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本土并购案例分析 (之三) 2016-08-18 10:06:15

金地毯为您带来本土并购案例分析的这个系列是针对借壳/并购领域,入选案例分别是神州数码IT分销业务借壳深信泰丰、利亚德兼并平达系统、天神娱乐以两次并购完善游戏产业链。
每一单并购项目的达成,从标的选择、交易撮合,到交易结构设计、项目实施,都浸入了身为幕后推手的投行家们的智慧与心血。盘点2015年并购市场上经典案例的精妙之处,以及其中投行家们的贡献,不仅有助于他们在2016年导演出更加吸睛的收购故事,更有助于上市公司和投资者进一步了解各家投行的并购功夫和必杀秘技,作出更精准的选择。
神州数码IT分销业务借壳深信泰丰
涉及上市公司:神州数码(00861.HK,下称“神码控股”)、联想控股(03396.HK)、深信泰丰(000034)
独立财务顾问:
西南证券(刘冠勋、梅秀振、黄天一)、中银国际(王隆羿、王金成)
案例类型:中概股回归、借壳上市
交易背景:2015年8月27日,深信泰丰公告神码中国旗下IT分销业务借壳方案,这是神码控股继分拆旗下神州信息借壳*ST太光(000555)后,又一笔分拆借壳上市案。本案的交易标的为神码中国、神码上海、神码广州100%股权,共作价40.1亿元。2015年12月16日,证监会批复该方案。
本次借壳的交易结构包括两个环节。第一,深信泰丰从神码有限购买神码中国、神码上海、神码广州100%股权。第二,深信泰丰以7.43元/股,向郭为等5名自然人及中信建投基金定增16号资产管理计划非公开发行2.96亿股,募资不超过22亿元资金(表8)。本次发行后,郭为及其一致行动人共计持有深信泰丰28.19%股权,超过原深信泰丰实际控制人王晓岩及其一致行动人希格玛公司的21.85%,成为深信泰丰新的实际控制人。

为完成本次交易,40.1亿元的收购款从两个途径解决:发行股份募集配套资金和并购贷款。首先是发行股份,向郭为等募集22亿元。神码有限为神码控股的全资子公司,郭为及其一致行动人持有神码控股6.54%的股份,相当于间接持有神码有限2.62亿元权益(40.1亿元×6.54%,图3)。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》第43条,特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后,上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的,视同上市公司发行股份购买资产。郭为以约11.5亿元认购深信泰丰定增股份,同时深信泰丰以所筹资金购买郭为间接持有的2.62亿元标的资产权益,视同深信泰丰向郭为发行股份购买其间接持有的6.54%神码控股股份。因此,深信泰丰向郭为、王晓岩、王廷月、钱学宁、张明、中信建投基金募集的其他资金约19.38亿元(22-2.62亿元)为本次交易的配套资金。
其次,剩余的18.1亿元通过并购贷款解决。自重组启动后,相关方就筹措收购资金事项多次与各家银行沟通,均获支持意向,其中,招行深圳蛇口支行承诺在18.1亿元的额度内为深信泰丰提供贷款,期限为3年,利率为5%(2016年2月19日深信泰丰公告,并购贷款银行变更为北京银行中关村科技园区支行,贷款期限延长至5年)。
据此计算,深信泰丰每年承担的财务费用约为9502.5万元,标的资产2014年营业收入45.19亿元,归属于母公司的净利润3.1541亿元,经营活动产生的现金流量净额 8.7509亿元,2015年预计营业收入将达到47.04亿元(表9),因此,该财务费用处于重组后上市公司可承受的范围。

同时深信泰丰还做出如下安排:如自筹资金不足,则可在标的资产过户后,向标的资产拆借资金用于交易对价的支付,以降低交易失败的风险。截至2015年9月30日,标的资产账面货币资金余额约29.97亿元。
项目亮点:IT分销业务借壳上市之前,神码控股对其进行了内部整合。第一,神码中国收购除神码上海、神码广州外,其他神码控股控制的IT产品分销公司,从而将旗下全部IT分销业务纳入标的资产;第二,神码中国及其下属神码北京等剥离非IT分销业务,包括以5250万元剥离供应链业务、7.075亿元剥离地产业务、3.4321亿元剥离智慧城市业务,使标的资产成为专业IT分销公司。
本案交易标的神码广州、神码上海、神码中国均为外资企业,财务顾问通过查询新文化(300336)购买上海银久广告有限公司等资产、华鹏飞(300350)购买资产时中国证监会等部门的批复,准确把握“外资企业”转让股权的要求,最终方案顺利通过。外资企业变身内资企业没有法律障碍和操作难度,业务在内地的台资、港资企业可以借鉴此路径登陆A股。
利亚德兼并平达系统
涉及上市公司:利亚德(300296)、平达系统(PLNR.NSDQ)
独立财务顾问及估值机构:中信建投(刘连杰、陈龙飞、王曦烁)
案例类型:跨境并购
交易结构:此次利亚德通过境外子公司合并平达系统(PLANAR),分两步实施。第一步,利亚德通过其子公司利亚德美国,新设用于合并目的的全资子公司利亚德俄勒冈;第二,利亚德俄勒冈依据美国相关法律,以现金支付方式与 PLANAR进行合并,合并之后,PLANAR存续,成为利亚德美国的全资子公司。PLANAR的每股交易价格为6.58美元,按截至2015年8月11日已发行22,759,842股普通股及1,071,606股附加绩效限制性条件的限制性股票计算,交易总价预计约为1.568亿美元,约合人民币10.04亿元。合并完成后,PLANAR从纳斯达克退市,实现私有化(图7)。

利亚德是国内领先的LED应用产品供应商,PLANAR拥有全球领先的电子专业显示技术,通过本次交易,利亚德实现了电子专业显示系统的全产品线覆盖,也可以利用PLANAR在北美、欧洲及亚洲的销售渠道,将优势产品推至海外,扩大市场份额,实现全球化布局。
项目亮点:第一,这是首例A股上市公司以公司合并(Merger)形式兼并美国本土纳斯达克老牌上市公司(非中概股),完成私有化退市,并完整保留标的公司美国管理团队及其优质渠道的案例。
第二,交易中充分保证了中美信息披露的同步,并同时满足两地监管要求。
第三,独特的交易架构及融资方案。交易中,利亚德同时公告了重大资产购买草案(约10亿元)及非公开发行预案(约20亿元),并将本次跨境并购作为非公开募投项目之一。在融资架构方面,前期采用内保外贷的方式,即由公司控股股东李军以其所持一定数量的利亚德A股股份和现金担保,由民生银行香港分行为利亚德香港提供总额不超过10亿元人民币的等额美元贷款;后期则以非公开发行募集资金中的10亿元,置换公司前期通过银行贷款等方式支付的合并对价。此外,本次重大资产购买独立实施,不以非公开发行获得证监会核准为前置条件。
天神娱乐两次并购
完善游戏产业链
涉及上市公司:天神娱乐(002354)
财务顾问(项目主办人):中信建投(董军峰、钱程)
案例类型:产业并购
交易背景:天神娱乐成立于2010年,2014年8月借壳上市。2015年,其通过两次收购5家标的企业,成为集游戏研发与发行、互联网精准营销业务为一体的互联网娱乐集团,市值最高超过300亿元。
2015年1月,天神娱乐采用全部现金的方式收购深圳为爱普公司,拥有了手机分发平台和入口,为游戏的研发和发行提供用户数据支持。2015年11月8日,天神娱乐又收购妙趣横生、雷尚科技、Avazu和上海麦橙四家公司100%的股权。妙趣横生成功将《十万个冷笑话》进行“影游互动”;雷尚科技是业内少有的以军事题材为主的游戏商,游戏的国际化程度较高,且生命周期较长,拥有稳定的用户群,业绩稳步增长;Avazu是互联网精准营销领域的领军企业。
天神娱乐原主营业务为网页游戏、RPG手游研发与发行,通过这两项交易,其在快速增长的手游市场中完善了业务布局,同时,在互联网广告快速增长的情况下,通过并购Avazu和上海麦橙,进入互联网精准营销领域,与公司的海外发行业务形成了协同效应。
项目亮点:第一,两次收购均围绕游戏产业链进行横向或纵向的拓展,有效提升了天神娱乐在产业链上的影响力,为股东创造了更高收益。尤其是并购Avazu和上海麦橙,较早发掘了互联网营销公司的潜在价值,引领了这一领域的并购。互联网领域盈利能力较好的几个细分行业包括游戏、互联网营销、电子商务等,在2013、2014年游戏行业随着智能手机的红利快速增长之后,互联网营销在精准营销、DSP(Demand-Side Platform,需求方平台)等新技术的推动下,也在2015年初呈现出爆发式增长的前景,利润率和利润规模均快速增长,是值得关注的标的。
第二,现金收购深圳为爱普,是第一单由独立财务顾问出具估值报告的成功案例。中信建投证券出具的估值报告,兼顾净利润指标和用户数指标,在未来收益现值法的基础上,增加了用户价值法,这一创新估值方法获得市场的认可。本次交易总估值为6亿元,但并购后,深圳为爱普的用户数和业绩快速增长,月活用户由并购前的约500万增加到近2000万,利润规模由并购前的约300万/月,提升到约2500万元/月,为股东创造了较高的回报。
第三,本次收购标的较多,收购中各个标的均遵循市场化定价原则,商务条款也不尽相同,体现出差异化和业务特点。

