左右。其初期产品的代表之一“香菇片”就是很好的例子:通常超市都会选出大小一致,长相好看的香菇片进行精美的包装,但是成本就会随之升高。然而在烹饪的时候,最终香菇都会被切碎,大小长相并没有对烹饪产生实质影响。无印良品则选用大小不一,但是同样新鲜、高质量的香菇片,同时采取最简洁的包装,在降低成本的同时保持产品本身的质量,做到有理由的便宜且具备较高的品质保障。
图3:无印良品的产品理念和倡导的概念

品质简约环保,自带宣传效应
坚持反潮流、朴素简约,并提出环保理念,商品清新脱俗且易被消费者口口相传。无印良品的所有商品采用没有Logo 的包装方式,倡导人们放下对品牌的盲目追求,显得朴
素简约,显得清新脱俗,自成特色。同时加入环保主题等元素,契合日本当时消费者对国内污染严重的关注,很快得到消费者的认可,且形成消费者主动宣传的产品。比如,20 世纪80 年代,日本当时环境污染严重,居民深受困扰,且当时日本人所使用的笔记本主要是经过化工药品漂白的纸,而无印良品在制作笔记本时,采用未经漂白、自然颜色的再生纸,既节约了成本,也符合其所倡导的朴素的生活美学,结果由于产品中所蕴含的环保概念,很快获得消费者纷纷的认同,宣传效应持续扩大。
图4:无印良品经久不衰的再生纸笔记本

