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高空作业平台行业研究报告 2016-11-02 15:17:20

高空平台:安全、经济为核心,租赁居于产业链中枢环节
高空作业平台(AWP)作为一种新型登高作业设备,主要为满足高空作业而生,作为传统脚手架等高空作业设备的替代产品,高空作业平台产品的核心要义在于安全性和经济性,行业产业链生态逻辑也自有其特点。
安全、经济,替代优势明显,应用广泛并以建筑为主
产品型式多样,应高空安全作业而生
高空作业平台属于高空作业机械范畴,根据国家标准《高处作业分级》规定,凡在坠落高度基准面 2 米以上(含 2 米)、有可能坠落的高处进行作业,都称为高处作业。而高空作业机械专为满足高处作业需求而生,用以将作业人员、材料和工具等安全送至指定高处位置。
高空作业机械分类标准较多,按照底盘性质可分为高空作业平台和高空作业车两大类:高空作业平台:底盘的专用性使其在设计上具有较高自由度,可按不同的应用需求进行定制。同时,根据作业平台的底盘是否自带行驶动力又可将其分为自行走式高空作业平台(配备内燃机或电动机,具有行驶能力)和移动式高空作业平台(不具有行驶能力,需靠外力辅助移动)。
此外,根据举升结构的不同,不同类型的高空作业平台又可进一步细分,以自行走式为例,其又可分为直臂式、曲臂式、剪叉式、门架式、桅柱式等。细分产品各有特点,可适应不同作业环境。
高空作业车:通常以汽车为底盘,通过在汽车上加挂各类升降台来完成高空作业,优点在于具有良好的长途机动性能,但由于采用汽车底盘,故需按照车辆产品上牌、年检等,成本增加以致毛利率相对较低。高空作业车主要应用于电力、路灯、交通、石化、物业装修等行业。
图:高空作业车

建筑施工占据主导
就高空作业车和高空作业平台而言,二者除底盘结构不同所致的机动能力差别外,更大的区别在于应用领域范围的不同。相较而言,高空作业车主要用于电力、园林等市政工程领域,而高空作业平台结构更加灵活、应用范围更广,具有以下特点:
下游应用领域广泛:高空作业平台可广泛应用于建筑施工、仓储物流、船舶制造、机场、物业管理、飞机制造、钢架构安装、室内外装修、建筑物幕墙清洗、车站、大型展馆等领域。下游应用领域分散使得高空作业平台较传统工程机械具有更强的抗经济周期性。
建筑施工主导行业发展:主要应用领域中,建筑施工领域对行业发展影响最大,行业发展与建筑投资具有较高一致性。以美国、日本为例:
1)美国:13 年美国高空作业平台市场建筑领域应用占比达65%,但呈逐年下降态势,非建筑领域应用占比由2009 年的16%升至2013 年的35%;
2)日本:近年来日本高空作业平台产量和产值均持续增长,2015 年同比增速分别为35.28%、13.17%。分析发现,日本高空作业平台产量增速与建筑投资增速呈现高度相关性,较好佐证了建筑施工主导高空作业平台发展这一行业特性。
总的来说,建筑施工为高空作业平台行业主要应用领域,但近年来非建筑领域应用不断扩展,下游领域分散使的行业相对工程机械而言具有较弱经济周期性,同时,广泛的应用领域也使得行业发展动力具有更大弹性。
安全与经济兼具,脚手架优势替代品
1、安全性
高空作业平台主要应用于建筑施工、船舶制造等领域的高空作业,对于终端用户而言,安全性和经济性是其产品使用过程中的主要考量因素。
以建筑施工行业来看,目前,我国大部分工程建设项目中在进行高空作业时,仍主要以使用传统脚手架为主,据国务院新闻办发布会披露,目前,我国脚手架使用量占到世界的约60%。然而,传统脚手架高空作业带来的一大问题在于,其安全保障性较差,由此导致高空坠落事故频发,成为工程建设领域一大痼疾。