AR离我们还有多远? 2016-08-18 09:51:42

HoloLens是AR(Augmented Reality,增强现实)领域的标志性产品。AR是将计算机生成的虚拟物体或提示信息叠加到真实场景中,从而增强用户对现实世界的感知能力。如果说VR(Virtual Reality,虚拟现实)是把人送到一个虚拟世界,AR则是增加信息,在现实世界里更好地导航。相比VR,AR的交互方式更加自然。
2015年9月底,微软在习大大赴美访问期间亮出了自己的核心技术:3D全息眼镜HoloLens。HoloLens是第一款运行Windows 10系统的全息设备,相当于一台很轻巧的超级计算机,不需要连接任何移动设备或者PC就可以工作。用户通过手势操作能够调整全息影像的大小和形状,设备可以追踪身体的移动和人的视线,生成适当的3D虚拟对象再投射回眼中。

一、更具钱景的AR
投资银行 Digi-Capital预测,到 2020年之前,AR和VR整体市场规模将达到 1500 亿美元,其中 AR 可能占到80%,也就是 1200 亿美元。该机构指出,VR致力于打造沉浸式体验,更适用于室内场景,对游戏玩家比较有吸引力。AR则意味着用户可以与外界进行交互,强调的是为人们的日常生活提供即时信息,因而更适用于大众用户,设备使用时间可以比VR长很多。
中金公司也在其研究报告中指出,AR具有更强的工具性,在医疗、工业、建筑、物流、零售等领域将有广泛用途。2020年以后,AR/VR有望取代PC机和智能手机,成为人们办公和生活的主要计算设备。
尽管AR产业仍在早期萌芽状态,但其主要的收入已经有了清晰的思路。一是内容,包括游戏、影视、医疗保健、教育及社交;二是硬件及分销,包括头戴装置、手持控制器、图形卡、视频捕捉技术以及在线市场;三是软件平台与交付服务,包括内容创作工具、捕捉、制作及交付软件,视频游戏引擎,分析工具、文件托管服务以及压缩工具,B2B 及企业应用等。
在这其中,Digi-Capital认为,硬件将占据AR收入的最大比例。目前主流的AR硬件产品分为以下几类:最核心的是头戴式设备,比如谷歌眼镜和HoloLens;二是手持类设备,从手持投影仪到智能移动终端均可归为此类;第三类则是空间显示设备,桌面显示器是最常见的一种,其余还包括车用HUD(平视显示器)和全息投影仪。
二、巨头的盘算
美国的科技巨头通过自主研发和投资收购两种方式布局AR技术,下了重注的微软在这个领域可谓一马当先(附表)。其AR技术Holograms中技术含量最高的是实时空间深度扫描和实时3D建模,需要深厚的算法功力和较强的演算能力。相比谷歌眼镜,HoloLens的投影更立体和复杂,分辨率较高,具备3D全息影像的处理能力。

微软希望更多厂商采用HoloLens的技术,以实现Windows生态系统的持续增长。目前,以制造平民价格PC闻名的华硕正在与微软协商,打造其自主版本的低价版HoloLens眼镜,这让华硕成为首个有兴趣打造HoloLens眼镜自主版本的外部企业。不仅如此,微软还在开发多人AR技术,让AR成为一种共享体验。
谷歌的尝试包括研发谷歌眼镜和投资Magic Leap。前者暂告失败,后者则依旧神秘。Magic Leap 致力于成为AR的软硬件开拓者,从公司已申请获得的各项专利来看,目前其正在研发一款头戴式AR设备。尽管已经准备进入生产环节,但截至目前Magic Leap还未公布任何相关的产品细节。
由于缺少合适的核心部件供应,Magic Leap 从5.4亿美元的巨额融资中拿出一部分钱在佛罗里达建造了一个 30 万平方英尺的制造工厂,用以生产“光子光场芯片(hotonic lightfield chip)”。这个芯片可以控制从 AR 头盔投射到用户眼球里产生 3D 影像的光线。此外,2015年6月,Magic Leap 宣布推出AR 开发者平台,开发者可在官网上注册申请适配 Unreal 和 Unity 游戏引擎的 SDK。Magic Leap联合创始人兼CEO 罗尼•阿布维奇 (Rony Abovitz)表示,该平台将面向应用开发者、游戏开发者、艺术家、作家和电影制作者等内容开发者开放。
苹果则通过收购初创公司Metaio,切入AR市场。后者开发了一套AR创作工具Metaio Creator,用户可用Creator在数分钟内创建虚拟现实场景。Metaio已经开始为iOS设备打造视频头套、动作感应虚拟3D界面以及“超现实”3D显示屏。AR技术有望率先在苹果的地图应用上得到体现。
Facebook的做法则是VR和AR两手一起抓,通过简单直接的挖人方式快速提高在AR上的研发能力。2015年7月,Facebook挖来了在微软工作将近4年的Pasi Saarikko,他曾负责微软HoloLens的光学设计和架构。在此之前,Facebook旗下Oculus也挖走了谷歌AR光学工程师Evan Richards。
三、企业级市场更受看重
虽然AR引起了巨头的竞相追逐,但商业化却远未到来。华泰证券指出,AR的爆发时间将晚于VR。AR对计算能力的要求比VR高一个量级,现有的数据采集、储存和传输分析能力无法支持AR技术的发展。而图像识别技术仅处于实验室阶段,精确定位技术误差大,还未到商用阶段。
谷歌眼镜遭遇滑铁卢是AR遇阻的一个例证。谷歌眼镜具有和智能手机类似的功能,可以通过声音拍照、视频通话以及上网、处理文字信息等。不过,由于1500美元的定价太过昂贵,又缺少足够的应用支持,还存在着分散注意力和侵犯隐私等风险,推出以来销量欠佳。此外,长期佩戴是否会影响视力,长期接触三维立体影像是否有害于人体神经系统,这些未知因素都是其遇冷的原因。基于此,谷歌于2015年1月已宣布停止了谷歌眼镜“探索者”项目。
中金公司也在其研究报告中表示,AR 商业化还需要两年左右的时间,而更大规模的普及可能需要技术过关的产品价格降至100 美元左右。由于技术上的差别,AR 实现难度更大。AR 只能是一体机,而不能像VR 那样连接在PC 或手机上。而且由于佩戴AR的时间要远远长于VR,因此对AR搭配的电池续航时间也提出了更高的要求。同时,为了在嘈杂的自然环境中辨识用户的语音或手势指令,AR需要更加精准的自然语言操作和手势操作。
只有在搭建好无数传感器、配备有高速网络通信的智能家居、智慧工厂里,AR 才能及时提供有用信息,并与人互动。也就是说,目前的网络环境、物联网发展程度尚不足以支撑AR设备的优质体验。
在价格昂贵、个人消费者接受度较低的情况下,谷歌和微软都将目光转到了企业级市场。谷歌眼镜第二代Google Glass Enterprise Edition 就只着眼于企业应用,包括医疗保健、现场直播和制造业等。HoloLens在展示其游戏功能以外,更宣传了其在医疗、工业、建筑、物流、零售等方面的用途。微软将于2016年一季度发售开发者版,定价3000 美元,距消费者版推出则可能还需要5年时间。
四、中国中小创领衔
与国外的AR领域由大佬主导的情况不同,中国的AR行业则是由创业企业领衔。创业公司在人力和资金上处于弱势,在技术投入和储备上也明显乏力,它们无法将有限的资源集中在前沿未知的科技上,而是选择了更容易落地的软件+内容领域。
根据AR in China网站的不完全统计,国内的AR创业者主要从事AR应用的开发,相关企业达到200多家。这其中,儿童教育成为最受创业者和投资人青睐的内容行业。由于儿童的需求相对简单—让动物和画面活动起来,这让儿童AR技术的实现相对简单,成本也较低。
小熊尼奥就是其中一家专注于儿童互动智能产品的创业公司。团队已完成了由GGV领投的1.2 亿元A轮融资。此轮融资将主要用于技术研发、内容引进、市场拓展等方面。公司杀手级AR产品口袋动物园,一经推出就卖出了150万套,销售额破亿元。口袋动物园的功能并不复杂,通过手机或iPad摄像头扫描卡片,就可以让活生生、立体的动物出现在孩子的手心。
另一家创业企业“梦想人”也获得了好望角资本领投的千万美金级别B轮融资。它开发了一个类似于AR引擎的产品,可以将儿童书籍和教科书的内容转变成AR产品,用 App 扫描即可在屏幕上看到相应的可交互 AR 动画,还可以听到背景音的科普讲解。在与出版社的合作中,梦想人出技术,出版社提供内容,共同打造包括 4D 教材、4D 图书、4D 商城等品类。
2014年7月,大连新锐天地传媒宣布获得 1000 万元 Pre-A 轮融资。新锐天地传媒推出了直接面向儿童的 “AR 学校”,产品包括图书、卡片、益智玩具等。“AR 学校”利用 AR 技术给儿童提供交互式教育产品,包括图书、卡片、益智玩具等。用户下载对应的 App之后,配合卡片,即可在移动端查看可交互的 AR 虚拟动画。
可以看出,国内的AR市场尚处于萌芽状态,互联网巨头集体缺席,玩家以中小创业企业为主,产品也集中在软件应用领域,缺少核心技术优势,同质化程度较高。或许,当国外的产品技术成熟,商业模式明晰之后,国内的巨头方才会追随而入。

