前言：在经历了“十五”后期和“十一五”期间爆发性增长的需求拉动周期后，2011 年四季度起，国民经济增速放缓，对煤炭下游需求形成抑制，同时，随着前期资源整合矿井产能集中释放，行业供给压力逐年上升，行业供需格局逆转，行业景气度显著下降。另一方面，由于煤炭行业处于产业链的最上端，宏观政策传导需通过下游行业、中游行业(如钢铁、冶炼、化工等原材料生产)后最后传导到煤炭行业，所以其对宏观政策变动反映具有滞后性。造成煤炭企业经营困境的主要外部原因为宏观经济增速放缓导致下游需求减少以及行业本身集中度低造成的无序生产导致煤炭产量增长相对过快;同时，我国能源结构调整以及环保等因素也对煤炭行业产生一定负面影响。

中国煤炭资源储量占全球21.4%。全球煤炭资源储量合计1.14万亿吨，其中美国以2516亿吨居首位，占比22%；而中国以2440亿吨居第二位，也是仅有的两个超过2000亿吨规模的两个国家之一。而居于第三位的俄罗斯仅1604亿吨。远低于中煤两国。

全球煤炭产量近半来自中国。据BP统计，2016年中国煤炭产量34.11亿吨原煤，居于全球第一位，占比搞到45.7%。而居于第二位的是印度，产量仅为6.92亿吨，为中国的1/5。我国是当之无愧的钢铁大国，新世纪以来的十几年间，我国钢铁工业迅猛发展，粗钢产量快速增加，常年位居世界第一，2014 年我国粗钢产量达 8.23 亿吨，约占世界粗钢产量的 49.5%。虽然自 2016 年以来，我国钢铁工业去产能加速，但产量仍然保持在 8 亿吨左右。我国也是钢铁出口大国，2016 年我国累计出口钢材 1.08 亿吨，连续两年突破一亿吨，出口地区遍布东盟、中东、韩国、美国等地区与国家。

全球煤炭资源储量占比中，中国居于第二位

全球煤炭产量占比中，中国居于第一位

中国煤炭产能相对集中。在2016年，全球煤炭产量排名前十中中国占据8席，国际煤炭生产企业仅有嘉能可和必和必拓分列第五位和第十位。

在2016年，国际煤炭生产企业均出现煤炭产量大幅下滑情况。主要因为2012-2015年煤炭价格的持续回落，各煤炭生产企业主动降低了2016年煤炭产量计划。

全球煤炭产量前10企业中中国占据8席（百万吨）

国外主要煤炭生产企业煤炭产量（百万吨）

2015-2016年，我国钢铁出口总量由100,367,629,310千克下降到97,000,539,171千克，下降了3.4%；2017年1-6月，我国钢铁出口总量为36,044,053,225千克，比去年同期下降29.7%。

2015-2016年，我国钢铁总额由49,218,885,922美元下降到43,262,095,976美元，下降了12.1%；2017年1-6月，我国钢铁出口总额为22,297,878,246美元，比上年同期增长7%。

国际国内煤炭行业几乎同步供给侧改革

中国行政命令式供给侧改革。受中国煤炭企业多为国有企业影响，煤炭市场调节机制部分失效，产能无法主动退出，因此中国2016年采用行政命令式供给侧改革，使得2016年煤炭产量大幅下滑。

国际矿商主动减产实现供给缩减。2016年几乎所有主要国际煤炭生产商均降低了煤炭产量，尤其是以南非地区矿商，因为南非地区运往主要消费地区东亚距离较远，而失去竞争优势，在煤价不断下跌的情况下，国际矿商主动关停南非地区小煤矿，降低产量实现供给缩减。

受供给侧改革影响，我国煤炭产量将逐步下降

嘉能可（Glencore）16 年产量减少原因（万吨，%）

中国仍然是主要煤炭消费国

全球煤炭消费量，中国占据半壁江山。2016年全球煤炭消费量合计37.32亿吨油当量，而其中中国煤炭消费量达18.88亿吨油当量（27亿吨标准煤），占比达到50.58%。占比第二的为印度，占比11%。

煤炭仍为中国主导能源，短期内难以改变。2016年中国能源消费结构中，煤炭占主要地位，煤炭消费占比61.83%。据十三五规划，到2020年中国煤炭消费降至能源消费总量的58%。

中国煤炭消费量占全球煤炭消费量的1/2

2016年中国能源消费机构中，煤炭消费占比62%

中国煤炭消费量随着新能源消费增加而逐步下滑

煤炭消费量将逐步下滑。随着我国能源消费结构的调整，尤其是天然气和新能源消费的增加，使得煤炭消费量逐年下滑，到2020年我国煤炭消费将降至17.6亿吨标准煤，能源消费总量占比将由当前的62%降低至54%。

中国为主要煤炭进口国。随着中国经济的发展和国内煤炭资源整合政策的实施，2009年中国成为煤炭净进口国。且2011年开始，中国净进口量持续保持在2亿吨以上。

我国煤炭消费量将会逐步下滑

2020年我国煤炭消费占比降至54%

未来中国煤炭供需弱平衡

未来中国煤炭进口量将保持造2.5亿吨左右。据我们分析预测，到2020年，随着中国供给侧改革的持续推进，我国煤炭产量将小幅下降，同时煤炭消费量将继续保持小幅下降水平，仍需保持每年2.5亿吨进口煤来保持供需平衡。

中国煤炭供需平衡表

（1）未来我国煤价将保持稳定

煤炭行业供给侧改革促使煤价稳定在至530元/吨左右。随着煤炭供给侧改革，产能置换政策的实施，新建产能逐步替代老旧产能，煤炭供需弱平衡，煤价趋于稳定。

中国将持续保持煤炭净进口国状态

中国&国际煤价走势

（2）煤炭股未来优选股息率较高的标的

随着煤价的稳定，未来煤炭行业盈利状况将会逐步稳定，煤炭行业演变为类公用事业行业，煤炭股估值将会稳定在12倍左右，其中动力煤类标的稳定在10倍，炼焦煤类标的稳定在14倍。

未来煤炭行业将变为类公用事业行业

综合来看，从现在到 2020 年，我国国内煤炭供给能力依然处于较高水平；从国际煤炭市场看，国际 煤炭市场整体仍然比较宽松。随着《中澳自贸协定》的签订实施（炼焦煤关税将仍 3%下降至零关税） 和《中俄煤炭合作路线图》（扩大对华煤炭出口）的实施，我国煤炭进口的压力仍然较大。

随着我国经济进入“新常态”，经济增速由中高速变为中低速。经济增速的下降意味着我国经济对能源消耗品需求的下滑；其次，随着我国经济结构的调整，第三产业逐渐取代第二产业成为国民经济的主导产业，导致国民经济发展对煤炭的需求强度减弱；第三，随着新能源不断发展和清洁能源技术不断进步，煤炭受到越杢越多能源替代品的替代；最后，煤炭的下游行业发展速度放缓，特别是电力、冶金、建材和化工四大行业随着国民经济发展速度放缓而出现了过剩的局面，导致对煤炭需求减弱。

“十三五”时期，煤炭总体仍然处于供过于求的状态。虽然 2016 年在化解煤炭过剩产能严 格执行“276 天工作日”情况下，煤炭价格出现了明显的波动，但是从供求长期趋势杢看，煤炭仍然处于供过于求状态，煤炭价格不会大幅上涨。

结语：
在经济结构调整的新常态下，电力、钢铁、化工、水泥等重化工业行业对国民经济的贡献程度下降，煤炭下游需求增速或将趋势性减缓。另一方面，后资源整合时代的产能释放压力短期内仍然存在，供给价格弹性维持较高水平，对国内煤炭价格形成压制。

网络广告市场规模超900亿   2017Q3网络广告及细分媒体市场

2017Q3中国网络广告市场规模 
网络广告2017Q3规模超过900亿元，同比增速28.8%
2017Q3，中国网络广告季度市场规模为939.6亿元，环比增长率为9.0%，与去年同期相比增长28.8%。整体来看，网络 广告市场增速较为稳定，广告主在下半年的投放预算有较大提升。随着十一假期、双十一、圣诞等活动和节日的陆续到来 预计在Q4网络广告规模仍将具有较大的增长空间。

2017Q3中国各形式网络广告市场规模 
单季度信息流广告占比达17.8%
2017Q3中国网络广告各形式中，电商广告占比为29.8%，与去年同期份额增长4个百分点，信息流广告占比超过17%，继 续保持高速增长。搜索广告占比与上季度相比虽略有下降，份额为23.2%，Q4受到电商广告增幅较大的影响，搜索广告的 占比或将继续下降。

中国在线视频季度市场规模 
整体市场规模：2017Q3达218.6亿元，同比增速14.4%
2017Q3，中国在线视频季度市场规模为218.6亿元，环比增长18.9%，同比增长14.4%。根据以往经验，暑假期间，在线 视频用户规模及用户粘性提升明显，且本季度自制内容及头部内容上线集中，带来广告及用户付费规模的显著增长。

中国在线视频季度广告市场规模 
广告市场规模：信息流广告为整体市场带来新的活力
2017Q3，中国在线视频广告市场规模达120.2亿元，同比增长30.7%，环比上涨14.8%。在贴片广告增速放缓的情况下， 各视频平台逐渐进行创新广告形式尝试，目前来看，信息流广告取得较大成功，并反推在线视频平台改变产品内容布局形 态。

中国泛娱乐直播季度市场规模 
市场规模：整体市场规模达110.4亿元，同比增长111.4%
2017Q3泛娱乐直播市场规模达到110.4亿元，同比增长75.1%，环比增长23.3%。 
艾瑞分析认为，2017Q3受暑期季度变化影响，及游戏赛事密集，带来整体市场规模提升。当前整体用户规模趋于稳定， 付费用户数量增长放缓，未来泛娱乐直播的重心将集中于ARPU值增长拉动企业营收提升。此外，游戏类直播营销尝试发 展迅速，带来更多创意互动方式，预计未来将有良好发展。

中国泛娱乐直播用户规模 
受暑期档影响，用户规模小幅提升，但整体仍较为平稳
艾瑞整理统计数据发现，2017年以来泛娱乐直播用户规模持续震荡，总体规模保持在1.1亿上下浮动。至2017年6月，直 播用户重新回归上升趋势。受暑期档影响，泛娱乐直播用户回暖明显。 
艾瑞分析认为，用户规模趋于稳定为企业带来新的挑战，单纯依靠用户打赏的商业模式难以持续带动企业营收的高速增 长，未来各平台将会进行更加多元的收入模式探索。

中国社交APP月度独立设备数走势 
中国社交APP活跃用户长期保持平稳增长
据艾瑞数据显示，中国社交APP月度独立设备数自2017年1月以来长期保持平稳增长，仅在2017年6月份有小幅下跌，涨 幅明显，中国社交APP的用户规模随着向人口结构的横向及纵向扩展而不断提升，但长期来看，人口红利期将很难再一次 促进行业的爆发式增长，未来的发展仍要靠新的模式和精细化的运营。

中国社交广告季度市场规模 
2017Q3中国社交广告规模超过100亿，同比增速超50%
2017Q3中国社交广告规模为103.97亿元，同比增速达到53.7%。社交媒体在原生广告方面的布局不断增加，原生广告形 式也从图文向视频转换，短视频营销也成为新的营销手段。随着广告原生程度的加强，社交广告的潜在价值也在不断被挖 掘，与其他媒体的协同效应凸显。

中国互联网新闻季度广告市场规模 
2017Q3互联网新闻资讯广告规模80.6亿元，移动端占比83.5%
2017Q3，中国互联网新闻资讯广告规模达到80.6亿元，环比增长8.0%，增幅略有下降；同时，移动端新闻资讯广告收入 
规模达到67.3亿元，同比增长11.6%，整体变化趋势与互联网新闻资讯广告规模变化情况相近，并在其中占比达到 
83.5%。总体而言，移动端新闻资讯广告收入在整体互联网新闻资讯广告收入中的占比已达到较高水平，其数值波动将引 
起互联网新闻整体广告收入的相应变化。另一方面，移动新闻资讯行业格局分化已较为清晰，头部移动新闻资讯平台获得 
了行业绝大部分的资源与收益，因而其广告收入的变化对于行业整体广告收入变化的影响也较为显著。

中国互联网新闻用户规模 
移动新闻资讯用户达6.5亿，新闻网站月度覆盖人数开始下滑
根据艾瑞网民行为监测系统iUserTracker以及移动网民行为监测系统mUserTracker的监测数据显示，2017年9月，移动端 新闻资讯服务月独立设备数6.5亿，环比增速0.5%，PC端新闻资讯服务月度覆盖人数4.7亿，环比下降2.8%；而与2017年 1月相比，二者增幅分别为19.7%和7.7%；此外，其差额也由年初的1.1亿扩大至进1.8亿。艾瑞分析认为，移动新闻资讯
流量增速已进入平缓期，但伴随着PC新闻资讯服务流量的不断下降，二者差额还将继续扩大。

在经历了经济高速增长之后的经济放缓期，通常而言，是餐饮、电影院和咖啡店大爆发的时期。经济的发展会带来普遍生活水平的提高，而发展速度放缓则会让人有更多时间和冲动去思考、享受生活。而中国正在进入这个阶段。

数据显示，2015年，中国咖啡市场的销量规模已达700亿人民币，2020年预计将达3000亿，2025年则有望突破一万亿。公开数据显示，2016年中国咖啡店数量已经超过10万家，市场增长率也高达16%，远超世界平均水准。被培育起来的中国咖啡消费市场正逐渐和全球整体趋势靠拢。

虽然从目前来看，中国目前人均年咖啡消费量为5杯，还远远低于日本、韩国年人均约300杯的水平，也远低于世界平均的240杯左右。不过，中国咖啡消费量继续以每年15%～20%的幅度增长，正成为世界上最具潜力的咖啡消费大国。

从咖啡饮用结构上看，从全球范围来看，现磨咖啡在咖啡总消费量中的占比超过87%，速溶咖啡占比小于13%。而在中国，速溶咖啡是咖啡消费市场最大的板块，占据这84%的市场份额。现磨咖啡市场份额仅约16%。但随着消费者年龄层次的改变，80后、90后逐渐成为消费主力，消费观念的转变会带来咖啡业态消费结构的变化，更强调口感和风味的现磨咖啡将得到青睐，在此推动下，国内咖啡店将迎来很好地发展空间。

在现磨咖啡领域，咖啡连锁店以经营模式的不同，分为传统连锁型、咖啡+型和精品咖啡型三种。壹流研究以三种模式下的典型企业为例，剖析不同模式下咖啡业态的现状和发展，对了解当前中国咖啡行业有着积极的样本意义。

传统连锁

咖啡+

据业内看法，第一波咖啡浪潮出现于 20世纪初，速溶咖啡的发明和崛起将咖啡作为消费品推向了大众市场，特点是咖啡的商品化；第二次咖啡浪潮起源于二战以后，意式咖啡的蒸汽加压萃取法逐渐被被消费者熟悉和接受，于是以浓缩咖啡为基础的花式咖啡得以流行，特点是星巴克等连锁咖啡店出现并风靡；第三次咖啡浪潮于2000年前后首次被提出，喝咖啡逐渐成为一种体验而不是一款商品，在此之下，咖啡被看做是一项手艺或工艺产品，特点是精品咖啡和多元化咖啡店逐渐兴起。

就国内来说，2010年开始，以3W咖啡、车库咖啡为代表的创业咖啡店在北上广深等一线城市出现，并迅速扩张；2012年，以连咖啡为代表的外送咖啡也开始出现。随后，线上红利减少，线下经济成为了资本新的关注点，咖啡店与书店、美妆品牌、共享经济等零售业态的结合也逐渐兴起。

1、+品牌购物

除了靠着请明星做广告、促销宣传之外，彩妆还能怎么卖？今年早些时候，Chanel曾在上海静安寺附近开了家名为Coco Café的限时咖啡店，这家仅在4月12日-23日开放的咖啡店，主打商品不是饮品，而是唇膏、指甲油等美妆用品。

消费者入门后会领取到一份特色“饮料单”，没有美式、拿铁，也不存在手冲冰滴，而是在首页列着17款可可小姐唇彩。店内的餐桌上提供的也不是蛋糕、糖果等小食，而是彩妆试用品。在制作区前的玻璃甜点柜里，则是水果塔、糖果、饼干，以及乱入的香水与唇彩，饮料柜里则摆着精华、香水，和包装成同一色系的咖啡杯，还配有专业彩妆师在现场传授化妆技巧。

不过，Coco Café并不只有美妆产品，在产品体验结束后，消费者可以换取到一杯咖啡。但是，对于大部分进店的消费者来说，相比体验咖啡的口感，这个带有双C logo的咖啡杯更多的变为自拍道具。

事实上，这不是Chanel首次尝试美妆咖啡店，此前在迪拜、多伦多和日本，该品牌也试过相同的快闪咖啡店模式。能卖出多少新唇彩和咖啡或许无法肯定，但可以想象得到的是，会有大量的消费者会冲着自拍的目的，朝圣似地跑去咖啡店排队。