据住建部披露的2015 年房屋市政工程生产安全事故信息显示,2015 年共发生房屋市政工程生产安全事故442 起、死亡554 人。按事故类型划分,高处坠落事故为235 起,占比达53.20%,其次为物体打击、坍塌事故。在2015 年发生的22 起较大事故中,吊篮坠落和外脚手架坍塌占比均为4.55%,合计达9.10%,造成死亡6 人。
仅以房屋市政工程安全事故来看,高处坠落成为安全事故频发的最大主因,窥一斑而知全豹,若考虑其他高空作业需求领域,这一伤亡数字将大为增加。
图:2015年我国房屋市政工程事故中,高出坠落占比达53.20%


高空坠落造成的安全事故频发不仅易引发社会及人道问题,同时,巨额的赔偿金也成为施工方难以承受之重,尤其是在建筑施工行业毛利率下降背景下,安全问题越发为企业重视。
相较传统的脚手架作业方式,高空作业平台可有效保障高空作业安全、降低安全事故。自20 世纪80 年代,国际上纷纷研发采用高空作业平台取代脚手架,从而根本上解决了脚手架施工安全事故多、施工效率低、施工效益差、经济效益低等问题。上世纪末到本世纪初,英、美、法、德、日等发达国家相继出台脚手架禁用政策,这一制度将伤亡事故率降低了80%多,高空作业车租赁施工法已经成为这些发达国家的主流施工方法,使用脚手架的工程已寥若晨星。
日本:20 世纪70 年代日本建筑业每年坠落死亡人数为800 人左右,到2009 年,由于使用安全高效的高空作业机械,坠落死亡人数下降至147 人。
巴西:发展中国家的巴西,由于建筑工人高空坠落事故率居高不下,巴西早在1977 年便出台了NR18 法案,对高空作业设备和安全作业要求进行严格限制。此后经不断修改,于2007 年出台了对高空作业设备施工作业标准,强制要求使用高空作业平台,法案出台后,巴西每年每10 万建筑工人的平均事故死亡率从2000 年的11.3 人降到2010 年的6.1 人。
2、经济性
一般来说,安全性的提高要以增加额外成本为代价。但是,对于高空作业平台替代脚手架而言,由于工作效率倍增,成本反而有了明显的下降。
从传统脚手架和高空作业平台的使用成本对比来看。脚手架尽管设备租金很低,但一副脚手架最低要配4 人,按现行工价计算,这远高于高空作业平台的租金。由于脚手架的拆装均需人工,所以耗时较长、效率低下是不可避免的。这在短期的小型工程如粉刷涂料、安装广告、门窗、机电行车检查等工作中,尤为突出。即便在大型工程如高架桥、城市立交等工种中,由于一项工程中各环节通常由不同人员负责,脚手架需要多次拆装,因此效率显著低于机动性强、方便易用的高空作业平台。
通过两个典型案例的分析,可以直观表现其经济优越性:
1)选址西安的三星电子芯片项目的一期工厂在施工时全面采用高空作业平台,从最终效果上看,相比传统脚手架提升显著。从工期上看,共计节省两个月,也即可以提前2个月投产;从经济效益上讲,总成本降低7337.6 万元;
2)高架桥的建设跟维护是另一高空作业平台典型应用。对于一个20 座桥墩的高架桥建设项目,使用高空作业平台可使工期提前约10 天,成本降低22 万元。
根据实务中的相关统计,随着建筑高度的升高,高空作业平台成本递减,脚手架成本递增。目前国内厂房高度逐渐向国外靠拢,由9 米升至11~13 米。另一方面,从2012 年开始中国人口红利逐步消失,适龄劳动力的减少使得国内劳动力成本处于上升阶段,脚手架的使用成本也将随之显著增加。因此,在今后一段时间里,高空作业平台的节省人力成本的优势将更大。