新动力与新能源 2016-08-17 11:44:51

一、重组与转型或是大势所趋
处于结构转型的“新常态”的中国经济,淘汰落后产能、并购整合等方式提升产业集中度、实现转型升级,将成未来行业发展的主基调。大能源板块的并购整合和转型升级将是大势所趋。
由于煤炭下游最重要的需求为地产、基建,2016年煤炭整体投资增速大概率仍会下降,带动煤价下跌。国泰君安认为,一方面,煤价仍将下跌,跌破现金成本。另一方面,跌破现金成本将使得很多煤矿开始主动关停,由此将被动出现整合潮。2016年煤矿裁员、倒闭将会大规模出现,行业将出现大面积倒闭和整合潮。
传统的建筑企业正在寻求转型突破,当前互联网家装实践正如火如荼展开,市场空间巨大,但竞争格局尚未成型。安信证券表示,2016年建筑上市公司向生态环保、文化、教育、医疗健康、石化电商、新能源等领域的转型升级将纷纷展开,有望取得突破。
基础化工行业的转型方向亦在于拥抱新经济、新成长,包括向大农业种植、农村互联网转型,一批细分行业龙头公司将率先向养老、保理等领域转型。
二、去产能下,大能源板块黯淡无光
经历了10年产能扩张和经济繁荣周期之后,中国经济不仅总需求下降,在供给端也出现产能供过于求的局面。第二产业的传统产能过剩,形成宏观经济下行的主要压力。过去一年,中国传统产业不仅在“去库存”,而且在“去产能”,钢铁、水泥、建材等传统产能过剩行业的增速均难抑下滑之势。
基础化工行业,2015年整体仍处于“去产能”周期。国泰君安认为,国内新增产能尚在集中释放,化工品需求受经济形势影响而逐步放缓,行业整体经营效益不容乐观。煤炭开采行业,2015年前三季度下跌20%以上,亏损面达90%以上。煤价持续下跌,已经出现龙煤、潞安等公司大面积裁员。在广发证券看来,由于工业需求下行压力仍较大,中期难有好转,基本面暂时没有支撑。有色金属行业,金属价格已经跌至底部区域,包括嘉能可、美铝等海外巨头均宣布部分停产。同时,持续加息抑制金价上涨的幅度,致使黄金被长期看淡。建筑工程板块,建筑行业整体业绩正在寒冬,短期仍旧无企稳迹象。政府推出的系列举措,目前仍无法改变市场对建筑行业预期。非金属建材方面,2015年中西部地区水泥为代表的需求断崖式下跌。2015年油价见底,仅石油化工行业去产能接近尾声。
总体来看,2015年,中国第二产业多处于行业“去产能”周期及深度调整,大能源板块已黯淡无光。
三、三大投资领域最被看好
随着增长模式的换挡升温、结构调整步伐加快,能源板块的新动力正在孕育成长。新能源汽车、能源互联网和公用事业三大领域有望逆势爆发、引领板块增长,成为最受券商看好的2016年投资机会。
四、新能源汽车
2014年以来,中国新能源汽车已开始迎来爆发式增长,在大能源板块独领风骚。当前经济处于“下行期+转型期”,新能源汽车作为自上而下推动的新兴产业,具备“稳增长”和“转型升级”的双效应,宽财政政策所释放的流动性将流入包括新能源汽车在内的有效投资领域。随着系列产业政策的逐渐落地,2016年,中国新能源汽车以及相关细分产业链有望继续逆势高增长。
海通证券指出,美国新能源汽车销量稳定,欧日持续增长,其中德国、法国、挪威涨幅强劲,全球新能源汽车市场份额持续提升将是大趋势。2016年,新能源汽车将成为弹性空间最大的领域。
据平安证券估算,供给方面,2016年将有多达30款新车上市,显著改善当前车型较少的局面。需求方面,由于限牌政策的实施,2016年北京、上海、深圳等城市将给予更多的新能源牌照指标,随着新能源汽车的品质不断提升且消费者的认知更加成熟,新能源汽车消费需求将更加旺盛,2016年新能源乘用车销量同比翻番至35万辆。另外,新能源电动客车开始向短途客运、通勤车等细分领域渗透,2016年新能源客车销量增至10万辆。预计2016年开始,新能源汽车供给端和需求端均有望大幅改善。
此外,新能源汽车产销两旺,产业链采购量猛增,势必带动相关上游产业链发展,动力锂电池和电控系统等细分领域也将受益。海通证券指出,动力锂电池需求爆棚,将迎来扩产高峰,预计2016年中国动力锂电池市场规模达到300亿元,且锂盐价格上涨幅度必将更加惊艳。不仅如此,国泰君安认为,新能源汽车产业链的整车、核心零部件电机动力系统以及基础零部件都潜力巨大,且受益于新能源汽车主题,海内外矿山的投产也暗藏机会。
五、能源互联网
随着环境和资源压力大增,中国能源结构转型将继续推进。在“稳增长”基调、应对气候变化的形势下,信息化逐渐与能源产业深度融合,“一带一路”战略如今新添了全新途径—全球能源互联网计划。全球能源互联网计划将从提高能源利用效率、提供经济增长的全新引擎、保障能源安全、应对气候问题等方面来贯彻“一带一路”的战略方针。近年来,相关储能产业政策支持力度也不断加强,能源互联网投资机会呼之欲出,2016年能源互联网有望爆发“井喷”行情。
广发证券预计,在能源互联网的构架之下,能源产业将与物联网、互联网深度融合,能源巨变将至。万亿级市场空间的能源互联网大时代即将到来。其报告预计,2016-2030年中国清洁能源及相关电网每年投资达8200亿元,年均可拉动GDP增长约0.6个百分点。目前储能产业井喷在即,未来3年将实现量变到质变的过程,并有望迎来产业发展的“储能元年”。
安信证券认为,能源互联网计划将通过特高压等高端装备的走出去以及海内外能源基础设施建设的投资来拉动和促进国内相关战略性新兴产业的快速发展,寻找经济增长的全新引擎。不管是短期还是长期,电网等能源基础设施的投入成为对冲经济继续下行的有效途径。同时,能源互联网将从根本上颠覆传统的能源系统,攻关全球气候变化难题,对国家能源安全、贸易安全(对抗 TPP)等进行保护。2016年,资本市场关于全球能源互联网主题的投资热情有望被再度点燃。从构建全球能源互联网的目标来看,智能电网(配电设备,电网智能化、信息化)、可再生能源(储能系统)以及特高压将是新一轮的投资方向。
此外,在能源互联网领域中包括智能电网、电动汽车及充电、光伏、风电、碳交易、数据平台等细分领域也受到部分券商的关注。
六、公用事业
公用事业领域的投资机会主要来自于环保和电力。一方面,生态文明成为“五位一体”新增国策,环保产业有望成为国家新经济增长点。另一方面,2015年是电改落地年,配套文件出台在即,2016年电改将进入实质操作阶段,将为新增市场主体带来投资机遇,长期有望推动电网结构多元化发展,重塑电力工业产业链。
2015年,环保并购总数已超过50个,总额逼近300亿元,可以预见产业资本正在不断向环保领域逼近,行业总体集中度继续提高。申万宏源指出,民众及政府治理大气污染物排放意愿强烈,VOCs作为颗粒污染物产生的前体,将成为十三五期间大气污染防治的重点领域。国泰君安认为,2016年环保领域的投资重点主要来自环保监测、环保投融资、并购、低碳和固废投资。
针对电力行业,国泰君安认为,电力体制改革综合试点即将推出,对行业实质性影响将逐步体现,水电价格中枢存在上行空间。稳增长背景下,关注电网硬投资上调,2015-2020年配网投资上调至2万亿元,将为企业带来持续的业绩增长;可再生能源发展促进第二轮特高压建设提速,线路审批进度有望加速,前景广阔。
申万宏源指出,未来更多地方政府将申请进入电改试点,通过自下而上的尝试倒逼中央改革加速,地方政府积极支持地方电网企业做大售电业务,地方电网企业将是本轮电改的主力,在参与市场化售电业务的同时积极尝试国企改革。在申万宏源看来,回款能力最优,费用率下降明显,处在盈利加速期,且最为受益政策红利的电网行业成为2016年重点关注领域。