不过不同于以咖啡销售为主要盈利手段的企业，Chanel这样的跨界者通常更看重喝咖啡带来的生活方式感。盈利并非他们的主要目的，而更多是为了增强与消费者的互动，传达一种企业文化，促使用户主动产生从线下到线上的循环分享动机、甚至用户原创内容的目的。

无独有偶，继Chanel的快闪咖啡店亮相后，美妆大牌Bobbi Brown's也把美妆咖啡店开在了上海，而美国的护肤品牌Kiehl’s则是正经在策划一家跨界的咖啡店。日前，Kiehl’s首家咖啡店Kiehl’s Coffee House选址台北，与Chanel的玩票不同的是，Kiehl’s咖啡店的消费者在享受咖啡、甜点的同时收获护肤咨询，此外，科颜氏在大陆的第一家咖啡店也正在积极筹备中。

和之前的快闪店主打新奇不同，大牌们现在显然是希望到店的顾客能坐下来认真了解、体验自己的产品，这也是他们将目光放在咖啡店上的主要原因。

咖啡店的自身优势决定它天生就是跨界的料。首先咖啡店本身有着非常好的形象定位，作为舶来品，很早就被赋予了浪漫主义色彩，非常适合与定位高端目标客户的奢侈品牌嫁接在一起。而作为一种饮料，咖啡是可以随时被人们所需要。最后，从消费习惯上看，咖啡店的社交属性让消费者往往习惯端上一杯咖啡就坐上半天，而消费者在咖啡店待的时间越长，商家可以营销的机会就越多。

大牌们纷纷看中咖啡店，毫无疑问是在根据顾客的社交需求做出的改变，近些年奢侈品市场萎靡不少，在品牌门店中设置咖啡店，不仅能够让顾客在店里的停留时间加长，且在某种程度上，顾客也因此多了一个去实体店购买商品的理由。

从门店设计上来看，大牌跨界咖啡店在门店布局上无处不在强化品牌形象，不仅提供了美妆等商品，也提供了更为完整的生活配套服务。同时，相对普通咖啡店更为高端的装修布局也是品牌营造的高品质生活方式的延续，将奢侈品消费延伸到生活方式上，也为奢侈品牌增加了消费群体的范围。

2、+便利店

随着线上人口红利逐渐消失，小而美的便利店业态正深入人心。数据显示，便利店的浸透率从去年的32%回升为38%，便利店近年来惊艳的表现，成为零售行业里的一抹亮色。

一项针对35岁以下年轻消费者的调查显示，他们光顾便利店的次数已经超过了大型超商，便利店正在成为他们生活的一种习惯。此外，全家、罗森等便利店的统计数据显示，60%左右的进店消费者会购买便当等鲜食商品。从消费场景考虑，便利店提供咖啡不仅是一种下午茶小憩，也是重要的佐餐选项之一，有相对刚性的需求。渐丰富的客群和市场，让便利店抢咖啡店的生意变成了现实。

便利店选择做精简版咖啡厅的理由，跟自身的消费人群有很大关系。以人群来说，主力消费者多为快节奏都市生活的上班族，大多数时间买咖啡不是为了坐在咖啡厅里聊生意和发朋友圈，而是基于工作压力的刚需。那么同样质地，但是更为便捷、廉价的咖啡就更容易被复购了。

消费者对于便利店咖啡的印象，往往是便宜、高效、方便，同时，对咖啡本身口感期望值较为宽容。从定价来看，便利店咖啡的售价往往在10-14元之间，这个价格在咖啡产品中完全可以称得上平价，选择便利店比选择星巴克等连锁咖啡店往往要便宜一半以上。

作为便利店三大巨头之一的全家便利店，新一代门店日前在上海悄悄亮相，新店不仅装修改头换面，而且将咖啡吧引入店内，摆出进军现磨咖啡领域的架势。

从门店布局来看，将餐饮区升级为咖啡厅，一是咖啡市场的增速很好，正成为年轻人的社交、休闲、生活方式;二是强化了门店社群属性，能对目标消费者产生黏性;三是咖啡和鲜食品类的毛利很好，能带动门店业绩。

同样以全家为例，全家的便利店咖啡，请明星代言，做大规模做媒介投放，品牌化推广不可谓不大力。而且，全家在咖啡宣传中也像精品咖啡店一样突出强调了采用单一产区咖啡豆。

公开数据显示，2016年全家卖出了约1000万杯咖啡，同比增长了140%；在全家具有“主场优势”的上海，部分门店一天能卖出超过300杯咖啡。

从目前来看，全家的咖啡业务距离其便当等主营业务线还有一定的差距，但全家进入现磨咖啡领域，可以看做是在“养市场”。如果消费者习惯了全家新一代店的现磨咖啡业务，那么，全家便利店以后与罗森、7-Eleven的竞争，就会有新的抓手，可以在没有选址优势的区域开设更多配备咖啡吧业务的四代店。

3、+书店

随着时代和科技的发展，大众的阅读方式也开始发生连锁反应，手机阅读、快餐式阅读风行，传统书店的生存和发展受到的冲击和挑战也越来越大。央视最近的一项调查表明，虽然纸质阅读在全民阅读的选择上比重还占大多数，但电子阅读快捷、方便，越来越成为当代年轻人喜欢的选择，已成为未来的发展趋势，实体书店面临着前所未有的严峻挑战。

具体来说，从书店经营成本来看，高昂的租金和管理成本、以及电子商务的影响，单纯卖书已经不能支撑书店生存下去。在电商时代，图书的价格很透明，利润相当低。利润微薄，可是房租却总是居高不下，在总成本中，租金和物业费往往占到40%-50%，人工成本则有20%，图书上的投入只占20%左右。这也是为什么民营书店总是远离市中心的原因。

为了生存下去，实体书店大量仓储、陈列带来的低坪效只能从人流量中去弥补。如何吸引消费者并留住消费者就成了需要考虑的问题。相比更为丰富、便利的电子阅读，纸质阅读的优点仅剩下它的质感和体验。实体书店经营的大多是纸质书，想吸引并留住顾客，就要把纸质书独有的阅读体验扩大，并延展开来。

在实体书店转型升级的过程中，虽然24小时书店已成为实体书店转型的一个比较好的方案。但是，如果只是简单地把书店营业时间延长，并不是一个成熟的解决方案。相比之下，选择咖啡店是最简单的模式。容易被电商取代的购书业务不再是书店的单一功能，书店把买书变成了一种体验性消费。好的咖啡店不仅可以为书店留住客源，而且可以成为消费者的出行选择理由之一。

对于消费者来说，太多人都需要“能闲聊两句，但不必正经吃饭的地方”。所以，“咖啡+书店”的模式中，咖啡品质并不是第一诉求点，提供具有社交属性的深阅读或者深交流的空间。

书店与咖啡的结合，其实并不是第一次。在杭州颇有名气，已经开了20年的枫林晚书店，早在2000年就有了这样的创意。枫林晚书店通过购入书店隔壁的咖啡店，为消费者提供了读书沙龙等活动的新场地，和买书看书之余的新的消费方式。

不过这种简单的接单组合并没有给共同促进的“化反”，书店只是书店，咖啡店也没有品牌加持，更像是两家开在一起的店铺，而不是结合在一起的一家店铺。

反观现在市面上的咖啡书吧，以杭州悦览树为例，开架图书全部可以免费取阅，图书种类多达8000多种，书店里有免费wifi上网，还有天然酵母面包、纯鲜榨果汁、酸奶、咖啡、意大利面条等各类美食配套供应。甚至，如果书架上找不到想要的书，消费者可以随时告诉营业员，从新华书店调配过来。

而这样的实验确实收到了一张不错的成绩单。数据显示，悦览树客流量最多的时间段为晚上11点到凌晨4点，部分消费者在此约会，还有不少消费者整夜整夜地看书。对于沉寂多时的图书零售市场来说，这无疑让人看到了图书市场以及实体书店“回暖”的势头，也为实体书店未来发展提供了多形态的发展思路。

4、+外送咖啡

外送咖啡实际上为咖啡带来了很多新的消费场景，将咖啡从咖啡厅解放出来。对于咖啡最重要的消费人群白领来说，传统的咖啡店在时间和空间上已经满足不了日常需求。于是，基于场景消费的外送咖啡应运而生。

连咖啡是一家于2012年创立的咖啡外卖平台，简单来说，和饿了么、美团外卖、百度外卖等第三方外卖送餐平台类似，为用户配送星巴克、COSTA、太平洋咖啡等连锁咖啡品牌的商品，即咖啡代购。早期获得了李静、那英、蒋雯丽等著名艺人创立的星创投的投资，B轮则获得了来自华策影视的5000万元投资。

2015年，连咖啡不满足于“跑腿”的微薄利润，在咖啡外送业务基础上推出自有咖啡品牌Coffee Box，逐步取代星巴克等连锁品牌的咖啡代购。

有业内人士认为，市场上所有的“跑腿工”其实都不满足于现在的盈利方式和水平，瞄准“最后一公里”的O2O企业以配送服务为切入口，将产业链上移，可以围绕既有用户尝试更多元化的盈利模式。连咖啡做其他国际连锁品牌的咖啡外送既是为客户服务，也是在收集数据，可以说，连咖啡的核心是自营品牌Coffee Box，而星巴克、太平洋咖啡代购是路径和阶段。

连咖啡的用户中包括了原有的星巴克、Costa、太平洋咖啡等品牌用户，但是通过连咖啡前期提供的外送服务，这些消费者逐步习惯了连咖啡模式。同时，通过连咖啡线上和线下的引流和市场推广，及布点数量的增加，逐步具备了规模效应。

Coffee Box跟传统上的星巴克，或Costa，最大的区别在于Coffee Box不是以店面的面积来取胜的。连咖啡的门店面积非常小，从功能上来说，它就是一个完全生产加工咖啡的地方，它不是提供给用户消费咖啡的地方。从形式上来看，Coffee Box是基于快送体验的咖啡品牌，强调用户在哪儿，咖啡就在哪儿， 而非传统的用户跟着咖啡店走。

除了更加融入人们的生活，连咖啡还充分地利用了线上平台的优势，把咖啡的社交属性发挥到极致。所谓“咖啡社交”即通过一杯咖啡作为社交媒介，以微信卡券的形式，可以请别人喝咖啡、发群咖啡、求咖啡，做到了“让咖啡在人与人之间流动起来”。

在突破了时空的限制之后，不仅可以让咖啡走进生活的更多场景中，也为连咖啡在商业上提供了更广阔的想象空间。

目前，Coffee Box在北上广深有近百个咖啡车间，这些咖啡车间根据其所在商圈的不同，规模、产能也不同，从而保证满足各个区域的需求。

5、+无人零售

传统零售行业在电商的冲击下，纷纷寻求转型出路，租金、人力成本的大幅增长被看作是无人零售诞生的驱动因素。

资本不断加码，创业者跃跃欲试，无人零售在一夜之间成了一个“爆炸性”风口。传统的咖啡店也搭上了这股互联网+的浪潮，融合了新零售模式和移动互联网技术的自助咖啡售卖机已经成为资本关注的一个细分方向。

在7月8日至12日第二届淘宝造物节上，阿里推出无人零售淘咖啡，引来大批观众排队体验。不过从常规业态来看，目前市面上“咖啡+无人零售”模式领域的初创企业包括咖啡零点吧、极咖时光、莱杯咖啡、咖啡码头、友咖、e乐饮等。

今年2月，咖啡零点吧宣布完成由愉悦资本投资的A轮融资，加上丰厚资本的天使轮投资和西部资本的Pre-A轮投资，公司的累计融资金额达亿元。

6月，莱杯咖啡宣布在9个月内完成了3轮融资，包括：易到用车创始人周航、海尔产业金融CEO周剑振于2016年9月的数百万元种子轮投资；2017年3月，青山资本、险峰长青领投，梅花创投跟投的1000万元天使轮融资；2017年6月，真格基金领投，梅花创投跟投的数千万元Pre-A轮融资。

自助咖啡频繁宣布获得融资的消息，背后是资本对咖啡消费市场、新零售和智能互联的看好。在新零售背景下，借助物联网、智能化、大数据、云平台等技术，智能自助咖啡的模式正在满足咖啡消费者在碎片化场景中的需求。

传统咖啡消费的场景包括咖啡店、办公室、居家等，在此之外，自助咖啡机则提供了一种新的选择——路上。

传统咖啡店更多的价值在于“第二休闲场所”，满足人们的休闲、社交需求，而“咖啡+无人零售”模式满足的是那部分纯粹想喝咖啡的需求，直接对标的话，就是占星巴克销售额35%的外带市场。

从目前来看，未来的“咖啡+无人零售”将是以以自助式智能现磨咖啡售卖设备为载体，搭建一个以咖啡文化为入口的社交生活圈。

星巴克、Costa这些洋品牌，用十几年的时间，逐渐培养了中国人对咖啡的兴趣和依赖，业内数据显示，2015年中国咖啡消费市场规模已经达到了700亿，并以每年15%的增速爆发，预计2025年将达到万亿规模。目前市场上速溶、即饮和现磨咖啡的比例约为 7:2:1，现磨的比例随着人均GDP的上升在逐渐提高。

与速溶、罐装咖啡相比，“咖啡+无人零售”模式下的现磨咖啡品质相对较好；与传统咖啡店相比，则省去了排队时间，相对高效，同时定价更低。在割裂了咖啡店“第二休闲场所”的属性后，满足的是部分纯粹想喝咖啡的刚需消费者。直接对标的话，就是占星巴克销售额35%的外带市场。

就传统咖啡店而言，往往存在资产结构过重，前期投入大，运营成本高，盈利周期长等诸多问题，并不符合VC的偏好，仅少数传统咖啡店品牌(如迪欧咖啡、两岸咖啡等)获得了投资。

同时，以快餐化的连锁咖啡店而言，主要依托人工+机器的模式完成咖啡制作，虽然耗材、比例都有固定的标准，但人工操作仍然无法确保品质。而“咖啡+无人零售”模式下的现磨咖啡，每一环节都由机器完成，产品水准十分稳定。

同时，依靠智能化设备，“咖啡+无人零售”模式下的现磨咖啡，可以根据消费者自身的需求，设定饮品的冰度、甜度、杯型等，DIY的过程一定程度上可以增强消费乐趣。

除咖啡需求市场自身的增量外，日渐增加的地租成本和人力成本，也在进一步扩大自动售货机这种零售形态在中国的发展空间。

目前市面上的“咖啡+无人零售”模式主要为自动咖啡售卖机，占地面积通常不足1平米，节省了大量地租成本。除去咖啡机的人力维护成本，用户自助下单、支付的形式也省去了主要的人力成本。

同时，作为一款人工参与环节较少的标品，自动咖啡售卖机可以又个人加盟而不至于降低管理水平。国内已有的自动咖啡售卖机厂商所采取的经营模式也是租赁+买断+自营，灵活的商业模式可以避免传统咖啡店在扩张经营方面的局限。

不过，从目前来看，无论是技术上还是信用体系建设上，无人零售还处于试水阶段。这是一个跨界的模式，既需要移动互联网、物联网、智能硬件技术，又要有新零售大势下的品牌、渠道运营能力。在传统速溶咖啡逐渐“失宠”的背景下，“咖啡+无人零售”模式能否顺利分走蛋糕，还需要市场的检验。

独立精品咖啡

结论

1、中国咖啡行业将进入高速发展期，新模式前景看好

与欧美日韩等市场相比，中国的咖啡市场还处在相当初级的阶段。具体表现在：全球咖啡消费市场的规模在12万亿元以上，相比之下，中国市场700亿元规模可以说是微不足道，但是从增速上看，中国咖啡消费年增长率在15%左右，远高于全球市场2%的增长率。很显然，中国消费者的消费习惯依然没有成型，中国的咖啡消费市场还有很大的空间。

未来，随着中国城市化进程的进一步深化和消费升级带来的需求改变，中国咖啡消费市场在很长一段时间都会保持高速增长的势头。具体来看：

1）主力消费人群的改变将促进体验式消费、场景式消费的发展。与购物品牌、书店、外送咖啡等模式结合的咖啡店将成为咖啡行业未来发展趋势之一。

2）移动支付技术的完善和无人零售技术的渐为成熟，给无人咖啡领域带来了有力促进。成本低、便利性高的无人咖啡将成为咖啡行业新的发展方向。

3）消费力的提升促使消费者对咖啡品质有了更高的需求，强调文化和品质的精品咖啡店在国内逐渐起步，并将进入一个新的发展阶段。

2、咖啡消费市场呈分化趋势，便利性、社交性成主流需求。

随着消费水平的提高，中国的咖啡市场已经进入快速发展的阶段。从消费人群的年龄构成看，如今的消费主力军是“80后”和“90后”的年轻消费者，他们对于咖啡的认识和需求都有很大不同。当前，长期处于优势地位的速溶咖啡市场发展速度开始放缓，消费者对于现磨咖啡的需求主要分为两类，具体来说：

1）追求便利性，要求随买随走，针对的是把咖啡作为刚需消费的人群。多集中在写字楼、互联网公司聚集地及地铁站附近等高人流性地带，以出品稳定的连锁咖啡店、便利店咖啡为主。其中以星巴克、Costa为代表的传统连锁品牌，在门店流量上依然领先于其他门店。

