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红星美凯龙的上市迷局 2016-08-15 11:37:29

    华平(WarburgPincus)从2007年底第一轮投资开始,陆续参与了对红星美凯龙的四期投资,投入共计近16亿元,前后历时8年,账面回报接近4倍,年收益率约20%(以美元计)。虽然其目前尚未退出(股份有1年锁定期),但总算修成正果。
     2015年6月底,中国家具零售龙头红星美凯龙(01528.HK)成功登陆香港主板,并以招股价的上限定价。有意思的是,红星美凯龙早在2012年底就已提交A股上市申请,并曾在2014年4月刊发了A股上市招股说明书申报稿,计划在上交所上市,但在2015年1月终止申请,由A股转向H股。两个招股方案的资金募集总额接近,新股都只占发行后总股份的15%,主要的差别在于,A股招股方案中约一半股份是由投资者出售老股,而H股方案则完全没有老股出售。
     值得注意的是,2010年上半年曾有11家投资者(包括10家境内投资者及华平)投入约18.5亿元,陪伴了红星美凯龙近5年时间,在其2015年2月转向香港上市前,却基本都退出了(只有平安大药房一家跟到香港),而且它们转让股权给大股东的价格略低于5年前的入股价。苦等近5年,一场空欢喜,颗粒无收。
     三类投资者(华平、10家内资投资者、平安大药房),三种回报。怎么会这样?为什么红星美凯龙选择转向香港上市?为什么2010年进入的绝大多数投资者不跟着来香港?华平一共参与了四轮投资,各轮投资的回报如何,以美元计算和人民币计算的回报有何差异?这些问题都值得研究,先仔细看看红星美凯龙的故事。
     一、创始人的财富故事:28年间从1万元到242亿元
     红星美凯龙的前身可追溯到车建兴先生1992年在江苏常州创办的红星家具城。经过20多年的发展,红星美凯龙2014年零售总额约为550亿元,在中国家居装饰与家具零售行业名列第一。到2015年6月底,其在全国拥有自营商场51家,委托管理商场112家,合计经营面积约1083万平方米。
     在自营商场之外,红星美凯龙2007年开始发展委托管理商场业务,并在同年开始引入私募股权投资基金华平。目前,公司大股东车建兴、车建芳兄妹通过红星投资间接持有红星美凯龙约68.4%的股权,华平旗下基金持股共计约14.3%,管理层持股约2.1%,公众投资者约占15.1%(包括平安大药房的0.1%,附图)。

     车先生是木匠学徒出身,1986年用借来的600元开始创业,1987年挣到了1万元。以红星美凯龙招股价计算,车建兴夫妇2015年6月底的持股市值约为303亿港元,按当时的汇率计算,约合242亿元人民币。这意味着,过去28年,其财富每年复合增长约70%,这还没有包括车先生在上市公司以外的财富与历年派息。

     红星美凯龙的发展模式中,自营商场对资金的需求比较大。2015年中期报告显示,其资产负债率约为47%。截至2015年6月底,公司已抵押约571.5亿元的投资物业,而同期已竣工投资物业的公允价值约为571.6亿元。也就是说,公司已经将竣工的投资物业完全抵押,显示其资金链比较紧张。而且仅是华平,就已经投资公司超过两亿美元,上市也就是很自然的选择:既可募集资金,缓解资金压力,也可以为私募股权基金提供退出渠道。
    二、A股和H股的招股方案对比
     红星美凯龙其实早在2012年底就提出了A股上市申请,并在2014年4月提交了招股书的申报稿,准备发行不超过10亿股,其中新股数量不超过5.3亿股(占新股发行后总股份约15%),老股发售数量不超过5亿股。相对比,H股招股时没有出售老股,发行新股数量约5.44亿股,也占新股发行后总股本的15%(表1-3)。

     最终,其H股按招股价上限定价,合计融资约72.2亿港元,净融资额约68.9亿港元(约合55亿元人民币)。
     看上去,红星美凯龙A股和H股的发行新股数与募集资总额相近,新股比例都是发行后总股份的15%,资金用途也大致相同,只是H股招股书中有计划投资及收购其他公司。
     不过,A股方案中发售股份近一半是投资者出售老股,总金额估计约42亿元,而H股只发售新股。所以,发行H股还是A股,募集的资金额对公司来说差别不大,但对于投资者来说,差别就非常大了。IPO这临门一脚,就可以决定投资者在这个案例上的成败。
     发行H股与发行A股也不是互相排斥。先在香港发行H股,建好上市平台和海外融资平台。时机成熟的时候,再回内地发行A股,两地上市,也是可以有的后着。一个最近的例子是万达商业(03699.HK),其2014年12月刚在港交所IPO,2015年11月就披露了A股招股说明书。
     三、三批投资者,三种结果
     红星美凯龙近年的高速发展中,私募基金功不可没。从2007年底华平入股天津红星开始,红星美凯龙分别在2007年底、2008年底、2010年上半年、2012年中、2015年初共进行五轮私募融资,引入华平、绵阳科技城产业基金、北京瑞邦等11家外资和内资投资者,募资总额达到约34.8亿元,其中华平一家的投资金额就达到约15.8亿元(表4)。

     从其各轮融资的估值可见,估值提升主要发生在2010年这一轮以及2015年上市时,其间5年的估值保持平稳(表5)。

    值得注意的是,2015年2月,2010年和2012年参股的投资者(除了平安大药房)将所持股份转让给大股东,作价约为20.2亿元,而他们当初的投资金额合计约为20.3亿元。也就是说,这些投资者经历了3到5年的等待,尽管同期公司有重要的成长(根据H股招股书,2012年红星美凯龙收入约52.5亿元,2014年收入为79.4亿元,增长约51%;如果以2010年的收入计算,相信增幅更大),但公司的估值并没有明显的变化。
     A股和H股的招股书财务数据涉及内地和国际会计制度差异。对红星美凯龙来说,对利润的主要影响在于香港市场采用国际会计制度,因而把投资物业的公允价值变化也计入利润。由于公司约有31个自有商场,2014年底的投资物业账面价值高达约630亿元,占公司同期非流动资产的约94%,加上国内房地产价值近年仍有升幅,所以投资物业的公允价值变动就很可观了,2014年度达到约24.2亿元,约占2014年税前利润的45%。不过,投资物业的公允价值变动是把双刃剑,如果房地产价格明显下跌,也会明显拖累公司利润。
     如果扣除投资物业公允价值变动的影响,我估算红星美凯龙2014年度的净利润在19亿元左右,也就是说,华平最后一轮投资的估值大概是公司2014年净利润的8-9倍。考虑到近年国内消费和房地产市场都显得疲软,公司也还没有上市,这样的估值属于合理,并不算很便宜。而根据A股招股书申报稿的数据,红星美凯龙2011年净利润约为12亿元,绵阳科技城产业投资基金2012年受让大股东股份的估值约为2011年公司净利润的14倍。2010年上半年参股的投资者给的估值与2015年初华平增资的估值接近,意味着2010年入股的P/E倍数远更高。之前的投资者(尤其是2010年上半年参股的投资者)所给的估值较高,这就已经埋下后面回报平平的伏笔,这大概也与当时经济和市场氛围有关系吧(例如4万亿刺激的影响)。
     所以,简单来说,在两个时段参与的投资者能够有较好的回报:以较低估值参与红星美凯龙早期投资的(如2009年之前入股的),参与上市前投资并跟随公司IPO的(如2015年初增资的华平和跟来香港的平安大药房)。这样,我们就可以把投资者分为以下三类,三者的投资回报各不相同(表6)。