注重产品设计,打造独特风格
联合设计团队,严控出品环节
最初,无印良品出现的时间和西友的主要竞争对手大荣相比,滞后两年左右。大荣的自有品牌“SAVINGS”,其理念为“为追求生活和品质的人们所创立的品牌”,两公司自有品牌提倡的概念十分类似。但是无印良品和SAVINGS 两个品牌商品的开发途经大相径庭:SAVINGS 从在追求廉价的时候,只和制造商商谈,希望通过生产环节、原材料选用等方面降低成本;而无印良品则是从产品设计角度出发:一个商品即使通过其决策部门的审查,最后还要经过由外部的一流设计师构成的顾问团队“商品判断会”来判定其是否符合无印的设计原则,不符合就不能生产。
无印良品商品即使品类繁多,但在设计风格上始终1)外观上保持带有日本和式风格的极简主义美学,坚持简单、朴素的原则;2)设计从生活出发,以实用性为根基。艺术总监把关+广泛与外部设计师合作,是无印多年来一直沿用的方法。无印的观点是“如果一个懂MUJI 的设计师设计出10 种商品,那么就足够了”。
持续优化设计,强化单品的吸引力,无印良品第一次危中转机。1990-2000 年无印良品在黄金十年的发展中一直顺风顺水,其中1998 年和2000 年先后于东京交易所二部和一部上市,获得了大笔融资,也加速了扩张进程。但快速发展中的无印良品却突然出现运营危机,在1999-2001 年间同店增速以及净利润出现连续下滑,在新人领导及时的通过设计端针对性优化调整,无印良品于2003 年重新焕发生机。
盲目增加商品种类,产品“为了设计而设计”,单个商品蕴含的消费价值开始减弱,店铺失去原有特色。公司长时间的成功发展,使员工产生了自满和膨胀心理,认为无印只要开店就能大卖,只要设计新产品就能流行。为了实施高股价战略,公司制定了不切实际的销售目标,同时开始激进地兴建大型门店。公司当时计划在日本6 大城市开设10 家1000 坪(即3300 平方米)的大型门店,而无印传统的标准门店仅为大约200 坪,即660 平方米。2000 年3 月,“无印良品Platz 近铁店”开业,面积3365 平,是无印良品迄今为止最大的门店,无印良品的直营店铺平均面积也在2000-2002 年间达到历史顶峰。大型门店需要更多的商品种类来填充,为了满足如此硕大的门店,1999 年有4232件商品的无印良品在2000 年疯狂的开发出1094 件新产品。家居产品的设计没有从消费者角度考虑(产品不实用),服饰增加了职业装等新品类,却反而失去了无印原有的特色和焦点。无印在当时逐渐成为了没有特色的店铺。同时,竞争对手纷现,对无印良品形成了强烈的冲击。主攻量贩的NITORI 和主攻百元店的大创,在之前购买了大量无印良品的商品,经透彻研究推出了同样品质,价格却低廉三成的商品。无印良品的理念在80 年代成型后便一直保持,之后由于理念的先进发展顺利,但十余年后其“廉价却有品质”的模式已经逐渐被竞争对手学习并赶超。无印发现低价战略已经不能使其与对手产生差别,于是分别针对服装以及家居品类特性独行的在设计上进行彻底的改革。
服装品类引入著名设计师,开发“两种基本款”
公司发现服装的设计应以公司理念为根基,坚持使用自然界原有的色彩和天然素材,不应盲目跟随时尚。不良库存的出现,和服饰类商品对顾客的吸引力下降有直接关系。无印良品当时试图通过设计颜色更加鲜艳的衣物,诸如红色和橙色,希望通过追逐潮流恢复以往的业绩,但新风格服装的高销量只维持了短暂的一段时间。由于盲目追逐潮流,新品类的服装失去了原有的无印良品的理念,同时也失去了无印良品忠实顾客所喜爱的自然、简单的风格,变得和其他牌子的服装并无二致。“1 款品质好的基本款”+“n 款加入时代感的新基本款”,通过与大师合作,无印的服装加入时尚元素。无印良品相信好的基本款,属于无印风格的基本款永远不会被淘汰。但问题在于,对于家居产品,消费者倾向于重复购买经典的产品,而对于服装则通常不会重复购买同样一款。于是无印与著名设计师山本耀司的团队合作,换掉原本团队的大部分人,并将服装设计团队直接安排在山本的公司。在以保持公司极简主义风格审美的前提下,山本公司对原有基本款的选材和设计进行微调,同时根据当年的时尚,设计出加入一定时尚元素的“新基本款”。新团队设计出的服装,衣服的用色和设计符合无印良品的极简、朴素理念,同时又兼顾了时尚元素,迅速获得了消费者的肯定。由于和山本耀司团队的设计产生了良好的效果,服饰部门的销量在2003 年成功反转,同比增长13.40%。延续着改革后设计服装的方式,服饰商品的种类也开始稳步提高,在2005 年时以达到1551 种,比2002 年多601 种。
家居品类C2B 集思广益征集设计思路,以明星单品带动消费
家居产品的改革在服装之后,其主要问题集中在设计的实用性上。公司采取的方法是: 1)成立“生活良品研究所”,在网上收集顾客的构思,同时留心观察生活,从生活中获取设计思路。最成功的例子就是“贴合体型的沙发”,也就是著名的懒人沙发。由于日本的榻榻米文化,以及大多数年轻人所居住的公寓面积较小等特点,网友提出的“房间太小放不下沙发,能不能让坐垫同时具备沙发的功能呢”这个提议受到了公司的重视。2002 年通过网络投票设计出的懒人沙发,时至今日依然是无印的招牌产品。2)采用“单款定胜负”的销售策略:创造明星产品。同时,店铺随时汇报热销商品前十位的情况,并把商品摆放在显眼位置,以明星产品带动客户进店消费。
通过改革,公司在仅仅经历 2 年的净利润同比下滑后,在2003 年业绩实现V 型反转, 利润率在2006 年达到新高的6.67%。两个部门的改革,均是在设计上回归无印的理念: 从商品的实用角度出发,坚持朴素、极简的设计风格。
统一产品风格,刺激联动消费
作为一个“lifestyle store”,无印良品的商品品类快速扩容,以满足消费者生活需求。公司独立后第三年的1993 年,无印良品的商品种类比前一年大幅增加615 种到达2376 种。此后三年,服饰、家居和食品三个部门的商品种类数量每一年都在增加。目前,无印良品商品种类已经增加到了7131 种,其范围小到牙刷大到汽车,不受品类限定。
围绕生活方方面面,不限定品类,以设计强化产品关联度。无印良品在起始初期并未限定品类,主要旨在为消费者提供生活所需的高性价比设计感较强的商品。关于品牌延伸有研究表明:品牌延伸的成功取决于多方面的因素,其中包括原品牌的产品、服务、技术以及市场各自的关联度、品牌知名度、产品质量、品牌联想等因素,有些品牌因为产品品类的细分和功能性烙印强烈,品牌联想主要集中某一类产品,产品延伸相对比较困难。而无印良品向消费者提供的是一种简约的生活方式,几乎包括了所有的生活必需品,打造成连贯的生活体系,比如消费者可以穿着MUJI 睡衣从MUJI 的床和床上用品中醒来,用MUJI 洗护用品洗澡,用MUJI 牙刷和牙膏刷牙,换上MUJI 的浴袍。接着,用MUJI 咖啡机做一杯MUJI 咖啡,同时听着MUJI CD 播放器播放的音乐。最后,拿着MUJI 的手提包去上班。
产品风格协调需求,刺激消费者持续购买。当顾客买了一件无印良品的产品,会发现其他东西和它放在一起很不协调,于是就会再次购买更多的无印良品的产品去搭配。最简单的例子就是无印良品为米色的再生纸笔记本提供了配套的米色涂改液。本来只要买笔的顾客,可能接下去购买笔记本、衣服、零食、甚至家具等。无印良品设计的不单是产品,更是一种生活背景,当把一件东西放置于恰当的背景时,普通东西的美便自然呈现。
打造卖点,挖掘盈利奇点
战略商品引流,附加值商品保持利润
随着无印良品商品种类持续扩容,商品管理难度提升,商品的赢利点也逐渐模糊。2008 年左右无印良品的商品品类增加至超过8000 种,而进店消费人数停滞不前,同店增速再次陷入负增长水平,2007-2010 年公司的同店水平分别为-2.6%、-2.9%、-5.8%、-5.7%,呈现持续恶化的状态;同时毛利率水平大幅下移,2008 年净利润出现负增长, 盈利面临较大调整。在此期间,无印良品尝试了打折促销并做电视广告强化推广,但均收效甚微。
最终从商品结构安排入手,提出同时推动“战略商品”+“高附加值商品”的战略,重新赢得消费者认可,并实现盈利能力的突破。为改善门店经营效果,公司提出需要围绕“客流”和“客单价”提升做出努力,延续此思路,公司2009 年首次提出“能带着自信向顾客推荐的战略商品”的概念,要求战略性商品具备两大特征:1)选用高质量的原材料, 同时保持较低价格;2)属于需经常购买的消耗品,低价的同时还要具有一些能吸引回头客的特色(good price for good products)。战略性商品确定后,公司进一步增加了具有高附加值的商品,高附加值商品通常精选好的原材料,而且商品加价空间较大。通过战略性商品和高附加值商品的明确推动,公司一方面通过高性价比的战略性商品极力地吸引消费客流,
满足消费者的购买心理,大幅提升来店人数;另一方面,通过优质的高附加值商品刺激已来店消费者的购买欲望,同时凭借高加价率提升公司整体的盈利能力。比如公司推出战略性商品如卸妆水、化妆棉等,属于需要经常购买的品类同时性价比较高,可以显著增加顾客的人数;而高附加值商品如直角袜、高领不刺痒羊毛衫,在顾客反复光顾的过程中会带来销售。
图5:无印良品的化妆品以高性价比得到普遍好评

经过公司对商品结构和价值进行重新定位后,随着公司战略性商品和高附加值商品占比逐渐提升,2011-2015 年间,战略商品占销售收入的比例从36%上升至51%,高附加值商品占比从31%提升至45.9%,基本对公司所有商品定位进行重新梳理。随着商品战略落实逐渐到位,公司客流及客单价都得到显著改善,日本地区直营门店坪效从2010 年最低点58 万日元/平米提升至2015 年64 万日元/平米;盈利能力得以提升,公司的毛利率与净利率分别从2008 年45.62%和4.26%分别提升至2015 年48.87%和7.07%。
图6:高附加值商品销售额占比也在持续提升