2）追求社交性，选择在咖啡店里工作、休息或交际，追求环境品质。在此要求下，咖啡+模式的多元化咖啡店和“第三次咖啡浪潮”带来的精品咖啡店受到了追捧，未来的咖啡消费场景除了传统咖啡店，便利店、咖啡+形态、无人咖啡机等新增的消费场景也将成为主流。

摘要

贷：经历了利用模式和“花样”吸引用户的阶段后，互联网信贷的核心关注点，开始回 归金融本源。单纯的互联网金融对运营和利润要求都非常高，所以互联网金融要么 选择依托某一种已经具备的线上优势展开金融业务，要么选择将线下业务的某一个 环节互联网化，以此达到品牌价值的提升。

之所以我们称目前为互联网金融最好的时代，就是看到了互联网 金融和传统金融不再互相“敌对”。开始真正从业务上思考合作可能的未来图景。

存：自余额宝之后，网络理财行业发展比较缓慢，主要问题在于模式上的创新难以突破 想象力的天花板。并且随着传统金融也对优质资产的渴求，网络金融生态面临“外 来”势力的侵蚀。部分互联网金融平台，为求低价连续的现金流，选择将资产向外 输出。从宏观大环境上看，这有利于提高我国金融行业的活性，促进线上线下融合。但从网络金融的视角看，一旦全行业完全依赖于传统金融机构的资金供给，有 可能进一步抑制网络理财行业的创新能力。

汇：中国第三方支付行业内，移动支付发展势头依旧迅猛。但是伴随着移动支付向线下 的拓展，支付牌照所涵盖的七大业务中，各种业务的定位也随即开始改变。随着政策的变动，聚合支付公司开始向企业服务平台转变，其“雇佣军”角色愈加 明显。而银行卡收单与移动支付的连接更加紧密，也给几乎“濒死”的业务带来一 线曙光。除非未来支付宝与财付通一家独大，或二者合并，否则短期内移动支付的 发展，将受到传统银行卡收单优势企业的制约。

经济永远是金融的根

金融是支撑新经济发展的核心动力

2016年，中国经历短暂的转型压力后，GDP实际增速再度提高到10%，连续四年保持全球领先。整体上看，经济高速稳 定的发展有助于中国内各行业的壮大，但由于中国国内宏观调控的原因，各行业受经济发展红利促进的程度又有所差别。 在过去几年中，“结构调整”是中国经济宏观调控的主基调，淘汰落后产能，鼓励推进转型与创新。因此，中国国内，利 用技术手段提升传统行业效率、降低传统行业运营成本的新兴产业将会有更广阔的发展空间。而新产业的发展，必然离不 开中国金融行业的支持，因此未来中国金融依旧具备较大的发展潜力。

珍贵的“原始资本”

人口结构将深刻影响未来中国所有产业

2016年，中国人口达到13.8亿人，同比增长冲高到0.59%，在二胎政策开放后，预计未来人口增速会维持在0.57%左右， 中国将迎来新一轮人口红利。人口基数大是中国在全球如此独特的重要原因，也同样是因为这个原因，中国各新兴产业的 发展和演变，都遵循“围绕用户需求”这一核心原则。跟居民生活息息相关的各类软硬件基础设施将得到更多的国家资源 投入，包含：政策倾向、税收减免和投资倾向等等。

在人口加速上升的环境下，短期内婴幼儿产业将受到持续的促进。2016年后中国新一代儿童的家庭环境与之前大为不同， 这批新一代婴儿的父母大部分处于当下中国的中流砥柱群体，整体具有“高学历，高收入”的特性，并且非常适应互联网 生活。这种“双高”群体的增多，使得中国的普通居民，将具备珍贵的“原始资本”，更多资金周转和资本运作将步入寻 常百姓家。生活习惯的变迁会潜移默化的改变中国婴幼儿群体的认知，这将给中国未来经济和金融走向带来深远的影响。

功能化的准一线城市

2016年中国城镇化率为57.4%，连续5年保持1%以上的增长，预计未来还将保持这一速率。人类文明的发展是一部残忍的 使各地资源合理合法向一个点集中的血泪史。中国北上广深的奇迹，使得全国资源向这四个地区集中，形成了总部北上广 深，全国皆为战场的独特商业图景。

但是随着地方基础资本的提升，越来越多二三线城市有了挑战北上广深的野心。巧合的是助长这种野心和扩张的，恰恰源 自于总部设立于北上广深的企业巨头。为了维持自身的竞争优势，被普遍视为“战场”的二三线城市阵地，急需要得到资 源倾斜和强化。进而“数据中心”“研发中心”“服务中心”等不同企业职的独立运作，被视作二三线城市打造自身核心 竞争力的突破口。在政府政策倾斜的促进下，中国北上广深四家独大的城镇格局将有所动摇。所以未来某些准一线城市将 逐步突出自身的功能特点，也会对互金平台的组织结构产生影响。

金融服务下沉

个人业务势必受到更多重视

2013年个人信贷余额占中国整体信贷余额仅有20%，而到了2016年，这一比例上升到23.9%，个人信贷余额也一举突破 30万亿。之所以产生这种变化，互联网金融功不可没，2013年被视为P2P的问题年，个人网络理财的元年。所以无论是资 金端还是资产端，个人金融业务需求瞬间被点燃。作为被压抑多年的个人信贷需求有所释放，一方面互联网金融能提供的 资金体量有限，所以势必有大量互金平台与传统金融达成合作，变相促进了中国个人信贷余额的增长。另一方面感受到互 联网金融的压力后，传统金融体系也加大了对个人业务的投入和创新，尽管进展缓慢，但碍于体系庞大，促进效果还是比 较明显的。未来个人金融业务的强大，是改善中国孱弱的金融根基的重要任务，这一方面能够满足国内不断扩大的中产群 体科学资产配置的需求，另一方面也能够提高传统金融的风控精度。

金融的流量

信用卡是传统金融机构的获客手段

2016年中国信用卡发卡规模位4.7亿张，持卡人突破2亿达到2.2亿人，平均每人持有2张信用卡。中国的信用卡市场始终是 一个让传统金融机构又爱又恨的市场，先后经历过学生卡叫停，“暴力”获客等等不健康的市场事件，场内充斥着一定规 模的废卡。近几年诞生出的互联网发卡模式，让传统依靠“占便宜发礼品”的方式获取用户的模式有所改观，各大银行从 注重规模逐渐向注重质量转变。

与借记卡不同的是，信用卡是将银行“存钱罐”的市场定位，向金融机构转变的核心产品，是个人金融业务深化的流量级 产品。目前绝大部分信用卡用户还没有意识到，信用卡实质上是金融金字塔顶端个人财富管理业务的平民化产品，用户围 绕自己信用卡的使用，进行的一系列精打细算的过程，其本源就是个人财富管理的核心。不过这种需求尚需要银行进行引 导和挖掘。通过银行手机银行的类互联网现金贷业务，是一个很好的开端。

独特的三级信用体系

用户不知道自己的信用状况，却非常在意信用卡还没还清

2013-2016年，中国信用卡年度消费总额从不足2万亿，到突破4万亿。信用卡授信使用率增长了8个百分点。信用卡市场 的火爆，意外的成就了中国独特的三级信用体系，第一级是央行的征信中心，其对应的是银行常规信贷；第二级就是信用 卡市场，很多个人用户从没有查过自身信用报告，也不打算从银行办贷款，但是都非常在意信用卡是否有过逾期；第三级 就是广泛的互联网金融市场。目前用户最为重视就是信用卡这第二级的信用体系，而围绕信用卡，又给许多互联网金融平 台创造了新业务的机会。一如当年美国Lending Club最原始的业务，就是信用卡代偿。如今国内广泛存在的现金贷和各类 以消费贷名义的网贷平台，甚至绝大部分P2P中，都有非常大的一部分的信贷资金用于偿还信用卡。甚至银行自己也做起了信用卡套现的业务，将用户尚未使用的信用卡额度，以现金分期的形式转到用户同行的借记卡中，进而完成信用卡和个 人信贷之间鸿沟一般的转换。

信贷将成为中国中产阶级生活常态

并不是缺钱了，才需要信贷

2016年中国央行征信库收录自然人达到9.1亿人，收录实际信贷人数4.2亿。连续四年保持信贷人数增速3倍于征信人口， 这说明在传统金融机构的信贷体系中，信贷正逐渐成为居民生活中稀松平常的金融服务。以往中国用户不接受信贷的心理 原因，在于他们认为只有缺钱的时候，才需要信贷。然而无论是发达国家还是发展中国家，用户都在竭力避免将自己生活 透支到无以为继的地步。因此这个心理制约没有消除，任何一个国家用户个人信贷需求都不会被释放。但是互联网金融的 出现正逐步扭转这个心理制约，使越来越多的中国用户意识到，信贷是个人财富管理很重要的一个环节，并不是只有遇到 资金紧张的局面，才需要信贷。未来这个理念将被重视财富管理业务的各大金融机构和互金平台继续强化，这样做必然导 致信贷将成为中国中产阶级的生活常态。

这的确是最好的时代

十年酝酿，中国金融才真正开始线上化信贷是金融的核心，自2007年P2P登陆中国开始，国内的信贷就开始了漫长的线上化进程。但是碍于体制和理念的原因， 中国的信贷线上化，始终停留在“电商”层面，以一种网络兜售信贷的方式试水线上信贷。这种初级又低效的方式持续了 很久，然而对传统金融机构的促进却极其有限。导致2007-2017这十年间，中国的线上信贷始终停留在网络信贷的层面， 互联网金融无论是非功过，至少都在探索信贷线上化的种种可能。2017年，现金贷的兴起是中国金融孕育出的“怪胎”， 它既保留了传统金融的运作方法和理念，又融入了许多网络金融的技术元素，更为重要的是，现金贷在网络平台出现后，经过历次改版升级后的电子银行产品也悄无声息的融入了现金贷的功能。至此，更加深入的信贷线上化，才算正式拉 开帷幕，金融业真正进入了互联网人常说的“最好的时代”。

信贷业务的全流程存在四个重要的节点，这四个节点有任何一个节点涉及线上，从更加宏观的视角审视，都应该涵盖在中 国整体信贷线上化的蓝图中。

信贷人口红利

2017年后，网络信贷用户增速超网络理财用户

2016年和2017两年间，网络理财的发展依旧如火如荼，尤其2017年，银行间市场的利率走高，导致余额理财类产品的市 场热度进一步提升，标志性的产品余额宝规模创历史新高，惊艳全球。不过整体上看，网络理财用户的人口红利消耗殆 尽，症结在于余额理财模式之后，网络理财再无有影响力的创新模式出现，导致用户增速放缓，行业增长节奏与证券行业 “靠天吃饭”的模式趋同。

但是网络信贷市场前景十分光明，2016和2017两年，大批网络信贷平台上市，在公司业绩拉动和现金贷等新模式的推动 下，用户增速有反超网络理财的趋势。预计2020年，网络理财用户规模将突破3亿人。

支付的基础设施作用依然未减 
金融集团发展过程中用户账户最好的依托

人口红利是近年来互联网面临的压力之一，同样在支付领域，2018年后用户增速将下降到10%以下。这意味着一方面行业 内用户争夺将更加激烈，但好的另一方面是在支付普及程度如此高的情况下，支付账户将成为串联起各大金融集团业务线 的天然纽带。无论是已经成型的金融集团，还是意欲成立新集团的公司，都会将支付账户或者获得事实上的支付能力作为 战略规划中重要的一步。金融业务中“最高频”的用户需求，是增强用户粘性最好的选择，因此，未来支付依旧会在中国 互联网金融版图中处于非常重要的地位，业内为了获得支付能力，也将会产生更多的战略合作。

银行账户合作是支付行业的延伸 
互联网公司的账户建设，将成为银行绕过面签红线的途径

如果按技术元素划分产品，那么理论上银行卡应该是最早的移动终端。所以从这个思路出发，银行卡面临的是各类移动终 端，更加宽松的监管条件，更丰富的表现形式，更强大的实用功能三者的共同挑战。所以现在虽然无现金社会的构建，能 够对手机账户与银行卡进行双向促进，但是长久来看，银行卡被替代将成为必然趋势。所以一方面，银行未来会面临实体 卡向虚拟卡的转移，另一方面与账户体系完备完善的互联网公司合作，将最快的帮助银行完成获客。

融合的开始 
优质资产的供给是互联网金融存在的意义

经历了利用模式和“花样”吸引用户的阶段后，互联网信贷 的核心关注点，开始回归金融本源。单纯的互联网金融对运 营和利润要求都非常高，所以互联网金融要么选择依托某一 种已经具备的线上优势展开金融业务，要么选择将线下业务 的某一个环节互联网化，以此达到品牌价值的提升。
之所以我们称目前为互联网金融最好的时代，就是看到了互联网金融和传统金融不再互相“敌对”。开始真正从业务上思考合作可能的未来图景。

互联网信贷进入品牌时代 
未来互联网环境将生成更多资产，平台背书将更加重要

尽管增速放缓，但即便未来保持平均每年40%左右的信贷余额增速，在互联网各行业中也属于高速成长的行业。因此，未来互联网环境将继续承担“资产工厂”的角色，高速高效的生成新资产。而在这一过程中，坐拥资金的金融机构如何进行 筛选将变成核心课题。在没有合作风控，或者资本关系的前提下，平台的品牌积淀将成为资金端选择优质资产的重要考量 指标。以下三点将成为评价互联网信贷机构品牌实力的指标：第一：成立时间，越长越好。第二，平台转化率，高于同业机构，越高越好。第三，复购率，复购率指用户再次借贷行为。在没有深入合作的基础上，考量以上三个指 标，能最大限度的帮助企业鉴别资产质量。

混合信贷的春天 
现金贷成为互联网于传统金融的纽带

2017年，P2P借贷余额依旧占据最大比重。因为现金贷的出现使网络小贷这一品类占比下降的速度大幅延缓。在花呗、白 条等互联网产品的壮大下，电商消费金融在网贷行业中的地位进一步提升。而且，在趣店等当初明确打出消费分期的企业 上市并宣布转型电商之后，网络分期这一品类有可能失去分类价值，在运营模式上与电商消费金融极其类似，统计上有可 能合并。在未来银行牌照没有因为监管而独揽大权之前，互联网银行可能会收到压制，但其丰富的想象空间，让我们依然 看好。

线上信贷内涵扩大 
科技元素在信贷四个环节中的渗透，模糊线上线下的边界

在“线上获客，大数据风控，IT系统构建及贷后管理”四个领域中，不同程度引入金融科技元素后的泛线上信贷领域， 2017年交易规模超过10万亿，到2020年复合增长率高达57.36%。如此高增速的背后并非网络信贷单方面的努力，而是传 统信贷与金融科技融合达到的效果。换句话说，在互金与传统金融机构的双重推动下，金融科技开始向传统信贷渗透，使 得大量传统信贷的交易规模，被纳入到互联网金融的版图中。这也是，线上信贷内涵扩大的主要原因。

信贷线上化的倒计时 
成本支出连年攀升，意味着全社会刚刚开始构建基础设施

因为时间的原因，银行线下网点的成本支出的总规模始终比较固定，每年保持3%左右的增幅，这个数字未来的变化非常 不固定，因为一方面线上金融产品的发迹，使得线下网点的作用有所降低；而另一方面线下网点的互联网改造又可能带来 投入的提升。这两个互相冲突的元素作用力的大小取决于未来银行内部角力的结果，如果互联网部门说服领导，那么相应 的投入就会更多。 

反观网络信贷这一端，成本支出连年提高，而且未来增速依然会保持较高水平。这是互联网信贷终于产生影响力的标志， 意味着社会逐步注重线上基础设施的投入。不过这也给全中国的信贷线上化进程加上了时间限制，如果未来线上信贷的规 模增速低于成本支出的增速，那么线上信贷就极有可能胎死腹中。

互联网的流量特质尚未扭转 
短期难以成熟的风控和万变不离其宗的获客

按照“获客、风控、系统、贷后”四个结构拆分，中国泛线上信贷成本支出的结构如下。2013年甚至于更早的时候，线上 信贷几乎不存在，所以那个时候绝大部分的投入，都集中在从零开始搭建的系统上。但是随着时间的推移以及技术能力超 强的延展性，使得系统开支逐渐向系统升级方向转变。投入占比相应减小。取而代之的是更加核心的风控，和互联网基础 属性——流入层面的投入。

商业本质的内生危机 
“背靠大树”依然是网络信贷最经济的发展方式

在中国整体金融业务开展方式下，传统金融机构依托网点的经营成本，只占全部个人信贷和中小微企业信贷总规模的1% 多一点。而线上信贷开展过程中，投入的成本却占到了线上信贷总规模的4.5%左右。所以传统银行信贷3%左右的利差， 足以覆盖这1%的成本。因此逻辑上，传统金融的商业本质是成功的，可维系的。但如果互联网金融的内涵与金融无异， 亦或者是金融科技想服务于金融，在行业视角上看，其至少需要5%的利差，才能将商业本质跑通。这在长期看来，几乎 是不可能的。