生鲜电商是最后的角斗场 2016-08-17 11:38:53

从2012年开始,众多主打生鲜的垂直电商异军突起,在电商巨头的眼皮下开辟出一片市场。在它们的示范效应下,2014年以来,综合电商平台也加入生鲜电商的混战。一夜之间,仿佛“得生鲜者得天下”,传统大卖场也只能或主动、或被动地选择“上网”迎战。
“橙”红是非多。又到一年褚橙季,这个因其种植者褚时健而闻名的橙子除了在2015年11月拉开了年度销售旺季的序幕外,一场销售渠道之争也是分外热闹。京东率先宣布褚橙即将登陆京东,并将200吨甜度为14度的云南冰糖橙命名为“京东橙”,通过其投资的天天果园专供京东。然而时隔一天,褚时健家族旗下新平金泰果品却表示暂未和京东及天天果园达成合作,即京东和天天果园所卖的褚橙并没有得到官方授权,其合作销售平台本来生活亦打出了“真褚橙在本来生活”的口号,以示回应。在褚橙风波的背后,一个曾长期被综合电商平台视为禁区的生鲜市场,正渐渐从蓝海向红海过渡。

一、网上“菜场”的艰难起步
生鲜电商受制于配送难、存储难、物流成本高等不利因素,其电商渗透率不足1%,远低于电子产品(30%)、服装(10%)等类别,尽管传统生鲜产品毛利率极高,但多数综合电商平台长久以来都选择了对它敬而远之。
作为先驱之一,1999年即开始运营的美国网上杂货零售商Webvan是“生鲜电商运营难”这一理论的最佳例证。Webvan早期的投资者包括红杉资本、软银、高盛等,在正式运营当年便迅速登陆资本市场,加上风投的资金,前后共计投入8亿美元搭建生鲜电商帝国。然而,由于Webvan过度扩张和盲目建立仓库,导致物流成本过高,每接一单平均亏损130美元,最终在2001年宣布破产,后于2013年被亚马逊收购纳入生鲜部门AmazonFresh。
Webvan的失败,使得美国所有风投对生鲜电商领域避而远之,生鲜也被视为电商最难攻破的领域之一,直到2007年亚马逊才在总部西雅图推出AmazonFresh,利用自己的物流体系为用户配送鸡蛋、草莓和鲜肉制品等。
在国内电商发展早期,生鲜产品由于易腐烂和难保质等特点,加上物流速度和仓储条件等无法满足,也一直被排斥在电商的配送范畴外。直至2005年,以易果网为代表的小众平台开始尝试将传统电商模式复制到生鲜领域,但彼时的产品品类单一,基本以水果为主。不过受制于冷链物流这一技术难关,生鲜电商并没有得到大规模推广。此后,多利农庄、壹亩田、依谷网等高举健康口号的有机农产品网站曾吸引一批风投资金的注入,尽管雷声大雨点小,但网上逛“菜场”逐渐得到认同。
2012年,一号店、中粮旗下的我买网、沱沱工社、亚马逊中国等电商平台在食品类目下开始同时纳入水果和海鲜,生鲜电商开始迎来发展良机。在当年的“双11”大战中,本来生活把褚时健的褚橙包装成“励志橙”,在网络引起轰动效应,据悉本来生活的褚橙在当年销量高达200吨,并带动了海鲜等其他产品的销售。及至2015年,本来生活几乎提前一个月在App上登出了“褚橙预售”的广告,而其所销售的产品品类已经可以满足家庭日常饮食的几乎所有要求。再加上顺丰优选、易果网等垂直电商共同发力,生鲜电商瞬间站在互联网的风口上。
二、电商领域仅存不多的大蛋糕
据悉,当前中国每年生鲜市场交易规模约为4万亿元,不过生鲜电商的渗透率不到1%,而电商占社会零售总额的比例已达到10%,相比之下生鲜电商还有极大的拓展空间,每提升1%都将是数百亿元的市场规模。易观数据显示,2014年中国生鲜电商交易规模达到289.8亿元,同比增长122.6%,预计2017年中国生鲜电商交易规模将突破1400亿元。
作为生鲜电商的“命门”,近年来冷链物流技术的快速进步,也促使了该行业的不断扩张。罗兰贝格报告预测,中国冷链物流行业未来将保持年均25%的快速增长,2017年市场规模将达4700亿元,而生鲜电商在2015年和2016年的增速分别为100%和75%,对应的销售额则分别为521亿元和911亿元。目前冷链成本占销售额的25%-40%,随着冷链规模的扩大,成本将逐渐下降。
正是看到如此广阔的市场前景,加上物流技术的成熟,大大小小的电商在近年来纷纷涉足生鲜,如今正处于风口中的生鲜电商平台在全国多达3000多个,只是整个市场的玩家却几乎仍处于亏损的状态。
尽管生鲜电商目前赔钱赚吆喝,但生鲜超市永辉超市(601933)当年的崛起已经充分证明了,生鲜产品不仅平均毛利率可达30%-40%,且还具备了高回头率、高客户黏性等诸多优良属性。一旦用户的消费习惯被培养起来后,或将迎来新的广阔空间。
三、三分天下
作为电商中仅存的为数不多的大蛋糕,市场的疯狂追逐也就不难理解了。当前,中国生鲜电商市场已经形成了三大阵营角力的局面。第一类阵营是最先发力的垂直生鲜电商平台,包括本来生活、我买网、天天果园、顺丰优选等,这其中顺丰优选是个相对的异类,它以快递为基础,成功切入了生鲜电商;第二类是以京东到家、天猫喵鲜生、亚马逊生鲜馆为代表的大电商平台的生鲜频道;第三类阵容是以华润万家的e万家、沃尔玛的一号店等为代表的传统大卖场的网上商城。
本来生活成立于2012年,在创立初期依靠褚橙的成功营销一炮而红,目前其业务主要在京津、长三角和珠三角的22个城市展开,销售渠道为PC端和移动端的官网以及天猫、一号店和京东的直销平台。2015年1月,本来生活获得数千万美元的B轮融资,并在此后加速扩张,于2015年8月上线O2O业务本来便利,推出生鲜1小时送达服务。
北京地区的本来便利采用了与便利店合作的模式,目前与300多家便利店达成合作,由本来生活网提前将水果类产品配送至线下便利店,而其他商品则从合作的便利店出货,便利店负责最后一公里的配送,赚取商品利润和5元的配送费用。据悉,为加快线下布局,本来便利正与在中国拥有1400多家便利店的全家洽谈合作。此外,本来便利还将与万科、金地等在国内拥有众多物业小区的地产商进行合作。
京东的生鲜频道早在2012年8月就已上线运营,借助自身强大的物流优势,吸引天天果园、顺丰优选、本来生活等众多垂直生鲜电商入驻其平台。2015年初,刘强东表示生鲜电商将成为京东新的战略重点,随后京东在2015年4月将旗下O2O产品“拍到家”更名为“京东到家”,由其整合各类O2O生活类目,向用户提供3公里范围内生鲜、超市产品等生活服务项目。
在加快发展自身生鲜电商业务的同时,京东在2015年5月联合锴明资本等以7000万美元投资生鲜电商天天果园,随后又出资43.1亿元入股永辉超市。此外,京东于11月宣布正式推出生鲜冷链物流解决方案,并面向商家全面开放,全面出击生鲜领域的决心表露无遗。
传统大卖场华润万家2014年合并了乐购(Tesco)在中国的135家门店后,借助Tesco在生鲜领域的优势切入电商业务,并于2015年年中推出e万家作为其线上平台。华润万家在进军生鲜电商的同时还推出“乐购express”便利超市,“乐购express”的规模介于大卖场和便利店之间,其最大的亮点在于每个门店专门设置“电商中转站”以及预留“电商自提柜”,此外门店中还设有生鲜区域。
在当前生鲜电商火热的背景下,行业仍普遍面临物流成本居高不下、产品同质化严重等问题,一个褚橙便能引发市场各种争论。同时由于生鲜电商的客单价偏高,决定了消费者群体集中在一二线城市,使得局部的竞争更加激烈。拥有先发优势的垂直生鲜电商除了顺丰优选外,其他平台在物流上都不得不受制于第三方,而最后一公里的配送不仅影响生鲜产品的品质,同时也决定了用户的消费体验,最终是否沦落到为他人做嫁衣的结局还不得而知。综合电商平台借助多年搭建的物流体系,特别是在冷链物流的成本控制上将处于优势地位。传统大卖场如今在面对电商的冲击时早已坦然,其最大的优势在于多年搭建的生鲜渠道和实体店所带来的规模效应。三方势力各有利弊,生鲜电商平台霸主地位的确立,仍尚待时日。