图:随着建筑高度增加,高空作业较传统脚手架经济优势明显

总体而言,相较传统登高作业设备而言,高空作业平台在安全性、经济性方面更具优势,能够更好满足终端客户的核心需求,从而使其成为传统高空作业设备的良好替代产品,未来替代空间广阔。
市场供给以租赁为主
对于工程机械设备,租赁是最常见的销售方式。工程承包商只需支付相当于设备原值一小部分的租金,就可获得需要投入大量资金才能购得设备的使用权。机械设备租赁的优点主要包括以下几点:
1)盘活企业资本,有利于企业资金周转,保持流动性;
2)节省固定资产的投资额,无需考虑设备维修问题;
3)有效减少设备的闲置,缓解施工企业在急需多种类、多数量机械设备时难以调度的困难局面;
4)融资和融物结合,使资金融通方式更灵活。
对于高空作业平台而言,租赁也是最适宜的市场供给方式,其对于使用周期短、有较大资金压力的客户尤其适用。相比设备采购,高空作业设备租赁最明显的优势就是直接降低企业成本,有效保障施工及人员的安全,降低操作工人的工作强度并提高工作效率。同时,高空作业平台也是一种经济效益较好的租赁产品。以剪叉式高空作业平台为例,一台10 万元的设备每月租金约为4000-5000 元,以基准贷款利率测算,租赁公司两年就可以回本;一台35 万元的设备每月租金约为9000 元,三年半可以回本。
设备制造商、中间租赁商/经销商和终端用户是高空作业平台产业链条上的三个主要环节,三者环环相扣、互为前提,共同构成了高空作业平台产业链生态,在推动行业发展方面各司其职。其中,由于高空作业平台市场供给由租赁主导,由此,中间租赁商/经销商在产业链生态中居于关键环节,对行业发展起到至关重要作用。
就产业链条不同环节而言,三者需求各异但又相互关联,只有需求合理对接,才能促成行业市场价值链的实现,进而促进行业整体进步。具体而言:
终端用户:安全性和经济性是终端用户在设备使用中的核心考量因素,总体而言,终端客户需求可分为两个方面:1)对安全、经济完成高空作业的设备的需求,这就对高空作业设备在产品质量、智能化程度等方面提出了要求;2)设备只是终端客户需求的一部分,而附加服务等深层次需求的满足才是提升终端客户粘性的关键,例如定制化方案、经过培训的操作人员、设备维修保养等。
中间租赁商/经销商:高空作业平台的市场供给以租赁为主,而租赁商的动机在于降低成本、提高利润。对于租赁商而言:1)租赁商作为主要的设备供应商,一方面,其需要向设备制造商采购设备,另一方面,其需要增加产品种类以满足终端客户个性化需求,并向客户提供培训、保养、维修等附加服务,以此提高设备渗透率,增加收入;2)由于租赁商需首先采购设备,资金需求较高,由此,其对设备制造商的金融服务能力提出需求。
设备制造商:作为高空作业平台产业链条的起点,设备制造商并不直接和终端客户接触,而是以租赁商为中间渠道向市场供给产品,由此,企业价值的实现需以租赁商为中介。对于设备制造商而言:1)制造商需增加产品种类、提升产品质量,满足租赁商产品需求并提供售后服务;2)提供金融服务,解决中间租赁商资金需求问题。
国外发展经验来看,欧美发达国家高空作业平台100%用于租赁,租赁商是欧美高空作业平台市场重要参与者,施工设备60%~70%由租赁公司采购,产业链中较高的垄断地位使得租赁公司具备较高的渠道控制能力,故大制造商具有更明显竞争优势,行业竞争格局相对稳定。
发展趋势:蓝海市场,“人工替代+租赁市场”
前文分析可知,终端客户对于高空作业平台的核心考量因素在于安全性和经济性,而租赁则是产业链生态两端有效衔接的关键,对行业发展至关重要。那么,站在当前时点看,我国高空作业平台市场空间究竟如何,行业成长时机又是否已经到来?鉴往知来,通过借鉴海外并立足行业自身发展逻辑,我们将对此进行重点探讨。