因此现在中国市场上，发展较好的网络信贷平台均采用“背靠大树”的方式发展。但本文所述的“大树”并非资本集团， 而是在“获客、风控、系统、贷后”四个方面某一方面或某几方面存在的固有优势。这些公司基于这些优势，搭建起来自 己的金融帝国，而这种方式追溯到金融本质，就是通过消除网贷某一环节的投入成本，拉低自己利差的基本要求，进而扩 大业务规模。

争夺的分立 
多样化的资产处理方式，加速传统金融互联网进程

自余额宝之后，网络理财行业发展比较缓慢，主要问题在于 模式上的创新难以突破想象力的天花板。并且随着传统金融 也对优质资产的渴求，网络金融生态面临“外来”势力的侵 蚀。部分互联网金融平台，为求低价连续的现金流，选择将 资产向外输出。从宏观大环境上看，这有利于提高我国金融 行业的活性，促进线上线下融合。但从网络金融的视角看， 一旦全行业完全依赖于传统金融机构的资金供给，有可能进一步抑制网络理财行业的创新能力。

普惠性正在减弱的网络理财 
当网络资产逐渐普及之后，金融中介将重新掌握主动权

2017年，中国网络资产规模接近3.5万亿，相比于信贷市场的火爆，网络资管增速有所下滑。部分原因在于，中国互联网 金融在理财这一端的普惠性正在跟着网络资产的普遍性而逐渐减弱。普通用户享受网络资产带来的财富增值效应，其渠道 在过去两年内均没有大幅度拓宽。虽然网络理财并不完全局限于网络资产，但是在网络资产相对处于弱势的情况下，网络 理财的资金补充，是支持整个互联网金融最大的资金源。但是当网络资产逐步普及后，资本的嗜血性和监管要求的双重作 用下，大多有能力生成网络资产的机构，均采取了某种金融中介的形式。所以在网络理财这一端，过去一年创新并不明显，导致增速下滑。

国家在有意保护“现金流” 
行业结构相对稳定，缺乏创新的古老市场

非常值得一提的是网络股权投资的前景，因为股权众筹在中国遇阻，所以传统互联网金融的发展模式均受到了限制。所谓 的“去中介化”在中国金融稳定的大前提下，显得势单力薄。在中国，居民的可投资资产十分珍贵，是维系经济运营，维 系传统金融体制正常运转的核心资源。无论是资本市场，还是其它投资市场，居民可投资资产都是保证市场流动性的根源。所以，从国家意志的层面，维持金融稳定，与保护“现金流”不分流有着千丝万缕的联系。未来能够打破现在市场格 局的事件依然是创新。

竞争带来的资产争抢 “以贷带存”的发展模式，使得网络资产两极分化

中国现存的市场来看，在传统金融机构擅长的领域，相对已经被充分开发，四大行和其它商业银行的竞争格局比较稳定， 很难发生大规模的信贷源转移。而银行间为了生存的竞争压力，无形中向互联网金融传导。对于网络商业生态来说，是一 片亟待开发的“净土”，当然陌生的信贷环境势必会考验银行的风险承受能力，但是竞争压力迫使银行不得不直面这种压 力，最终达到一种市场均衡。这种奇妙的均衡，让本来需要网络理财作为行业闭环的资金提供方，产生了两极分化。一部 分优质资产通过传统金融渠道流入社会，剩下的资产在网络上自行消化。在基金和保险等传统理财产品线上化进程遭遇瓶 颈的当下，网络理财生态逐渐形成了，好资产与坏资产的区分。理论上这对于各家互联网金融平台的影响并不大，但是对 网络理财生态来说是一种侵蚀，优质资产向传统金融渠道的流出，会限制网络理财行业自身的创新力。

内部的变革 
支付公司角色变成“银行”，支付行业内部职能重构

中国第三方支付行业内，移动支付发展势头依旧迅猛。但是 伴随着移动支付向线下的拓展，支付牌照所涵盖的七大业务 中，各种业务的定位也随即开始改变。

随着政策的变动，聚合支付公司开始向企业服务平台转变， 其“雇佣军”角色愈加明显。而银行卡收单与移动支付的连 接更加紧密，也给几乎“濒死”的业务带来一线曙光。除非 未来支付宝与财付通一家独大，或二者合并，否则短期内移动支付的发展，将受到传统银行卡收单优势企业的制约。

技术脉冲式的促进作用 
人口和资本红利殆尽的支付行业，受到技术推动继续增长

用户、资本和技术，是推动互联网产业发展的三个重要动力。其对行业促进的方式也各不相同，用户推动行业爆发式增 长，资本推动从业者增多，这两种元素对行业的推动都遵循边际递减效应，随着时间的推移，这二者的促进将逐渐降低。 而技术对行业的促进方式则有所不同，由于无法预估下一轮技术的爆发点，所以技术对行业的促进是“脉冲式”的，某一 时刻的促进会将行业增速提高，而后自然衰退。而下一次技术推动会产生和上一轮相似的数据表现。因此行业到了以技术 为推动的阶段时，增速的变化相对比较跳跃，目前中国第三方支付行业就处在这样一个历史背景中。

贵族的更替 
不同支付业务商业职能的变化，促进更多内部合作

移动支付的线下扩张，极大的改变了过去支付行业的商业业态，也几乎颠覆了全社会的支付习惯。过去银行卡收单对支付 行业交易规模的贡献始终最高，占比大于50%。而2015年之后，随着社交支付的兴起，银行卡的使用频率骤降，这对银行 卡收单行业中的传统业务产生了巨大打击，相当于釜底抽薪。但是也随之为古老的银行卡收单业务带来了新的活力，智能 POS和丰富的线下布局，使得他们天生的成为移动支付线下扩张中的良好助力。

贵族的更替 
不同支付业务商业职能的变化，促进更多内部合作

在整条线下支付的商业版图中，银行卡收单是在移动互联网新趋势下，发挥独特历史作用的“古老贵族”。近年来，互联 网商业领袖及互联网巨头的战略，都不约而同的集中在线下实体经济。但实际上线下商业环境非常复杂，擅长轻资产运营 的互联网公司，在进军线下的过程中并没有想象中那么顺利。比如：线下团队管理、绩效、监督、营销和服务等，每一项 都和线上有区别。而互联网公司的不足，却是银行卡收单机构的优势，这也造就了中国移动支付线下支付独特的图景，移 动支付公司通过两条渠道完成业务，一条是利用自身资源，联合聚合支付公司帮助商户直接转化；另一条是与银行卡收单 机构合作。而当银行卡收单机构的智能POS协助完成了移动支付业务后，这笔业务产生的交易规模既计入移动支付，又计 入银行卡收单。

互联网金融的终级命题 
模式创新是企业生存的根本，但改变世界还是遵循大数原则

2016年，监管机构对互联网金融政策趋严，理论上这对互联网金融全行业不会产生负面影响，因为至今为止，并没有任何 一家优质互金平台因为监管趋严而倒闭。业界对中国监管机制的担忧源于两个方面：一方面，中国本身比较“红”，而金 融本身又是现代全球国家间竞争的主要战场；另一方面，和传统金融相比，互金在各类业务运营模式上均比较新，所以任 何关于合规方面的政策变动，都会让业内非常关注和紧张。而这种“惊弓之鸟”式的发展环境，给互金带来了一种重要变化。 

互联网的商业本质是流量转化，而互金行业的模式创新，有最大的可能使企业行为转化为社会事件，进而吸引一大批用 户。之后的用户经营，就是改变社会认知的过程，所以说模式创新是互金行业生存的根本，但是遵循大数原则的社会认知 改变，才是企业品牌价值逐渐积累的过程。互金行业中一系列宏观环境的变化，使得互金行业进入了“拼品牌”的时代， 不同机构间，同样的业务同时推向市场，品牌优势最大的机构所形成的流量转化最大。支付在这个品牌时代中所起的作用 最大，原因在于支付是金融业务中，用户需求频率最高的，而用户日常使用最多，无形之中就积累了自身对这个品牌的忠 诚度，“熟悉”是这个时代以至未来，互联网金融的终极命题。

传统估值方法失效 
用户习惯改变商业逻辑

金融是严肃而骄傲的古老行业，这种特质源自于资本的聚集效应和谨慎的评价标准。所以基于这些因素，传统金融行业的 商业逻辑是以资本的角度出发构建业务线，然后等待用户上门。但互联网公司有所不同，与传统企业相比，互联网企业大 多处于初创期，为了掌握市场主动，包括互联网金融在内的互联网企业形成了一套独特的商业逻辑。这种商业竞争逻辑是 紧跟用户需求，从用户的一个简单需求入手，向其他相关需求延伸，利用灵活的管理机制和轻业务运营的优势迅速跟进， 而且正如所有互联网公司传达出的理念一样，它们的确帮助用户解决了很多需求，进而迅速扩大用户规模，在市场上形成 用户垄断的格局。所以对于传统金融企业来说，其企业价值体现在资本运作能力和传统财务指标上。而对于互联网金融公司来说，用户规模和用户的质量，是评判其价值核心要素。

互联网新估值方法的确立 梅特卡夫定律和用户价值的延展性梅特卡夫定律（Metcalfe‘s Law）的核心内容是：在有n个成员的通信网络中，每个成员可以与其他成员建立n-1个关 系。所以梅特卡夫认为网络的价值等于网络节点数的平方，网络的价值与联网的用户数的平方成正比。所以基于梅特卡夫 定律，也证明互联网企业的价值与用户之间的正相关关系。但是，梅特卡夫定律所衡量的是同一性质下网络 的价值，而目前互联网企业业务线都比较丰富，所以在将梅特卡夫定律作为互联网企业估值原理时，需要按照不同业务线 拆分企业，并将所有业务分别估值，然后汇总所有业务线上的用户价值，即可按照互联网的商业逻辑评估互联网公司的价值。

理论上如果不同业务线上的用户产生交叉，则这种功能复合型用户的价值要高于该用户在彼此交叉的若干业务上的价值总 和。用数学公式来表达即（A+B）²＞A²+B²。这反映在商业上表明，互联网企业的用户具有极高的延展价值，这种可延展 价值与互联网商业逻辑具备完美的匹配性。前文说过，互联网的竞争方式是围绕用户需求展开的，通过满足用户的某一个 需求，逐渐向其他相关性极高的衍生需求拓展。这样的业务发展路径，使得互联网公司不同业务线上的用户重合度较高的 可能性比较大。而相对的估值也有更多想象空间。

用户价值与时间价值 
传统与互联网综合评估企业价值

基于流量价值的互联网金融平台 
流量是基础价值，多业务线用户价值可以叠加

互联网的基础属性是媒体，因此无论该互联网企业是否开展实际业务，只要其网络平台或者移动平台上产生流量，该平台 理论上就具备利用广告将流量变现的可能，所以公司自具备流量价值。这是所有互联网公司都的共同特点，理论上传统企 业如果构建了某类互联网平台，也具备这个价值。在流量价值的基础上，按照前文所述梅特卡夫定律与企业估值之间的关 系，平台开展不同业务，每一种业务的实际使用用户也自然产生价值，同时，如果同一个用户使用平台多种业务，该用户 在不同业务线上的价值可以叠加。

根据有效市场假设，我们认为某一行业上市公司在二级市场的即时市值代表了目前社会普遍认知中，该行业的真实价值。 所以在估值过程中，只需要寻找某一时间节点下，上市公司市值剔除流量价值之后的余值，与其实际用户之间的比例关 系，即可得到该行业单用户在该时点上的价值。这个方法与传统估值方法的同源性在于，二者都是寻找一个一般等价物作 为估值的标尺，再衡量被估值公司拥有多少该一般等价物，进而得出被估值公司的估值区间。只不过传统估值方法选择的 一般等价物是“公司每赚1元钱”，而用户价值法找的一般等价物是“每拥有一个实际用户”。

品牌底蕴和金融积淀 
其它能够辅助评估互联网金融平台价值的指标

一如本报告第三章节所论述的内容，未来在监管、线上线下融合、内部竞争等因素的多重压力下，劣质的金融平台将逐渐 淡出历史舞台。在这个大浪淘沙的过程中，品牌底蕴和品牌背后所代表的金融积淀将成为愈加谨慎的用户选择平台的重要 指标。而对品牌的量化几乎是不可能的，因此，将一些当下互联网金融行业内比较重视的元素提取出来，选择与其最 为近似的量化指标，辅助社会对互联网金融平台的估值。

编概念将受到更多监管层打压 
金融模式创新需要与营销推广建立防火墙机制

从历史的角度看，任何一轮金融危机的爆发，其前夕必定经历过一轮大范围的媒体炒作。这些炒作并非源自媒体的恶意， 而是市场自由选择的最终结果，是基于社会热点做出的集中报道。这种媒体属性对于互联网金融来说并不友好，行业内的 从业者，拥有正规金融背景的创业者占比并不多，而打着“颠覆”“创新”等旗号“招摇撞骗”又是互联网营销手段中， 重要的组成部分。加之企业想在如此激烈的竞争环境，流量稀缺的运营环境中脱颖而出，标榜自己独特的业务开展模式， 编造某些新概念，对于互金平台来说是一种半无奈，半故意的选择。

在这种业内普遍现象中，由于从业者金融监管意识薄弱，导致其轻视了中国监管层对金融行业的重视程度。一如本报告论 述的内容，在核武器对大规模战争的抑制作用消失之前，金融是世界各国角力的主要战场。这就导致任何有关金融的新概 念，新模式都会被监管机构严格监视。对于建康的、有实质意义的创新模式，监管机构必然会采取扶植支持的态度。但是 当概念泛滥之时，一纸政令，将让互联网金融行业遭受灭顶之灾。因此金准数据认为，未来各企业的模式创新应该与营销推广 建立防火墙机制。金融的本质是资金融通，无论线上线下，只要企业从事相关业务，标榜自己的模式在本质上并不会使其 真的与“资金融通”这一核心功能有所不同，更无法使其概念达到功能升级的目的。而这反而会招致监管的打压。

业内将出现“互金最终贷款人” 
信贷占GDP的比重上升过快是国际金融危机爆发的先兆

在2008年次贷危机后，各国下大力建设金融危机的预防机制，但是宏观审慎的监管机制和微观审慎的管理方式之间的冲突 很难得到妥善解决。想要量化金融危机，测算其发生可能性是世界难题。不过从国际金融历史上看，国际金融危机的爆发 除了前文所述媒体炒作等外在表现外，在宏观经济数字上，确有一定的规律可循。即，信贷规模占GDP的比重，当这个指标的每年增速大于20%时，就有可能发生大规模的金融危机。 
据此标准，中国网络信贷规模/GDP比值的增速远高于20%的警戒线，不过由于网络信贷不同于中国信贷整体，其影响力 尚未到达传统金融的高度，所以即便发生风险，中国庞大的经济体量，也有办法自行将其危机消化。但长此以往并不是解 决问题的方法，监管机构也不会坐等为互联网金融“兜底”。因此金准数据预计，未来互联网金融平台组成的行业联盟，有可能成为互联网金融领域的“最终贷款人”，将联盟成员企业中的风险储备金合并，公开使用。而这种制度设计也将促进互 联网类资产处理公司、互联网金融保险等相关保障性行业的发展。

2017年中国产业经济年度报告之房地产篇

调控，是2017年的中国楼市绕不过去的2个字，近110个城市及部委，超过250多次调控文件的出台，彻底改变了市场格局。以往房价领涨全国的一线城市及核心二线城市，在今年下半年被三、四线城市抢去了风头，但在去库存政策逐步退出的情况下，这一情况恐怕很难延续。值得注意的是，虽然调控政策频繁出台，但2017年全国商品房销售面积、金额仍双双创下新高，且待售面积持续下滑，房企三强的销售额更是纷纷超过5000亿元。此外，2017年以来，国家和地方政府纷纷出台租赁市场利好政策，越来越多的房企切入长租公寓领域抢滩租赁市场。而随着加快住房制度改革和长效机制建设成为明年政府要着力抓好的一项重点工作，租赁市场预计也将迎来更大的发展。

楼市进入“五限”时代

各地调控超250次

2017年对于房地产政策的制定者来说无疑是最为忙碌的一年。有机构统计发现，今年以来，全国有近110个城市及相关部委发布了房地产调控政策，出台文件或规定的次数超过250次。

可以说，今年的房地产调控，无论是从参与主体还是政策出台的频繁程度，都可谓史无前例。

在今年的两会期间，国务院对政府工作报告进行了反复推敲，最终作出修改与补充78处，其中在第14页第1段第1行，补充了“遏制热点城市房价过快上涨”。

随后的3月17日，作为一线城市的北京、广州，率先祭出了调控重拳，尤其是北京方面手段雷霆。根据北京“3.17”新政规定，购买普通二套房的首付比例不低于60%，购买非普通二套房的首付款比例不低于80%；在确定购房套数时，采用“认房又认贷”的原则，即便名下无房但有贷款记录，也将被认定是二套住房。

除了首付比例的大幅提升以及“先卖后买”的二套房界定标准外，新政的严格还体现在即时生效，并未留下任何缓冲期。

到4月初，北京相关部门在18天内密集出台10个房地产调控措施，包括非京籍购房需连缴个税60个月、离婚1年内申请房贷按二套执行、商办项目不得作为居住使用、禁止中小学与房地产商合作办学等。在这套威力巨大的“组合拳”面前，一季度以来北京高烧不退的楼市迅速降温。