零售商——跨境电商的天地 2016-08-16 15:00:08

如火如荼的跨境电商不仅对国际零售商和品牌商的传统国际战略形成了颠覆性的冲击,更让中国市场变成了美国市场。“双11”购物狂欢进入第六个年头,支付宝处理的网络零售规模超过了 143 亿美元(约合912.17 亿元),创造了世界纪录。而在此前的2015天猫“双11”全球狂欢节启动仪式上,马云表示:“以后,天猫‘双11’全球狂欢节还会办到智利、巴黎、纽约、比利时,世界任何一个地方都有可能。”一个带点自娱自乐性质的本土节日,正在一步步走向世界。
金地毯研究员与一位年轻妈妈发生了一段有趣的谈话,正是对这一观点的有力印证。“我从来不在天猫旗舰店或者是实体店买,我给孩子买的衣服100% 都是海淘来的。英文官网上的服装价格便宜多了,要是做活动就更划算。有这样的机会我就会买很多囤着,我的孩子今年3岁,我连她5岁的服装都囤齐了。”年轻妈妈说道。美国零售商们得知这段话的时候几乎就要昏厥。什么?孩子才3岁,连5岁的服装都囤齐?这在美国实在是太匪夷所思了,款式不够时尚怎么办?颜色不流行又怎么办?可是,这些却似乎丝毫不是这位中国海淘妈妈的顾虑。品牌、款式、价格均符合预期,这就足矣。世界虽然变平了,但是消费者的习惯却依然是冰火两重天。
年轻的妈妈还在继续滔滔不绝地介绍海淘的程序:群主、关注、付定金、清关、付款……金地毯研究员却想到:怪不得现在中国部分实体店门可罗雀,怪不得这位年轻妈妈从来不去天猫旗舰店,原来国界已经消失,海淘和跨境电商已经把传统的零售商和品牌的国际业务模式冲撞得稀巴烂。距离不是问题,时间也不是问题,同样的东西只有一个差异:价格。
一、颠覆传统的国际化规则
严格意义来说,海淘并不算新鲜事物,其实,早在网购诞生前,海淘就已经在日本出现。然而,科技的发展、手机的普及、网络的力量、政府鼓励政策的不断出台,再加上阿里巴巴们的努力,的确形成了一个有中国特色的零售业奇景—海淘和更具规模和更规范化的跨境电商。
从零售商和品牌商的角度来看,二者就更奇妙了—传统的所谓国际市场的业务瞬间变成了美国本土业务,难怪一向对中国漠不关心的美国同行们,尤其是负责销售和广告的老总们眼睛都发亮了。
传统的美国零售商和品牌商在进军国际市场时,通常都会先设立一个国际业务部,然后再分地区或是国家。接下来,按照美国方式依葫芦画瓢跑到国际市场去招兵买马,跑马圈地,开商店。这个办法沿用了数百年,尤其是在近几十年更是被视为国际零售商和品牌的成功之道。
可是,这个办法在海淘妈妈发起的革命中不灵了,而跨境电商更是从根基上颠覆了传统的所谓国际化和全球化经典招数,至少在中国是如此。家得宝(Home Depot)、 百思买(Best Buy)和美泰(Mattel)这些财大气粗的巨无霸在中国遭遇滑铁卢,多多少少都与此脱不了干系。
国际品牌和连锁店对淘宝和跨境电商的态度正在慢慢发生变化:先是不屑一顾和排斥,接下来是诬蔑和扼杀,再后来是观望,然后是扭扭捏捏地上了船,最后则将是争先恐后地上车,因为它们害怕过了这家村就没有下家店了,而一开始的观望和排斥则正是由于害怕竞争!零售商的本质是“把产品从生产厂家送到消费者手中”,从这个意义来说,阿里和所有的B2C电商都是地地道道的零售商。
海淘妈妈们成就了跨境电商,跨境电商颠覆了世界连锁巨头和品牌的国际化战略。什么是国际?英文词International 最为传神,即国与国之间的。可是海淘妈妈们硬是活生生地把中国市场变成了美国本土市场,零售商和品牌的竞争变成了一场地地道道的无国界竞争。
二、一场迅雷不及掩耳的消费者革命
其实,海淘妈妈也好,跨境电商也罢,都非常符合市场规律—源于消费者需求和满足消费者需求(图1)。

跨境电商的快速成长有着诸多推手,这其中第一个原因当然是富裕起来的中国消费者对产品的质量和设计有了更高的要求。而且这些年他们走了出去,见多识广了。美国、欧洲和日本旅行经历让他们享受到了世界级的服务水准和丰富多彩的商品选择。不仅如此,他们在海外采购时还惊讶地发现,海外什么都便宜,尤其是打折的时候。
第二个原因是阿里巴巴们静悄悄地做足了功课,这几年把跨境电商的生态环境从国内连到国外,让消费者可以坐在中国的家里点击鼠标海外购物,省心省事,还省钱。不管是支付还是物流,阿里巴巴们搭建起一个完整的跨境电商生态系统,打消了零售商、品牌商和消费者的后顾之忧。
尤其值得注意的是,中国的消费者虽然崇尚名牌,但是对于打折却特别偏爱。这其中尤以女性为甚,“淘”字对她们来说特别有意义。价钱低固然好,但是“淘”辛苦的便宜才更有成就感和愉悦感。中国女性消费者在这方面堪称世界第一。数据显示,65% 的海淘者月收入在3000–1万元之间,说他们是中产阶级应该没错。他们的另外一个共同特点就是年轻,65%的人在25-35岁这个年龄段。上面提到的那位海淘妈妈自称是“海淘妈妈大群中的一员”,而这个大群在2013年已经高达1800万。这也就不难理解,短短7年(2010-2017年)内,跨境电商的市场规模预计增长将高达1420%(图2)。

当然,政府连续出台的一系列政策起到了推波助澜的作用。例如,2015年3月,国务院批复同意设立杭州跨境电子商务综合试验区;6月国务院常务会议专门针对跨境电商健康快速发展提出了四大举措,强调用“互联网+外贸”实现优进优出、扩大消费、推动开放型经济发展升级、打造新的经济增长点等。
金地毯行业研究团队和美国同行们在讨论这场迅雷不及掩耳的消费者革命时都一致同意:“这样的事只有在中国才有可能发生。”所谓天时地利人和,用在这里再恰当不过了。
三、中国制造的尴尬
只是,撼山易,撼零售商难。因为只有零售商最了解消费者的需求,再通过全方位的研究设计出产品来满足他们的需求。前段时间,媒体对中国消费者在日本买回中国制造的马桶盖一通狠批,但这是消费者的错吗?中国制造能力很强,但既没有创新能力,也没有自制能力。
其实中国消费者海淘回来的很多产品都是中国制造,或是其他发展中国家如孟加拉国或越南生产。尽管中国消费者已经不再对中国制造嗤之以鼻,但是他们要看看究竟是哪个牌子。就像苹果手机大部分都是在中国生产的,但消费者依然对其趋之若鹜。
因此,中国的跨境电商不但没有撼动零售商,反倒可以成为零售商海外扩张的战略合作伙伴。当然,零售商的运作方式也开始改变,尤其是进入中国市场的战术不得不变。跨境电商丝毫没有撼动零售商的地位,但是它颠覆了曾经被视为天经地义的国际化战略。
大量“马桶盖”在中国制造后被海运至美国,然后再通过“海淘”的奇特方式被空运或者海运回到中国,这成了新时代的“出口转内销”。只是,与过往“出口转内销”是优质和时尚的代名词不同,现在的“出口转内销”则成了中国制造的尴尬—没有国外的品牌,没有海外零售商的设计和要求,产品就卖不掉;但有了国外的品牌,有了海外零售商的设计和要求,产品却供不应求。中国的制造业不懂消费者,不懂讲故事,不懂怎样打造品牌。做事没有德国人严谨和一丝不苟,少了日本人的精益求精,缺乏美国人自吹自擂的宣传天赋,更没有意大利人的浪漫和时尚,这一切合在一起形成了中国制造的软肋。这根软肋在跨境电商和海淘大潮中被凸显成难以掩饰的尴尬,同时也再次印证了一个真理:消费者在购物的时候是不爱国的,此理放之四海而皆准。
以海淘和跨境电商的涨潮之急,来势之猛,可以说位居中国改革开放以来各种各样的大潮之列。但是,既然是“潮”,就难逃潮起潮落的本性,潮退是不可避免的,也是现在就应该作准备的。一家私募基金的高管告诫:“你别看这些跨境电商公司红红火火,很多都是在烧钱,它们的生命线卡在风投和私募基金大佬手里。只要有一轮资金没到位,马上就熄火的公司有的是。”“跨境电商的大潮很大程度上是政策鼓励和优惠的结果。但是如果相应的政策发生改变,跨境电商会不会戛然而止?”一位美国零售业的高管心存疑虑地问道。谁是裸泳者难以预料。但是可以断言的是,当海淘和跨境电商的大潮退却时,留在海滩的裸泳者将不是少数。