强化供应链管控,提升毛利与周转
无印良品采用和工厂签订单生产的方式而非自己建工厂生产,在保证商品品质的同时,公司通过其高效的成本管控、库存管理来降低产品成本。
1)库存可视化,以销定产。对于零售企业来说,库存管理是成本控制的重中之重。公司在2001 年改革时期,曾一把火烧掉价值38 亿日元不良库存并进行了坏账处理,可是半年后便再次发现库存高企的现象。原本公司为了节约成本,每款服装一次便生产所有的量,在销售过程中逐渐降低库存,生产数量由该服装的营销总监根据经验来决定,随着商品种类和店铺的增加,每个销售不及预期的款式便堆积成了大量不良库存。为了实现以销定产,公司将销售数据统一管理,生产时一次生产1 个月的量+门店展示所需数量,在上市后3 周内,若销量超过预期30%以上便及时增产,不及预期70%的就变更设计。新的库存方法实施之后,服饰部门的库存问题得到解决,公司的存货周转率有了显著提升。
2)在海外劳动力更廉价的国家进行采购,控制生产成本。无印良品很早就开始将除食品外的生产线放在海外劳动力更便宜的中国,近些年由于中国的劳动力价格不断提高,公司将生产线逐渐转移至劳动力更为廉价的东南亚国家。
3)和生产企业建立长期合作关系进行集中采购,减少合作厂商数量。无印良品销售几千种商品,如果每件商品均与不同工厂签订单,将导致生产数量过小,无法产生规模效应而失去与厂商的议价能力。近些年公司努力缩减合作厂商数量,同时与厂商建立长期合作关系,从而以更低的价格采购。2010 年是服饰合作厂商共计229 家,2011 年公司成功将数量控制在116 家,减少接近一半,在未来公司还将继续增家采购集中度。
细节逐项完善,控制费用水平
从最开始的“因为合理,所以便宜”的口号开始,无印良品就十分注重在费用上面的节约。从西友独立出来后1 年后,公司便开始投入开发POS 系统对单品进行收益管理, 1993 年成立自己的物流子公司RK Truck,并在日本拥有4 大物流中心,用来更好的控制物流成本。在2003 年完成了产品设计的改革之后,公司成立由社长直接领导的“30% 委员会”,通过削减经营上逐个细节的费用,意图将费用率控制在30%以下,进一步提高经营效率。
建立全球化供应链管理来完成自动订单系统,集中管控其每个产品的销售和库存数据,实现全球化分销,降低物流成本。之前,无印的货物需要全部先运回日本,再分销到世界各地。2013 年6 月,公司在中国建立了上海和华南两大分销中心,在全球化的供应链系统下,海外生产商品在海外存储,按店铺进行分类直接运至各国门店,母公司更迅速掌握库存数据。如根据中国市场需要的商品,现在可以直接从新的分销中心发配至各个门店,实现内销。全球供应链系统帮助无印缩短订货至交货的时间,允许单次更小的订单规模,降低物流成本。公司同时调整了全球分销中心和各国分销中心的库存,非热销被热销商品替代。对于家居和服饰类,系统会根据国家和销量建立一个列表实时管控。随着东南亚生产商品比例的增加,公司将来将会在东南亚地区建立分销中心。
“30%委员会”的努力让公司的费用率在2004-2006 年连续三年下降,其中2005 年同降2.3 个百分点,达到31.5%。2007 年开始由于公司开始加速海外扩张,业务区域的迅速扩大,管理难度和费用的增加,加上日元近些年来持续贬值,导致海外费用增长速度较快,整体费用率呈现逐渐缓慢上升的状态。其中,由于临时工、钟点工的增多,员工效率的下降导致人工费用上涨最为迅速。另外,由于门店大多开设在黄金地段,公司的租金费用占比较高,近些年维持在10%左右。对比同样在近几年迅速海外扩张的竞争对手优衣库,无印良品有更好的费用控制。
标准制度,形成连锁复制
明确定位锁定商圈,标准制度强化服务标准
严格限定选址标准,合理安排开店计划
2002 年时无印良品开店接近300 家,在经历了2000 年左右的同店大幅下滑后,公司开始意识到门店开设标准化的重要性并着手建设开店制度。在制度设定初期,公司首先针对门店选址做出评分限定,以条件设定标准化来保障门店选址质地。针对门店选址, 公司限定市场、商业设施、店铺环境等3 个大方面以及对应的25 个项目,进行严格的等级设定并赋予对应的分数,考核项目主要包括商圈内的零售业销售额、居民的收入差距、店铺到车站的时间等等。基于此,公司开始对新选门店进行数据化的评价,并能够较合理的推行开店计划。
制度化门店管理技巧,保障客户服务质量
除店铺选址以外,公司也开始对门店内部管理进行精细化的管理制度规划。松井忠三社长2001 年上任时,无印在日本拥有100 多家直营店铺,其门店的经营管理水平因店长素质不同而参差不齐。门店大幅扩张后,暴露出来的是企业管理水平的不足。在改革产品的同时,公司着手改进员工制度,希望去除公司感性的管理方式,使制度纸质化、明文化,提升员工的执行力。
公司希望顾客光临无印良品的任何一个门店都可以享受到同样水平的门店体验,由此公司根据对标准化店铺做的很好的“岛村”学习,并结合自身的经营经验,制定了2000 多页的MIJIGRAM 指南,具体包含了从店铺经营到卖场展示、服务等业务等各个细节。员工通过学习指南,可以快速掌握公司对工作内容及对门店的要求,如橱窗展示的原则: 员工需根据MUJIGRAM 的要求将模特搭配成“△”或“▽”的轮廓,其所有服饰搭配不能超过3 种颜色。将“审美”规范化,便解决了卖场展示不能统一的问题。
注重门店展示体验,门店客流存在改善空间
打造旗舰店增强展示,引新元素提高吸引力
公司在各国开设大型旗舰店,作为展示新产品和体验的平台。为了保证整体的开店效率,公司并没有将所有门店开的比较大,同时为了起到品牌展示和宣传的效果,公司在各地开设旗舰店铺。我们对公司在各国开设的旗舰店铺进行梳理,旗舰店铺面积一般较大,平均在1000-2000 平米之间,其中在法国和韩国的店铺稍小,但却是当地相对比较大的店铺,以满足更多品类的展示和其他元素的引入。2013 年11 月,公司翻新了东京涩谷大约2000 平米的门店,2014 年4 月翻新了东京郊区吉祥寺商业区超2500 平米的门店。在海外,无印良品加大了大面积旗舰店的开店脚步,其战略目标是在每个开店国家都设置一个旗舰店,以更好的展示公司的产品品类,同时强化公司的品牌效应,有利于提升连锁店铺的开设效果。
图7:上海无印良品旗舰店