在北京楼市新政的示范作用下，全国主要城市纷纷跟进，收紧了楼市政策。部分城市调控政策的严厉程度甚至超过北京。

例如在北京“3·17”新政出台后不久，包括厦门、福州、广州、珠海等城市便均出台了新购房必须持有一定年限后，才可转让的政策。随后，继新购住房五年内不得上市交易后，石家庄又将这一政策扩展至经济适用房领域。

而限购、限价、限贷、限售、限商的“五限”调控，也使得中国的房地产市场正式进入“五限”时代。

值得注意的是，今年的调控政策还呈现出延续性的特点，月月有新政已经成为市场常态。例如9月份，有多达45个城市（含央行等部门）发布了52个有关房地产内容的政策，是历史上单月出台楼市调控政策最多的一次。而此时距离北京发布“3.17”新政已有半年时间。

实际上，频繁出台的调控政策，一方面是为了遏制热点城市房价过快上涨，另一方面，则是为了加快住房制度改革和房地产长效机制的建设。

12月8日召开的中共中央政治局会议也提出，加快住房制度改革和长效机制建设，是明年要着力抓好的一项重点工作。而除了要配套相应的房地产政策外，金融、税收等方面的调整，包括租赁市场的破局，也都将影响到房地产长效机制的建立。

全国房价同进退的情况，在2017年被打破。随着分类调控的严格执行，全国各地的房价走势在2017年也呈现出大相径庭的景象。

其中一线城市和核心二线城市，在3月份北京、广州等地相继出台严厉的调控政策后，房价便开始止涨，进入下半年，上述城市房价则纷纷进入下降通道。尤其是在二手房领域，北京、深圳等区域的房价跌幅甚至超过20%，北京二手房价格跌幅更是连续6个月领跌全国。而新房则受政府限价影响，持续保持平稳。

相比一线城市和核心二线城市，绝大多数三、四线城市在去库存政策的引领下，年内房价持续飘红。

根据国家统计局今年公布的最后一期70个大中城市住宅销售价格统计数据显示，11月份，一线城市新建商品住宅和二手住宅价格环比分别下降0.1%和0.2%，同比涨幅则均连续14个月回落。二线城市新建商品住宅和二手住宅价格环比分别上涨0.5%和0.3%，涨幅比上月分别扩大0.2和0.1个百分点。三线城市新建商品住宅和二手住宅价格环比分别上涨0.4%和0.3%，涨幅均比上月扩大0.1个百分点。

与此同时，15个热点城市房地产市场总体继续保持平稳。从环比看，7个城市新建商品住宅价格下降，降幅在0.1%至0.3%；北京、上海、郑州和武汉4个城市环比持平。从同比看，有11个城市新建商品住宅价格下降，降幅在0.2%至3.2%，价格已低于去年同期水平。

对此，国家统计局城市司高级统计师刘建伟解读称，“分类调控、因城施策”的房地产市场调控政策效果继续显现。

不过，值得注意的是，随着三、四线城市基本完成去库存目标，全国商品房库存量已降至3年前水平，去库存政策也逐渐退出，这些区域的房价涨幅开始放缓。

据悉，11月份，三线城市新建商品住宅和二手住宅价格同比涨幅均连续4个月回落，其中，11月份比10月份分别回落0.3%和0.2%。

而在失去各项去库存政策的刺激后，尤其是在“房住不炒”定位强化的背景下，市场预计三、四线城市销售动力将明显减弱，房价也将阶段性见顶。

全国房价走势分化明显

三、四线城市成涨价主力军

万达打折转让630亿元资产

王健林跌落首富之位

2017年之于万达，之于王健林，颇为不平静。一夜间甩卖630亿元资产，万亿元资产的大船突然调转方向。

王健林也因此失去了首富之位。根据福布斯的最新排行，王健林的财富减少了整整500亿元，排名也从第一位滑落到第四位。

有人说，2017年，王健林可谓“流年不利”。表面看来，13个万达文旅城91%股权才卖了438亿元，77家酒店没卖到200亿元。SOHO中国董事长潘石屹听到这个消息，直言是不是听错了。

甚至，这笔被称为“世纪大交易”的买卖在转让过程中还颇为波折。从宣布“13个文旅城91%股权+76家酒店”价值632亿元的资产包由融创接手后，还不到10天，中间又杀出了第三者富力，资产包变为“13个文旅城91%股权+77家酒店”价值628亿元。酒店多了一个，资产包价值缩水了约3亿元，王健林仍然坚持促成了这桩生意。

自此之后，传闻、谣言和流言纷至沓来。再遭股债双杀之后，王健林被限制出境的消息传出，中间又夹杂万达将伦敦项目转让给富力和中渝的交易。再之后，万达美国项目遭合伙人退出。

王健林这一年，辟谣声明就发了好几份。

不难看出，王健林或许遇到了坎。苦心经营多年，多次在公开场合为文旅城的开业站台，王健林一直对文旅项目寄予厚望，甚至曾放话“要让迪士尼在中国未来10年-20年都无法盈利”。

言犹在耳，一朝放弃。

不管是眼看万达商业回A与投资者对赌期迫近，倒逼万达急于甩卖资产换现金，还是突然遇到其他的坎儿，现实结果是，万达重资产缩水。未来的万达，可能是轻装上阵，重新整合资产，专注于230个万达广场的运营，也可能是一蹶不振，告别28年的辉煌。

临近年末，万达又被某自媒体直指，“现金流显然断了”，“兜里的钱其实都是向政府主管的银行借来的”，“万亿元资产缩水大半”……

对此，万达两天后发出了一纸声明，表示目前账面现金超过2000亿元，2017年收入超过2000亿元，企业经营一切正常，全球没有任何债务违约。根据万达2016年财务报表，万达净资产超过3000亿元，2017年净资产还会增加。与此同时，万达在这份声明中列出8条内容澄清相关信息，并直言已决定向公司属地公安部门报案追究作者刑事责任。

风雨中的万达，甩卖资产也好，元老离职也罢，重要的是，万达商业何时能够敲定回A，200多个万达广场如何实现高盈利运营，万达这艘大船是否还能弯道超车。

万宝之争暂落帷幕

王石交出33年权杖

“我成功的时候就是万科不再需要王石的时候。万科没我在的话，会发展得更好。可以说我一直在等着这一天，当真正确定时我的心情是喜悦的”。随着万宝之争暂落帷幕，王石在6月30日的万科股东大会上也正式离职，并将这家自己创建的公司亲手交给了其选定的接班人——郁亮。

33年的时间里，王石治下的万科从一家名不见经传的小公司，成长为房地产业的全球龙头，并跻身“世界500强”行列。但这个并未控股万科的创始人，其实已注定了未来终将离开的结局。

对于王石来说，宝能的入局确实让他在万科的退休时间稍微提前了一些，但最终能把公司交给郁亮，王石应该也可以放心的离任。毕竟，在这种情况下，郁亮无疑是能让万科的价值观和治理模式，最大程度被传承下去的人选。

王石也曾说，郁亮的毅力、沉稳和出色的专业能力，最终打动了自己。甚至在2016年的股东大会上，王石公开表态称，“如果郁亮能成为董事长，我愿意辞职”。

而成为万科第二任董事长的郁亮，任务也并不轻松。来自于内外的压力均威胁着万科的进一步发展。外部环境中，既有恒大、碧桂园的步步紧逼，也有政策收紧带来的市场波动；而在内部，后王石时代，内部人员的调整、与新任大股东关系的处理，都需要郁亮谨慎的应对。郁亮自己也表示，在过去两年的股权之争中，万科多多少少受到影响，加上市场本身也在调整和转型之中，要解决转型和发展问题，挑战极大。

实际上，面对重重挑战，接任董事长的郁亮已经开始积极行动。从今年5月份起，万科先后参与商业地产投资基金、物流产业基金及联合收购普洛斯；12月1日，万科又公告披露，将出资10.5亿元，与阿里、华人文化等七家公司成立基金，总规模75.2亿元，投向包括媒体、娱乐、新闻、文化、体育、游戏、电视视频及其他内容播放和发布平台。

此外，虽然郁亮是6月30日才接任的万科董事长，但自3月份中国恒大宣布将股权出售予深铁后（由此深铁在万科的持股比例提升至29.38%，超过宝能的25.4%，成为其第一大股东），郁亮接任便已成定局。因此，今年4月份万科30亿元注资链家，也是在郁亮主导下完成的。

帮助万科积极转型的郁亮甚至在年底宣布，“万科作为房地产开发商的时代结束了”。而经历了由多元化过渡至单一化的万科，在郁亮治下，再度加速多元化发展，其实也是为了顺应时代的变化。

而举牌万科2年多的宝能，虽然最终还是没能入主这家中国最大牌的房地产公司，但凭借万宝之争一战成名的宝能也并非一无所获。在万科身上浮盈400多亿元的姚振华，虽然已无法吃下万科，但凭借此战打出的知名度以及投资万科股票赚取的真金白银，宝能的未来也让人充满想象。

十强房企新增土地货值近6万亿元

中型房企急于上位

在大鳄环伺的房地产行业，2017年行业集体中度再度提升，“强者恒强”的逻辑持续发酵。表面上看，大型房企抛弃了规模论，但减速已不容易；中型房企若在规模上不跃进，难以聚集资源，让自身发生质变，可能被排挤出这一行业。

2017年，调控最为严厉的一年，也是市场格局重新洗牌的一年。在这一年，多家中型房企提出2000亿元甚至3000亿元的“3年-5年”计划，试图迈进第一、二梯队。在此发展战略指导下，2017年，中型房企玩命拿地，欲集体发力上位。

据易居克而瑞统计数据显示，今年前11个月，TOP100房企共新增土地货值10.47万亿元，为同期销售金额TOP100房企销售额的1.7倍。其中，十强房企的新增土地货值5.7万亿元，已超过TOP11-TOP100房企的总和。上述数据并未经过企业的确认，但被业界认为颇能反映现实。而12月份，十强房企仍未停止拿地脚步，全年新增土地货值有望接近6万亿元。

具体来看，刚刚突破5000亿元规模的碧桂园，则在前11个月获取了9944亿元的新增土地货值。此外，恒大的新增货值为8412亿元，万科为5637亿元。老牌房企中，保利新增货值4843亿元，中海新增3320亿元，均表现出发力的态势。龙湖、富力也跻身新增货值前十，分别为2605亿元和2200亿元。

另有两家黑马房企杀进了前十，分别是新增2685亿元货值的新城控股(25.740, 0.35,1.38%)，以及新增2981亿元货值的福晟集团，福晟集团仅通过并购方式即取得2651亿元的货值。

新城控股两年前登陆A股资本市场，今年晋级1000亿元阵营。福晟集团总部位于福州，刚刚通过借壳在港上市。按照易居克而瑞的统计，其前11个月销售接近300亿元。按照福晟的规划，在2016年-2025年十年发展期间，总收入达1.68万亿元。其中地产板块8800亿元，2020年计划销售目标达1000亿元。

值得注意的是，与中型房企的急于上位不同，老牌房企中也有走下坡路的，比如绿地集团。按照克而瑞的统计，绿地控股(7.130, 0.01, 0.14%)今年新增土地货值为1960亿元，排名第13位，这个过去曾是行业老大的房企似乎短时间内难以再上位至龙头位置。

据悉，上述十家房企的新增货值规模均大于同期销售规模。表面看来，房地产行业已经有越来越多的企业管理层意识到，销售规模不是衡量一家企业健康发展的唯一标准。但不可否认的是，销售规模关系到一家房企的资源聚合能力。无论是资本市场还是销售市场，投资者和购房者越发看中房企的专业化能力，而销售规模和品牌聚集效应，能够为房企在融资和销售端背书，这也是中型房企谋求突围，纷纷喊话要晋级数千亿元阵营，成为2017年房地产市场出现重要变化的动因。

值得警惕的是，一般来说，规模是高杠杆、高负债砸出来的。这虽然关乎房企在行业中的地位，关乎在所布局城市的话语权，但若一味追求规模，不注重盈利能力的锻造，也有可能面临“温水煮青蛙”式死亡的危局。

房企三强迈入5000亿元规模

全国商品房销售直指13万亿元

当房企三强碧桂园、恒大、万科的销售额在去年迈入3000亿元门槛时，恐怕没有多少人会想到，仅仅一年之后，这三大房企又同时完成了一个“里程碑”。

12月7日，碧桂园宣布，前11个月共实现合同销售金额约5342.7亿元，成为中国第一家年销售额突破5000亿元的房企。而身后的恒大和万达，前11个月的销售额分别为4704亿元和4676.5亿元，以这两家公司的体量和以往的销售节奏判断，最后一个月，他们的销售额肯定可以帮助公司完成5000亿元的年销售额。

此外，融创和保利全年的销售规模也有望超过3000亿元，继续领跑第二梯队。

实际上，随着房地产市场日益成熟，客户对于项目品质和产品服务的要求日益提升，龙头房企凭借规模优势在这方面无疑做的更好，同时在资源整合和多融资渠道、成本控制等综合能力上，中小房企显然也无法与龙头企业相比。在全国房地产市场年销售额逐步见顶的情况下，市场集中度开始快速上升。

多位地产公司负责人也表示，地产行业的趋势是集中度会越来越高，现在前100名房企的市场占有率是40%多，相信5年到10年后会提升到70%多，前十名的占有率很可能到达30%。

而根据克尔瑞研究中心发布的《2017年1-11月中国房地产企业销售TOP 100》排行榜显示，2017年11月份，TOP 100房企整体销售规模高于9月份和10月份水平，环比增长14.8%。除了碧桂园突破5000亿元大关外，千亿级房企已达14家，预计2017年千亿级房企数量可能达到16家-18家，TOP 50门槛或近400亿元。

值得注意的是，虽然遭遇史上最严厉的调控，但今年全国商品房销售额仍继续上涨。

从销售走势上看，2017年全国商品房销售面积、金额增速自年初以来逐月下滑，至年中受企业集中备案和业绩冲刺等因素影响，小幅拉升；而步入下半年以来，随着热门城市“四限”政策的持续加码，投资需求受到抑制，商品房成交规模也随之持续降低，1月份-11月份，商品房销售面积146568万平方米，同比增长7.9%，增速比前10个月回落0.3个百分点，降至全年最低。商品房销售额115481亿元，增长12.7%，增速提高0.1个百分点。

整体来看，虽然政策收紧导致增速放缓，但全年行业销售规模再创新高已无悬念。克尔瑞方面参照往年12月份环比增幅（31%-39%），按30%增长率保守预估，2017年全年商品房销售面积和金额有望达到16776万平方米和131719亿元。而假设12月份继续保持前11个月同比增速，预计2017年全年商品房销售面积和金额也将达到157707万平方米和130262亿元，综合两项预测结果，今年销售较去年有望持平或保持小幅增长。

百余家房企融资破万亿元

境外融资占两成

若房地产调控年遇到偿债高峰期迫近，压力可以想象。2018年，将是这样的一年。

2016年11月份至今，境内融资环境收紧已逾一年，融资端不再能给满足房企扩张欲望输足够的血，收入端销售规模虽创下新高，但急于补仓的房企拿着回流的现金大肆收购，希望入库低成本的土地储备，账上不再趴着可以拿去买理财产品的闲钱。

据克而瑞监测数据统计显示，2017年前个11月，108家房企融资总额为10014亿元，同比下降4%，占2016年融资总量的90%，预计全年融资总额相较于2016年持平或有小幅下滑。

克而瑞认为，2017年全年房企融资总量并未出现明显下滑，究其原因，主要是部分龙头企业融资力度较大所致，比如中国恒大、阳光城(7.030, 0.17, 2.48%)等企业。另外，其余超半数企业融资总量较2016年出现大幅下降，这意味着，在融资环境日益收紧的情况下，中小房企可能面临资金危局。

种种迹象，让开发商嗅到了危险的气息。临近年底，不少房企都在忙着“找钱”，其中，借道海外融资是缓解资金压力的重要渠道。

事实上，在过去几年房企融资演变历史中，借道境外举债确实曾力挽狂澜，甚至数百亿元的永续债曾成就一个企业一跃成为行业龙头。

克而瑞称，据不完全统计显示，2017年108家房企境外发债合计人民币高达1993亿元，占总融资额约两成，而2016年全年仅合计约人民币626亿元。如中国恒大、碧桂园、绿地集团等纷纷到海外进行发债。另据克而瑞监测数据统计显示，今年前11个月，房企境外融资规模达到2553亿元，占融资总额的25%，较2016年全年上升11个百分点，重新成为了房企的重要融资手段。

纵观近几年房企规模化发展路径可以看出，没有一家企业可以完全不谈规模发展而“放飞自我的”。盲目追求“规模化”发展，不注重有质量的增长，确实会让房企面临“温水煮青蛙”式慢慢死的风险，但眼下的窘境是，投资者和资本并不会给房企时间去玩商业模式的创新。毕竟，规模上一个台阶，意味着一家房企有大量货值，这些土地储备是企业获取资金和更多资源的“发展砝码”，也是投资者和资本青睐的筹码。