     第一类投资者(华平):8年内进行四轮投资,合共投入约15.8亿元,目前持有约5.19亿股。以招股价计算,持股市值约69亿港元(约合55.2亿元人民币),再加上2015年初随同2010年其他投资者退出时回收约1.5亿元,合计回报约56.7亿元,约3.6倍的账面回报,年回报率约18%。
     第二类投资者(2010及2012年入股但于2015年初退出的华平以外投资者):2010年入股的股东总投资为18.5亿元,合计持有约为3.41亿股,约合5.42元/股。此后的2012年,绵阳科技城产业基金再投资约2亿元,这样,扣除平安大药房的2000万元投资,这些投资者的整体投资额约为20.3亿元。2015年初大股东受让这批股份的总价约为20.2亿元,约合5.416元/股,基本是2010年的入股价(略低于2012年绵阳科技城产业基金的受让价)。
     第三类投资者(2010年入股并跟来香港的平安大药房):投资约2000万元,入股价约为5.42元/股;以招股价13.28港元/股(约合10.62元人民币/股)计,账面回报约96%。
     四、2010年投资者的无奈退出
     为什么2010年入股的投资者会在公司转赴H股上市前选择退出?很可能是无奈之举。以中信证券(600030,06030.HK)下属的绵阳科技城产业基金来说,这一基金是2008年成立的人民币基金。翻看中信证券2014年的年报,其中提到绵阳科技城产业基金处于退出期。该基金的募集说明也显示,单笔资金的使用年限一般为3-5年。
     我们再看看2010年投资者中投资金额最多(高达7亿元)的北京瑞邦贝特创业投资。根据红星美凯龙A股招股书披露的资料,其在2010年6月成立,总认缴金额7亿元,从成立时间和金额上来说,更像是为了红星美凯龙这项投资而成立的项目公司。
     如果以人民币基金约5年的生命期来说,2010年入股的人民币基金,到了2015年已经处于不得不退出的时刻。尽管红星美凯龙2014年4月刊发了招股书申报稿,但面对拥挤的A股上市等候长队、时开时闭的IPO窗口,以及公司紧张的资金链条,公司大股东和投资者都不能不焦虑。
     是走还是留?从大股东的角度看,如果继续在A股排队,或许仍有机会,但和公司业务紧密相关的房地产市场已经持续低迷,公司的负债率已经较高,如果不能及时上市,一旦银行收紧银根,追讨贷款,后果可能难以设想。如果转向香港发行H股,时间相对较短和可控。事实证明,在2014年底A股仍处一片牛市的亢奋气氛中,公司能够做出放弃A股转投港股的决策,并由大股东出巨资约20亿元受让及回购老投资者的投资,不能不说是果断和有胆识。
     和大股东相比,2010年入股的人民币基金处境就很不同。如果公司成功在2015年登陆A股,那当然是皆大欢喜。公司原定的招股方案是IPO时就发售老股,投资者们成功套现,并有至少五成的盈利。不过,A股上市看上去情况不太妙。既然大股东要弃A股奔港股,那要不要跟着一起去呢?
     港股上市虽然相对A股比较容易,时间较短,但也不是没有风险(2008年蓝山资本与摩根士丹利等投资的服装零售连锁企业ITAT赴港上市,就未能通过港交所聆讯);而且上市之后,2010年投资者所持有的是内资股(华平除外),还需要申请转换成H股,这方面有难度,上市后也有一年锁定期。这样,即使红星美凯龙成功登陆香港主板,2010年入股的投资者也要等到最早2016年下半年,才有机会退出。这已经是入股的第七年了,人民币基金恐怕等不了。
     作为美元基金,华平的处境相对好一些。美元基金的存续期约为8-10年,有时还可再延长1-2年。投资红星美凯龙的华平房地产基金成立于2006年,到了2015年,也已经进入了基金的晚期。由于华平的持股也有一年禁售期,所以华平也不容易,基本到了美元基金所能承受的最长投资时限。
     这大概就是长跑选手和中短跑选手的分别。人民币基金的存续期只有3-5年,最多只能算中跑选手,面对拥挤的A股赛道和时开时关的IPO窗口,有时只能望门兴叹。抓住了国内家居用品零售行业的龙头企业,入股价格也不算太贵,也尽最大耐心等待了近5年,水温已经烧到80度,不过已无时间等到水烧开,最终只能空欢喜一场,无奈地选择按入股价(甚至略低)退出。面对不确定的环境,美元基金这样的长跑选手还是更有回旋的空间和时间。
     2010年入股红星美凯龙的投资者,为什么会到2015年初无奈退出?有基金存续时间的因素,也与A股市场环境大有关系。IPO是私募股权基金投资企业后最重要的退出渠道之一,从1990年底沪深交易所创立算起,过去25年里A股IPO已经暂停了9次(包括2015年7月开始的最近一次),平均约27个月就有一次,过往8次每次的平均暂停时间超过7个月。2010和2012年参股的投资者运气不大好,投资后遇到了历年持续最长时间的一轮IPO暂停,时间长达14个月。
     人民币基金存续时间不长,A股IPO退出窗口又时开时闭,这种结构性的矛盾不容易克服。虽然证监会已于2015年11月宣布IPO重启,暂时也只涉及6月已经获得IPO批准但暂缓发行的28家企业。
     五、华平四轮投资的四种回报
     在红星美凯龙投资案例中,华平是主角。这家全球历史最悠久、规模最大的私募基金之一,总部在美国纽约,1966年由Lionel I. Pincus & Co并购E.M.Warburg而成,成立40多年来,共募集了15只基金,募资总额约为583亿美元。
     投资红星美凯龙的这只房地产基金2006年10月底完成募集,资金总规模达到12亿美元,背后的机构投资者包括通用电气资产管理等。华平把红星美凯龙当作地产类项目,其实也有道理,红星美凯龙确实拥有巨额的自有投资物业。2015年6月底,其投资物业账面价值约为659亿元,约占公司非流动资产的94%、公司总资产的82%。
     华平对红星美凯龙做了四轮投资:2007年底投资天津红星(4.95亿元);2008年底投资红星美凯龙(5亿元);2010年3月和其他10家投资者一起参股(通过旗下的连云港至高投资1.5亿元);2015年1月增资(4.33亿元,表7)。
     事实上,尽管华平是红星美凯龙私募投资者中表现最出色的一家,它四轮投资的表现也参差不齐。从我的分析来看,最出色的是第二轮(2008年底),其次是第四轮(2015年初),较差的是第一轮(2007年底投资天津红星)和第三轮(2010年参股)。
     先来看看华平的前两轮投资。在红星美凯龙H股招股书中,只有华平前两轮投资的平均价格(约2.27元/股)。尽管这两轮投资的金额相近,但价格明显不同。2007年11月华平参股的是天津红星,4.95亿元取得约23%股权。2008年11月投资5亿元,取得红星美凯龙17%的股份(当时名称为红星有限)。红星美凯龙和天津红星是2007年分别在上海和天津成立的业务平台,按地域从原有股东(红星家具集团)收购家居商场业务。天津红星只收购了5家商场(在天津、北京和沈阳),代价约为1.33亿元;而当时的红星美凯龙收购了17家商场(包括上海和江苏等地的核心商场),代价约为2.92亿元;所以,天津红星的资产规模和质量明显不如红星美凯龙。从两家公司的注册资本也可看出,华平入股后,天津红星的注册资本约为 5188万元,红星美凯龙的注册资本为14458万元。
     2009年8月天津红星并入红星美凯龙,华平持有合并后公司17%的股份,红星美凯龙也声明并未再给予股份以外的对价。华平前面两轮共投资9.95亿元,取得约43890万股,每股平均投资价格为2.27元。我们可以参考合并前两家公司的注册资本,来估计两轮投资获取的股份数。两家公司合并后的总注册资本为19646 万元,天津红星所占比例为26.4%,红星美凯龙比例为73.6%。这样,华平2007年底投资4.95亿元,按比例计算持股约11587万股,每股价格约为4.27元;2008年底投资5亿元,按比例计算持股约32303万股,每股价格约为1.55元;可见2008年底的投资价格只是上一年的约36%。
     如果我们回顾两轮投资的背景,可以发现2007年底市场气氛还很热烈,2008年底就已经发生了全球金融海啸。可见投资价格与时机很有关系,2007年底华平的约5亿元只能占非核心实体天津红星23%的股份,2008年底同样的金额几乎可以取得规模大几倍的核心实体17%的股份,投资真的要慎选时机。2007年底的这一轮投资当然有价值,通过参股天津红星,熟悉了公司的人与事,也为2008年底追加投资打下好的基础。不过,如果只是要先布局,适量投资即可,不一定要有近5亿元的大手笔。
     再来看第二轮的投资。华平能够在2008年11月追加5亿元投资,在当时的市场氛围下,敢于承担风险,这一次的决策质量比较高。从上面估算的约1.55元/股的成本来看,H股的招股定价几乎是当时入股价格的7倍,这一轮的投资有很好的回报。
     华平2010年3月的第三轮投资比较普通。当时随同其他10家投资者参股约1.5亿元。估计华平作为前期的投资者,既然要引入其他投资者,少不了自己也要一起追加一部分投资,以显示信心。如前所述,这笔投资在2015年2月已经以约为原入股价的水平,转让给大股东。
     华平2015年1月的最后一轮投资,也有比较好的回报。作为投资最多的外资股东,华平可能在红星美凯龙放弃A股转投H股的决策中扮演了重要的角色。不同于内资投资者,华平的外资股份在红星美凯龙登陆港交所后,就可以转为H股,一年锁定期结束后就可以自由流通。既然大股东都要通过红星投资出资20亿元以真金白银受让2010年和2012年参股的投资者股份,那华平适当增资,表达对公司的信心,也是比较自然的举动。最后这一轮的增持价格与2010和2012年投资者的入股价相近,有吸引力。此外,2015年1月的新股认购价格,对于确定公司大股东在2015年2月受让其他投资者股份的价格,相信也有参考意义。

    华平历年四轮投资的账面回报约为56.7亿元(按招股价计算,并加上第三轮已经回收的投资约1.5亿元),相比较投资成本约15.8亿元,账面回报约3.6倍。但仔细分解来看,从持股超过4年但几乎没有回报的第三轮,到2015年初增资、持股半年账面回报已经翻倍的第四轮,以及金融海啸后增持、目前回报估计近7倍的第二轮,各轮投资回报不同,背后的投资时机和决策质量也不同。所以分析华平在这个投资案例中的表现,不能只满足于看一个整体的回报。
     由于华平的四轮投资都是由美元出资,再转换为人民币,以投资时的汇价计算,四轮投资合计约2.34亿美元。以红星美凯龙H股招股价计算,华平持股约69亿港元,约合8.9亿美元。再加上2015年初转让给大股东回收的约1.5亿元人民币(约合2400万美元),合计约9.1亿美元。以美元计算的回报约3.9倍,略高于以人民币计算的回报,主要因素是人民币升值(表8)。

     以红星美凯龙2015年11月13日收市价10.28港元/股计算,基于略有贬值的人民币汇价,华平的持股市值约为53.4亿港元,约合43.9亿元人民币,加上2015年初回收的约1.5亿元,合计账面回报约45.4亿元人民币,相比较15.78亿元的总投资成本,账面回报约2.9倍。以美元计算的账面回报约7.13亿美元,约3倍账面回报。2016年6月底华平的持股才可以解禁,实际的回报还要看退出时候的股价表现。
     即使以招股价计算,华平四轮投资的账面回报约为3.6倍(人民币计算)和3.9倍(美元计算),并不算很理想。看起来还是受到第一轮的高入股价和第三轮原价退出的拖累。
     需要指出的是,资金的投入和收回时间对收益率有一定影响。如果按第一轮投资到公司上市的7年半时间计算,华平以人民币和美元计算的账面回报分别为3.6倍和3.9倍,账面年收益率分别约为19%和20%。不过这是假设投资在期初一次性投完,上市时完全收回。在红星美凯龙案例中,华平的投资分成四轮(包括2015年初才投入的第4轮),所以,考虑时间因素后,华平投资的账面年收益率分别约为25%(人民币计)和27%(美元计)。如果考虑到华平的股份还有一年锁定期,假设2016年中解禁后全部按招股价售出,那么华平的实际年收益率分别约为21%(人民币计)和23%(美元计)。
     相对于私募基金投资者,大股东才是大赢家。大股东持有红星美凯龙近7成股权,是公司多年来价值高速成长的最大受益者(例如公司估值从2009年约59亿元,快速上升到上市时的约327亿元);此外,2005年2月大股东出资20.3亿元受让投资者股份,按照招股价计算,账面已有近一倍回报。按照2015年10月福布斯中国富豪榜,车建兴已经以约184亿元财富,排名第56位。
     六、红星美凯龙案例的三大启示
    红星美凯龙这个投资案例,可以给我们一些重要的启发。
     1.投资要慎选时机
     好的投资离不开好项目,同样需要好时机。华平前两轮投资的金额相当,持股比例接近,但投资的实体规模差别很大。2007年底参股的天津红星只有5家商场,而2008年底参股的红星美凯龙旗下有17家商场,估计其2008年底每股投资价格只是2007年底的约36%。打个形象的比方,同一个开发商的房子,同样的价钱,2007年底只能买到小户型一房,而2008年底就可以买到三房,地段可能还更好一些。
     可以说华平2008年底的投资是有勇气抄底,也可以说2007年底的投资是在热烈的市场气氛中出价太高,对比同一家公司时隔一年的两轮投资,已经是很好的投资案例。类似,2010年上半年参股的约11家投资者,也可以说是在市场的热潮中出价太高,其入股价竟然与2015年初华平的增资价相近。从2007年和2010年投资者的经历来看,即使是选中行业龙头公司,如果出价太高,也会为后面不理想的投资回报埋下伏笔。
     不过,作为私募基金,通常成立后的前3年左右为投资期,在市场高峰期募集到资金后,不容易抵制住投资的外在压力和内在冲动。从华平的经历来看,反而是金融海啸后的追加投资回报最佳。
     2015年夏天以来,股市经历了重要的调整,不过最多只能算是进入深秋,大寒小寒还远没有到来。要不要现在出手,或者是先耐心等候,适当尝试,为后面的出手先做一些铺垫?红星美凯龙案例中,众多投资者的实际经历和表现已经有丰富的营养和启发。好的投资时机相信也不只是选出来的,更是耐心等来的。
     2.面对不确定的资本市场环境,长跑选手更容易胜出
     中短跑选手也可能赚到钱,但如果市场环境较严峻或者跑道太拥挤,那么有耐心的长跑选手才是最后的胜出者。2010年上半年参股红星美凯龙的多家投资公司在2015年初都选择了原价退出,人民币基金较短的存续期相信是重要的原因。绵阳科技城产业基金在2010年和2012年分两次投资,已经较为谨慎,不过可惜基金成立于2008年,到了2014年已经进入退出期。
     A股和港股是在不同的跑道上,A股估值高,但跑道太拥挤,而且还经常临时关闭。港股的估值相对较低,但跑道较宽敞,而且始终保持开放。从红星美凯龙的经历看,其2012年底就递交了A股上市申请,苦等约两年,没有结果;转向香港发行H股,2015年第一季度才正式递交申请,6月底就已成功上市,时间和效率两相对比,让人感叹。当然,发行H股仍然需要向中国证监会提出境外上市申请,获得证监会受理函后,再向港交所提出上市申请。在得到证监会正式核准后,港交所进行上市聆讯。
     3.投资机会:那些仍在A股门外排长队的公司们
     红星美凯龙迅速转身,在这轮股市大跌前成功在香港上市,融资约72亿港元(扣除费用前),算是很幸运。对于仍然在A股排队的600多家公司来说,要不要转身,跟着红星美凯龙们的足迹,到香港主板上市?相信企业家和后面的投资者都比较纠结,如同周华健的一首歌,“其实不想走,其实我想留”。
     类似红星美凯龙的投资案例,其中的人民币基金等内资投资者,因为基金存续时间有限,很可能不得不选择退出。这中间可以有很多的投资机会,就好像华平2015年初的第四轮投资,可以去受让那些老投资者的股份,或者向这些公司认购新股,由公司或大股东去收购原有投资者的股份,新投资者则去承担后面H股上市、股份锁定和转换为H股等风险。