在展示更丰富品类的同时,无印良品的旗舰店中也引入很多特色化的体验元素。公司在大型旗舰门店中加入MUJI BOOKS、MUJI INFILL、ReMUJI、Café&Meal、OpenMUJI等新元素,其中比如OpenMUJI 用以举办一些本地艺术家的小型展览,MUJI BOOKS出售由无印良品精选过的书籍,而Café&Meal 提供日式的简餐和咖啡。这些体验元素不仅提供了公司与消费者相互交流的机会,更是向消费者展示与传递公司品牌理念的平台,有利于提升公司在当地的整体品牌影响力。
优化门店环境,提高店员专业水准
虽然公司极力改善商品结构,较大的挖掘了客户的购买欲望,以保证整体的盈利能力,但公司门店的整体客流增长相对疲弱,在此基础上2013 年公司提出了“新环境门店”(new environment store)的概念,希望通过开设和翻修更多此类门店来增加10%左右的坪效,提升门店聚客能力,并保持同店销售收入的持续提升。新环境门店主要围绕门店设计和店员的营销推广能力:1)更合理的门店结构设计、产品陈列、视觉营销等方法;2)培训更多有推销技巧和时尚品味的店员。
2013-2015 年期间,公司在日本成功完成了82 间店铺的转型,并在海外开设了240 间新环境店铺。公司的全部758 间店铺中,有44%已经实现新模式。公司计划在2016 年翻修62 家已有门店并新开设93 家新型门店,新环境店铺将在2016 年占到所有店铺的57%。公司坪效2013-2015 年连续3 年保持增长,2015 年增幅高达10.75%。
与此同时,公司还推出了适应不同细分需求的专业小店,以拓展新的消费群体。公司选择了在租金高昂、客流量大的黄金地段如火车站、飞机场的购物区域,推出了专门定位服务于旅游出行人群的新型小面积门店:MUJI to GO。这种门店面积通常在165 平-330平之间,里面主要销售高性价比的消费品、旅行用品等。由于客流量大,且客户均为旅行者,进店停留时间较短,MUJI to GO 精选出与旅行有关、购买重复率高的小件商品,便于顾客在旅途之中快速消费。
不忘初心,掘金海外市场
公司在1991 年进军海外市场,至今25 年,经历了首次在亚洲市场尝试的失败及在欧洲市场的一波三折,最终发展成为一个国际化知名品牌。经过前期的摸索,公司在拓展海外市场时,始终坚持无印良品的核心理念与设计,使其带有日本特色的商品有效地形成品牌差异化,深受消费者的喜爱。
海外渐成重心,中国贡献最大
成绩斐然稳扩张,直营门店占九成
海外业务目前是公司发展的重心:2015 年1090.3 亿日元(约合人民币70.4 亿元),占总收入比达35.56%,近10 年CAGR 高达22.2%,占总营收比例达到35.5%。目前在海外主要分为三个区域:欧美区域,东亚区域和西南亚、大洋洲区域。海外共有344 家门店,其中欧美区域共72 家门店(欧洲59 家,美国11 家,加拿大2 家),东亚区域共227 家门店(中国大陆160 家、台湾38 家、香港15 家,韩国14 家),西南亚和大洋洲共40 家。公司目标2016 年末海外门店数达到450 家,新增门店主要集中在中国。预计公司海外门店数将在2017 年超越本土门店数。
比日本本土的直营比例更加集中,公司海外门店主要经营方式为直营,约占全部海外门店的90%,仅在北欧、南欧 、东南亚、中东部分市场容量较小的国家选择加盟店形式(截止2016 年2 月共36 家),以较低的投资进入其市场作为扩充海外版图的补充战略。公司的第一个海外门店是同伦敦当地的百货公司Liberty 合资开设,良品计划持股51%,合资经营在首次进入海外市场的时候更加稳妥且成本更低。但是由于管理上产生较大分歧,指令传达速度慢等原因,直到在1997 年与Liberty 解除合约并成立欧洲子公司接管全部英国业务后,无印良品才首次在英国实现盈利与扩张。公司由此总结出:无印良品的商品定位比较小众,品牌形象的建立对公司经营业绩极为重要,选择直营的方式可以1)展示品牌形象和美誉度,特别是旗舰店的形象展示很有说服力和参考性;2)拥有直接控制权,便于操作管理,能及时准确地执行公司的营销理念、方针政策;3)企业直接面对消费者,了解消费者的需求特点,有助于品牌企业获取最有效的市场信息。
成为业绩增长点,立中国绝对优势公司2005 年7 月进入中国市场,在上海拥有了第一家门店。2008 年正式进入高速扩张发展期,门店数和经营业绩呈现爆发式增长。2005-2015 年期间,中国业务的营收从0.51 亿日元增长至499 亿日元,10 年间CAGR 达到99.08%。2012 年公司门店数从65 家扩张至100 家,增长率达到65%,其后一直保持每年30-40 家的开店速度,并计划在2016 年在中国突破200 家门店。中国业务的同店增速一直保持两位数的高增长率,再加上新店的高速增长,形成了公司业务的主要增长点。
经营规模高速增长的同时,无印良品在中国地区的利润率也远高于其他市场。由于公司对海外业务利润统计方式是以东亚区域整体进行统计,东亚业务2015 年在营收占比27%的情况下,营业利润占比过半,达到50.12%(日本本土占比49.54%,欧洲业务亏损);同时东亚地区营业利润率20.75%,远高于日本本土的8.61%。
图8:2015 年按地区划分的营业利润(单位:十亿日元)