鉴于这一发展模式，开发商不得不举债扩张，尤其在城市化率逐渐提升，新房增量市场规模稳定的天花板下，中型房企为了守住自己的市场份额，不得不大笔举债去扩充规模。所以，我们看到，信贷收紧后，“TOP30-TOP50的房企”境外发债占比从2016年的8%增长到了今年的38%。

但2018年马上就要来了。调控没有放松信号，销售回款预期并不高，2015年以来借的2年-3年期的大量公司债需要还了，只有借新债还旧债。那么，就需要开拓更多渠道去融资。

此路不通，另辟蹊径。

2017年，我们看到，房地产私募基金、ABS、REITs、永续债等等创新融资方式不断涌现，房企的融资方式也越来越多元化，尤其是资产证券化。招商蛇口(18.740, 0.27, 1.46%)高达260亿元的资产证券化式融资通过了。

值得注意的是，不管是借道境外融资，还是回流到信托渠道融资，这些钱并不便宜。这些不便宜的钱终将成为侵蚀房企利润的黑洞。

房企抢食长租公寓万亿元蛋糕

资本支持规模扩张

4年前，北京首次购房者平均年龄30岁。时至今日，北京首次购房者平均年龄34岁。一线城市已经出现“有房者可置业，无房者难置业”的现象，加之房地产市场进入存量房时代，租赁市场的机会来了。

2017年以来，国家和地方政府纷纷出台租赁市场利好政策，越来越多的房企切入长租公寓领域抢滩租赁市场，房地产经纪机构和房企争相抢食租赁市场的万亿元蛋糕，甚至多家标杆房企把这一业务板块定位为主航道业务之一。

华菁证券地产行业首席分析师周雅婷表示，在增量市场中，上市房企市值超过1万亿元，但按目前的市场空间估算，整体房地产服务市场约5.3万亿元，其中至今为止仍未出现千亿元市值的公司，可见资产管理市场整体仍是一座尚待发掘的金矿。

2017年，可谓房地产租赁市场“元年”。据悉，根据克而瑞数据显示，TOP30的房企当中，已经有三分之一涉足长租公寓。

事实上，我国长租公寓领域的公司一直处于谨慎发展状态中，原因之一是资产价格的高企导致国内租金回报率长期较低，这使得长租公寓的拿房成本高且企业很难在起步阶段自持物业；另一方面，在全球主要发达经济体利率趋于0甚至负的情况下，我国市场利率仍然长期在4%以上的水平，企业融资成本较高。过低的资产收益率和高企的融资成本很大程度上限制了企业加杠杆快速做大的可能性。

此外，在房地产企业对长租公寓虎视眈眈的背后，却也有盈利难的问题难以突破。一般来说，长租公寓项目的来源有租赁，也有企业自己拿地持有运营，但不管哪种方式，前期投入都较高，融资成本也高，加之盈利周期长，资产收益率低，导致盈利空间低，这些都是运营长租公寓的企业难以突破的问题。

不过，多数业内人士也都认为，前期盈利难是共性问题，但随着行业规模的扩大，后期盈利空间就会越来越大，融资窗口也会逐渐打开。而支撑这一盈利模式可以实现的前提是，开发商有足够的资金支持，市场有足够的买单量，这才能够培育这一市场良性发展。

说白了，规模扩张，要先有钱，助力来自资本。目前来看，2017年，资本对长租公寓比较青睐，但也呈现愈发理性的特征。

截至目前，租赁市场获得的最大一笔融资来自于招商蛇口。12月初，招商蛇口先后总计发行260亿元长租公寓资产证券化融资。此外，新派公寓、保利地产(12.180, 0.05, 0.41%)等也获得了不少数额的融资。

老年大学

老年大学具有重要办学意义，潜在市场巨大 。首先有利于老年人社会交往的扩大与集体生活的重建。老年同样需要社会交往，老年大学可以使得兴趣相投的老年人得以聚集起来，构建一个同龄群体，从而扩大了老年人的社会交往。对于老年人的继续社会化无疑具有重要的作用。老年大学还有利于家庭的融洽与社区的和谐以及国家人力资源的持续供给。

我国老年大学在09年有40161所，10年达到49289所，11年又降至42991所，在校人数2010年587万，2011年495万。在2010年老年大学有着较大的增长，但是11年有所下降，原因在于缺少政策规范支持，社会重视不够，民办老年大学资金不足等多方面因素。

老年人口基数庞大，且养老和医疗保障逐渐完善，受到农村社会养老保险和企业年金惠及的人数逐年增长。老年人自身对精神层面，交际交流，自身学习的巨大需求，多因素将驱动老年大学产业的巨大发展。

国际上老年大学存在多种模式，英法模式、美国模式以及日本模式等。

国内，虽然存在众多的老年大学，但是并没有形成较为稳定的运营以及办学模式，老年大学运营目前还停留在公益性质，也没有形成可作为行业示范类的盈利模式。

虽然老年大学近几年有一定的发展，但是问题也凸显，比如，供需矛盾突出，设施简陋、人才匮乏。

老年人电子产品

随着新时代的到来，老龄电子产品市场上，旧观念（公益+投入大+回报少）逐渐被新观念（潜力巨大）所替代，老年人电子产品即将步入发展的快车道。目前的现状是鲜有商家开发此细分老年人市场，高科技、新产品几乎放弃这块。

随着退休体制的完善，退休老人的收入正在增加，购买力增强以及年轻人孝敬老人电子产品。自身的观念从过去的单一储蓄逐渐向改善生活质量转变。政府出台了多项针对老年人的社会保证政策，这些将催生出巨大的市场。

以中国老年人总数为2亿人计算，空巢老年人家庭家电每5-10年需要更换一次， 每个家庭再次购买家电的预算为2万元，保守估计仅城镇空巢老年人家庭每年产生的家电需求规模就超过600亿元。光家电一项就存在如此巨大的市场，整个老年人电子产品市场窥一斑而见全豹。

老年电子产品市场，必须符合老年人特点。以家电为例，真正符合老年人需求的家电，除了应具备检疫操作、大字体、更清晰等特点之外，还要符合当今时代老年人的生理及心理特点。

市面上已经有些公司认识到这个问题，开始针对老年人消费特点和使用习惯开发设计的电子产品或者操作系统。

老年金融

以房养老

随着人口老龄化，推进以房养老能够减轻个人与国家养老负担，推进市场发展，刺激消费需求，从而维持社会稳定，所以国家要大力发展。我国也相继出台了一系列政策文件来推动以房养老发展。

以房养老能够成功实施的前提是老年人拥有产权独立的住房，金融机构运作资金来源充足，房地产二级市场活跃。2005年城镇住房私有率为81. 62%，东、中、西部地区为别为82. 58%, 79.69%和81. 93%，到2008年我国居民住房自有化率达到87. 8%，这一数字超过了许多发达国家。

近年来，我国房地产二级市场交易量一直保持60%以上的增长速度。2012年与2011年相比，北京、上海、深圳、杭州等一线国内城市的二手房成交量同比增幅超过200%。房地产二级市场增长潜力巨大，发展空间广阔，逐渐走向成熟。我国存在以房养老成功实施的条件。

保险版以房养老，即老年人住房反向抵押养老保险，从去年7月开始试点至今已过去8个月，但目前市场上还没有正式推出过一款产品。

按照在整个以房养老过程中是否有组织参与的原则，可以将国内以房养老模式分为自发性以房养老和有组织性的以房养老。

目前，我国主要的“以房养老”模式包括北京、上海、南京、杭州模式但总体效果不理想，涉水以房养老业务的老年人比较少见。北京模式是“养老房屋银行”， 上海模式是“以房自助养老”， 南京模式是“租售换养”，杭州模式是“多项选择”。

国外以房养老模式比较成熟，以美国为例，住房反向抵押贷款经过几十年的发展形成了三种不同的主要模式。

住房反向抵押贷款运作方式复杂，对我国目前的金融市场等方面都是个巨大考验。

养老相关保险

截止2013年，我国基本养老保险资产GDP占比为5%，企业年金占比为1.1%，相比发达国家而言，我国的养老资产严重不足。同时，社会基本养老保险替代率低以及保障水平不够充分，为商业保险领域发展留下较大发展空间。

从太平、平安、国寿、长江、泰康5公司总体情况看，企业年金、受托管理资产逐年稳步增长，养老保险业务未来三十年将迎来人口的加速老龄化，建立统一的城乡居民基本养老保险制度，是十八大“全面建成覆盖城乡居民的社会保障体系”目标的重要举措，对改善民生，拉动消费具有重要意义。近几年来，国家对养老保险行业相关的扶持和指引政策相继出台，将成为商业养老保险领域的催化剂。

从太平、平安、国寿、长江、泰康5公司总体情况看，企业年金、受托管理资产逐年稳步增长，养老保险市场值得期待。

国内建立了国际普遍采用的三大支柱养老保障体系，包括强制性的社会基本养老保险、商业补充性的企业年金和个人年金。其中商业年金保险在各种因素促进下，是未来发展的重点。

各大保险公司都有相应的商业养老险，基本能分为四类，传统商业养老险，分红型养老险，万能型寿险，投资连结险。各公司产品之间的同质化程度较高,虽然在具体条款方面存在不同,但是总体差别不大。

我国商业养老保险市场上存在险种单一，产品同质性强，商业养老保险专业化程度低。

相关标的推荐

中国平安（601318）：投资170亿元打造“桐乡平安养生养老综合服务社区”，未来将在环渤海、长三角、珠三角、西南部、海南岛等五个地区规划养生养老地产项目。

新华保险（601336）：养老产业为重点布局领域之一，目前已有三个养老社区项目处于建设或规划中，待运营试点后，或有更大规模投资计划。

家政护理及其他服务

家政服务

近年来，我国十分重视第三产业发展，出台了支持家政服务、家庭服务业等第三产业发展的政策措施。

中国经济正式迈入“服务化”时代，意味着中国经济由工业主导向服务业主导加快转变，服务业将成为新常态下中国经济增长的新动力。其中家政服务业对促进消费、拉动内需具有重要作用，老年人对家政服务业具有巨大刚性需求，家政服务业将成为重要的增长点。

居民服务业投资额逐步增加，虽然增速放缓，也是由于我国从工业主导向服务业主导程度加深，边际效应递减所致。

截止2012年，家政服务业中已有近60万家企业、网点和连锁店，近2000万人在该行业就业，全国家政服务业的年营业额达到1600亿元。家政服务业中的就业总人数，仅次于安排农民工就业的建筑业。从业人员主要为女性。

我国家政行业简单可分为3种经营模式，员工制、会员制、中介制。

家政服务按内容可分为三个层次：一种是初级的”简单劳务型”服务，如煮饭、洗衣等；第二种是中级的”知识技能型”服务，如护理、营养等；第三种是高级的”专家管理型”服务，如高级管家的家务管理、社交娱乐的安排等。不同层次服务的多元化、专业化，给家政服务业带来广阔的发展空间。

政策方面，由于各地人民的生活理念、观念、习惯的碰撞，给家政人员很大压力，所以对外来家政工的管理、保护就更迫切，各地都出台了一些家政服务业政策。

家政服务业现状，概括起来，可以用“散、少、弱”三个字来体现。“散”即家政服务机构日趋散乱,“少”即从事家政服务业的人员偏少,“弱”即从事家政服务的人员素质偏低。由于我国家政服务业起步晚，发展不够完善，当前市场存在问题较多。

殡葬服务

据统计，截至2013年底，全国共有殡葬服务机构4382个，比上年增加26个，其中殡仪馆1784个，殡葬管理机构1063个,民政部门管理的公墓1506个。殡葬服务机构职工共有8.1万人，其中殡仪馆职工4.6万人。火化炉5743台，火化遗体468.9万具,火化率48.2％。

近几年，殡葬服务机构及职工数都有着一定的增长，相信随着殡仪服务市场进一步的放开,直接或间接从事殡仪服务的企业和从业人员队伍还将继续壮大。

作为养老环节的终点，生老病死最后一环，殡葬关系重大，殡葬行业是个潜在的投资热点。丧礼与安葬地是否“体面”,事关死者尊严,更关乎子女的现有地位和能力以及孝道，约有九成的民众还存在“入土为安”、“人死为大”的观念。人口数量增长及老龄化趋势加速死亡人数增加、火化率较为稳定，个人收入稳定增长以及人们殡葬意识的改变助推殡葬行业较快发展。

我国从1949年至今殡葬行业经历了4个阶段，从公墓公葬阶段到现在的新发展阶段。

殡葬行业产业链的中上端是殡仪馆，也是主要的市场份额占有者。产业链的中下端为墓地市场。附属产业和相关行业包括：造纸印刷、交通运输等11大行业。

虽然殡葬业伴随着养老产业的发展具有巨大发展潜力，但该行业也存在很多问题：运行成本高昂，基本殡葬盈利水平有限，行业不规范等。

我国养老产业链的痛点

居家养老健康管理信息化

居家养老非常强调信息化管理，对于老年人健康状况的监测是居家养老的难点也是重点。健康管理的信息化是远程医疗的基础，老者在家中定期通过监测仪器将自己的健康数据通过网络或移动设备上传至社区或企业的管理中心，在那里有专门的平台储存和分析老者的健康状况，并由医生做出相应诊断。老者的心血管系统、血糖、血压、病史及用药史等指标都会通过该渠道在管理中心建立个人健康档案，从而为服务中心提醒老年人就医、服药等提供数据支持。同时在出现紧急状况需要急救时，也可以第一时间调取健康档案，给予最及时合理的救护服务。但该系统的建立也同样需要重视隐私信息安全及这类信息科学合规的使用。

在我国居家养老是养老的主要模式，而目前现实情况是可用来监测老年人健康状况的家用医疗器械普及率非常低，更没有实现数据上线汇集，健康管理的模式更多停留在通过社区门诊或医院体检获得健康数据，这样的方式不仅缺乏便利性，也不能及时发现病情并建立起健康档案进行长期跟踪。

医养结合不充分

养老地产缺乏医疗资源：目前我国没有专门的大型综合性医护服务提供商，很多养老地产缺乏专业的养老照护团队支持，或者自建仅能提供简单日常生活照顾的服务团队，这并不能满足老年人的医疗照护需求。以万科进军养老地产领域的首个项目“万科幸福汇”为例，其开盘去化率达83%，虽然引入了亲和源等专业养老服务机构，但仍未解决医疗护理服务的来源问题，缺乏医疗资源是当下很多养老地产面临的难点。

居家养老缺乏一体化的远程医养提供商：9073模式决定了居家养老是国内养老的主体形式，即使是养老产业走在前列的江苏和广东都缺少能汇集居家老人健康信息、进行健康管理的远程医养提供商。目前做的较为成功的安康通虽然有15万收费用户，也仅仅提供了紧急呼叫服务，并不能像Natali一样收集客户健康数据，由医生在后台监控给出提醒服务并上门照护。

中医养老是我国养老产业一大待挖掘特色：我国中医养护理念已成为国人养生理念的重要组成部分，中医“不治已病，治未病”的病前干预也非常符合养老的产业特点。尤其是对糖尿病、高血压、高血脂、腰颈椎病等老年病都有很好的养护方法，无论从膳食、理疗、汤药膏药的调养方面都能给予养老指导，相信未来中医养老将很受中老年人的欢迎。

专业化护工缺乏

如前所述，2013年我国失能老人（包括半失能）数量达到4200万人，失能老人与护工比在6:1-10:1之间，而养老护理员不到百万，缺口在300万至600万人。而且多数护工来自农村或经济不发达地区，文化程度和综合素质较低，具备高素质的专业化护理人员极度缺乏。虽然国家已开始规范护工行业，但是人才输出量始终不能满足日益增长的养老需求。

养老院入住率低

地理位置决定入住率。目前我国养老机院不是按养老院分类、性质补贴，而是按老人补，这使得老人用脚投票，地理位置比较偏的和设施不够好的，床位空置率很高达到40%-50%。而位于主城，附带医疗资源的公办养老院床位紧俏，床位入住率达到120%-150%。

民营养老院硬件落后，服务质量达不到接纳失能老人水平。标准的养老院建设不仅需要配套的疗养床、多功能便池、助行器等生活器械，还需要有专业的护理人员对失能老人进行24小时的照护服务。以上海市2012年公办和民办新增养老床位为例，公办新增床位2023张，耗资80809万元；民办新增床位3132张，耗资34858万元。平均公办和民办的养老床位成本分别为39万和11万元。民办养老院资金投入水平显然不如公办养老院，硬件设施和服务水平都无法与公办养老院相比，这便出现国内多数民办养老院不愿接受失能老人入住的现象。而恰恰是失能老人才需要入住养老院，能自理的老人更多会选择居家养老。这导致民办养老院出现入住率低，无法盈利的局面（能自理的老人由于提供的服务有限，对民办养老院来说是不赚钱的）。