对标海外差距明显,机器换人孕育无限空间
鉴往知来,欧美高空作业平台成熟市场的发展经历可谓国内同业的一面镜子。对标海外,从静态和动态两个视角对比发现,国内高空作业平台潜在保有量增长空间超过二十倍。
海外:租赁驱动,成熟市场仍有持续增长
欧美地区为全球高空作业平台最大消费市场,行业发展时间较长,高空作业平台自上世纪70 年代前后出现以来已经经过了40 多年的发展,市场进入成熟期。欧美高空作业平台市场呈现租赁主导、高集中度、行业持续增长及设备电动化四大特点。
第一、租赁为高空作业平台市场主要供给方式。欧美国家中,终端用户在使用高空作业平台产品时更倾向于通过租赁方式而非自购设备,具体来看:
1)在欧美发达国家,高空作业平台100%用于租赁,施工设备60%~70%由租赁公司采购。根据IPAF 统计资料,美国高空作业平台租赁业收入在2014 年为78.87 亿美元,并预计在2016 年将突破92.72 亿美元,同比增速有望达8.71%;
2)据IPAF 发布的租赁市场报告显示,2013 年美国设备租赁市场收入为333 亿美元,高空作业平台租赁收入占比为21.56%,较2012 年小幅上升。
第二、高空作业平台市场集中度高。国际市场中,欧洲、北美和日本为高空作业平台主要产地,国际市场上规模靠前、知名度较高的高空作业平台制造商包括美国的Terex 和JLG、法国的Haulotte、加拿大的 Skyjack 和日本的Aichi 等。据《Access International》数据显示,2014 年全球高空作业平台前5 大企业市场占比近70%,其中Terex 和JLG市占率约50%,行业呈现高集中度市场格局。
图:2014年全球高空作业平台市场份额占比情况

第三、保有量不断增加,行业稳定增长。欧美国家高空作业平台市场成熟,近年来行业呈稳定增长趋势,在此,我们对美国、日本和欧洲市场增长进行分项说明:美国:Ducker Worldwide 数据显示,美国高空作业平台市场存量持续增长,14 年达53万台,同比增长10.42%,行业租赁收入也不断增长,据《Access International》数据显示,16 年美国高空作业平台收入预计达92.72 亿美元,同比增长8.71%。
日本:近年来高空作业平台产量和产值均持续增长,2015 年高空作业平台产量和产值分别达9359 台、333.76 亿日元,同比分别增长35.28%、13.17%。
欧洲市场:高空作业平台市场呈现稳定增长、潜在空间巨大特征:
行业稳定增长。主要表现在高空作业平台租赁收入和行业市场规模两个方面。租赁收入方面,预计15 年实现收入23.74 亿欧元,同增3.04%,16 年有望增至24.47亿欧元;保有量方面,预计15 年达25.14 万台,同比增长2.45%。
潜在增长空间巨大。据Ducker Worldwide 估计,以欧洲十国(市场较为成熟)的市场成熟度指数为基础,假设欧洲企业发展滞后国家也能达到相同水平,欧洲地区高空作业平台有望达56.30 万台,未来增长空间有望翻倍。
第四、产品电动化趋势不断增强。国外发展经验表明,高空作业平台电动化趋势不断增强,但不同产品电动化率差别明显:
1)以美国为例,电动占比不断扩大,其中,电动臂式产品占比由12 年的16%升至13年的18%;
2)臂式和剪叉式产品电动化率差别明显,13 年,美国、法国电动臂式产品占比分别为18%、35%,而电动剪叉式产品占比为80%和55%。
国内:发展初期,机器换人孕育无限空间