升级品牌定位,口碑带动业绩
初尝海外难成功,清晰定位是关键
从西友手中接过无印良品的经营权后仅仅一年多,良品计划就开始了海外开店的步伐。公司在1991 年在英国和香港分别开设海外门店,展开了在欧洲和亚洲市场的拓展。欧洲市场进展相对顺利,1997 年快速在英国扩张4 家门店,1998 年再添5 家达到13 家, 并开设在法国的第一家门店。但是由于成本太高等原因,在欧洲的门店始终无法稳定盈利,2002 年公司原计划在欧洲达到50 家门店,但最终只达到21 家。法国卢浮宫门店成为欧洲业务的转折点,由于租金过高等问题在2001 年关店后,公司在在欧洲的发展陷入停滞整顿阶段。亚洲市场更加惨淡,虽然公司在香港和新加坡一度在1997 年扩张至7 家门店,但这些早期店铺在1998 年全部停业关门,无印良品黯然退出亚洲市场。
一个品牌在不同的市场所受到的定义和评价不尽相同,无印良品发现想在海外市场成功,需要凸显自身的品牌理念和品牌定位,与本地品牌形成有效的产品差异化。由于当时海外门店规模较小,成本无法有效控制,无印的商品在海外的价格平均比日本贵80%。在香港市场,品牌认同度的缺乏和价格的昂贵令公司难以为继;英国市场的情况则令公司有些意外:在日本以“因为合理,所以便宜”和“这个就好”的理念而成功的无印良品,针对的客户群是中产阶级乃至普通收入人群,而在英国市场,主要消费者是富人阶级。吸引富人阶级购买的原因是,他们认为无印良品的产品代表的是日本“禅宗”理念的审美,具有很强的设计感和艺术气息,且与欧洲品牌的设计有很大不同。针对公司产品在不同国家理解各异,公司的品牌理念在海外尚未被突出且定位模糊的问题,公司决定在原有品牌理念的基础上,将无印良品在海外市场的定位提升突出为“日本的极简主义审美与追求品质精神”的代表,并进一步提升公司品牌的辨识度。
从2003 年开始,公司采用“全球无印”(World Muji)开发方式,与世界顶级设计师如英国的山姆•黑古德、意大利的恩佐•马里等合作,有意改变无印良品在世界范围的品牌定位,增加品牌的辨识度。2005 年,无印良品在德国举行的国际设计论坛(iFinternational forum design)上获得金奖,标志着无印的产品在设计领域成功到达较高地位。
图9:MUJI在英国的门店

同时,总结了第一次海外扩张时的盲目,无印良品认为自己的市场并不像便利店那么大,品牌认同度和品牌理念的有效传达是打开市场的关键。于是公司的扩张计划变成在各国核心城市首先开一家店铺,慢慢扩大品牌影响力,并不断突出其品牌理念,在实现盈利后再开新店铺,以保证较稳健的打开市场。2000-2005 年经历了改革的复苏,重回轨道的无印良品再次将海外战略放至发展重心,拥有更完善的开店和门店管理制度,及更完善的产品结构,或能更快的打开市场。
先建立优质形象,渠道逐渐下沉
进入中国后的前几年无印良品一直保持稳健而缓慢的开店速度,直到2010 年以前,已经进入中国5 年之久的无印良品仍只在北京和上海两个一线城市扩张门店,而后才逐渐扩大到部分经济发达的省会城市。在海外,无印对各国的市场均采用同价战略,而由于关税、物流成本等原因,无印在海外市场的产品价格比在日本国内平均要高出30%以上。考虑到中日两国人均GDP 的差异,无印的价格对于中国的消费水平来说显然有些昂贵。吸收之前在欧洲的经验,在中国无印良品首先将消费群体集中在一、二线城市较高收入的人群上。与日本70-80 年代较为类似,随着中国经济多年较高速增长所带来高收入人群占比提升,且在近些年对奢侈品的追求异常狂热,而除了奢侈品之外,平价的品牌往往在设计和质量上难以满足消费者的需求,中档的品牌具有较大缺口。通过在一、二线城市开店建立知名度,及将“无印良品设计大奖”(MUJI Award)举办地设置在中国等方法,无印良品在全国逐渐积累了良好的口碑,受到消费者的肯定。在网络上搜索无印良品,最先出现的往往是诸如“无印良品有哪些值得购买的东西”、“无印良品十大不能错过的产品”之类的帖子。
开店采取“第二黄金地段”战略并逐渐下调商品价格,在经济发达的城市的门店逐渐达到饱和后,无印良品接下来的战略是下沉渠道至更多城市,将目标客户群集中在不断涌现的新生代中产阶级上。中国居民消费支出持续保持两位数的快速增长,高于GDP 增长速度。同时,中国居民消费支出占GDP 的比重与发达国家相比还有不小的差距,未来随着城镇化的展开以及居民收入的持续提高,居民消费依然有较大增长空间。新开和重开的门店,公司选择在热门购物中心的高层和远离扶梯的位置开店,可以减少租金费用及开设相对更大面积的门店,为选择更多、价格更加亲民的转型做准备。同时,通过生产和物流环节的改善,公司已经在近4 年5 次在中国市场降价,计划在2018 年实现和日本同价。

2016年4季度经济和资本市场展望 2016-10-27 14:09:02

2016年居民拼命贷款买房,月均房贷接近5000亿,买房杠杆率也超过2倍、房贷/GDP已达8.6%,均接近或超过美国07年的历史峰值,表明中国居民购房或已将杠杆用到极限,2016年或是中国地产市场的历史大顶。
图1:经济下行期的大类资产配置