缺乏长期照护险，老年人负担能力低

目前市场上老人普遍能接受的养老院入住收费在2000元/月以下，而实际上养老院照护一位失能老人的成本在4000-5000元，这导致了供需之间的矛盾。养老刚需现实存在，而老人由于支付能力有限无法负担标准的养老服务，大部分养老机构因为固定成本高无法实现盈利最终倒闭。日本在上世纪也遇到同样的问题，为此国家推行护理保险制度解决了这一问题。在日本个人只需要支付养老服务费用的10%，其他部分由保险公司负担。日本国民在45岁起开始缴纳养老护理保险，年满65岁起可以“免费”享受养老服务，这大大提高了老年人的支付能力。我国缺乏类似的养老护理险种，是未来亟待解决的支付环节问题。

养老产业相关推荐标的

目前国内养老产业具有代表性的标的集中于医药、地产、金融、计算机、金融等领域，我们筛选了相关的标的工投资者参考。

前言：

“养老产业”是以老年人为对象，以满足高层次生活、文化需求为目标，向老年人提供商品和服务的民间营利事业活动的总称。本研究报告主要采用国家统计数据、海关总署、调查问卷数据、商务部采集数据等数据库。金准数据认为我国健康养老产业市场广阔，将成为全球老龄产业市场潜力最大的国家，自2000年我国进入老龄化社会以后，国家政策指导、支持养老产业的发展，老年人消费也有自身的特点，我国健康养老产业链逐步发展，但还有很多不足。金准数据认为应借鉴发达国家健康养老产业发展模式，逐步形成符合我国养老行业发展需求的健康发展模式。

一、养老市场规模巨大。2010年我国老年人口消费规模达到1万亿元，预计到2020年、2030年、2040年分别将达到3.3万亿、8.6万亿、17.5万亿。而从2014年至2050年我国老年人口的消费潜力将从4万亿增长到106万亿， GDP占比从8％增至33％。我国将成为全球老龄产业市场潜力最大的国家。

二、人口老龄化+政策+老年人消费行为，三大动力促使养老产业的春天来临。

我国从2000年始已进入老龄化社会。14年我国65岁以上老年人口达到1.38亿，占总人口比例为10.1%,预计2020年这一比例会达到12.8%。近两年国务院、各部委就制定发布了养老相关政策十余条，从养老服务体系建设、服务标准化、养老机构改革、养老保险制度、养老金并轨等多方面指导、支持我国养老产业的发展。其中2015年2月25日，民政部、发改委等10部委联合发布《关于鼓励民间资本参与养老服务业发展的实施意见》，预示我国养老产业迎来新的阶段。同其他消费群体相比，老年群体由于在生理、心理、经验等方面有着明显的差异，因此，老年市场的消费行为也具有了其自身的特征，包括自住消费性强、习惯稳定和行为理智、追求实用便利等。老年人的这些消费特征也决定了养老用品和服务与其他相比存在着不同之处，从而形成了特殊老年人消费市场。

我们认为老年人市场的持续扩容主要一下三个方面的推动力：老年人的增多改变人口结构人口结构、政策大力支持我国养老产业发展、老年人消费行为自身特征。

1、我国老年人的增多改变人口结构人口结构

国际上通常把60岁以上的人口比例达到10%，或65岁以上人口比例达到7%作为国家或地区进入老龄化社会的标准，数据表明我国从2000年始已进入老龄化社会。14年我国65岁以上老年人口达到1.38亿，占总人口比例为10.1%,预计2020年这一比例会达到12.8%。

根据预测，2020年-2050年中国老龄化趋势将进一步加速发展，届时相较于2001-2020年每年596万的速度，老年人口每年增加额进一步增至620万。到2050中国60岁以上老年人口将达到4.8亿，几乎占全球老年人口的四分之一，是老年人口最多的国家，届时将步入稳定的重度老龄化阶段。

2、政策大力支持我国养老产业发展

国家应对老龄化社会的到来和不断提速的发展趋势，不断出台相关政策，在政策层面上支持和规范养老产业的发展。仅近两年国务院、各部委就制定发布了养老相关政策十余条，从养老服务体系建设、服务标准化、养老机构改革、养老保险制度、养老金并轨等多方面指导、支持我国养老产业的发展。其中2015年2月25日，民政部、发改委等10部委联合发布《关于鼓励民间资本参与养老服务业发展的实施意见》，预示我国养老产业迎来新的阶段。

政策特点：三位一体、标准化、引入民营民间资本

通过对国家一些列政策的梳理分析，发现养老产业政策存在以下几个特点：三位一体、标准化、引入民营民间资本等。

三位一体。国家对于养老服务业的总体发展目标是到2020年，全面建成以居家为基础、社区为依托、机构为支撑的，功能完善、规模适度、覆盖城乡的养老服务体系，明确了三种养老模式（居家养老、社区养老、机构养老）的发展定位和角色，是我国养老产业发展的主脉络。

在政策具体细则上体现出标准化的特点。国家发布《关于加强养老服务标准化工作的指导意见》，建设养老服务基础通用标准、服务技能标准、服务机构管理标准、居家和社区养老服务标准、老年产品用品标准，力图建立养老服务标准体系。这有利于整个养老行业的规范发展，奠定了养老行业快速发展的基础。

引入民营民间资本，明确政府力量和社会力量的定位，逐步实现养老服务业的主体角色转变。近年来针对养老服务和产品供给不足、市场发育不健全、城乡区域发展不平衡等问题，国家对养老服务业进行改革，逐步引导民间资本进入养老服务业，相继推行公办养老机构公建民营试点、鼓励民间资本参与居家和社区养老服务、机构养老服务等，逐步将社会力量培育成我国养老产业发展的主体力量。

3、老年人消费行为有其自身特征

同其他消费群体相比，老年群体由于在生理、心理、经验等方面有着明显的差异，因此，老年市场的消费行为也具有了其自身的特征，包括自住消费性强、习惯稳定和行为理智、追求实用便利等。老年人的这些消费特征也决定了养老用品和服务与其他相比存在着不同之处，从而形成了特殊老年人消费市场。

第二部分 养老产业链及八大模块

养老产业由于其产业链长、涉及的领域广，因此不仅是我国人口结构决定的社会福利问题，也是未来发展国民经济的重要支柱之一。其涉及八个大的子产业模块：养老住宅，养老软件及信息系统，护工培训，福利器械，综合性医护服务，文化生活，老年金融，家政及其他服务。

1、养老住宅

根据养老场所与居住方式的不同，养老住宅可以分为居家养老、养老社区（老年公寓等）和养老机构（养老院）三种。居家养老是指老年人居住在家中，而不是入住养老机构安度晚年；社区养老主要是指由政府或开发商开发的养老地产；机构养老则是指将老年人集中在专门的养老机构中养老，如养老院等。

（1）居家养老

居家养老是指以家庭为核心、以社区为依托、以专业化服务为依靠，为居住在家的老年人提供以解决日常生活困难的养老模式。大多生活基本能够自理的老人一般会选择该模式，养老服务则成为该模式是否完善、提高老年人晚年生活的重点，服务内容包括生活照料、医疗服务以及精神关爱服务三大类。根据服务的性质分为福利性和市场化的服务，其中未来将形成差异化竞争的细分市场将集中在由居家服务供应商提供的一体化服务。

（2）养老社区

养老社区就是把家庭养老和机构养老的最佳结合点集中在社区，组成专门由老年人聚集的社区环境，由社区的服务机构为老人提供上门服务或托老服务。

美国比较成熟的社区养老模式是“地产销售+配套养老设施”的开发商模式和CCRC社区运营模式。

国内主要有四种养老地产的开发机构：传统地产开发商、保险资金、地方政府/慈善基金和外资机构等，各类机构都是以远郊或景区的地产开发为主导，在小区内嵌入老年配套服务。虽有各种开发机构，但国内并没有形成成熟的养老地产模式。

（3）养老机构

机构养老是指依靠国家资助、亲人资助或老年人自助的方式，将老人集中在专门为老年人提供综合性服务的机构中养老的模式。常见养老机构有养老院、福利院和敬老院等。

推荐相关标的

凤凰股份（600716）：13年末决定投资5亿元进军养老，淡出地产，已开展整合，先后与江苏省人民医院和江苏仁医医院签订战略合作协议，约定利用各自优势共同发展健康养老产业。

华业地产（600240）：为成熟社区提供附加值而涉足养老产业，其全资子公司华业康年负责运营养老事业及托老所，21.5亿元收购的捷尔医疗，为三甲医院提供设施和服务。

宜华健康（000150）：7.2亿收购的众安康致力于医疗后勤管理服务，在全国设有24家分公司、4家子公司，开展首个卫计委许可的网络医院。

2、养老软件及信息系统

养老软件和信息系统主要牵涉到一个国内起步较晚的全新医疗模式——远程医疗(Telemedicine)，它是医疗机构、医生等通过移动通讯、计算机及网络技术,为患者或消费者提供诊断、体检、咨询、开方、提示等医疗活动。通过可穿戴监测设备、养老管理软件、数据库及医疗资源，可实现对老年人的健康状况实时监控，保证远程医疗服务的及时性，并获取老人的健康数据建立健康档案给予后续医疗服务。数据库的建立和分析还可以指导开发适合老年人的新产品和服务形式。

国内医疗信息化建设发展起步于2003 年非典之后,2009年新医改后逐步加强院内信息化建设、区域医疗信息平台,医院与医院间的远程医疗不断成熟,2014 年后随着移动医疗终端普及、医疗物联网发展、医疗机构参与度提高,面向个人的远程医疗商业模式逐步开始探索,2015 年以后有望带来远程医疗的快速发展。

国家发改委等三部门2014年6月23日下发《关于组织开展面向养老机构的远程医疗政策试点工作的通知》，决定在北京市、湖北省、云南省部分社会福利院和医院开展面向养老机构的远程医疗政策试点工作。《通知》指出，试点工作将重点研究制定适用于面向养老机构远程医疗服务的相关政策、机制、法规和标准，探索市场化的服务模式和运营机制。此次试点将“研究将远程医疗费用纳入基本医疗保险统筹基金和新农合报销范围”。这也为今后远程医养的发展逐步扫清了政策阻碍。

案例研究

Viterion成立于2003年，由德国拜耳医疗保健公司和日本松下电器合资成立，其最大的客户是美国退伍军人事务部，目前管理着144000退伍军人的养老健康管理工作，其将居家养老的退伍军人健康数据提供给医疗服务提供者以获取收入。这项业务的核心是变被动的健康管理为主动的信息化的管理模式，加强了医疗服务提供者与消费者的沟通，缩短了患者的住院周期，减少了医院的管理工作。据官网数据，这一业务将住院病人的住院周期缩短了59%，减少了医疗机构35%的工作量，也因此为每位患者每年节省约1999美元的医疗开支。同时，Viterion还向消费者出售家用医疗器械获取收入。

目前美国提供远程医疗的公司包括MDLIVE、Health Tap等，一般以向患者进行包月收费或按咨询次数收费为普遍模式。美国的远程医疗模式强调线上模式，除非有必要进行线下检查和诊断，否则不允许线上向线下转化。线上远程医疗在国内并不会成为一种患者的就诊模式，因为国内对医生和医院资源较依赖，也缺乏政策支持，远程医疗在更适合为老年人提供健康管理和用药指导，这有利于充分利用紧缺的医生资源。

推荐相关标的

七喜控股（002027）：向养老院提供智能可穿戴设备。

东华软件（002065）：依托丰富的三甲医院HIS系统资源与互联网服务商共同推进互联网医疗与大健康管理业务。

银江股份（300020）：智慧城市总包商，智慧医疗业务已在多地落地，将有望凭借区域医疗平台搭建与运营切入智慧养老领域。

易华录（300212）：智慧城市总包商，有望借智慧医疗平台搭建与运营切入智慧养老领域。

东软集团（600718）：东软熙康以硬件可穿戴设备为载体打造“智慧养老”平台。

数字政通（300075）：与北京天健合作切入智慧医疗领域，有望基于区域医疗平台开展智慧养老业务。

奥维通信（002231）：与老龄委携手打造全国养老信息化平台，已在多个城市落地开展养老服务。

万达信息（300168）：搭建了科技养老服务平台，运用物联网、呼叫中心、大数据分析等技术。

延华智能（002178）：发力C端养老、慢病管控，在浙贵沪开展O2O养老和健康管理，走民政部专项资金购买服务的路线。

卫宁软件（300253）：结合丰富的HIS资源与政府及互联网服务商合作推进慢性病管理移动应用。已与上海六院合作推出糖尿病健康管理app康信。

3、护工培训和劳务输出

养老护理服务人员的培训市场和劳务输出是养老产业链中重要的产业支撑环节。现如今，人口老龄化日益加剧，无论是在中国还是美国，护工需求是最旺的岗位，而医院护理人才大量流失和短缺成为国内护理行业面临的普遍现象。2013年我国失能老人（包括半失能）数量达到4200万，失能老人与护工比在6:1-10:1之间，而养老护理员不到百万，缺口在300万至600万人。2013年全国持证的养老护理员仅5万余人，按照老人与护理员3∶1的合理比例来推算，未来我国养老护理员缺口将高达千万。

大多数护工来自农村，文化程度低，大部分没有受过专门的培训，由于护工服务质量参差不齐和管理混乱，导致护工与病人家属、医院时常发生纠纷，因此进行统一护工培训尤为重要 。2006年卫生部要求护理部招的护工必须进行上岗培训，自2010年开展养老护理员职业技能鉴定工作以来，国家大力推行护理员国家职业资格考试，每年4月与11月份举办两次职业鉴定考试，对护工进行职业资格认证，护工上岗之前需取得职业资格证书 。2017年未取得执业资格的护工人员将退出护工队伍，届时若发现没有执业资格证而在医院上岗工作的，医院将受到处罚。

目前护工培训模式有政府培训模式、社会培训模式和市场培训模式。政府培训模式主要包括护工培训学校提供护工教育，比如中等职业学校（包括普通中专、职业高中、成人中专、技工学校等），高等职业学校，专业老年护理员培训学校以及医科大学等；而社会培训模式主要是各级社会养老机构（敬老院，福利院，养老院等）提供岗前培训，上岗前进行必要的实际操作、职业道德和必备的职业知识的培训，培训后经考核合格的，颁发职业技能培训结业证书；市场培训模式主要通过养老护理服务公司、家政服务公司等提供除了岗前培训，还有职业资格培训，职业资格培训分为初级、中级和高级，按照护理员的职业标准分等级进行理论和实际操作培训后，经过理论考试和职业技能鉴定后，合格的颁发相应等级的护理员《国家职业资格证书》。

劳务派遣是养老服务劳务输出中的一种模式，它主要是派遣单位（比如养老服务公司）派遣经过培训后员工（比如护工）去用工单位（如养老机构）工作，派遣单位和员工签订劳动合同并支付薪资，员工直接在用工单位执行工作。

4、老年人福利器械、设施和药品

（1）家用医疗器械市场空间广阔

家用医疗器械主要包括生活保健类器械、康复护理类器械和检测器械（包括可穿戴检测器械）。 其中生活保健类器械产品有按摩椅、足疗器和颈椎腰椎牵引器等；康复护理类器械包括轮椅、拐杖、疗养床和多功能便池等产品；而在检测器械中，可穿戴检测器械近年来发展很火爆，主要有智能远程血压计、血糖仪及心电仪，智能手环等产品，通过软件支持以及数据交互、云端交互结合，进行大数据的监测、收集、分析和处理，将大力促进居家养市场老远程医疗的长远发展。

根据研究机构BCC Research 的报告表明，全球家用医疗设备市场规模持续增加，从2009 年的168亿美元增至2013年的215亿美元，年复合增长率(CAGR)达到6.7%，预计2016年全球家用医疗设备市场规模将达到262亿美元。据中国医疗器械行业协会统计数据表明，我国家用医疗器械市场规模从2006年的47.93亿元增至2013年的290.0亿元，年复合增长率高达29.80%。

未来我国的家用医疗器械市场仍将保持较高速度发展，主要有四个原因：第一，我国人口老龄化趋势不可避免，而人口老龄化是推动家用医疗器械市场发展的主要驱动因素；第二，家用医疗器械很多都跟老年病以及慢性病相关（比如行走障碍、大小便失禁、腰椎盘突出、高血压、高血糖等），随着收入水平提高以及健康意识提高，未来医药卫生重心将会转变，逐步从治疗到康复保健，最后转变为预防，这些举措将促进家用医疗器械市场的长远发展。第三，我国家用医疗器械市场规模虽然保持较快的增长，但市场规模占全球比重仅为17.81%左右，而欧美发达地区占将近70%以上的市场份额，因此未来我国家用医疗器械市场规模仍有较大的提升空间；第四，国家政策仍将大力支持家用医疗器械市场的发展，在2013年10月国务院印发《关于促进健康服务业发展的若干意见》中，提出大力支持数字化医疗产品和适用于个人及家庭的健康检测、监测与健康物联网等产品的研发。

（2）医院用医疗器械

国内医院用医疗器械比重较大，占医疗器械市场总销售额的86%，而医院常用医疗器械大部分都是进口设备，如CT、磁共振、伽马刀等，大部分都是外资品牌产品。比如CT机，西门子、GE、飞利浦、东芝、日立的市场占有率分别为23%、37%、13%、10%、5%，这些国际品牌的总市场占有率将近90%。国产医疗器械相比国外产品存在较大差距，短期内不会出现进口替代。
（3）福利设施场地亟待投资建设