本土并购十大经典案例详解(一) 2016-08-16 11:07:40

    每一单并购项目的达成,从标的选择、交易撮合,到交易结构设计、项目实施,都浸入了身为幕后推手的投行家们的智慧与心血。盘点2015年并购市场上经典案例的精妙之处,以及其中投行家们的贡献,不仅有助于他们在2016年导演出更加吸睛的收购故事,更有助于上市公司和投资者进一步了解各家投行的并购功夫和必杀秘技,作出更精准的选择。
     中石化混改及专业化分拆上市
     石化集团在本世纪初改革时实行“主辅分离、主业上市”,但存续在集团内的辅业资产缺乏统一规划,经营效率低下,中国石化(600028)也承袭此弊病,多元化折价明显。为此,石化集团一方面以分拆上市方式激活集团内辅业资产的市场价值,先后将炼化工程、石油工程板块、机械板块先整合后上市,上市主体分别为中石化炼化工程(02386.HK,2013年5月23日登陆港交所)、石化油服(600871、01033.HK,原仪征化纤,2014年底完成重组)和石化机械(000852,原江钻股份,2015年6月完成重组);另一方面推动旗下销售板块进行混改实验,石化集团的职能逐步从“运营管理”转变到“资本管控”。在这一过程中,也体现了财务顾问的贡献。在石化集团的3次分拆专业化板块上市中,以分拆石油工程业务最为复杂,面临不少技术难题,财务顾问在其中发挥了重要作用。
     分拆石油工程业务上市
    涉及上市公司:仪征化纤(600871、01033.HK,现名石化油服)
     独立财务顾问与主承销商:国泰君安(项目主办人:唐伟、刘云峰)、瑞银证券(项目主办人:张瑾、邵劼)
     案例类型:央企混改、重大资产重组
     交易背景:仪征化纤受聚酯市场需求不足、产能过剩影响,长期亏损,2012和2013年分别亏损3.61亿元和14.54亿元,2014年上半年亏损17.5亿元,面临暂停上市及退市风险(表4)。同时,石油工程已成石化集团重要业务板块,石化集团整合内部相关资产,成立了专业的石油工程公司(表5),需要通过重组实现上市。


      本案财务顾问国泰君安和瑞银证券协同各方,精心设计了创新的交易架构。第一步,重大资产出售:仪征化纤向大股东中国石化出售其全部资产与负债,其评估值为64.91亿元,仪征化纤由此获得现金64.91亿元。
     第二步,定向回购股份:对中国石化持有的仪征化纤24.15亿A股股份,仪征化纤全部予以定向回购并注销,定价为基准日前20个交易日均价2.61元/股,回购总价为63.03亿元。
     第三步,发行股份购买资产:仪征化纤以2.61元/股,向石化集团发行A股股份92.24亿股,收购其持有的石油工程公司100%股权,该公司评估值为240.75亿元。
     第四步,募集配套资金:仪征化纤以2.61元/股,向不超过10名特定投资者,非公开发行A股股份,募集配套资金不超过60亿元。本案被评价为“目前A股市场并购、重组最为复杂的方案”。
     项目亮点:第一,本次交易构成重大资产重组,不构成借壳上市。交易完成后,石化集团直接持有公司88.32亿股,占重组后公司总股本的61%以上,仍为实际控制人。
     第二,仪征化纤重组前为中国石化的控股子公司,双方聚酯业务有一定的同业竞争问题。通过向中国石化出售资产并回购股份,仪征化纤不再由中国石化控股,但其业务资产全部进入中国石化,从而彻底解决了股权嵌套和同业竞争问题。
     第三,创新的股份回购方案,节省了重组的税费。为了充分利用重组的税收优惠政策,方案中设计了股份回购的交易,令仪征化纤可以完全以发行股份的支付方式来购买石油工程公司100%股权,从而适用特殊性税务处理规定的条件,相较以部分现金+发行股份来收购的常规方案,节省了重组的税费。
     经国泰君安计算,仪征化纤向中国石化出售全部资产和负债获得现金约64.91亿元,注入资产交易价格为240.75亿元,如果按常规方案,本次重组股权支付比例约为73%(资产收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%,方可适用特殊性税务处理条款),公司将需缴纳超过12亿元的企业所得税(注入资产账面价值为190.96亿元,交易价格为240.75亿元,增值部分49.79亿元需缴所得税)。
     第四,境内外审批程序成功衔接。本次重大资产重组项目涉及A+H上市公司,在境内,需获国资委批准和中国证监会核准;在境外,既涉及港交所依据上市公司条例的审批,也涉及香港证监会依据收购守则的审批。由于本次重组涉及对反向收购的认定和受制裁国家业务的审查,港交所和香港证监会的审批属于前置审批,所有公告和股东通函必须经其审批后方能发出,然后才能召开股东大会;而境内审批属于后置审批,股东大会通过后才正式审批。这造成项目审批难度和时间要求大大提高。为此,财务顾问项目团队保持与各监管机构持续有效的沟通,最终成功缩短审批时间,于2014年12月31日前完成重组,避免仪征化纤退市风险。
     第五,此次交易同时涉及非常重大收购事项(VSA)及非常重大出售事项(VSD),相当于上市公司全部业务被整体置换,因此,有可能被港交所认定为反向收购(RTO),若此,则整个交易需要按照新上市流程进行审批。公司与瑞银证券就此问题与港交所反复沟通,最终港交所聆讯委员会确认其并不构成反向收购。
     第六,成功豁免强制性全面收购要约义务。该重组完成后,石化集团的持股比例由重组前的40.25%提升至72%(不含配套融资)或61%以上(含配套融资),这将触发全面收购要约。不过,由于仪征化纤是以发行新股的方式向中国石化集团收购石油工程业务,符合收购守则26.5条规定,可以申请豁免要约。经过瑞银反复与香港证监会沟通,公司最终成功取得豁免。而根据《上市公司收购管理办法》,本次发行股份前,石化集团已经拥有仪征化纤的控制权,且石化集团承诺该等股份锁定36个月,若经股东大会非关联股东批准并同意石化集团免于发出要约,则石化集团可以免于向中国证监会提交豁免要约收购义务的申请。
     第七,以股权代替资产进行置出资产交割,大幅节省了交割时间。在仪征化纤向中国石化出售其全部资产和负债的交易中,若直接以资产和负债的形式交割,存在因土地评估增值较多,需要缴纳大量土地增值税和资产权属变更办理所需时间较长等问题,将大幅增加重组成本,严重影响重组进程。因此,公司与瑞银设计了如下交割方案:仪征化纤先以全部资产和负债设立一个全资子公司仪化有限,再将该子公司100%股权转让给中国石化,以股权转让代替资产交割。这样节省了土地增值税和交割时间,为2014年底前重组实施完毕赢得了宝贵时间。
     第八,成功实施重大资产重组的配套融资。在油价大幅下跌、上游公司计划削减资本开支的压力下,瑞银协助公司高效组织了非公开的路演推介及发行工作。经过与主流投资机构高质量的持续沟通,公司按照原定时间表成功完成发行工作,募集配套资金60亿元,并且取得了72.41%的发行底价溢价。
     千亿引资,启动销售板块混改
     涉及上市公司:中国石化(600028,SNP.NYSE)
     财务顾问:中信证券、中金公司、德意志银行、美银美林等
     案例类型:央企混改
     交易背景:2014年9月12日,中国石化下属销售公司与境内外共计25家投资者签署协议,以增资扩股的方式引入社会和民营资本,正式启动销售板块混改。
     这场中国资本市场有史以来规模最大的上市前融资中,25家投资者合计出资1070.94亿元,其中,境内投资者合计出资569.5亿元,境外投资者合计出资480.94亿元。
     项目亮点:第一,其投资者阵容豪华,均来自国内外大型金融或产业集团,也是首单公募基金和企业年金投资非上市公司股权的案例。其股东名册上还有财务顾问的身影,中信证券通过华夏基金投资团及金石基金投资团,合计投资96.5亿元;认购25.75亿元的CICC Evergreen Fund,是中金公司专门为此次增资设立的开曼公司。
     2015年4月1日,中国石化公告,销售公司增资引进投资者完成工商变更。
     第二,本次重组引资充分体现了中石化以混改带动“混业”、“以非油养油”的战略转型布局。重组同期的2015年3月,易捷销售有限公司成立,成为其非油品业务的运营平台;同时,中石化先后与12家企业签订了合作协议,其中,大润发、复星、航美、宝利德、新奥能源、腾讯、海尔、汇源、中国双维等9家产业合作伙伴同时成为此次混改的引资对象,与销售公司在产业和资本上形成了双线合作。
     本次引资1070.94亿元,占股29.99%,据此计算,销售公司估值3570亿元。中国石化总市值在5024亿-11223亿元之间波动,销售公司的估值/中国石化市值的比例在31.81%至71.06%之间波动。不论未来销售公司独立A股上市,抑或依托中国石化旗下四川美丰(000731)、泰山石油(000554)等平台而整合上市(需破解“一份资产两次上市”的难题),或者是赴港IPO(聘请德意志银行、美银美林等外资投行为财务顾问,或有此考虑),对于参与混改的社会资本和民营资本,都是一场盛宴。
     中信股份923亿港元配售
    涉及上市公司:中信股份(00267.HK)
     独家财务顾问:中信证券
     案例类型:央企混改
     交易背景:这一2014年中信股份整体上市以来香港市场最大规模的配售项目,交易结构包括两部分:一是采取“转老股+发新股”等方式,以13.8港元/股向正大光明投资公司(正大集团与伊藤忠商社各持50%权益的投资实体,简称“正大-伊藤忠”)进行803亿港元的战略配售;二是向雅戈尔配售120亿港元,合计配售规模高达923亿元。同时,伊藤忠出资以日元计超过5000亿,创下日本企业对中国投资的最高纪录。 本次交易涉及股权转让、发行可转换优先股、优先股转股与市场配售等多项业务,并涉及中信股份、伊藤忠商社与雅戈尔三家三地上市公司,因此,要求信息披露高度一致与同步,协调难度较大,交易结构复杂。
     中信证券全程独立操办了本次交易,项目组在优化方案实施路径、选择停牌定价时间、把控信息披露节奏、挖掘投资亮点和估值潜力、打造投资故事和估值逻辑、完善配售路演安排、与投资者和独立股东沟通策略等方面投入大量精力,确保万无一失,显示中资投行经过多年国际化探索,已经具备独立操办超大型、复杂的跨境资本运作的基本能力、专业化水平、职业化素质。
     项目亮点:第一,开创大型国企集团层面大规模混合所有制改革之先河,混改较早的中石化则采取了分而治之的专业化重组策略。中信集团整体上市后,成为第一家将经营主体和注册地迁址香港的大型央企,集团此次通过“老股转让+新股配售”结合的方式,向“正大-伊藤忠”出让20%的大比例股权,使得股东构成与治理结构进一步国际化,成为大型国企混改新标杆。
     第二,创新突破的交易结构和技术方案。本次交易各方诉求多样,如“正大-伊藤忠”要求最低20%持股比例,以达到权益法核算,港交所要求中信股份保证最低公众持股比例21.87%以及发行价格与发行时机锁定等。经综合考虑,中信证券在整体交易中创新性地引入了可转换优先股,同时在发行方案中设置反摊薄条款、优先股转股机制等,最大限度满足了各方需求。环环相扣,互为条件,最终实现各方互利共赢。