与欧美成熟市场相比,国内高空作业平台是在其他传统工程机械(如起重机、挖掘机)发展起来之后才刚刚兴起的一类新产品,加之终端客户对高空作业平台作业安全、高效的特点缺乏了解,以及租赁渗透率较低等原因,目前,国内高空作业平台行业仍处于发展初期,市场保有量较低。
通过对比发现,目前国内高空作业平台市场在保有量、租赁市场渗透率等方面均与欧美市场存在较大差距,具体来看:
第一、市场保有量、需求量差距明显。保有量来看,近年来,我国高空作业平台市场保有量增长迅速,2015 年国内市场存量约2 万台,同比增长约33%。相比之下,美国、欧洲十国和日本的存量水平分别为53 万台、24 万台、10 万台,与美国相差近26 倍,仅与香港和新加坡水平相当。
同时,从需求量来看,尽管较国内早期的起步阶段已经取得长足的进步,2013 年国内高空作业平台需求(内销量+进口量)尚不足万台,而同期美国的设备年需求量约为13万台。
第二、租赁市场渗透率有所增长但差距明显。租赁是高空作业平台市场的主要供给方式,作为行业产业链生态的关键一环,租赁对于行业发展具有重大意义。由于缺乏国内高空作业平台租赁渗透率数据,在此我们以租赁市场整体渗透率来进行对比分析。对比来看,2013 年我国租赁市场渗透率仅为3.10%,而同期美国、加拿大、日本等国分别为31%、32%和9.8%,租赁市场渗透率提升空间巨大。
相对于差距明显的保有量水平,由于高空作业平台下游应用领域主要为建筑业,所以,一国高空作业平台的潜在发展空间与其建筑业规模的相关程度很高。从美国市场的发展来看,在高空作业平台发展的前中期有80%以上应用于建筑业,但与之对比,我国建筑业产值更高。此外,行业对比来看,伴随我国建筑业的迅速发展,我国工程机械销量已成为世界第一,故可认为高空作业平台在中国的发展潜力比美国更大。
作为一个建筑业产值高于欧美的国家,我国当前高空作业平台保有量水平却远低于欧美国家,由此带来巨大的潜在增长空间,就目前规模而言,随着建筑产业现代化的逐步推广和租赁市场渗透率的提升,我国高空作业平台市场规模有望快速扩张。数据来看,12年,我国建筑工程机械与设备租赁业固定资产投资完成额和建设总规模同比增速分别达55.26%、39.36%,一定程度反映了行业的快速增长。
蓝海市场:潜在空间巨大
那么,我国高空作业平台保有量潜在增长空间究竟有多大呢?在此,我们通过对比国内外高空作业平台普及率水平来进行简单测算。具体测算依据和假设如下:
参考样本:选取美国、日本、新加坡、香港为参考样本,截止15 年,美国、日本、新加坡、香港和中国高空作业平台保有量分别为53 万台、10 万台、1 万台、1 万台和2 万台,各国(地区)之间绝对值差距明显;
假设前提:由于高空作业平台主要应用于下游建筑施工领域,故测算时假定高空
作业平台保有量只分布于建筑行业,暂不考虑其他行业的影响;
指标选择:在此,我们从两个维度来选择高空作业平台普及率指标:
1)从建筑业行业增加值维度进行衡量,计算公式为:普及率(亿元/台)=15 年各国(地区)建筑业增加值/各国(地区)高空作业平台保有量;
2)从建筑业就业人数维度进行衡量,计算公式为:普及率(人/台)=15 年各国(地区)建筑业就业人数/各国(地区)高空作业平台保有量(备注:由于中国建筑业就业人数公布数据为14 年数据,假定15 年数据与14 年一致)。
在上述测算依据和假设前提下,我们分别按不同维度的普及率指标来测算我国高空作业平台潜在保有量空间。
第一,从建筑业行业增加值维度进行测算。测算结果具体如下:
15 年美国、日本、新加坡和香港每台高空作业平台所产生的建筑业增加值分别为0.08 亿元、0.17 亿元、0.09 亿元和0.08 亿元,而同期中国每台高空作业平台所产生的建筑业增加值为2.32 亿元。由此可知,我国高空作业平台普及率与国外差距明显,与美国、日本、新加坡和香港分别相差28 倍、14 倍、26 倍和30 倍,平均值为24 倍;
我国当前高空作业平台保有量仅2 万台,高空作业平台普及率为2.32 亿元/台,对 标美国、日本、新加坡和香港水平,我国高空作业平台潜在保有量空间分别为55.13
万台、27 万台、52.38 万台和59.20 万台,平均值为48.21 万台。
综上可知,建筑业产业增加值维度的测算结果较为一致,除对标日本所得测算结果相对较小外,其他国家(地区))对标测算结果均在53 万台~59 万台之间,波动幅度较小。取平均值,我国高空作业平台增长空间有望达24 倍左右,潜在保有量为48.21 万台。
第二,从建筑业从业人数维度进行测算。测算结果具体如下:
15 年美国、日本和香港每台高空作业平台所对应的建筑业从业人数分别为12.34人、49.40 人、30.70 人,而中国建筑业从业人员的高空作业平台人均拥有量为1460.5 人/台。对比来看,我国与美国、日本和香港的差距分别为118 倍、30 倍和48 倍;
从建筑业从业人员高空作业平台人均拥有量来看,我国其他国家和地区存在显著差距,对标美国、日本和香港地区水平,我国高空作业平台潜在保有量空间分别为236.63 万台、59.13 万台和95.15 万台,平均值为130.30 万台。
可以看到,建筑业从业人数视角所得的测算结果波动明显,且与建筑产业增加值角度的测算结果差别较大。究其原因,我国在人口结构、建筑产业现代化进程等方面与其他国家和地区有所不同,具有人口基数庞大、建筑现代化滞后等特征,故以建筑从业人员高空作业平台人均拥有量测算的保有量数据或有偏高之嫌。
若剔除美国对标测算的异常数据,取日本和香港测算结果的均值来看,我国高空作业平台保有量增长空间在38 倍左右,潜在保有量水平约77 万台。
对比上述两种测算结果,建筑从业人数角度的测算结果数值虽然较高,但这为我们动态
考察行业潜在增长空间提供了新的视角,动态来看,行业增长空间或有望超过24 倍。
原因如下:
仅以建筑领域为测算前提存在局限性:上述测算建立在仅以建筑业为下游领域的假设前提下,但高空作业平台下游广泛,建筑业虽为主要下游,但其他诸如造船、机场、物流等领域也多有应用;
仓储物流等其他领域应用占比逐步扩大:1)从行业各下游领域动态发展来看,我国建筑业已进入成熟期、未来增速趋于下降,未来高空作业平台在建筑行业的增长主要来源于渗透率的提升;2)其他领域来看,电商行业蓬勃发展,刺激仓储物流领域对高空作业平台需求明显提升,城市化进程持续推进,市政等领域对高空作业平台的需求也有望明显增长。借鉴国外发展经验,2009 年以来,高空作业平台在非建筑领域的应用占比在美、法两国均呈逐步扩大态势,13 年美国、法国两国占比分别扩大至35%、40%,有鉴于此,仓储物流等其他应用领域有望带动我国高空作业平台市场规模持续扩大。
综合考虑测算结果及行业未来动态发展,我们认为,我国高空作业平台未来增长空间有望达24~38 倍,潜在保有量空间达48 万台~77 万台,行业市场空间巨大。
趋势:“机器换人+租赁”大时代
我国高空作业平台潜在增长空间巨大,但就发展阶段而言,行业目前仍处于成长初期。从行业自身运行逻辑来看,安全、经济为核心因素,而租赁则是实现产业价值链的关键环节,当这些要素满足之时,行业才会迎来爆发时机。蓝海市场面前,那么,行业快速成长期是否已经到来?