随着社会的进一步发展，老年人对体育活动的需求进一步提升，基层体育活动中，老年人健身活动占70％。2010年底，我国体育场地总量超过100万个，但目前老年人活动场地仍不能满足广大老年人日益增长的体育健身需求。根据国家体育总局数据表明，目前我国体育锻炼总人数已达4亿，但人均体育场地面积仅为1.2平方米，远低于周边国家平均水平，公共体育设施建设投资有望提高，市场空间巨大。

（4）老年人药品（含保健品）市场分析

中国社会科学院医药蓝皮书称，2012年中国药品市场规模已达9261亿元，2020年预计达2.3万亿。随着人口老龄化，药品潜在需求也将增加，而药品市场中最大的消费群体是老年人，国家食品药品监督管理局（CFDA）有数据显示，我国老年人用药已占到总体用药总量的50%以上。一般老年人用药市场未来增长速度会比整个行业增速高出约2%-5%。目前，我国最受关注的老年人药品也主要集中于心脑血管疾病、恶性肿瘤、糖尿病和老年痴呆等老年人常见病方面。

心脑血管疾病：2013年国家心血管病中心发布的心血管病报告指出，我国的心血管疾病患者数量高达2.9亿，每10秒就有1人死于心血管病，未来这个数据保持上升趋势。心脑血管疾病用药在我国药品市场排名第二,仅在抗感染用药之后,是单品销售额超过5亿元品种最多和国内药品生产企业最多的药品领域。CFDA南方所统计, 2013年国内心脑血管药市场规模已达到2471亿元，同比增长14.6%，预计国内心脑血管药市场规模2015年将达3245亿元。

恶性肿瘤：据卫生部统计，我国每年新增肿瘤患者160万～170万，2013年肿瘤患者总数约为450万，其中肺癌、胃癌、结肠癌、肝癌、食管癌及乳腺癌等为我国高发癌症，以上六种癌症患者人数占所有恶性肿瘤患者60%以上。恶性肿瘤随着患者年龄增长，发病率逐渐升高。2012年我国肿瘤药品市场规模大约为775亿元，近五年以来肿瘤类治疗药品的增速一直保持在20%以上的增速水平。随着肿瘤发病率和总患病人数的增高以及肿瘤医保报销制度的完善，未来预计整个肿瘤药品市场的总规模和市场占比将进一步增加，预计2016年我国肿瘤药品市场总规模将突破1760亿元。

糖尿病：由于生活方式的改变，糖尿病患的发病率显著增高，中国已成为世界上糖尿病第二大国，患者人数超过1亿人，未来保持继续增长趋势。我国糖尿病用药市场规模由2002年的41.87亿元上升到2013年的173.77亿元，增长了近4.2倍，预计到2015年，市场规模将接近213.24亿元。由于糖尿病药物依赖性很强，因此未来我国的糖尿病药物市场的发展空间有望进一步提升。

老年痴呆症：2011年老年痴呆症药物市场比上年增加23.31%，销售规模达到了160.86亿。到2020年，中国老年性痴呆症患者将达1020万人，未来老年人口占比将不断增加，市场成长潜力巨大。

老年人保健品市场

除了老年人药品消费外，随着生活水平的提高，老年人特别注重养身保健，保健品成为老人养身保健的热门消费品。 近几年来，我国中老年保健产品销售总额约3000亿元。根据中国医药保健品商会数据表明：预计到2020年，随着我国老年人进一步增加，我国保健产品市场总销售额将高达2万亿元。老年人最喜欢购买的保健品主要有预防骨质疏松的钙片、提高自身免疫力的氨基酸还有以维生素及矿物质为主要原料制成的保健食品等，此外，还有特别针对中老年女性调养血气的保健品。

5、综合性医护服务

养老产业强调医养结合，综合性医护服务是养老产业的服务核心，没有医护服务的养老地产或者养老社区与传统的地产或社区没有任何差别。整个综合性医护服务体系不是一个机构独立承担的，是由各机构和部门分工完成的。居家养老需要养老服务中心上门提供照护服务，入住养老院等机构由养老机构提供专业化的照护服务，而医疗护理的工作由医院来承担。

由不同机构提供不同的医护服务是一种合理的资源配置方式。从国外成熟的养老服务提供商来看，大都采用合作+自主提供的模式。以Brookdale Senior Living来看，老年患者在医院治疗后如果长期在医院接受护理服务的成本很高，而Brookdale为老年康复患者提供了临时的养老住宅，老年人在该环境接受康复护理会节省很多费用。即使是日本最大的养老服务供应商日医学馆自身为社区养老和居家养老者提供照护服务，专业的医疗护理服务则由合作的医疗机构来提供，这样不仅省去了自建医疗机构的成本也合理利用了外部资源。

综合性医护体系不仅自身构成构成一个闭环产业链，也是医疗制造业产业链下游的核心。老年患者从医院接受治疗后进入养老地产或养老机构接受后续康复护理，随后进入自己居住的养老社区或回家养老，再次发病时转入医疗机构接受治疗。这个过程本身就是一个闭环的医护服务产业链，实现了各层次医护服务由不同环节提供。同时药品、医疗器械和福利用品（包括监测和可穿戴器械）大多也是在医护服务发生时消耗的，因此器械用品制造商常常通过医护服务提供商来完成产品的分销，因此是医疗制造业产业链的核心。

案例研究

远程医疗+养护服务综合提供商——Natali

Natali成功的原因：1、有后端的医疗服务支持能力，2、服务模块完善，客户既有个人客户，同时也有团体或政府订单，3、成熟的病前干预管理和紧急救护系统（硬件+软件）。

以色列Natali公司成立于1991年，目前拥有员工1200多人（多为医生和护士）。2007年底Natali与Seculife（成立于1988年，主业是应急呼叫）合并。除此之外，公司后续又并购了主营医生家访、医药贸易等业务的企业。2009年，Natali 公司赢得以色列教育部的政府业务，为以色列当地学生提供疫苗注射服务并针对学生建立多所卫生防疫站。2010年 Natali 公司成功收购Mokedanel。同年与以色列医学院开展合作，并经卫生部批准，为以色列境内的所有学生提供医疗服务。被三胞集团收购前，Natali股东为SKY股权基金（60%）和一位自然人（40%）。

四大核心业务涵盖了养老、急救与团体健康服务

目前，Natali有四大业务板块，为居家养老、养老社区和社会机构提供了全方位的服务内容。目前已为超过1万家机构、20万家庭、300万用户和4500所学校的160万学生提供完善的远程医疗、应急呼叫、安全援助及预防医疗等服务。

（1）远程医疗服务（Tele Medicine）

Natali具有完善的远程医疗终端监测设备，这些设备完全免费提供给客户，只收取后续的服务费用。用户家中设有多处感应装置，可以定期收集客户的健康数据和日常生活活动数据。公司后台具有综合数据库和复杂的软件系统，可以将客户的联系方式、既往病史、常规用药等个人数据进行汇集形成健康档案。除了上述固定终端，公司配有专门监测心脏系统的移动终端（心音听诊器等），方便Natali心脏诊断中心的医生实时诊断客户心脏系统的健康状况。

Natali心脏诊断中心有专门的远程医疗服务医生，24小时为客户提供心脏及紧急医疗诊断和咨询服务。通过一系列的事前诊断、提醒服务，84%的客户可以不用去医院，16%到医院治疗（经过治疗后10%不用住院，6%需住院治疗）。

心音听诊器：可以随时进行心电图监测，测试结果通过电话线或移动电话在全世界任何地方传送到心脏诊断中心。中心的医生可以通过查阅传送来的心电图结果诊断心律失常或动脉狭窄等问题，并提供实时的医疗咨询。

心电记录仪：可以连续记录和监控心跳，并在仪器中保存心跳计量数据并将数据发送到心脏诊断中心。

血压/动脉血压监控器：可以持续快速测量血压并将数据传输到心脏诊断中心，如有异常值出现可激活系统警报。

（2）紧急安全按钮及重症护理救护车服务（Tele Care）

目前，公司为10万多用户（按房间计算是7万户）提供远程医疗及应急按钮服务。客户家中安装有紧急按钮能在屋内任何房间及屋外使用，遇到紧急情况按钮后，无需拨号或拿起电话端，立即接通Natali紧急呼叫中心并识别出呼叫者身份。接到紧急呼叫后，呼叫中心人员可从系统调取个人健康档案，并联系客户家人、警局或出动重症护理救护车。

除了紧急按钮，3G电话紧急按钮结合了紧急按钮的优点，同时还包括一个无线手表发射器，非常适合老人使用，并可以将客户的心电图传输到心脏诊断中心。

重症护理救护车具备最先进的医疗设备和技术，每辆救护车由三名专业护理人员组成：医生、辅助医务人员和医务司机。

（3）居家护理及医生问诊（Aging in place）

Natali为客户提供立体化的全方位服务项目，可以完全满足居家养老的各种需求。

医生上门问诊：Natali提供全年（犹太赎罪日除外）7*24小时的医生上门问诊服务。公司在以色列全国雇有约100名医生，从事全科医疗诊治，节约客户的急诊等待时间。上门问诊医生配有急救药物、呼吸器械、心电图设备、血压计、血糖仪及150多种常用处方药。上门提供的医疗服务包括：体检，急救，24小时初步治疗，需要时为持续治疗开处方，提供医疗证明，指示入院，救护车到达前陪护病人等。

家庭实验室服务：公司根据客户需求上门提供家庭实验室服务，通过采集客户咽喉涂片，鼻、耳、眼涂片，血液涂片，尿液样本并转运至实验室进行相关检查，后续通过邮件将结果反馈给用户及他们的医生。

牙科急救：当客户出现牙痛等紧急情况会有具备资质的牙医提供检查及相应牙科处理。

电话友好呼叫服务：客户代表自发致电用户，进行谈话并访问他们的健康及生活情况，如果客户没有应答，当天还会尝试联系两次，如果三次联络都没有应答，将会通知健康档案里的用户联络人。

家庭维修及紧急服务：如需协助时，公司进行家庭简单维修及安装服务，在有紧急情况时，提供临时维修服务。

送餐服务：为老年人配送临床营养师搭配的餐食，确保热量摄入均衡。

安全巡逻：公司为有需要的客户派驻安全巡逻人员到客户家中，防止盗窃等其他犯罪行为的发生。

（4）团体健康服务（Community care）

Natali被以色列健康及教育部指定为全国学校学生提供急救服务及预防医疗，全国150多名护理人员，覆盖了以色列约4500家教育机构的160万学生。同时也为社区、学校等团体客户提供医疗咨询、健康管理和急救知识培训。

公司核心竞争力

一体化的完善服务增强了客户粘性。公司的服务在以色列口碑很好，是家喻户晓的养老品牌，用户的平均使用时间是7年，最长的达到了22年。

先进的病前干预管理模式。用户家中固定及移动监测终端，使得健康数据实时系统的传输到后台数据库并建立健康档案，以病前预防的先进疾病干预理念为客户提供了可行的健康管理模式，84%的用户可以不用去医院就诊，降低了进院治疗率，为个人和社会节省了医疗开支。

及时的紧急救护系统。由紧急按钮、重症救护车和呼叫中心组成的救护系统，实现了发病、救援的无缝链接，节省了急救的黄金时间。

团体健康服务获得社会信赖。专业化的健康服务，赢得了国家教育部的政府业务，不仅塑造了声誉，也成为公司一块稳定的收入来源。

公司财务状况

公司在以色列市场份额约60%，2014年收入约6000万美金，净利润1000万美金。公司的客户可分为两类：a、个人付费用户，收入占比整体约为70%，贡献利润的80%，b、community客户（团体客户），主要是政府、社区等，收入占比约30%，贡献利润的20%。

相关标的推荐

雅戈尔（600177）：设立健康产业基金，有望通过会员制渠道做大健康产业、老人健康管理等。

双箭股份（002381）：完成桐乡和济养老服务投资有限公司的增资扩股。

南京某百货上市公司：大股东与以色列Natali成立中国分公司，进军国内社区医疗服务和养老服务。

6、文化生活

养老旅游

随着目前居家老年人数量增加对于新时代下养老观念的转变，旅游已成为“银发族”生活的重要方式之一。养老旅游，被看成是旅游市场中最具潜力的增长点之一。看好养老旅游市场主要有两个原因：（1）“有钱+有闲”，老年人口旅游消费快速增长；（2）相关养老政策的陆续出台。

（1）“有钱+有闲”，老年人口旅游消费快速增长。

首先，近年来老年人消费能力出现明显提升。2014年2月，民政部副部长窦玉沛在国新办举行的新闻发布会上透露，截至目前，我国60岁以上老年人数量已超2亿，2025年将突破3亿。四二一家庭模式的出现，空巢化趋势加剧，传统家庭养老方式面临严峻挑战。老年人养老观念随着新时代改变，日渐注重生活品质。 “空巢家庭”的现实和传统观念的转变，更增强了老人外出旅游的欲望。老年人消费能力日渐增强，2010年，我国老年人口消费规模超1.4万亿，预计到2030年达到13万亿，老年人消费能力可见一斑。2014年我国居民旅游消费总额约占居民消费总支出的12%（假定未来该比例保持不变），2030年中国老年旅游消费市场可以达到1.6万亿元。

其次，和过去老人将收入主要进行储蓄或补贴子女不同，未来随着房地产投资回报率的下降、购房/婚嫁等观念的转变，老年人消费意愿将提升。随着经济的快速发展，中国老年人的消费观念和消费习惯正发生潜移默化的变化。不同于传统的“储蓄为子女”的习惯，老年人更多关注自身生活质量的提高，逐渐拿出更多积蓄，用于其旅游、文娱等消费。可以推测，城镇老年人口仍将是未来养老服务市场的主力军。

（2）相关养老政策的陆续出台

政府一直鼓励发展养老产业，2015年政府工作报告多次提到养老话题。2月3日，民政部、发展改革委、教育部等十部委联合发布《关于鼓励民间资本参与养老服务业发展的实施意见》，意见共包括鼓励民间资本参与居家和社区养老服务、鼓励民间资本参与机构养老服务、支持民间资本参与养老产业发展等九部分，旨在逐步使社会力量成为发展养老服务业的主体。消息一出，市场对养老产业的预期强烈。而本周，总理所作的2015政府工作报告中，也多次提到了养老这一话题，包括“促进养老家政健康消费”、“大力发展旅游、健康、养老、创意设计等生活和生产服务业”等。

目前养老相关政策仍较为分散，特此我们梳理了近年来各部门出台的相关政策及意见。

我国目前市场针对老年市场的特殊性及老年人的消费特征开发了一些丰富的养老旅游产品，以满足各层次的老年旅游者的需求。目前模式可归集为五种：候鸟迁徙型、农家寄养型、康复疗养型、综合型、周游列国型。

养老旅游主要包括养老旅行团和养老度假村。其中，养老度假村目前主要以一次性的住房销售为主要来源；养老旅行团主要通过交通、食宿、游览等基本旅游收入为主要来源。

今年2月，民政部等十部委联合发布的《关于鼓励民间资本参与养老服务业发展的实施意见》中指出，支持机关、企事业单位将所属的度假村、培训中心、招待所、疗养院等转型为养老机构，支持民间资本对企业厂房、商业设施及其他可利用的社会资源进行整合和改造，用于养老服务。这一内容再次将公众目光投向度假养老。

养老度假村是指专供老年人集中居住，符合老年体能心态特征的公寓式老年住宅，常建于环境优美、空气较好的景区附近，主要是异地养老模式，与普通的度假村相比，对于交通的诉求普遍较弱，但会配套相应的医疗保险、餐饮、清洁卫生、文化娱乐等综合服务内容。

目前，多家地产商已进入养老领域。早在2008年，保利地产就涉足老龄房地产业。如今在北京、上海、广州、成都、三亚、阳江等6个城市规划建设了7个老龄房地产项目。而2010年，万科宣布在北京房山窦店试点老龄房地产项目“万科幸福汇”。绿城则采取“先养老，后地产”的做法，成立绿城颐乐教育投资公司，首创了我国学院式养老模式。

在社会服务业的上市公司中，金陵饭店也早已迈出了进军养老服务业的步伐。据公司此前介绍，未来养老服务的盈利模式将主要来自于出售公寓和提供养生服务两方面。

目前，有很多家地产商都开始进军养老产业，保利、万科、绿地等龙头纷纷建立养老地产项目。历年来，涌现了许多养老旅游度假区项目，其中有代表性项目如太申祥和、寿山福海、爱慕家等。

老年旅游服务主要有对旅途舒适度要求高、经济型出行、需随团配备安全和医疗资源等特征。

目前，老年旅游服务处于发展阶段，仍然存在产品较少缺乏专门性、安保医护攻击能力弱、合格旅游较少、低成本运作品质下降等问题。我国养老旅游产业远未成熟，在产业各个方面都存在创新改善空间的条件与环境，目前，未来的经营方向有哪些？

目前开发较为成熟的老年旅游团主要有携程的“爸妈放心游”以及中青旅的“台湾环岛中老年团”等。

相关标的推荐

金陵饭店（601007）：公司已通过养老地产项目进军养老产业，有条件利用自身的服务优势打造养老服务连锁经营。