股债不佳商品崛起。投资时钟理论:根据经济和物价的变化,可将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段,分别对应不同的资产选择。其中增长、通胀都是债市的敌人,而股市与增长为友、与通胀为敌。例如08年下半年中国经济通胀同步下行,步入衰退期,债市表现最好;09年上半年通胀下行但经济回升,步入复苏期,股市表现优异。但16年上半年为滞胀期:经济反弹乏力,物价明显回升。16年年初虽有天量信贷,但对经济的刺激效果不断减弱,上半年经济反弹仅一个月,而物价则明显回升,3月份我们提出“小心滞胀”。滞胀也成为今年上半年资产价格表现最佳写照:股债双杀,黄金、商品和房地产等实物资产领涨。
供给收缩通胀很短。涨价主因供给收缩。今年上半年各种价格涨声一片,从农产品到工业品领域价格都出现了明显的上涨。上半年食品饮料行业各产品产量增速涨少跌多,卷烟、啤酒甚至负增长,意味着涨价主因并非需求扩张,而是供给收缩。农产品领域,母猪和生猪存栏降至历史低位推动猪价上涨。工业品领域,钢铁社会库存降至历史低位叠加去产能预期,推动钢价上涨。但供给收缩带来的涨价存在瓶颈。供给收缩带来商品价格上涨,但一旦超过商品的成本线,过剩供给又会卷土重来。例如6月钢价出现暴涨,但随后7、8月粗钢产量增速转正,钢价再次暴跌。油价反弹也很难超过50美元,因为这是北美页岩油的成本线,超过以后石油供给会大幅增加。下半年的诸多商品价格反弹均未能超过前期高点,说明供给收缩推动的涨价难以持续。
需求回落通缩很长。欧元区经济趋降风险加大。英国脱欧意味着未来欧洲经济面临进一步分裂的风险,2季度德、法、意经济均明显减速,尤其法国重现负增长。美股创新高,但经济并不佳。美股因宽松预期延长而创出新高,但分化明显,公司越大越涨、越小越跌,但大公司就业机会有限,而小公司的就业在持续萎缩,过去几年美国每创造1个就业机会的同时会消失两个就业机会,就业不佳则令居民收入增长低迷、消费能力受制。中国地产过热难以持续。16年中国经济保持平稳,火爆的房地产是重要贡献,但未来面临较大下行风险。中国年轻人口数量已经见顶,按照全球经验看意味着地产销量和新开工出现拐点,因而16年的地产销量激增与人口角度的需求无关,而是金融加杠杆下的投机现象。16年居民拼命贷款买房,月均房贷接近5000亿,买房杠杆率也超过2倍、房贷/GDP已达8.6%,均接近或超过美国07年的历史峰值,表明中国居民购房或已将杠杆用到极限,16年或是中国地产市场的历史大顶。目前一线城市房价涨幅远超GDP增速、而与存款增速高度相关,但目前北上深的存款增速已基本归零,意味着流动性拐点或已出现。
从金融到实物资产。短期通胀配实物,长期通缩配金融。我们判断滞胀应是短期现象,通胀上行已处于中后期,17年通缩压力将重新显现,因而资产配置应由实物资产转向金融资产。利率下降债市向好。当前全球负利率国债蔓延,我们于14年提出零利率是长期趋势,理由在于地产周期结束后资产回报率将趋势性下降,预测明年10年国债利率有望降至2%左右。关注类债券高股息资产。随着利率的下降,类债券高股息资产价值也会显著提升,而由于流动性陷阱的出现,当前企业已经不愿投资而开始囤积现金,意味着未来分红率存在提高空间。关注服务和创新产业。如果经济重回通缩,意味着要从重资产转向轻资产,而服务业和创新产业以人力资本为主,又是转型的方向,或将酝酿着新的机会。
提防美国年底加息。假如12月美国超预期加息,将会给全球金融市场带来巨大冲击,因而年底仍要以防风险为主。
1.股债不佳商品崛起
1.1美林投资时钟:4叶电风扇、风水轮流转
对于研究宏观而言,一个重要的任务就是判断在什么环境下应该配置什么资产。在资产配置领域,最著名的理论莫过于“美林投资时钟”。今年有一个比喻说的是美林牌电风扇,这个比喻非常形象,也就是美林时钟一共有四片叶子,主要是根据经济和物价这两个指标的变化来划分,其中经济分为好和坏,物价分为涨和跌,组合起来就是四种变化,分别是衰退、复苏、过热和滞胀。
图2:美林投资时钟理论

1.2 中国经济周期划分与大类资产配置(08-11年)
而回顾中国经济的历史,我们曾经经历过美林时钟的完整周期。以08-11年的中国经济为例,其中08年下半年处于衰退期,经济通胀同时下行。09年上半年处于复苏期,经济回升,通胀下行。09年下半年-10年1季度处于过热期,经济通胀同时上行。10年2季度至11年2季度为滞胀期,经济下行通胀上行。
图3:中国的经济周期(08-11年,%)

衰退期:债券为王(08年下半年).美林投资时钟认为,第一阶段是衰退期,最佳选择是债券,配置顺序是债券>现金>股票>商品。08年下半年经济通胀同步下行,步入衰退期,从各类资产价格表现来看,国内最重要的两大商品是煤炭和钢铁,08年下半年跌幅均约35%;上证指数跌幅大约33%,10年期国债利率下行大约170bp,等同于上涨17%。也就是说,08年下半年的中国资产价格表现就是债券>现金>股票>商品,最好是买债券,可以拿现金,应该卖出股票和商品。
债市:增长、通胀均不利。由此可见,债市投资的最佳环境是既没增长、也没通胀,也就是衰退期,增长和通胀均对债市不利,都是债市投资的敌人。
复苏期:股票为王(09年上半年).第二阶段是复苏期,最佳选择是股票,配置顺序是股票>债券>现金>商品。09年上半年通胀下行但经济回升,步入复苏期。09年初股市只有1820点,到09年6月末上升到2960点,涨幅高达60%。而国内的主要商品价格基本都在下跌,煤价跌了4%,钢价跌了1%。但是虽然物价还在下跌,但09年上半年债券市场出现大跌,10年期国债利率上行了50bp,等于跌了5%。09年上半年的中国资产价格表现是股票>现金>商品>债券,最优选择是股票。
股市:与增长友、与通胀敌。对股市而言,最佳的投资环境是经济复苏期,也就是有增长,而且没有通胀。一方面有增长意味着企业盈利改善,没有通胀意味着央行可以宽松、估值也可以提升,也就是通常所说的戴维斯双击。
1.3 16年上半年:滞胀期
16年经济:反弹仅一个月。问题在于,16年上半年的经济环境是既没增长,还有通胀。从年初到现在,只有3月份经济出现了明显反弹,应该是有史以来最弱的一次。
图4:工业增加值增速(%)

虽有天量信贷,但增速迥异。16年1月的新增信贷超过2.5万亿,创下历史新高,甚至超过4万亿时期的09年。但是由于信贷总额的大幅上升,从08年的30万亿上升到目前的接近100万亿,本轮信贷增速几乎没有任何回升,和09年的增速超过30%不可同日而语。
图5:新增信贷、信贷余额增速

货币效果递减,反弹难以持续。目前的经济反弹主要靠天量融资驱动,然而货币对经济的刺激效果正在不停减弱。09年的天量信贷刺激下,经济增速的回升持续了1年,从09年2季度到10年1季度。我们认为本轮货币对经济的刺激效果会更短,甚至基本无效,预计3季度GDP增速回落至6.6%,4季度GDP增速回落至6.5%。上半年物价明显回升。而和经济的继续疲弱相比,上半年物价出现明显的回升趋势。不仅PPI降幅持续缩窄,CPI也连续5个月位于2%以上,6月份也仍有1.9%,其中食品价格明显上涨,而非食品价格中枢也在缓慢抬升。
图6:中国CPI、PPI增速(%)

16年上半年滞胀期:黄金商品领涨。顾名思义,滞是经济没增长,胀是通胀要起来,一听就是最差的组合。但问题是滞胀是今年以来资产价格表现的最佳写照,历史上只有在滞胀时期才会出现股债双杀,黄金和商品等实物资产领涨。
图7:16年上半年主要大类资产表现(%)