大资管时代来临 2016-08-15 11:22:32

    随着大资管时代的到来,对销售资源整合往往比研究的整合和变革更加重要,研究与销售的专业化分工势在必行。
     研究员和销售的岗位在十多年前以产销的关系确立。研究员负责研究报告的产出,销售则负责将其推销给客户。他们共同构成证券投资产业链的重要一环,连接着上市公司与投资机构,上要做好上市公司研究,下要做好对机构投资者的服务。经过多年发展,由于内外因综合的原因,二者的定位和相互之间的关系都在悄然生变。研究员的工作销售化,销售工作公关化,部分销售的一些另类服务方式,屡屡成为抓人眼球的花边新闻,销售队伍的整体素质、销售服务的专业化、研究和销售分工不明确的问题一再被拿来讨论。
     但在业内看来,外界对销售的理解长期存在偏差。销售的工作并不只是简单地传递信息,而是把一些信息经过有效地筛选过滤,从纵向角度形成投资组合建议。在信息爆炸时代,销售的价值将显得越发重要。
     “我每个月的行程差不多被各家券商销售团队预约满了,被邀约参加各种活动,似乎无形中多了个经纪人帮你安排活动。”一位基金公司投资总监说道。由于各家券商间手续费高低、通道速度等差异不大,作为区分分仓多少的“券商服务”被日益强化。由于销售的奖金通常都与分仓份额直接挂钩,也无怪乎销售会使出浑身解数,提供的服务也越来越五花八门。
     券商销售为投资者提供的服务除了安排正常的路演、专家会议、机构会议外,有些还将服务延伸向投资者的业余生活,如组织户外活动、徒步、旅游等。
     每个券商对销售部门的定位有所不同,有的销售是研究所下面的一级部门,有的则是整体一级部门。定位的不同,直接导致了人员引进时就可能存在比较大的区别,某种程度上成为导致销售整体水平参差不齐的原因之一。
     除此之外,由于服务的对象同一化,服务的内容同质化,同行竞争亦非常激烈。“各家机构的销售经常碰面,相互熟悉。有时候多达七八个销售同时出现在基金经理的办公室,场面略为尴尬。”一位资深销售描述道,“像打架一样,甚至要抢人。”
     另一个现实是,分析师也部分替代了销售的工作。国内研究所模式下,分析师群体压力增大,需要将大量精力投入到向客户销售以及上市公司维护中去,分析师们恨不得用一半以上的时间和客户交流沟通,路演、组织会议和沙龙等内容占据了他们的大部分时间。很大一部分分析师可以自行安排路演,为客户预约专家上门交流以及安排小型行业研讨会,而这些工作原本是销售的内容,可以说,中国的卖方分析师有一半的基因是优秀销售。
     “销售在这中间只承担了一个传声筒功能,或者是整个服务的行政安排人员。”一位研究员表示。分析师职能的拓展,使得销售和分析师的分工愈趋模糊。
     在这种情况下,销售们使出的招数五花八门。“刚入行时我相信一个好销售的标准是勤奋踏实、有独立见解和思考能力。但是现在,对销售的要求是多才多艺。”一位入行近十年的销售说。一般来说,专业、观点更鲜明的销售更受欢迎,与此同时,熟悉的圈子、服务频率更高或走生活休闲服务路子的销售对投资人亦颇为受用。
     一、信息爆炸,销售作用凸显
     “经常有年轻的销售想要跳去做研究员。”一位大型券商研究所所长说。大众心目中券商销售工作含金量低的印象被固化,这多少让一些勤奋踏实的销售从业者感到无奈。
     “其实不管是大众,还是部分研究出身的券商研究所领导,都对销售的理解有一些偏差。”一位大型券商研究所华南区销售负责人介绍,销售的工作并不只是简单传递信息,而是把一些信息经过有效地筛选过滤,将更确定更靠谱的信息传递给客户,销售的功效是放大。信息爆炸的时代,销售可能比研究员更重要,目前客户遇到的最大问题是信息泛滥而无法筛选,信息越多对销售越是一件好事,更需要销售去梳理信息。和分析师相比,销售做的是组合投资,内含对趋势的把握和更全观性的内容。一个专业的、有独立思考能力的销售对客户的黏性非常大,不仅可以为企业带来佣金,还能带来其他资源价值。
     据业内介绍,大多数研究所销售职位的入行门槛并不低。一个优秀的销售要具备研究视野、纵向整合能力,根据客户的反馈遴选客户需求,并将研究所的资源与客户对接。销售出身的人更懂得聆听需求、梳理关系、整合资源,挖掘到客户的需求,这就要求对人性的理解更灵活和具有弹性。
     一位从业十年的资深销售称,随着客户本身结构的变化,对券商销售的评价标准也在发生变化。越来越多的客户用一段时间之内销售提供的股票的绝对收益来作为考核销售的标准。这样的激励,有利于提高销售的专业度,并更加积极主动地替客户筛选观点,甚至,有些专业扎实的销售,其推荐的股票业绩比普通分析师的组合还要出色。
     不过,上述负责人也坦陈,从她入行开始,走另类服务的销售就一直存在,近年来还有愈演愈烈的趋势。“美丽的东西赏心悦目,有机会在工作中见到一位美女,肯定不是一件让人讨厌的事。出于人之常情,拒绝一位美女的要求总比拒绝一位同性难一点。但是客户的需求各种各样,除了漂亮,也需要专业。专业的销售带来专业的意见,这是任何时候都需要的。”
     在欧美、香港等成熟市场,券商销售有个共同的特点,就是他们大多从研究员转岗而来,不仅掌握了研究所内每个分析师的观点、个性特点以及覆盖的股票池,还能对口地将分析师推出去。整体而言,国内的销售离这个标准还差得很远。
     “目前A股市场上称得上专业、能够听懂分析师观点和逻辑的销售不多,大多数销售本身对分析师的观点、市场的看法或推荐的品种没有足够的认识,没办法通过推荐股票去赢得认可。”一位券商研究所负责人坦承。他们通过帮客户买早饭、送水果等方式拉近和客户的关系,获得佣金分仓。而在他的眼中,专业的销售不仅仅是研究销售,还可以整合券商背后所能够提供的所有资源,创造相应的价值。
     二、大资管时代的机遇
     分析师和销售共同构成了证券投资产业链的重要一环,连接着上市公司与投资机构,上要做好上市公司研究,下要做好对机构投资者的服务。经过多年发展,由于内外因综合的原因,二者的定位和相互之间的关系也都在悄然生变。
     近五六年来,一部分券商研究所为了进一步挖掘销售价值,对销售部门进行整合,将销售从研究所独立出去,成立金融机构客户部,简称机构部,目的是希望提高销售的综合素质,促使他们更加关注客户需求,不仅能够推销研究内容,还能整合内部所有的资源,提供更多的服务。例如,有些客户定增、销售产品、结构化产品等,需要利用券商资源或券商通道等,或者客户是否需要期货研究、海外研究或者衍生品研究等,甚至为客户定制产品。兴业证券和海通证券都是较早进行销售改革的研究所。对一些大客户,海通还有产业基金可与之合作。
     “在国内,未来销售职业含金量的提升一定是和客户的多元化直接相关的。如果机构投资者的队伍不够成熟,机构投资者不够多元化的话,销售工作行政化的现象会一直存在。”一位券商研究所负责人称,最近,该机构好几个想从销售转岗做分析师的员工,都被他劝住了,理由是,随着大资管时代的到来,销售的工作正在发生变化,未来的市场要比研究大得多。
     当前分析师用于服务客户的时间越来越长,而做研究的时间却比10年前、5年前明显减少。而分析师团队受研究模式和架构的影响,团队规模不可能无限制扩大,尽管近年来互联网传播工具一定程度上实现了对长尾客户的覆盖和服务,但在一对一的个性化和精细化服务上,仍有待进一步的提高。
     “当了这么多年的分析师,我觉得研究员确实是越做越累,因为客户越来越多。”一位资深分析师表示。现有模式下如何更好地覆盖更多客户群体将成为券商发展的一个瓶颈,此时专业的销售价值便凸显出来,成为突破这一瓶颈的重要力量。
     随着大资管时代的到来,一方面客户数量大大增加,另一方面客户身份背景也将更加多元化。“跨境和跨资产类别的客户数量正不断增大,资产规模不再集中,客户的需求千差万别,包括托管、投行等各种各样的需求,推荐牛股不再是唯一的服务,在这种情况下专业化地分工变得尤为重要,让研究和销售做各自最擅长做的事,研究回归到研究本源。成果的推送主要由专业的销售团队来做。对研究所来说,面对大资管时代,整合销售资源和研究资源必须同时进行,且销售资源整合往往比研究的整合和变革更为重要。”一位券商研究所所长在接受采访时称。
     对销售这一职业来说,大资管时代既是机遇,也是挑战。“只有那些能够调整自己,适应趋势发展,做到专业化、全方位服务、有全局视野的销售,才能在未来拥有广阔的空间。而那些只是简单下传单、通知会议的销售,将轻易被替代。”一位从业十多年的券商销售说。
     “随着销售作用的越来越大,客户对销售的专业程度需求不断提高,未来成熟的分析师会转型去做销售,因为,一个好的销售基本上可以和一个好的配置经理、投资经理平起平坐。未来会有更多、更专业的销售为更复杂的客户群体提供更专业的投资建议。到那时,卖方极有可能从研究驱动转向研究和销售一起驱动,最终转向销售驱动,与国外成熟市场模式接轨。”上述研究所所长称。

IP制高点战役 2016-08-12 18:22:02


在《琅琊榜》的示范效应之下,猴年伊始,《女医明妃传》和《寂寞空庭春欲晚》等多部大IP电视作品亮相各大卫视,尽管吐槽无数,却也顶着热门网络小说的名号收获了不错的收视率。电影方面,《夏洛特烦恼》、《煎饼侠》、《寻龙诀》等接连创下超高票房,一再展示强IP的号召力。在互联网娱乐产业超速发展的带动下,IP这一原本属于法律范畴的概念成为近两年游戏乃及影视圈的主题词。
    在2015年11月举办的“原创与IP相煎何太急”论坛上,阿里影业副总裁徐远翔甚至不惜得罪编剧们,将IP列为电影高票房的首要因素,引发行业内的热议。
    粉丝全盛时代,IP商业价值神话般的拓展魅力,吸引着诸多资本。《十万个冷笑话》最初只是几页并不精美的漫画,稿费不过百元,改编成为一集8万元的小动画,受到广告主的认可,价值升至50万元,后又通过众筹500万元拍成了电影,再加500万元的推广宣发,最终实现票房1.2亿元。
    IP商业拓展的前世今生
    在前互联网时代,作为知识产权概念,与IP相连的词往往是“不受重视”。但自2013年手游爆发以及其后《甄嬛传》的热播,IP一跃成为新兴资本的热捧对象。腾讯被认为是IP热潮最早期的推动者,2012年就提出以IP为核心的泛娱乐战略。
    升级为文化娱乐产业核心要素的IP,其概念也有所拓展,主要是指在某个原生的广受欢迎的作品基础上,开发其他各种介质的媒体产品。按照腾讯互娱操盘手程武的解释,IP就是粉丝喜欢的“娱乐内容标的物”,可能是一个故事,或者是一个角色。因互联网无可比拟的粉丝聚集效应,IP的商业拓展主要集中于网生IP,其中网络文学是最大的IP源头,2015年大热的电视剧《花千骨》、《琅琊榜》、《何以笙箫默》均改编自热门网络小说。