本土并购十大经典案例详解 (之二) 2016-08-16 11:05:01

    本土并购十大经典案例为中概股回归系列:南京新百收购中国脐带血库,首旅酒店收购如家酒店,锦江股份收购铂涛。
     南京新百收购中国脐带血库
     涉及上市公司:
    中国脐带血库(CO.NYSE)、金卫医疗(00801.HK)、南京新百(600682)
     南京新百方独立财务顾问:
     华泰联合(杨磊、贾春浩、吴铭基、刘朗宇)
     案例类型:中概股回归、重大资产重组
    交易背景:本案例中,金卫医疗私有化中国脐带血库(China Cord Blood Corporation,简称“CO集团”)在先,南京新百收购CO集团在后。2015年4月27日,CO集团大股东金卫医疗向CO集团董事会发出私有化要约,CO集团董事会成立特别委员会,由三位独立董事组成。2015年8月5日,南京新百向CO集团发出收购的意向性邀约函,并经特别委员会接洽金卫医疗。
     本次交易结构包含三个部分。第一,南京新百以“发行股份+现金”收购CO集团65.4%的股权,包括金卫医疗BVI持有的3835.2612万股普通股及票面价值1.15亿美元、转股价为2.838美元/股的可转换债券。该部分股权作价57亿元,其中现金对价32.64亿元(折合5.048亿美元),发行股份对价25亿元。南京新百以18.61元/股的发行价,向金卫医疗BVI发行1.3433亿股,用于支付股权对价,锁定期3年。根据开曼公司的合并案例实践,合并协议获得私有化标的公司2/3以上的出席股东赞同才能通过,先收购65.4%股权也就保证了后续股东大会的通过。
     第二,配套再融资。南京新百采取询价发行方式,以不低于32.98元/股的价格,向不超过10名特定投资者发行股份,募集不超过49亿元,用于第一步收购CO集团65.4%股权的现金对价、补充流动资金及偿还下一步收购CO集团34.6%股权的银行贷款,其中,南京新百实际控制人袁亚非认购不低于10亿元,锁定期1年。交易后,南京新百将持有CO集团65.4%的多数股权,袁亚非及其旗下三胞集团、中森泰富作为一致行动人,将持有南京新百29.22%股权(表7)。

     第三,CO集团私有化完成之后,南京新百再以现金支付方式,收购CO集团剩余的34.6%股权。2016年1月6日,南京新百与金卫医疗BVI(作为卖方)及金卫医疗(作为保证方)签署相关协议,以私有化价格6.4美元/股作价,该部分股权估值2.67亿美元,折合人民币约17亿元。
     在此之前,金卫医疗BVI已经完成收购CO集团的私有化。具体操作为采用吸收合并方式,由金卫医疗BVI在开曼设立全资子公司COM作为收购主体,与CO集团合并,金卫医疗BVI通过银行贷款,向CO集团其他流通股东支付现金对价,收购其所持CO集团股份。之后,由 CO集团吸收合并COM,并注销相关流通股,CO集团再向金卫医疗BVI增发4173万股,完成私有化。这一步骤的资金安排是由金卫医疗BVI通过银行贷款向CO集团剩余股东提供现金对价。
     私有化完成后,CO集团将从纽交所退市,成为南京新百的全资子公司。这一交易的基本逻辑在于:非主要股东拿钱走人,主要股东放弃美股股份,获得A股股份,以享受A股估值溢价。2016年2月22日,南京新百股价为30.25元/股,比18.61元/股的发行价增值62.55%,金卫医疗BVI换取的股份也同步增值。
    项目亮点:本次交易中,华泰联合担任南京新百的独家财务顾问,从买方诉求及交易快速达成的原则出发,创造性地推出两步收购和跨境换股方案,帮助客户从多家国内企业竞购中赢得交易机会。
     由于买方、卖方、标的公司均为上市公司,华泰联合作为项目总协调方,实现三地信息披露与监管审批的同步推进。方案中收购主要股东的股权和配套再融资同步进行,第一步收购中涉及的现金对价无需通过美元贷款来完成。
     本次交易完成后,南京新百将拥有运营规模国际领先的脐带血储存企业,同时实现与知名医疗服务集团金卫医疗的股权合作,对于其夯实“现代商业+医疗养老”双主业发展战略具有重要意义。根据协议,金卫医疗BVI承诺CO集团2016-2018年度净利润不低于3亿元、3.6亿元和4.32亿元。
     在此之前,南京新百通过全现金形式收购英国老牌百货企业House of Fraser约89%股权,是A股零售企业有史以来最大的一笔境外直接收购案。House of Fraser有超过160年历史,是英国历史最悠久的皇家授权百货连锁商店,在英国和爱尔兰设有超过60家门店。收购后,南京新百拟将House of Fraser引入中国市场,打造“东方福来德”品牌百货。华泰联合作为本次跨境交易的境内独家财务顾问,全面协调,促成了交易的顺利达成。
     首旅酒店收购如家酒店
     涉及上市公司:
    如家酒店(HMIN.NSDQ,已退市)、首旅酒店(600258)
     首旅酒店方独立财务顾问(主办人):
     华泰联合(廖君、杨磊)、中信证券(林俊健、邓淑芳)
     案例类型:中概股回归、重大资产重组
     交易背景:2015年6月11日,首旅酒店与Poly Victory、携程网、沈南鹏、梁建章、孙坚共同组成买方团,向如家酒店提交非具约束力的私有化提议函,第二天,如家宣布私有化。
     在私有化之前,首旅酒店的关键安排在于:设立两层特殊目的公司(SPV),即先在香港设立全资子公司首旅酒店(香港),再由其在开曼设立全资子公司首旅酒店(开曼),作为收购主体。
     整个收购过程分为三大步骤。第一步,现金收购如家酒店非主要股东65.13%的股权。首旅集团设置的第二层SPV—首旅酒店(开曼)被如家酒店吸收合并,现金购买交割完成后,如家酒店的股东变更为首旅酒店(香港)和原主要股。在私有化阶段,先收购上市公司的非主要股东,是惯常手法,可以锁定股份,避免爱康国宾私有化中,前管理层买方团遭遇美年大健康狙击,出现股权争夺战的情况。
     那么,现金收购的资金如何安排呢?根据首旅酒店财务顾问出具的估值报告,私有化价格确定为17.8美元/股或35.8美元/ADS,交易总对价为11.24亿美元,约合71.78亿元。较2015年12月4日如家酒店收盘价32.14美元/ADS,私有化价格尚溢价11.39%。在签署合并协议的同一天,首旅酒店(香港)取得工行纽约分行出具的《贷款承诺函》,为其提供最高12亿美元的贷款。
     第二步,发行股份收购如家主要股东所持34.87%的股权。如家酒店的主要股东分成两部分:通过Poly Victory持股15.27%的首旅集团,持股19.6%的携程上海、沈南鹏、梁建章、孙坚、宗翔新等(图5)。