2. 供给收缩通胀很短
2.1 涨价主靠供给收缩
从宏观来看,今年上半年发生的最大变化是涨价,从农产品到工业品领域价格都出现了明显的上涨。但从理论角度来看,价格的上涨有两种原因,一种是需求扩张,另外一种是供给收缩。
国内消费下滑,主靠供给收缩。考察16年以来中国食品饮料行业各产品产量增速,除了白酒、葡萄酒、乳制品、碳酸饮料等少数行业增速提升,包括卷烟、食用油、啤酒在内的9类商品均出现了产量的负增长。这意味着今年的涨价主因不是需求扩张,而在于供给收缩。
图8:食品饮料各产品产量增速(%)

存栏下降,猪价上涨。今年猪价在上半年涨幅明显,主要原因在于经过了过去长达4年的猪价持续下跌之后,母猪和生猪存栏都已经降至了历史低位,供给的不足推动了猪价的上涨。
图9:生猪和母猪存栏大幅下降

钢铁库存下降。本轮钢价上涨的主要逻辑也在于去产能,供给下降,一方面在经过过去多年的价格下跌之后,钢铁的社会库存处于历史低位。另一方面政府强行推动过剩行业去产能,也产生了供给进一步下降的预期,推动钢铁价格上涨。
图10:螺纹钢社会库存(万吨)

2.2 供给收缩涨价有顶
钢铁去产能与涨价矛盾。一旦钢价大幅上涨,在高额利润的驱动下过剩产能又会卷土重来,今年7、8月的钢铁产量增速已经转正,随后伴随的是钢价的再次暴跌,这意味着在没有需求支撑的背景下,供给收缩导致的涨价是有瓶颈的,一旦大幅超过钢企的成本线,涨价就很难持续。
图11:粗钢产量(万吨)与钢铁价格指数

石油需求持续上升。石油消费和工业需求有着本质差异,随着工业化到尾声,美国70年代钢铁等工业品需求永久性见顶,但石油需求在持续上升,即便去年油价暴跌至30美元/桶以下,全球石油需求依然增加了日均100多万桶,这意味着油价暴涨暴跌与需求变化关系不大。
图12:全球石油消费持续上升(千桶)

页岩油供给存在50美元的成本线。本轮油价主要由供给的变化所影响。美国页岩油供给的上升改变了石油的供给格局,大幅增加了石油供给,所以导致了油价的暴跌。但是在油价跌破30美元以后,美国页岩油供给大幅下降,推动了油价的反弹。但是一旦油价恢复到50美元的页岩油成本之上,美国页岩油供给就会增加,这也使得本轮油价反弹很难超过50美元。
图13:美国七大页岩油区块钻井数和原油产量

我们注意到下半年以来主要的大宗商品价格反弹乏力。油价和玉米价格反弹未超过6月高点,而钢价和铜价的反弹均未超过前期4月份高点,说明商品价格的上涨已经出现明显的疲态。因此,本轮商品价格的反弹主要由宽松货币预期和供给下降所推动,但价格反弹乏力也说明了供给逻辑的自我矛盾,因为随着价格的上涨,主要商品的供给趋于上升,反过来又制约价格上涨。
图14:钢价、铜价未超前期高点

3. 需求回落通缩很长
3.1 欧元区经济趋降,风险加大
欧元区经济趋降。从16年2季度的增速来看,德国、法国和意大利都出现明显减速,尤其法国重新出现负增长。
图15:德、法、意GDP环比增速(%)

财政刺激受阻,汇率缺乏弹性。欧洲银行坏账率高企,而负利率和英国脱欧构成新的打击,今年年初以来,意大利银行股市值缩水了一半,但在欧盟现行法律下,意大利政府很难直接给银行注资。包括加码财政政策刺激经济也受到欧盟公约的制约,意大利财政赤字率自2010年以来稳步削减。而货币政策方面,意大利在90年代曾经通过里拉大幅贬值促进出口,但目前统一使用欧元令意大利难以通过本币贬值促进出口。
图16:意大利财政赤字率

意大利:脱欧政党崛起。近期的意大利地方选举中,主张脱欧的五星运动党已经成为第二大反对党。五星运动党发展迅速,2013年首次参加全国大选就曾赢得25.5%的选票,在今年6月刚刚结束的地方选举中,五星运动党候选人相继在罗马、米兰、都灵等重要城市获胜。而今年10月意大利执政党将举办宪法改革公投,若公投失败,反对党或将全面崛起,也给市场带来巨大不确定性。这也意味着未来欧洲经济面临进一步分裂的风险。
3.2 美股创新高,经济并不佳
美股创新高,经济并不佳。再来看一下美国,由于宽松预期的延长,美股在近期创出新高。但与此同时美国近期经济不佳,我们观察到美国GDP增速在15年开始已经缓慢走弱,尤其在最近已经连续3个季度GDP环比年率仅在1%左右。
图17:美国GDP同比、环比增速

美股:大的越大、小的越小。大家印象中,美股一直位于历史高位,似乎意味着美国经济很强劲。然而如果大家细看一下美股的结构,可以发现越大越涨,越小越跌。我们统计了14年以来的标普500成分股,发现排名前十大的股票涨幅平均为40%,而最小的十个股票的平均跌幅是40%。这一现象的出现有两个重要原因,一是零利率时代,大企业可以通过发债融资,财务成本低,而小企业只能靠银行贷款,财务成本高。二是互联网时代的赢家通吃模式,大家社交只需要一个facebook,所以twitter和linkedin都萎缩了。
图18:标普500成分股涨跌幅

就业结构恶化,新增就业不佳。问题在于,大公司不太解决就业。美国80%的就业是由不到500人的中小公司解决,而超过500人的大公司就业占比只有20%左右。而小公司就业在持续萎缩,而大公司就业在增加,这其实意味着新增就业总量的下降。而网络经济和共享经济也意味着结构性失业的出现,比如亚马逊只用15万人就完成了沃尔玛200多万人做的事。而很多人找不到工作就退出了劳动力大军,美国09年以后大约新增了800万就业岗位,但退出劳动力的高达1500万人,这意味着目前美国每创造一个就业机会的同时,消失了两个就业机会。
图19:美国大小公司就业占比(%)

收入、消费增速趋降。今年以来美国的月度新增就业只有19万,低于过去两年的新增23万。而就业不佳意味着收入增长低迷,消费能力受制,15年以来美国的个人实际收入和消费增速都出现了高位下降的势头。
图20:美国收入、消费增速趋降(%)