    资本对IP概念的热捧始于2013年手游产业的爆发。资金雄厚的大型企业将收购优质IP授权作为打造核心竞争力的关键一环,抬高产业进入门槛,加宽护城河,甚而可能形成新的商业模式。因此,已占先机的企业对推动IP保护不遗余力。同时,这是一个全球化竞争的产业,因而对版权保护提出了更高的要求。在多股力量作用下,尽管手游是最难保护的创意产业,山寨不可避免,但IP授权的概念还是深入人心(详见本刊2014年10月号《游戏突围文化圈》)。
    2014年资本市场游戏概念狂热,IP价格随之暴涨。2015年,尽管游戏产业整体依然稳步增长,但集中度进一步提升,产业转入冷静发展期。取而代之的是,IP在影视剧的价值进一步凸现,2015年,中国电影票房突破400亿元,不仅热门网络小说改编的电影占据票房排行榜,当红综艺节目IP电影也都尝到甜头,尽管大都口碑一般,但票房高企,以《奔跑吧,兄弟》为例,这一评价极低的小制作电影票房超过4.3亿元,让投资方赚得盆满钵满。
    从文学到游戏再到影游联动,互动娱乐IP元年,在互联网平台,IP的生产与再创造进入全面多屏打通阶段。
    IP成最强入口
    关于“渠道为王”与“内容为王”的争论从未曾间断。渠道曾一度以秋风扫落叶之势占据高位,不过,随着智能硬件的兴起,终端越来越多,“渠道为王”的商业业态正遭受挑战。
    以飞速发展的电影产业为例,据相关数据,2010至2014年,中国电影银幕复合增长率高达40.4%,而这期间观影人次从2.81亿到8.3亿,复合增长率只有31.1%。同时影院单屏平均产出从2010年的26万美元下降到2014年的19万美元,意味着单屏投资回报率开始锐减。
    正如上海文广新闻传媒集团(SMG)总裁黎瑞刚所说:“当渠道多样化的时候,内容的价值会不断上升。”而IP就是原创内容的输出,因此成为当下互联网及硬件企业“流量焦虑”的解决方案。
    小米与乐视之间关于版权内容的口水仗旷日持久,BAT在内容产业的布局更是不遗余力。尽管发展模式各异,投巨资砸向内容生产已成为巨头们共同的选择。IP的引流作用在视频产业已经得到充分验证,如果说手游产业通过高价IP迅速完成了行业的集中整合,对不断烧钱的视频产业来说,IP不仅是最重要的入口,而且是盈利模式的塑造者。

    究其原因,视频行业本身并没有太多产品和技术上的差异,对用户来说,特定内容的需求具有不可替代性,想看《芈月传》的人就会选择成为乐视的会员。据报道,《芈月传》开播首日,乐视网总播放量就突破3.4亿,创下多项纪录。
    爱奇艺首播超级网剧《盗墓笔记》,上线22小时就为其导入破亿流量,更为重要的是,《盗墓笔记》的差异化收费模式让VIP会员增速环比增长100%。内容本身正在决定用户的数量以及付费意愿,在这一趋势逐步明朗的态势下,网络视频行业相继向影视内容生产方向拓展。
    因此,2016年,爱奇艺、腾讯视频都将重点放在顶级内容的制作上,而其底气不仅是财大气粗,更是因为手上早已握有大把超级IP。腾讯已公开的顶级品质网络剧计划中,包括顶级IP《鬼吹灯》系列、《诛仙·青云志》,以及网络文学史上第一部“千盟级”作品《全职高手》。
    2016年1月15日,腾讯再推企鹅电视,互联网平台再添一块强势屏幕,多屏的竞争最终仍将聚焦IP。
    模式之争
    2015年岁末,阿里文学宣布推出“光合计划”,打造开放合作的IP衍生模式。阿里文学表示,最近两年大热的网络文学作品衍生影视剧多为几年前就已成名的作品,新IP尚未大量出现,希望通过“中短作品曝光计划”以及“精品阳光扶持计划”来突破这一瓶颈。
    然而,在网络文学领域,随着2014年末腾讯文学以50亿元高价收购盛大文学,重组成立阅文集团后,腾讯系已经超过半壁江山,占据了网络文学改编市场的主要份额。在这一超级IP产生的最大源头,格局已定。

    再联系阿里之前在游戏、影视等内容产业的一系列投资收购,其拓展模式与淘宝思维如出一辙:试图搭建一个对内容放置、标签、数据追索、分类、分发的平台生态链。但在内容时代,优质内容是否会屈身于强势平台尚存不确定性,毕竟创意产品与工业化实物产品有太多不同。
    以社交为核心的腾讯则不同,程武曾表示,腾讯互娱将从三个方向入手拓展明星IP业务,包括持续产业化自有明星IP、引入成熟明星IP和孵化潜力明星IP,从而完成由IP主导的粉丝数激增以及粉丝情感加强,最终形成商业价值增长的过程。可以预见,腾讯各个平台上都会逐渐孵化出明星IP,然后输送给自家的游戏、影视等其他平台,同时也开放IP给专业的制片公司,与之进行合作,实现其商业价值的最大化。
    另一大玩家乐视的打法则是“平台+终端+内容+应用”的模式,“打造以产业链垂直整合为基础的闭环生态系统”。也就是说用户从多屏终端到内容服务,每个节点上乐视均有布局,不需在任何环节外接第三方。这种模式的好处在于,乐视可以在多屏终端和内容服务上提供一致的用户体验。在此基础上,通过对独家内容的运营和调配,单一渠道更能确保用户黏性和付费行为。在内容端,旗下花儿影视了出品《甄嬛传》、《芈月传》等热门剧目,乐视影业也发行多部高票房影片,乐视体育更是囤积大量版权赛事。但内容投资巨大,这背后的海量资金投入难以估算,资本市场能否在对其模式长期认可的前提下持续不断地输送“血液”,显得尤为重要。

金地毯中国产业园区新模式探讨 2016-08-12 18:14:48

    在中国改革开放以来的经济发展中,产业园区作为产业集聚发展和区域经济竞争的重要载体,获得了巨大的成功。但在中国经济进入新常态之后,产业园区又成为转型升级和改革创新的主阵地之一,其可持续发展面临着巨大挑战。
    传统上,产业园区的发展主要由地方政府通过平台公司主导。但产业园区的经营主体也在日益多元化,出现了一批成功的产业园区和产业新城的开发和运营商,华夏幸福基业和中关村发展集团是其中的典型代表。近几年,由于土地财政的难以为继,以及中央对地方政府表外负债和地方平台公司融资的限制,政府主导的产业园区发展模式面临着挑战,啓需更多的社会资本进入园区开发运营业务。借助国家的土地政策,部分传统国有企业在盘活土地资产的需求驱动下,成为了产业园区开发和运营的新主体。这些新的产业园区开发和运营商虽然拥有一定的产业资源,但他们在前期规划、融资、招商和后期运营环节缺乏经验、能力和人才,缺乏具备示范效应的项目,实际发展中困难重重。
    在产业园区的发展面临新挑战的今天,无论是地方政府的平台公司还是新的投资和运营主体都要重新审视产业园区的发展模式,探索可持续发展的创新思路。
    一、形势严峻:产业园区的可持续发展面临挑战
    以产业园区为载体的产业集群化发展是中国经济发展的重要特点和主要优势。改革开放以来,在中央和地方的共同推动下,产业园区迅猛发展,园区从数目上和经济体量上都有了较大的飞跃,形成了一批具有国际竞争力的产业集聚高地。截至2014年年底,国家级经济开发区及高新技术区共有348家,生产总值达到14.3万亿,占GDP的22.4%,其中经开区占到了12%,高新区占到了10.4%(如图一)。此外,各地数千家省级产业园更是容纳了数百万家工业和服务业企业,成为地方经济的重要支柱和地方财税收入的主要来源。
    图一:国家级经开区及高新区发展状况

    但是近年来,在三期叠加的背景下,中国经济和产业园区的发展都面临着速度下行的压力。2015年中国GDP增速6.9%,多年来首次低于7%,第二产业增速更是降至6.0%。据国际货币组织2016年最新预测,中国未来5年GDP增速将逐渐下降至4.9%,平均增速回落至5.7%。经济下行的压力在产业园区也得到了最直接的反映,部分企业发展困难,少数企业关停并转,众多企业面临转型升级。在这样的大环境下,产业园区的开发和运营面临着一系列的挑战。
    1. 部分产业集群向国外转移,外资项目落地招商困难
    外资项目一直是各地产业园区招商的重要对象。但是近年来,受人口红利逐步减弱和土地价格攀升影响,中国制造业成本显著上升,在部分领域开始丧失国际竞争力。其中,沿海低端出口加工业园区的劳动密集型产业受到冲击最大。2015年1至9月,仅东莞一地就有243家劳动密集型加工出口企业关停迁移。部分低端制造加工产业转向更低成本的发展中国家。2015年,东盟作为新兴起的贸易主体其GDP增长率超过6%,成为中国制造的有力竞争者。另外,金融危机后,美国在2009年提出“再工业化”的战略,并在其后5年间推出了多重政策以鼓励刺激企业再次回到美国从事工业生产。该战略得到了大量美国制造企业的积极响应,引发国际资本和高端产业回流,例如通用电气将其热能工业、苹果将其部分MAC电脑制造从中国回迁至美国。
    对于产业园区来说,国外投资项目的机遇将愈发珍稀,成批产业群向中国转移落地的情况,将难以再现。
    2. 各地产业园区区位优势和招商政策差距不大,同质化竞争严重
    随着经济放缓和产业园区数量的增加,各产业园区对于招商资源的竞争愈加激烈。目前中国国家级园区已达500家,其中经开区219家、高新区129家、其他各类园区152家(如图二)。产业园区密度不断上升,各产业园之间竞争加剧,而便捷的交通和区域经济一体化的发展(京津冀、粤港澳、长三角、华中五城)使各产业园的区位优势更加不明显,在产业园的战略定位上也很难做到真正的错位。例如,在成都及100公里的大周边地区,各类声称专注战略新兴产业的开发区多达百个。
    过去,各地的招商政策有一定的灵活性,即使在资源禀赋相同的情况下各产业园区还可以寻求差异化竞争的方法。但是在中央政府逐步禁止和取消地方变相的土地优惠和各类补贴、退税之后,各地政策的实际差距并不大,而吸引人才的软环境的打造又不是一朝一夕能够实现的。比较而言,这使得新园区的开发和运营难度加大。
    图二:国家级产业园区分布

    3.  新兴产业成为招商对象,其对开发和运营服务的要求高
    过去,园区的招商和服务对象都是比较成熟的传统企业。在经历了三十年的粗放式发展之后,中国的环境及资源矛盾日益突出,传统产业面临结构调整和模式升级。按照中央和地方要求,高附加值、环境友好的企业是各产业园区的招商重点。从《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》,到“互联网+”,再到中国制造“2025”,国家确定的物联网、互联网、新能源、节能环保业及新材料、电动汽车、生物技术等新兴产业,也是产业园区的招商重点。
    但是,新兴产业的企业一般处于发展早期,其对发展的环境和服务要求比较高。作为园区的开发和运营主体需要提供金融、物流、法务、商务等等一系列孵化器和加速器服务,才能够支持这些产业的发展。这些对园区的开发和运营提出了新的要求。
    二、多元格局:新兴的国有园区开发和运营商开始出现
    多年来,产业园区的开发基本上采用政府主导的模式,即政府通过本地的开发建设类平台公司进行产业园区项目的融资、投资、建设和运营。但由于招商资源竞争激烈,政府主导开发的模式存在招商机制不灵活、招商人员专业化能力不足等劣势,地方政府和平台公司也会在相关环节适当引入专业的第三方招商和服务团队。同时,由于政府自身的招商能力、产业集聚和培育新兴产业能力均较弱,地方政府有时也会把园区开发和运营的项目整体委托给有一定品牌和经验的第三方,例如华夏幸福基业和中关村发展集团。
    近几年的发展趋势是,产业园区开发和运营的主体越来越多元化,完全由政府主导的开发模式越来越少。一方面,随着中央政府对地方政府负债以及地方平台公司融资的限制,地方开发建设公司的融资规模受到控制,地方政府正面临着初期开发资金紧张的难题,啓需引入社会资本。另一方面,国家也以各种政策鼓励社会资本参与地方开发和基础设施建设。受土地财政的束缚与驱使,财力有限的地方政府希望向这些社会资本借钱开发和运营,并让渡未来的政府收益,或通过社会资本的开发加快土地价值升值,从而获取相应收益。
    由于前期出台的国家土地政策着力盘活存量土地,在一些地方的配套实施中,给予存量土地转性发展新兴产业的优惠政策支持,部分传统国有企业特别是中央企业在盘活土地资产的需求驱动下,成为了产业园区开发和运营的新主体之一。在这样的大背景下,市场上出现了一大批国有传统企业背景的产业园区开发和运营商。其中,业主有一定的产业规模和地位的国有产业园区发展势头较好,例如中粮集团粮食的食品产业园。截止2015年,中粮已在全国11个省份建立了12个农贸工业园区。各工业园区主要以农产品加工以及上下游产业为主,涵盖加工、流通、营销服务等功能。而其它只有土地资源缺乏核心产业资源的国有企业开发和运营园区则面临重重困难。相关能力不足,在前期规划、融资、招商和后期运营环节也缺乏经验较少,以及缺乏具备示范效应的项目是这些企业的普遍性问题。
    对于这些新兴的国有产业园区开发和运营商来说,市场环境已经发生了很大的变化,生存和发展已经不再容易。一般来说,园区开发是一个长期过程,需要从土地一级开发,二级开发,到招商引资、产业发展,再到园区服务,不断滚动形成发展及盈利的良性循环(如图三)。在过往整体经济快速发展,以及住宅地产和商业地产供需两旺的时候,产业园区开发主体依靠土地的一级、二级或一二级联动开发即可获取超额利润,依靠地方政府的土地优惠和税收减免即可完成招商引资,对于产业发展及园区服务环节关注较少。在新形势下,招商引资面临着巨大挑战,而国有企业的体制机制不够灵活,短期很难建立具有竞争性的市场化的招商能力。而搭建功能齐全的产业园区服务平台更需要开发和运营商投入大量的人、财、物,这在国企体制内短时期内很能达成。
    图三:产业园区价值链