     其一,首旅酒店向首旅集团发行股份,购买其持有的Poly Victory 100%股权(Poly Victory主要资产为如家酒店15.27%股权,2004年1月22日由梅蕴新和杨建民创立,2005年5月12日被首旅香港收购,2015年11月14日首旅香港董事会决议以债转股方式将Poly Victory所欠首旅香港6000万元、60.78万港元、1010万美元的负债转为1万股,总股本6万股,11月20日首旅集团以15.45亿元向首旅香港收购Poly Victory的100%股权),以定价基准日前20个交易日均价的90%来确定发行价为15.69元/股,发行约2.4686亿股。其二,向携程上海、Wise Kingdom、沈南鹏、Smart Master、孙坚、Peace Unity、宗翔新等购买如家酒店19.6%的股份,总对价为38.73亿元。
如家酒店主要股东愿意接受A股股份作为回归A股的对价,建立在A股估值溢价的前提下。以17.8美元/股的私有化价格和2016年2月22日首旅股份的股价23.62元/股计算,从美股转到A股,这部分股份的增值率在50%以上(表10)。这是整个交易结构中至关重要的一环:将私有化与跨境换股同步推进。 

     第三步,配套再融资。拟采用询价发行方式,向不超过10名特定对象非公开发行股份,募集配套资金不超过38.74亿元,即不低于15.69元/股。这部分再融资用于偿还支付给非主要股东的美元贷款。不过,由于该方案中的现金对价是美元贷款,在人民币贬值预期下,其本金和利息压力增大。配套再融资募集资金35亿元,不足以偿还现金支付部分的过桥贷款。
     配套再融资完成后,首旅集团持有首旅酒店的股权为2.4833亿股,持股比例从60.12%下降到34.25%(表11)。目前,这一交易尚需发改委、商务部等主管部门审批。

     项目亮点:为什么首旅酒店收购如家可以一步到位回归A股,其他中概股回归时可以借鉴吗?如家被并购前的股权结构显示,首旅集团原本就通过全资子公司Poly Victory持有如家酒店15.27%股权,是其最大的单一大股东(图6)。可以说,二者本就同枝,本次重大资产重组的实质是把大股东在美国上市的资产装入A股上市平台,实现估值的提升。

     除了首旅酒店收购如家,南京新百收购金卫医疗CO、银润投资(000526)收购学大教育(XUE.NYSE)也采取了私有化+跨境换股同步推进的模式,私有化美股时均是先收购多数股权再收购少数股权,大大简化了中概股回归的步骤,比传统的私有化+IPO/借壳的回归路线更简便。
     其不同之处在于A股端,银润投资经历了清华系控壳的过程。这一交易中,中信证券担任了银润投资的财务顾问。2015年4月20日,学大教育董事会宣布接到银润投资提议函,表示愿以3.38美元/ADS或1.19美元/股收购学大教育。2015年7月27日,学大教育公告其私有化方案:银润投资收购,学大教育直接退市,一步实现转板上市目的,规避先拆VIE架构再回归A股的种种不确定性。
     2015年8月10日,银润投资宣布,向紫光育才、长城嘉信、健坤长青、学思投资、乐金兄弟、乐耘投资、谷多投资、科劲投资、国研宝业和银润投资首期1 号员工持股计划,非公开发行股份,涉及金额55亿元,其中23亿用于收购学大教育,17.6亿用于设立国际教育学校投资服务公司,其余14.4亿将用于在线教育平台建设。
    交易中,学大教育还通过借道清华大学所控制的“紫光系”,避免了借壳上市审批的麻烦,巧妙避开了自身硬伤。
     锦江股份收购铂涛
     涉及上市公司:7天连锁(SVN.NYSE,已退市)、
     锦江股份(600754、900934)、锦江酒店(02006.HK)
     锦江股份方独家财务顾问(主办人):
     申万宏源承销保荐(张云建、郝涛)
     案例类型:中概股回归、重大资产重组
     交易背景:锦江股份收购拥有铂涛菲诺、麗枫酒店、7天等酒店品牌的铂涛集团(Plateno Group)母公司Keystone的81%股权,成为首家跻身全球前五的中国酒店集团。自2015年7月9日,锦江股份为本次收购而停牌起,预计2016年2月完成交割,不到8个月完成这次业内瞩目的产业并购。
     这一案例的交易结构并不复杂,即锦江股份以现金从Protocol Enterprises Limited(由铂涛集团投资人何伯权控制)等13名交易对手处收购Keystone的81.0034%股权,何伯权和铂涛集团创始人郑南雁保留通过境外子公司持有的Keystone剩余18.9966%股权(表12、图8)。Keystone 2013、2014年度和2015年1-6月净利润分别为3256.28万元、2.67亿元、-2791.76万元,估值为108亿元,剔除净负债5.91326亿元,81.0034%股权的对价为82.6937亿元。


     这一交易的关键在于,近83亿元的现金对价如何安排。由于本次交易对手众多,其中多为境外基金,对境内结汇汇往境外提出了更高的资金及外管要求。同时,2014年铂涛集团与境外12家银行组成的银团签署了3亿美元的贷款协议,由Keystone旗下子公司质押股权担保。本次并购将触发提前还款条款,并构成对银团的违约风险。
     面对巨额交割款及需要协调的3亿美金贷款,财务顾问申万宏源设计了灵活的多层融资方案与交割资金方案,并联合包括工商银行、中国银行及进出口银行在内的多家银行组成的银团,在同一天内完成了境外还款、股权稀释及整体交割的复杂目标。
     项目亮点:本次收购涉及中概股回归,收购标的境外结构复杂且交易对手众多,申万宏源证券面临从重组申报到控制主导交割进程、参与设计并解决税务、资金、股权激励方案等众多技术难题,体现了较高的项目执行的质量和效率。据该项目的财务顾问主办人张云建介绍,本案最大的难点在于时间紧迫,2015年7月进场,9月18日公告交易方案,需要核查遍布全球的门店和13名交易对手的股东背景和财务状况。
     除了设计多层融资方案外,本案的创新之处如下。
     第一,是首个适用2015年2月国税总局7号公告的案例,灵活解决了VIE架构及双重征税问题。本次收购标的为原纽交所上市公司,注册在境外而其持有的主要酒店经营实体位于中国境内,境外结构复杂,受开曼、BVI、HK等多地不同法律管辖。“中外中”的三明治结构不仅可能造成数十亿的巨额交易税赋,更使得上市公司日后面临双重纳税负担。
     本案以股权回购或股权置换的方式适用“重组豁免”,来拆除VIE架构,减免税赋。通过内部重组,简化海外的股权架构,由于所涉公司皆为无实际运营的SPV,仅需公司的内部董事会和股东会审批,所有重组程序3个月完成。交易完成后,上市公司还将就标的公司现有的境外架构主体向税务机关申请中国居民纳税人的认定,彻底解决双重征税的问题。
     本项目也是上市公司重大资产收购政策改革后,“上市公司履行内部审议流程,无需证监会行政许可”的代表案例。
     第二,创新设计境外标的公司层面的国企股权激励模式。Keystone此前一直实行股权激励方案,为确保收购后核心管理团队人员不流失,锦江股份仍希望继续激励计划。然而其为国有公司,股权激励计划受到国资委及证监会监管,必须符合包括股权比例、金额、人数等在内的严格条件。为此,申万宏源项目团队为其设计了在境外标的公司层面实行的新股权激励计划。
     第三,交易中,申万宏源项目组不仅兼顾上交所和港交所的信息披露要求,还保证国家发改委备案、国资委备案、银团贷款与重组流程同步推进,高效执行完此项目。这与其长期跟踪和服务锦江股份,对其业务深入了解密不可分。在2009年锦江股份的重大资产置换中,申万即协助其将相对成熟的高端星级酒店划给香港公司,把锦江之星划给境内公司,从而抓住了境内经济型连锁酒店的快速发展期。
     锦江股份收购铂涛案与首旅酒店收购如家,在交易结构上的相同点在于:其一,资金安排均是海外银团的并购贷款或过桥贷款,这得益于银行先于券商走出去;其二,去除多余的海外架构,因此未经历分众传媒私有化后复杂的拆除VIE架构的过程。