3.3 中国地产过热难以持续
地产销售或接近顶部。再来看中国,16年的经济增速保持平稳,其中火爆的房地产是重要贡献,前8个月地产销售面积同比增长近30%,也带动地产投资增速由负转正。但在金地毯大数据中心看来,今年的地产销售或已接近历史的顶部,未来面临极大的下行风险。
图21:主要36城市、全国地产销量增速

中国青年人口拐点已现。从2000-30年中国各年龄段人口变化来看,老龄化趋势十分明显。25-44岁是消费住房、汽车、家具等耐用品及烟酒饮料、服装和娱乐等快消品的主力人群,该年龄段人口2015年已达到峰值的4.49亿人,之后将长期下行。
图22:1990-2030年中国各年龄段人口数(千人)

日韩地产开工与人口结构变化息息相关。按照国际发展经验,年轻人口总量见顶之后,住房和汽车的需求增速会显著下降。日本、韩国经验显示,随着25 - 45岁年龄人口的增加,千人新开工住房套数不断攀升,但在25 - 45岁年龄人口见顶之前,千人住房新开工套数就开始回落。
图23:日本高购房需求人口和千人新开工住宅套数

中国新开工13年见顶,销量16年或见顶。从98年房改之后开始,中国新开工住宅套数快速增长,从98年的不到200万套跃升至13年的1400万套左右。按照城镇人口口径计算千人新开工住宅套数,中国在13年已接近18.5,超过美国,接近日、韩的历史最高水平,说明以现有的城市常住人口来看,中国住宅新开工套数已经接近天花板,而13年也确实是中国住宅新开工的顶部。从人口角度看,16年中国的住宅销量将超过1400万套,大概率也是历史顶部。
图24:各国高需求人口见顶之前千人新开工住宅套数

居民拼命贷款买房。因此,16年火爆的房地产销售已与人口结构无关,而是源于居民拼命贷款买房。2014年我们的月均房贷1800亿,去年是2500亿,今年我们的月均房贷接近5000亿,我们每个月1万亿的信贷一半左右是房贷。从居民买房的贷款杠杆率来看,13年的贷款占比仅为1/3,而16年的贷款占比已经超过50%,意味着首付比例不到一半,已经低于美国金融危机之前07年时平均50%的首付比例。
图25:新增居民房贷与住宅商品房销售额(亿元)

房贷加杠杆不可持续。从房贷占GDP的比重看,中国居民加杠杆的速度也不可持续。日本即使在房产泡沫最严重的89年,居民新增房贷占当年GDP的比重也未超过3.0%,而中国去年已经达到5.5%。美国金融危机前新增房贷/GDP在05年达到8.0%后见顶回落,而中国今年上半年新增房贷与公积金贷款占GDP比重已达8.6%,不仅较去年暴涨,也与美国历史高点相当接近,表明中国居民购房或已将杠杆用到极限,16年或是中国地产市场的历史大顶。
图26:中国居民新增房贷/GDP(%)

流动性拐点已现。本轮房价上涨始于15年,以北上深一线及周边城市领涨,其实是彻头彻尾的金融现象,因为房价涨幅与GDP增速无关,而与存款增速高度相关。而在15年,由于政府放松了对金融机构同业存款的监管,允许同业存款在当地发放贷款,导致作为区域金融中心的北上深存款增速出现了爆炸式增长,深圳当年的存款增速高达70%,北京上海也接近50%,但目前北上深的存款增速已经基本归零,意味着流动性拐点已经出现。
图27:北上深存款增速(%)

4. 从金融到实物资产
4.1 物价走势决定配置
短期通胀,长期通缩。金地毯大数据中心认为当前的滞胀是短期现象,判断通胀上行已经处于中后期,随着价格的上涨,商品类资产的配置价值在逐渐下降,而在4季度左右通胀会见顶,17年以后通缩压力会重新显现。
图28:CPI与PPI走势(%)

通胀配实物,通缩配金融。而随着物价从通胀向通缩的转化,资产配置也应该发生相应变化。在16年表现最好的是房地产和大宗商品,因为处于涨价的环境,实物资产最为受益。但如果未来回到通缩,那么实物类资产就失去了配置价值,因为不涨价实物资产就没有回报,而金融资产就成为配置首选。无论债券还是股票,前者有票息,后者有股息,都要好于实物类资产。
4.2 利率下降债市向好,关注高股息轻资产
17年债市依然向好。首先,我们对17年的债市坚定看好。我们曾经在14年旗帜鲜明提出“零利率是长期趋势”,指出随着人口老龄化的到来,地产周期见顶,资产回报率趋势性下降,最终都会走向零利率。而17年随着地产销售的再次下滑,我们预测10年期国债利率有望降至2%左右。
图29:中国10年期国债利率(%)

负利率国债蔓延。从全球来看,目前零利率的国债已经数十个,负利率的国债仍在蔓延,美国的10年期国债利率也只有1.5%左右,相比之下中国2.7%的国债利率仍有下行空间。
图30:瑞士、日本等国10年期国债利率(%)

类债券高股息受宠。而随着利率的下降,类债券高股息资产价值也会显著提升。16年港股走牛,一个重要的原因是估值便宜,股息相对较高。而台股上涨的逻辑也是消灭高股息资产,美股今年也是公用事业和电信服务板块领涨。而对于A股企业而言,由于流动性陷阱的出现,企业已经不愿意投资而开始囤积现金,意味着未来分红率存在极大的提升空间。
图31:16年高股息的港股、台股领涨(%)

关注轻资产:服务业和创新产业。如果未来重新回到通缩,那么跟地产相关的重资产行业将注定受损,而应该关注与地产无关的轻资产的行业,反过来就是重视人力资本的行业,尤其是服务业和创新产业。而从万科和腾讯过去10年市值的变化来看,显示的是以前大家买房买车,万科等地产企业负责把钱给钢铁水泥,形成经济循环。但是目前这一循环已经失灵,地产企业卖了房子也不拿地。而大家更愿意花钱买教育、医疗、社交,而腾讯和阿里等负责把钱花出去,中国经济正在形成新的循环,也酝酿着新的机会。
图32:万科和腾讯市值变化(亿元)

4.3 年底提防美国加息
提防美国12月加息。我们认为美国经济也不佳,长期存在通缩风险,因而本轮加息能力有限。但毕竟美联储已经喊了一年加息,如果16年1次都不加信用将大幅受损。假如12月美国超预期加息,将会给全球金融市场带来巨大冲击,因而年底要以防风险为主。
图33:美联储未来加息概率(%)