    三、创新思路:一体化服务升级和产融结合发展
    1. 土地开发、产业发展及园区服务一体化升级
    一体化的服务更能够为园区开发和运营商实现价值最大化,而招商引资和园区服务是重大的盈利点,所以要建立强大的招商能力和服务能力。从华夏幸福的盈利模式来看,除去一级开发获取的服务费用,华夏幸福亦通过二级开发获取房产租售收入,通过招商能力为其带来产业投资以及税收分成,通过园区服务获取管理、服务及咨询收入等,利润水平较高。
    招商能力的建设包括建立企业信息网络、打造招商激励机制、实现招商与服务联动三个关键方面。招商能力的建设包括建立企业信息网络、打造招商激励机制、实现招商与服务联动三个关键方面。企业信息获取离不开对于各产业的深刻理解和产业内的信息网络维护。产业园区企业应时刻保持对相关行业发展的高度敏感性,了解新产业的兴起机会,以及现有行业的转移机会。通过产业内的合作网络快速把握行业新变化,优先获取目标企业信息,达成先行者优势。例如,华夏幸福基业建有千人的招商团队,为旗下的产业园区服务。招商激励机制关键在于建立起实际有效的利益分配机制、招商绩效及奖励机制,招商承载体可向多元化发展。华夏幸福基业在与固安政府合作中分享45%的企业落地投资资金,同时其对招商人员充分激励,基层招商人员薪金可达数十万元。明确的利益分配及激励机制使招商人员主动性更高。招商与服务联动能力关键在于在洽谈期能够为目标企业提供一站式的落地服务,能够使企业从初步意向更便捷地转化为实际落地的行动,其中包括与政府的对接、公共事业服务的对接,以及园区内服务功能的对接。再以固安园区为例,每一个落户园区的企业都有一个专门服务的“管家”,24小时随叫随到。服务范围从工商注册、立项、环评,到规划、消防、建设,甚至包括员工落户、子女教育等。
    园区运营与服务能力核心是提供“横向平台型、纵向产业链”的增值服务,帮助企业降本增效,与企业共同成长。通过提高园区内企业满意度保证企业的粘性,通过助力企业发展保证企业的生存和回报,并获得招商上的美誉度,实现以商引商。横向平台型的服务包括人才、法务、税收、IT系统等功能性服务。纵向产业链服务包括研发中介、融资、销售展会等跨产业链的服务。以张江高科为例,张江高科以信息化技术的应用,通过连接园区企业与企业、与服务机构、与政府和与个人之间的信息通道及服务,方便了企业及企业员工,提高园区服务的效率。另外张江高科的服务除去平台型的园区服务,例如政策咨询、法律服务、人力服务外,还包括纵向型与企业运营直接相关的改制上市融资中介、物流贸易代理、知识产权服务等服务。
    2. 产业与金融服务相结合的资本化升级
    产业的发展离不开金融的扶持,发达的金融服务是产业快速发展的助推器。产业园区的开发和运营商不仅可以提供金融中介和企业融资服务,同时可以向投资业务拓展,既形成新的盈利点,又支持园内产业的发展。
    资金中介一直是产业园区所提供的传统服务。从银行、信托到私募的股权、债权融资,产业园区一直担任平台角色,对企业和资金方进行撮合。而融资服务和投资业务可以成为新增盈利点。融资担保能够形成信用服务收入,融资租赁、小额贷款都可形成一定利息收入。各园区的融资担保、融资租赁、小额贷款公司都提供相应服务。此外,产业园区的开发和运营商还可以通过直投、私募股权投资和母基金等方式直接支持园区产业的发展和壮大。高附加值的研发类企业和众多双创企业多为中小型规模企业,更离不开创投基金的支持,产业园区需要打造相应平台以孵化、培育这些早期企业。张江高科的浩成创投、北京经济技术开发区的亦庄国投,凭借政府引导资金、自有资金及募集资金,其规模可达百亿元,收益也相当可观。其中,北京经济开发区以亦庄国投为纽带,打造具有地方特色的大资管平台和产业投资业务,通过资本力量对接海内外先进制造业,助推区内产业升级。借助亦庄国投产业投资基金,亦庄区累计投资项目超70个,投资额达170亿元,多数都落地或惠及到开发区(如图四)。同时积极推进开发区内耐世特汽车、ISSI等海外并购,投资中芯国际二期、京东方、北汽股份等项目,有力促进集成电路、装备制造、航天科技等高端产业在开发区的集聚。
    结合投资业务,产业园区还能够凭借区域内的资源优势,与银行、信托公司等金融主体合作形成投贷联动。随着园区一体化运营能力的提升,成熟的运营经验和产业洞察可以让园区运营商能够多方面掌握入园企业专业状况,能够帮助运营商快速甄选高质量企业、提高投融资服务的效率。
    图四:北京亦庄经济技术开发区金融服务

    5、结语
    金地毯行业研究团队认为中国产业园区已经进入到模式创新和服务升级期,产业园区的经营环境正经历着实质性的转变,开发和运营主体日益多元化,竞争将愈发激烈。在产业资源稀缺的情况下,一体化模式升级是产业园区开发和运营商向成熟发展的必经之路。同时,随着产业园生命周期的发展,较大规模的产业园已经发展较成熟、入园企业数量多、行业特色较显著,这为产业园开发和运营商提供了开展产融服务的资源基础。
    为了可持续发展,金地毯行业研究团队建议:从战略规划上,产业园区开发和运营商需要更明确园区的差异化定位,更有方向性。从能力体系上,需要更关注核心的招商能力以及园区服务能力建设,形成对招商对象的吸引力,增加对现有企业的粘附力。从体制机制上,要采取更灵活的机制,以市场化的方式招聘和激励人才。企业只有把握现在,在变化的环境中率先变革,才能在未来更加具有挑战性的环境中取得成功。

2015年并购交易盘点 2016-08-10 15:56:44

    2015年的中国资本市场,注定要被铭记。在这一年里,中国的资本市场不仅经历了暴风骤雨式的涨跌,政策的频繁更迭,而且在并购重组领域,也创下了多项新纪录。
     2015年,无论是上市公司公告的重组项目数量,还是重组金额均有非常大的增长。并且从重组类型来看,产业并购、中概股回归、境外并购日益成为市场关注的焦点,利用A股的估值溢价以及并购获取资金来支持企业发展,逐渐成为共识。
     光鲜之外,在2015年并购市场中,也有泥沙俱下的情况发生。比如在所谓跨界并购的旗帜下,一起起令人匪夷所思的并购项目,令外界产生参与方利用资本市场“圈钱”的疑虑。上市公司大股东随意更改并购业绩承诺、疯狂并购所积累的商誉减值风险等,都令人感到担忧。
     从一定程度而言,2015年A股并购的火爆是中国经济结构调整在资本市场的体现。毋庸置疑的是,坚守产业并购正道,顺应大势的公司将会脱颖而出。
     2015年上市公司的并购又一次迎来了“井喷”。
     根据证监会公布的数据,2015年上市公司全年并购重组交易2669单,交易总金额约2.2万亿元。而在2014年,上市公司并购重组交易约2200单,交易总金额约1.56万亿元。在这些交易中,2015年A股市场重大资产重组共计656项,比2014年增长近4倍,而交易金额超过100亿元的有24起。
     从这些数据可以看出,2015年上市公司并购重组依旧保持了突飞猛进的增长态势。从交易单数看,2015年同比增长35%,从交易金额看,则同比增长了41%,并首次超过2万亿元,创出了A股市场的又一个高峰。
     在A股之外,新三板的并购也异军突起。2015年,共计82家新三板挂牌公司披露了85次收购报告书,合计交易金额47亿元;有76家挂牌公司披露了77次重大资产重组报告书,合计交易金额达到了256亿元。该等数字均较2014年有较大幅度的增长。
     上市公司并购重组的“火爆”程度,还可以从其他资本运作项目的融资额对比中得以印证。2015年,220家企业完成首发上市,融资1578.29亿元;399家上市公司完成再融资发行,融资8931.96亿元,其中12家上市公司发行优先股,融资2036.5亿元;新三板市场新增挂牌公司3557家,融资1216.17亿元;已设立的37家区域性股权市场协助企业实现各类融资4331.56亿元;企业发行公司债券2.16万亿元,发行资产支持证券2092亿元。上市公司无疑是资本市场上最为璀璨的“明珠”,2015年上市公司并购重组会出现这样“热闹”的局面,多少有些出乎预料。
     梳理2015年影响中国资本市场的因素,在似乎偶然“火爆”的背后,其实隐含着某种必然。在这一年,中国资本市场发生了许多影响非常深远的事情,有些事情注定会被载入史册。对并购重组而言,也是如此。
     政策不断松绑,环境日趋宽松
     2014年5月,国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》。此文件一经公布,即被业界称之为“石破惊天”的大松绑。在随后的2014年10月,证监会对上市公司有关重大资产重组、非公开发行的法规进行了修订,一举改变了上市公司的并购模式。比如,取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批(构成借壳上市及发行股份收购资产除外);实施并联式审批,避免互为前置条件;实行上市公司并购重组分类审核等。该等修订大大简化了并购重组的流程,提高了效率,上市公司并购重组的热情顿时“高涨”。
     经过一段时间的发酵,2015年4月,证监会进一步放宽了政策限制,对证券期货法律适用意见第12号进行修订。这次修订主要集中在两方面:一是扩大募集配套资金比例,明确并购重组中配套资金募集比例可以超过拟购买资产交易价格的100%;二是明确募集配套资金的用途,可用于支付并购交易的现金对价及交易税费、人员安置费用、并购整合费用等。此举大大增强了上市公司利用并购重组募集现金,改善企业资金状况,降低整合风险的能力。
     此外,发改委、商务部、外管局、国税总局等国家部委也分别从自身分管领域出发,出台了一系列有助于降低并购重组交易成本的法规。
     2014年,并购重组委共召开78次会议,审核188家上市公司的194单重组(含二次上会,下同),其中:无条件通过80单,占比41.24%;有条件通过105单,占比54.12%;未通过9单,占比4.64%(图1)。而在2015年,证监会共召开了113次并购重组委会议,共审核339单重组,其中:无条件通过194单,占比57.23%;有条件通过123单,占比36.28%;未通过22单,占比6.49%(图2)。

     从审核单数和无条件通过率来看,2015年均较2014年有较大程度的成长。虽然否决单数和否决率也有所变化,但整体而言,证监会对上市公司并购重组的行为还是持积极态度。
     那么,国家政策为何在此时会发生重大变化?或许这与企业资产负债率水平不断攀升,企业经营风险不断积累,从而影响金融体系风险,进而影响经济发展全局有关。
     根据中国社会科学院发布的《中国国家资产负债表2015》,2000-2014年,国有企业债务增长极为迅速,债务总额增长55.2万亿元,年均增长3.9万亿元。到2014年底,中国实体部门(不含金融机构)的债务规模为138.33万亿元,实体部门杠杆率为217.3%。
     面对实体部门高企的杠杆,国家大幅放开并购重组的权限,或许是想利用资本市场的融资功能,让实体企业以直接融资方式筹得资金用来偿还债务,降低对金融体系的冲击。在外围环境不断宽松的刺激之下,也就不难理解2015年并购重组的潮水何以一浪高过一浪。在这其中,产业并购又是亮点之一。
     产业并购,助力转型升级
     产业并购,以传统的工业思维方式来看,就是产业链上下游整合或者产业横向整合,以时髦的互联网思维方式来看,就是从用户出发,整合企业以满足用户需求的“生态圈”。无论是哪一种方式,都被A股上市公司娴熟地加以运用。据统计,2015年A股产业并购的交易额接近1.5万亿元,占全年2.2万亿元交易额的68%以上(表1)。

     2015年年初,半导体行业中国排名第一、全球排名第六的长电科技募资47.8亿元,要约收购全球排名第四的星科金朋,收购完成后,长电科技在全球半导体行业的排名进入前三。到了下半年,一起更大规模的募资行为发生了。2015年11月,同方国芯计划募资不低于800亿元,投入集成电路业务,其中用于产业链收购的金额在200亿元左右。如果上述投资行为能够得以完成,同方国芯将一举打破国外对存储芯片的垄断,其战略意义非同一般。
     无独有偶,就在同方国芯发布巨额定增计划之后不久,长江电力同样于2015年11月发布了近800亿元的并购方案,宣布拟以12.08元/股的价格定向增发35亿股,并辅以现金支付374亿元的方式,共计出资797亿元,收购三峡集团、四川省能源投资集团有限责任公司及云南省能源投资集团有限公司持有的三峡金沙江川云水电开发有限公司100%股权,同时承接该公司原有债务合计1297亿元。
     在互联网领域,最为夺目的当属乐视网的一举一动了。2015年12月7日,乐视网停牌重组,宣布为了进一步发挥乐视生态的协同效应,拟通过发行股份购买资产并募集配套资金的方式购买乐视影业股权。这不过是贾跃亭在收购花儿影视等公司之后的又一次打造乐视生态圈之举。
     除了贾跃亭的乐视之外,马云与张近东的战略合作也颇为引人注目。2015年年中,阿里巴巴耗资283亿元入股苏宁,然后苏宁从这笔钱中,拿出140亿元再返投阿里巴巴。收购完成之后,张近东持有苏宁云商20.97%股权,马云通过淘宝(中国)软件持有苏宁云商19.9%股权,而苏宁云商持有阿里巴巴1.09%股权(图3)。双方的合作完成后,不仅阿里巴巴和苏宁可以实现战略互补,实现线上和线下的融合,电商行业也由阿里、腾讯+京东、苏宁三足鼎立的局面进化成“阿里+苏宁”和“腾讯+京东”的双寡头格局。

     此外,在“互联网+”行动计划下,上市公司纷纷响应,积极投入潮流。巢东股份披露拟以16.82亿元现金收购新力投资等46名交易对象持有的小额贷款、融资租赁、典当、担保、P2P等5家类金融业务公司的股权,实现上市公司主营业务的转变。
     无论是在传统行业,还是在前沿的互联网行业,越来越多的企业都意识到依靠发挥资本市场功能来帮助企业实施战略转型升级的重要性。对于长期浸淫在传统行业,依靠自身缓慢积累的企业家来讲,这是一个质的飞越。
     纵观2015年的并购案例,利用A股资本市场功能实施产业并购,主要有三种模式。
     一是上市公司作为收购主体直接对标的企业进行收购,典型者有蓝色光标、华谊兄弟等。此类上市公司通过频繁的外延式扩张,实现规模的扩大以及股价的上升,但与此同时有可能造成实际控制人持股比例的不断摊薄。为规避实际控制权发生转移,大股东纷纷祭出高招,比如签署一致行动协议、增大现金收购比例、修改章程对董事会变动进行限制等。
     二是“上市公司+PE”的方式。大致的模式是上市公司作为LP,某投资管理公司作为GP,联合成立产业并购基金。该基金负责寻找、评估、收购与上市公司有产业关系的标的企业,在培育成熟后,再由上市公司进行收购。从优点来看,这个模式可以将上市公司的资本优势和投资机构的项目判断优势结合起来,并且通过培育,在降低上市公司并购风险的同时,让投资机构获得一个比较通畅的退出通道,实现双赢。这个模式已经流行多年并野蛮生长。据统计,自2014年以来,“PE+上市公司”案例就已达194个,所涉基金规模逾2000亿元。
     不过,这一模式也日益受到质疑和挑战,比如借产业并购之名,行市值管理、内幕交易、操纵股价之实等,并且上市公司和投资机构之间的矛盾也逐渐显现出来。2015年,身为PE的硅谷天堂将曾经的合作者大康牧业起诉至杭州中院,理由是大康牧业在双方共同管理的并购基金天堂大康中违约。虽然最终双方和解,但如何更好地平衡投资机构和上市公司的利益、做好衔接,如何更好地配合上市公司战略调整以及收购后的整合等都值得反思和总结。2016年1月,证监会经过调查,决定对硅谷天堂内部工作人员及其客户、亲属进行处罚,发现其所利用的“内幕”正是硅谷天堂与上市公司的合作信息。
     第三种模式就是借壳上市。采取借壳上市方式进行重组的,大多数是原实际控制人希望从上市公司退出,并获得一笔不菲的壳费。在IPO受阻的情形下,2015年A股市场涌现出了许多借壳上市案例,或者采取各种方式规避借壳与IPO标准趋同的审核,曲线实现上市。
     据统计,2015年A股市场发生了以借壳为目的的重大资产重组77起,涉及交易总金额高达4061亿元,占全部资产重组案例交易金额的21.75%。在这其中,交易金额超100亿元的就有金丰投资、七喜控股、海岛建设、美罗药业、艾迪西、世纪游轮、*ST金路和大橡塑8起。
     对于本来就具备较强盈利能力的企业而言,在借壳上市时大可以按照IPO的方式走个完整流程。但对于某些企业而言,不得不采取各种变通方法来规避重组行为被认定为借壳上市,从而快速实现上市。规避的方法还是围绕规避借壳上市认定的三项标准展开:一是上市公司控制权是否发生变化;二是在控制权变化后,上市公司向收购人购买的资产总额,占控制权变更前一个会计年度资产总额的比例是否达到100%以上;三是看所收购资产的所有人与收购后上市公司的控制人之间是否存在关联关系。由于借壳上市判断标准比较“呆板”,市场上已出现多种手法来规避这一障碍。
     上述三种模式,无论实施哪一种,都面临收购资金来源及整合成本的问题。在上市公司并购中,除了资产置换、资产换股、协议转让等形式之外,解决资金来源的主要方式则是靠非公开发行。据统计,2015年采用了发行股份购买资产方式进行的并购重组,涉及交易金额9244.93亿元,接近全年并购重组事项涉及金额的一半。
     产业并购的火爆,反映的是中国经济结构转型升级的内在需求,这里面既有产业整合,逐步形成寡头格局的行业发展规律,更有形成中国“创造”的发展动力;不仅中小板和创业板的企业积极参与进来,出现了很多十亿、百亿级别的并购整合,而且很多大型国企也积极投身于这场大潮。比如,引爆A股火热行情的中国南车、北车合并,中国五矿和中国中冶的合并,招商蛇口和招商地产合并等,都是百亿乃至千亿以上规模的整合。想必在2016、2017年产业整合的大戏还将继续上演(表2)。


     A股热闹的同时,新三板的并购重组也异常火爆,有的还实现“逆袭”A股,如九鼎以41.5亿元收购中江集团100%的股权,进而获得中江地产72.37%的股权。在此之后,九鼎将PE业务资产注入中江地产,后者复牌后连拉14个涨停板。
     并购套利,跨境并购方兴未艾
     国内的产业在积极整合,优势上市公司对境外企业的重组也在如火如荼地开展。
     在“一带一路”战略的助推下,中国上市公司境外并购的热情也日益高涨。其间有两大逻辑:一是成长,用中国动力对接全球资源,利用中国的消费增长动力,通过收购境外的优势企业或有影响力的品牌,并将其引入中国及其他新兴国家,满足消费需求,实现共赢;二是估值套利,利用A股的高估值去收购低估值的境外企业。随着人民币加入SDR,国际化进程逐步深化,上市公司境外并购也将会日趋深化。
     根据Wind资讯统计,仅在2015年1月1日至11月15日,沪深两市共有274个境外并购项目出现,除部分项目是由2014年延续下来之外,有105个项目属于2015年新近披露的项目。这274个出海并购的项目,交易金额总计超过3000亿元。而在2014年1月1日至11月15日内,两市公司出海并购项目共有186个。按此口径比较,2015年两市公司出海并购项目同比增长了47%。
     从2015年跨境并购情况来看,与以往有以下几个不同之处。
     一是热点发生了转移。与往年以矿业并购为主有所不同,随着资源价格的下跌,以及反腐工作的深入,以央企、国企为核心的主力在进行收缩。但与此同时,以民企为主,对TMT、中高端制造企业及其掌握的技术、金融服务等行业企业的境外并购日益成为热点,主要目的也从简单获得资源逐渐向寻求资源、扩大市场、引进技术、获得渠道转变。
     2015年与2014年相比,TMT行业的跨境并购增长了43%,高端制造业增长23%。
     有意思的是,房地产和酒店也是上市公司海外并购的热点之一。比如锦江股份以13亿欧元(折合人民币105亿 -126亿元)收购卢浮酒店集团100%股权等。这其中的逻辑或许在于:国内房地产市场分化日趋严重,一线城市地产价格不断攀升的情况下,从风险控制角度出发,收购境外尚属低价的地产,并依靠相对较高的租金收入获得稳定的现金流和较好的投资回报。
     二是国家真金白银的支持。在国家层面,不仅有宏观的战略指导,政策的松绑,渐次成立的国字号产业基金也成为上市公司海外并购的一大“金主”。在长电科技收购星科金朋一案中,长电科技需动用高达7.8亿美元的收购资金,但长电科技仅出资了2.6亿美元,收购资金的主要来源是国家集成电路产业投资基金股份有限公司(下称“产业基金”),其出资额在3亿美元,并且同有国资背景的芯电半导体(上海)有限公司也出资2.2亿美元。三方通过一系列复杂的交易架构设计,在长电科技出资较少的情况下,依旧保持了对收购项目的控制权,同时也创造了一个国资和民资合力实施国家战略,开拓海外市场的范例。
     三是海外上市公司逐渐成为中国买家青睐的对象,这其中的主要原因或许在于上市公司信息披露的及时性和全面性,能够有效降低买家尽调的成本和风险。
     从上市公司实施境外并购的方式来看,大体上可以分为两类:一是上市公司以自有资金辅之以一定债务杠杆、通过非公开发行募集资金或与第三方联合直接收购境外标的公司;二是先由上市公司大股东先行收购,作为一个过渡,待条件成熟时再注入上市公司。在实际运作过程中,上市公司采取哪种方案,需要根据自身的资金实力、收购完成时间预判、股价走势等综合考虑,不能一概而论。
     值得关注的是,如果采取先由大股东收购,再向上市公司注入的方式,由于涉及关联交易,势必要大股东做出盈利预测和业绩承诺,这也将增加重组的难度。而且由大股东先行收购,一般需要付出一定的资金成本,大股东能否及时收回成本也是在方案设计中需要加以考虑的事情。
     在实施境外并购时,同样需要善用第三方机构的力量,也可以将“上市公司+PE”这一模式应用到境外并购中去。与国内收购模式一样,关键是要做好利益平衡和投资机构退出通道设计。
     即使是国内并购,也是一项非常耗费精力、时间和考验智慧的事情,境外并购由于涉及不同的监管环境、不同的企业文化、不同的发展理念,乃至是意识形态的差异,都对上市公司实施境外并购增添了更多的变数和不确定性。上市公司实施境外并购,最终目的是要提升自己在行业的话语权和影响力,并且上市公司实施非公开发行还需要履行冗长的审核程序,要善于抓住市场行情的机会,实现收益的最大化,对操作能力和水平的要求更高。很多上市公司境外并购项目,虽然标的企业基本面很好,但由于市场不景气,增发价格不符合预期而半途折戟的例子也不少见。很多由上市公司大股东实施并购项目的主要原因或许就是来自于此。
     估值溢价,吸引游子归家
     曾几何时,到境外去上市似乎成为一种时髦,众多的企业络绎不绝地走在去香港、美国、新加坡等境外资本市场的道路上,风光无限。即使在中概股遭受质疑,被做空机构盯上后, 360、新浪微博、陌陌科技等,一个个熟悉的身影仍离A股而去,而京东、阿里巴巴的上市更是将中国企业境外上市推向了一个接一个的高潮。
     或许是受暴风科技毅然决然拆除VIE架构,放弃海外上市,并成功登陆A股后股价一飞冲天的刺激,诸多已经上市或准备上市的中概股纷纷表示要回归A股,这其中甚至包括了刚刚在美股上市半年的陌陌科技。
     A股高估值的诱惑确令人难以抵抗。以360为例,当前的市盈率30倍左右。若按目前70美元/股左右的股价计算,其市值在86亿美元左右,折合500亿元人民币。周鸿祎持股16.2%股权,身家约90亿元。
     如果360回归创业板,按照创业板平均约100倍的市盈率计算,360的市值将直接翻三倍,周鸿祎的身家也将超过270亿元。而且基于360的盈利能力,100倍的市盈率对其而言只是偏低。这也就意味着,即使360维持现状,只不过更换一下上市地点,其市值和股东个人财富将会大幅攀升,并且还可以进一步打开融资通道,何乐而不为呢?
     面对如此巨大的诱惑,各路资本理所当然会采取行动。但对中概股回归而言,在技术层面上却异常复杂。如果将中概股回归的路径进行分解,其实质上是由私有化境外上市公司、借壳A股上市公司两大步骤组成,如果涉及VIE架构,还要多一项拆VIE架构的事情。从监管来看,涉及境外投资、外汇登记、税收、私有化资金筹措、应对境外上市公司小股东可能发起的诉讼等事项,交易安排异常复杂。
     从2015年中概股回归的方式来看,大体有四种方式。
     一是先私有化,然后借壳上市。这是一种比较典型的方式,其代表就是分众传媒借壳七喜控股。
     2005年3月分众传媒在纳斯达克上市,经过短暂的风光后,遭遇业绩下滑和机构的做空。2012年8月,分众传媒正式启动私有化工作,历时约9个月,最终耗资38.23亿美元,折合人民币245亿元。私有化之后,分众传媒的经营业绩仍旧保持了一定增长,收入从2012年的61.72亿元上涨到2014年的75亿元左右,并且向股东分配了巨额的股息。
     经过一系列的内部架构重组,分众传媒迅速启动上市工作,最终将壳选定为七喜控股。从借壳时的估值来看,分众传媒的估值高达457亿元,较当初私有化时的估值将近翻了一番。而借壳后七喜控股的股价也从借壳前的不足20元一度攀升到超过60元。分众传媒从2012年开始私有化到2015年实现A股上市,耗时3年有余,而其间为搭建上市平台,江南春等分众传媒股东也前后付出了数十亿元的税务成本。
     第二种方式是由上市公司进行非公开发行,引入境外上市公司股东,并用非公开发行所募集的资金对境外上市公司进行私有化,将境外私有化和境内上市同步实施。这一方式的典型代表就是银润投资收购学大教育。
     或许是先私有化再借壳上市耗时较长,期间不可控因素太多,比如私有化后万一企业经营出现亏损等,将会导致再次上市失败,学大教育采取了股东先入股境内上市公司再由其私有化学大教育的方式进行。在学大教育方案中,为了规避借壳上市与IPO审核标准趋同的影响,加快私有化工作,学大教育还在银润投资控制权设计上颇费苦心,最终形成了公之于众的方案。
     第三种方式是现金加换股方式实现私有化并同步在A股上市,其中的代表是如家。2015年12月7日晚间,如家在美国发表声明,宣布与A股上市公司首旅酒店进行战略合作,由首旅酒店对如家进行私有化。
     这种方式与第二种方式本质上是一致的,都是通过A股上市公司对境外上市公司进行私有化,不同之处在于两点。
     一是对境外上市公司主要股东没有造成资金压力。学大教育主要股东需要先以现金方式参加上市公司的非公开发行,而如家主要股东则只在后期参与非公开发行,而且认购的对价是持有的股权,整个过程基本上没有发生现金支出。按照首旅酒店对如家110亿元估值,如果采取学大教育模式,如家原主要股东需要先掏出近40亿元现金。
     二是境外上市公司主要股东的主动性不一样。如果私有化不成功,学大教育的股东就需要考虑如何从上市公司抽身而退,上市公司如何宣布终止非公开发行;而如家的股东则不需要考虑这些问题,即使首旅酒店刚开始时私有化如家不成功,也不会对其造成比较大的负面影响,主动性也相对比较强。
    但实施这种模式有一个比较繁琐之处,在首旅酒店向携程等如家原主要股东发行股份购买其持有34.87%股权时,由于不涉及现金支付,相当于跨境换股。虽然从交易本身而言并无根本障碍,但直接跨境换股在笔者印象中尚属首次。
     第四种方式是境外上市公司剥离部分业务在境内上市,比较典型的是搜房分拆部分业务回归A股。
     搜房于2010年登陆纽交所,主要业务包括房产及家居广告营销业务、金融业务、交易业务、研究业务四大板块,此次剥离出来准备在境内上市的是前两项业务,主要分布在丽满万家、搜房媒体、北京搜房网络、拓世寰宇、宏岸图升5家公司。搜房这些业务拟注入的境内上市平台是万里股份。
     从交易结构上看,这项交易并不复杂,也是直接采取境内上市公司直接收购的方式。万里股份以不低于7亿元现金,向现任实际控制人出售全部资产及负债,将自己变成一个“净壳”;并以23.87元/股非公开发行6.78亿股,合计作价161.8亿元收购上述5家公司100%股权;同时拟以23.87元/股非公开发行股份募集配套资金不超过31.6亿元。这次重组标的企业股东都位于境内,属于境内重组,操作相对比较便捷,重组后,万里股份的实际控制人变更为搜房的控股股东莫天全。
     由于搜房依旧是纽交所上市公司,因此,在万里股份完成对搜房部分业务的收购后,搜房依旧保持了上市公司地位,而且还多了一个A股上市平台,其结果等于是美国上市公司下面套了一个A股上市公司。
     分拆上市对大型多元化公司而言非常常见,可以利用不同区域资本市场的不同估值、不同偏好和不同规则来帮助公司实现融资,实施战略。对于搜房而言,在美股之外又获得了A股的融资渠道,资本运作空间大大拓展。
     搜房部分业务回归A股的案例,因为涉及借壳上市,搜房需要就注入资产做出盈利预测和业绩承诺。这种承诺是否能通过股东大会和SEC审核,以及如何回答中国证监会对拟注入A股业务独立性的质疑,都需要搜房好好准备。
     在新三板中,最为引人注目的中概股回归当属百合网斥资2.5亿美元收购行业龙头世纪佳缘。百合网用户数量2797万,以15.6%的份额位列婚恋市场第二,世纪佳缘用户数量5605.5万,以27.9%的市场份额排名第一。这是一场典型的“蛇吞象”收购。从上市时间上看,世纪佳缘是2011年登陆纳斯达克,而百合网是在2015年11月才登陆新三板。
     世纪佳缘上市后,连续多年实现增长。2014年,世纪佳缘收入6.14亿元,是百合网的两倍多;世纪佳缘一对一红娘服务(个性化婚介服务)收入1.65亿元,是百合网的两倍多;世纪佳缘净利润2011万元,百合网则亏损3704万元。从财务数据上看,似乎是世纪佳缘收购百合网。但之所以出现现在的情况,很重要的原因是百合网雄厚的融资底气。百合网在成功挂牌后第二周即抛出10.23亿元的增发方案。在百合网收购世纪佳缘后,登陆A股市场似乎是指日可待。如果百合网再次在新三板融资,应无多大压力。
     截至2016年1月16日的数据,中概股里TMT大类排名前42家公司的总市值高达3744.95亿美元,折合人民币2.47万亿元。其中,阿里巴巴、百度、京东分别为1.14万亿元、0.37万亿元、0.24万亿元。如果搜房的模式能够得到中美双方监管机构的认可,势必又将掀起一波中概股回归A股的浪潮。
     考虑到中概股有着如此之高的市值体量,如果实现回归,也必将极大推升A股的总市值。或许,从构建更加强大资本市场体系的国家战略角度出发,中概股的回归将会越来越受到国家的鼓励,回归的通道也将会越来越顺利。
     资本的阴影,并购重组后遗症
     2015年并购市场五彩缤纷,除了各种并购和中概股回归之外,收购与反收购之战也愈演愈烈,其中最夺目的当属“宝万之争”。
     从2015年7月开始,姚振华、姚建辉兄弟掌舵的“宝能系”多次举牌万科A,在夺取第一大股东“宝座”之后,仍然不断买入筹码,并在12月24日,达到持股24.26%,超过了第二大股东华润与万科管理层相加以后的股权总和,正式成为万科拥有强大话语权的股东。
     由于万科在中国股市的历史地位以及其掌门人王石的明星效应,宝能试图入主万科无疑成为中国资本市场具有里程碑意义的事件。随着影响的扩大,安邦的介入,围绕这场控制权争夺战发生了各种各样的“八卦”,似乎成为了资本市场的“娱乐”产品。虽然这场股权争夺战还没有最终落定,但留给资本市场的思考却有很多。从这个意义上看,其对中国资本市场的影响,已大大超出了“宝万之战”本身。
     无独有偶,一场涉及境内和境外2家上市公司—爱康国宾及美年健康—的并购战也在如火如荼地展开。这场较量或许可以为今后我国资本市场的收购战提供相应的注解和预判(详见本刊2016年2月号《爱康国宾私有化争夺战》)。
     像美年健康这样的“土豪”在2015年的A股市场上屡见不鲜,尤其是上半年暴涨的股市,上市公司大股东纷纷减持,制造了一大批“土豪”。相对于这种通过“阳光操作”致富的手段而言,并购市场上发生的另外一些事情就为2015年的并购交易蒙上了一层阴影。
     阴影1:商誉高企,成隐形地雷
     中金公司近期发布了一份名为《并购光环下的盲区:商誉减值风险显现》的研究报告,该报告指出:截至2015年三季度,非金融企业中商誉占净资产的比例已经达到3%(前几年该值一直在1%附近);中小板及创业板非金融企业商誉占净资产比例分别达到7%及14%,远远超过主板非金融企业(2%左右)。其中,有7家上市公司商誉占净资产的比例超过100%。
     报告还进一步指出,如果商誉减值1%,其减值损失将占非金融上市公司2015年利润的0.5%(占创业板2015年利润的1.8%);若商誉减值5%,减值损失将达到非金融上市公司2015年利润的2.3%(占创业板2015年利润的9.2%)。
     商誉是指购买企业成本与被收购企业净资产公允价值的差额,也就是说,商誉是对标的资产估值的溢价。比如一家公司经评估后价值10亿元,而上市公司支付了15亿元收购成本,这多出的5亿元就会被计为商誉。根据有关统计,截至2015年三季度,A股上市公司商誉达到4638亿元。这多出的近5000亿元支出,主要的根源还是在于上市公司对并购资产的高定价。当然,最终的承担者还是由上市公司通过发行股份的方式逐次转移到投资者身上。
     虽然根据会计准则,上市公司每年需要对商誉做一次减值测试并且提取减值后不能调回。因此,上市公司是没有太大的主动性去对商誉进行减值,除非出现了非常明显的状况,比如标的企业破产、债务重组、撤出投资等。随着商誉的不断积累,这将会越来越成为隐藏在上市公司业绩中的“地雷”。
     阴影2:业绩承诺随意更改,监管效果大打折扣
     从监管规则来看,虽然证监会要求在重组时对标的企业的未来盈利进行预测并作出业绩承诺以约束高定价,但从实际情况来看,A股上市公司不断上演的业绩承诺变脸使得这一政策效果大打折扣。
     2015年5月20日,斯太尔的实际控制人英达钢构申请变更对标的资产江苏斯太尔的业绩补偿承诺,将原承诺由股权补偿改为现金差额偿还。斯太尔前身就是名动一时的博盈投资。
     2013年,博盈投资向英达钢构及其他5名特定对象非公开发行普通股3.14亿股募资收购斯太尔,英达钢构这个“局外人”成为控股股东。当时英达钢构承诺斯太尔2014-2016年,每年实现的经审计扣非净利润分别不低于2.3亿元、3.4亿元和6.1亿元。如果没有实现,英达钢构将以非公开发行取得的股份优先进行补偿;不足的,以现金进行补偿。
     2014年,斯太尔累计实现扣非净利润7407万元,与控股股东2014年的承诺利润数差额为1.6亿元。如果按照原承诺,英达钢构需要以1元价格注销1215万股斯太尔股票,按15元/股价格计算,这部分折合市值约1.82亿元,并且英达钢构只持有斯太尔1.17亿股,占比15.21%。如果这些股份被注销,对其保持控股地位将会产生不良影响。
     因此,在2015年5月20日,英达钢构提出变更承诺,将原承诺由股权补偿改为现金差额偿还1.6亿元。此举竟然得到了斯太尔股东会的同意,英达钢构也由此躲过一劫。
     回过头看,当初重组斯太尔时,市场就对其高估值、高定价质疑颇多。斯太尔的业绩承诺变脸似乎是自我印证了市场的质疑。
     更有甚者,是直接取消了业绩补偿承诺。金科股份于2014年12月22日收购新疆华冉东方新能源有限公司90%的股权,但一年之期还未到,原交易价格修改,原《业绩承诺及补偿协议》终止,并取消了业绩承诺条款等。
     从监管初衷来看,是要通过业绩补偿承诺来规范上市公司高溢价并购的行为,堵住并购交易中的利益输送渠道,但从上市公司控股股东随意变更业绩补偿承诺而监管层“无能为力”的实际情况来看,业绩补偿承诺更像是镜中花、水中月,看起来挺美。
     在2015年的并购潮中,转型、升级,追求成长是鲜明的主题,其中夹杂着估值套利和买壳卖壳。毫无疑问,利用好资本平台,无论是对企业,还是对国家经济发展,都起着非常重要的作用。但与往常相似,在这其中还充斥着各种名目,令人难以理解的“跨界”并购。这些并购项目,无一不是涉及当下的热点题材,比如互联网+、智慧城市、工业4.0等。面对这些“故事”,让人不得不思考,究竟有多少是真正出于自身的需要,有多少只是题材的炒作?在过去,矿业异常火爆的时候,许多上市公司也纷纷向矿业公司转型,比如2013年中科英华花费16亿元收购德昌厚地稀土矿业100%股权后,2014年亏损2.89亿元,2015年9月底亏损5.4亿元。
     随着注册制的临近,如何提高资本市场参与方的契约意识,如何做到责权利对等,如何建立信息披露违规的惩罚机制,提高违规成本,对资本市场正本清源,清风正气,无疑将成为市场关注的焦点。

政策对新三板医药电商的影响 2016-07-29 09:24:50

    政策不及预期,新三板医药电商仍高速增长,2015年两会时呼声就很高的“处方药网售解禁”,到了2016年依然没有明确的时间表。不过趋势在前,政策的谨慎并不能阻挡资本布局的热情以及医药电商企业快速增长的步伐。
     2015年9月在新三板挂牌的医药电商企业泉源堂(833409.OC)发布的最新年报显示,2015年公司营收同比增长366.48%。另一家“老牌”新三板企业康泽药业(831397.OC)于2014年12月挂牌,2015年公司营收同比增长137.83%,且早已实现盈利,2015年净利润增长227%。
     两家企业虽在规模上不具可比性,但挂牌新三板定增融资后,均开始基于产业链延伸进行并购扩张,实现企业规模快速增长。康泽药业因规模大、布局早,实现营收盈利双双高增长,已经发布公告进入IPO辅导期,寻求到主板获取更高估值与融资能力。泉源堂也有望首批进入创新层。
     扩张+并购 打通上下游
     作为较早挂牌新三板的医药流通企业之一,康泽药业还因此获得了相关政府补贴100万元。自2015年4月定增募得第一笔资金后,公司就开始了其步伐清晰的投资并购历程(图1)。
          
收购的同时,康泽药业不断扩张新的连锁门店,2015年一年内线下门店数量实现翻番增长,直营门店总数达到120家,其中医保定点门店共有91家,占门店总数的70%。
     从康泽药业的扩张与收购路径可以看出,公司意在实现基于互联网的医药批零一体化、线上线下一体化的大健康平台模式(图2)。
新三板
     泉源堂在2015年10月完成定增后,先收购了蒲江申通快递,再新建现代物流仓储中心,同时投资成立上海泉依健康管理有限公司,从事PMB(药品福利管理)业务,布局商业健康险,扩张医药电商支付渠道。
     医药电商进入盈利时代
     对于医药电商产业来说,规模的快速增长在预料之中。近两年在相关政策利好的刺激下,医药电商企业的融资能力持续上升,在资本的推动下,医药电商难免也会采用高补贴冲流量的互联网常规运作模式,获得短期内营收的快速增长。但药品与其他产品不同,用户的目的性非常明确,基本上无法通过爆款来带动其他产品的销售。因此,整体而言,医药电商企业盈利尚未成为行业的常态。
     康泽药业在医药电商实现跨越式增长的同时还能够保持盈利,究其根本在于其线下长期积累的优势产品资源,以及专业的药事咨询、药事服务和健康管理,并致力打造“良济堂”自主品牌,使公司盈利水平明显提升。
     从康泽药业的收购布局可以看出,公司已为处方药网售开闸做好了准备。康泽药业以“自营+第三方”双璧合一模式打造重度垂直的O2O医药电商平台,同时扩张线下门店,形成未来医保对接入口;巩固批发业务,投资建设或参股三甲医院,完成线上咨询、电子处方取得的闭环,加强医疗机构处方外流入口把控,为承接医院药房业务做好积极准备。
     将医疗服务嵌入到医药销售的过程正成为行业趋势。随着政策的稳步开放,医药电商将整体进入盈利时代。

新三板新模式“资本与票房” 2016-07-28 13:18:30

    中国票房依然走在“新高”不断被刷新的主升浪中,资本与影视联姻的先行者们早已在A股市场赚得盆满钵满。在A股高门槛的限制下,中小影视公司将目光转向新三板。根据Wind行业分类,截至2016年2月23日,电影与娱乐行业共有99家新三板企业,其中2015年挂牌的就有70家。
    在行业高速发展的背景下,挂牌影视公司受到资本的青睐,广证恒生的统计显示,2015年共有35家影视公司累计发起定增48次,涉及资金24.69亿元。猴年伊始,星爷《美人鱼》的热播与开心麻花(835099)的高价定增更是让人看到了影视公司的增长潜力。
     小公司跳龙门:热播影视剧+定增
     2015年12月,开心麻花挂牌的同时发布定增公告,以每股2.4元的价格向其唯一的发行对象、公司实际控制人董事长张晨增发152万股。首次定增完成不到2个月,2016年2月15日,开心麻花又发布股票发行认购公告称,公司拟以每股106元的价格,向11名新增投资者发行不超过284万股,拟募集金额不超过3.01亿元。从2.4元到106元,增幅高达44倍。以此次定增的价格计算,其估值超过50亿元。
     与A股市场以散户为主的格局不同,新三板市场以更为理性的机构投资者为主。这看似任性的定增背后,是热播电影《夏洛特烦恼》带来的底气。2015年国庆档,开心麻花以5000万元成本制作的《夏洛特烦恼》成为当期黑马,获得14.41亿元的超高票房。
     与开心麻花类似,原本默默无闻的龙腾影视(835003)也因搭上热片《美人鱼》而名利双收。相关报道称,《美人鱼》上映前,和和影业、光线传媒和龙腾影视三家公司作为影片的保底发行方,与星爷签署了16亿-18亿元的保底总金额。也就是说,作为制片方,星爷可以提前获得高额收益,但如果实际票房超出这个数额,发行方则优先获得额外收入。《美人鱼》票房最终史无前例地突破30亿大关,尽管具体分账协议难以获知,但确定的一点是,作为保底发行方之一,龙腾影视此次绝对获利颇丰。
     龙腾影视的数据显示,截至2015年5月,公司的资产负债率高达94.78%。仅2015年前5个月,公司就从中融国际和北京银行总共借贷逾1.3亿元,而这期间总收入也不过500多万元。显然,龙腾影视在以金融的手法玩影视。
     资料显示,2015年5月,龙腾影视联合光线传媒、永乐影业、和和影业发起一只总规模2亿元的电影基金。同时龙腾还在筹备一只总规模为3亿元的影视基金,主投主控的影视剧作品。相关消息称,此次《美人鱼》的保底金额正是通过和和影业发起成立的一个基金来运作,龙腾影视和光线传媒则是这只基金的认购方。
     顺理成章的,龙腾影视挂牌不到一周即发布定增公告,拟以每股14.8元发行700万股,募集资金1亿多元。因此,此次《美人鱼》的票房,对龙腾影视来说尤为重要。如今,在《美人鱼》票房的刺激下,龙腾影视的融资已不成问题,公司3年增长至百亿市值的战略目标可期。
     IP:后市场开发
    作为资本密集型的文化创意产业,影视市场尽管整体仍处于高速增长的上升通道,但能够盈利的影片只占少数,单个项目失败的风险依然很高。同时,电影产业仍然高度依赖于票房收入,占比高达90%,盈利模式过于单一。相比海外成熟市场,电影收益构成中票房仅占35%,另外65%则来自版权输出和衍生产品。
     随着票房快速增长的同时,中国影视后市场也进入爆发的前夜。
     从电视台的制播分离到互联网视频的兴起,影视剧的盈利模式开始显现出全面打通的趋势。以龙腾影视为例,公司主营业务收入来自发行、广告以及版权转让三大块。2013年公司主营收入全部来源于发行,2014年则全部为版权转让收入,2015年1-5月,广告收入占比为94.6%。此次成为《美人鱼》联合出品方的公告中,也提到“不排除和电影《美人鱼》制片方在联合发行、电视和网络版权、周边衍生品等方面的合作”。
     从创意产业发展的规律来看,资本大规模介入之后,黑马产品出现的概率会降低,但整个产业链会在资本的带动下迅速拓展走向成熟。以2015年数据计算,与其近亲的游戏产业相比, 440亿元的电影总票房尚不及其总量的1/3,影游联动的趋势也为影视剧商业模式创新带来契机。
     同样是在2015年12月登陆新三板的上亿传媒(834992)提出,打造“IPn”计划,将数个“IP”融合、叠加,组建“IP”群,将“IP”群作为一个整体,单个“IP”仅作为“IP”群的个体,降低单个“IP”的风险。
     在智能硬件火热、多屏联动的背景下,凭借新三板打通融资渠道的中小影视公司将成为IP产业链上一支重要力量。