人口红利消失,机器换人大势所趋
我国人口老龄化时代已经到来,随着人工成本不断提高、人口红利的消失,相对传统脚手架等登高作业设备而言,高空作业平台在安全性和经济性方面的比较优势将愈发凸显,终端用户将更青睐选择高空作业平台。
1、安全作业要求逐步提高,建筑产业现代化改革正在进行时
高空坠落在建筑事故中占比超过50%,目前我国安全事故频发,由此引发国家和社会对安全生产的诸多关注。以《建筑业“十二五”发展规划》为例,规划要求到 2015 年,房屋建筑和市政工程生产安全事故死亡人数比2010 年下降 11%以上,鼓励有能力的企业进一步提高施工机械化水平。此外,我国于2014 年颁布了《中华人民共和国安全生产法》,这些都显示国家对高空安全作业的要求逐步提高,从而为高空作业平台扩大应用提供了政策支持。
数据来看,近年来,我国房屋市政工程安全(较大)事故起数及死亡人数均逐年降低,其中,安全事故起数由2013 年的674 起降至2015 年的554 起,同期死亡人数由528人降至442 人。这在一定程度上侧面反映了我国对安全作业重视程度的不断提高。
此外,随着人口红利消失,建筑业用工荒逐渐袭来:1)建筑行业农民工分布迎来拐点,愿意从事建筑施工工作的农民工逐步减少;2)农民工老龄化速度加快,近年来,在工地上从事一线施工工作的30 岁以下的年轻农民工已经很少,多数都是年龄在50 岁以上的“老年”农民工。
人口红利终结带来的用工荒难题叠加城镇化率的不断提高,建筑产业现代化已势在必行,技术创新和装备升级将进一步助力高空作业平台渗透率提升。
2、人工成本逐步提升,高空作业平台经济性逐步凸显
人口红利消失带来的另一结果便是人工成本的不断提高,2003 年-2014 年以来,我国建筑业从业人员年平均工资均保持在10%以上增速,2015 年增速降至8.87%,年平均工资水平为4.58 万元,但总体来看,人口红利消失背景下,人工成本仍将不断提高。
人工成本不断提升之下,高空作业平台作业效率高、节省人工的经济优势愈发凸显,终端客户使用高空作业平台替代传统人工的动机逐渐增强,有助于推动高空作业平台渗透率提升。
总的来说,人口红利消失背景下,高空作业平台经济性和安全性方面的比较优势逐步凸显,机器换人大势所趋,高空作业平台迎来加速成长契机。
租赁行业迎来爆发,产业链中枢逐步打通
租赁在高空作业平台产业链中居于关键环节,对于推动高空作业平台行业步入加速成长生命周期至关重要。我国高空作业平台租赁市场仍处于初级阶段,行业尚未形成规模效应,但在国家政策刺激与租赁行业快速发展双重推动下,高空作业平台租赁业务增长迅速。据IPAF 发布的租赁市场报告显示,2013 年我国高空作业平台租赁市场规模约6000余台,同比增速超20%,2014 年这一数字增至约9000 台,行业高速增长并实现数量规模上的大跃进。
高空作业平台通用性强、流动性高、单品价值适中且需要一定专业知识,是融资租赁的理想标的,国内融资租赁行业高速成长成为高空作业平台加速发展的重要推动力。2013年以来,我国融资租赁行业进入爆发增长期,2015 年,融资租赁业企业数增至4508家,同比增长104.72%,融资租赁业注册资金总值增至1.52 万亿,同比增长129.39%。
具体到高空作业平台租赁行业而言,伴随我国高空作业平台近年的连续稳健增长,高空作业平台租赁商数量也大为增加。据《工程机械与维修》中披露数据,2011 年我国高空作业平台租赁商仅有十多家,但近年来呈现迅猛增长态势,2013 年租赁商约60 家左右,2015 年已超过150 家。
图:我国高空作业平台租赁商近年增长迅速,目前已超过150家

总的来说,在人口红利消失、高空作业平台安全经济比较优势凸显,叠加融资租赁行业蓬勃发展双重因素撬动下,我国高空作业平台行业已进入快速成长期。
投资策略
人工替代叠加融资租赁双轮驱动下,高空作业平台行业有望进入加速成长生命周期,新进入者不断加入势必搅动行业风云。借鉴国际巨头发展经验,并结合本土实际情况,金地毯大数据中心认为具备下列优势的企业有望脱颖而出:1)行业积淀较深,具备较强研发和市场拓展能力,能够提供系列化、高端化、智能化优质产品;2)资金实力雄厚,能够提供个性化融资解决方案。

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2016年4季度经济和资本市场展望 2016-10-27 14:09:02

2016年居民拼命贷款买房,月均房贷接近5000亿,买房杠杆率也超过2倍、房贷/GDP已达8.6%,均接近或超过美国07年的历史峰值,表明中国居民购房或已将杠杆用到极限,2016年或是中国地产市场的历史大顶。
图1:经济下行期的大类资产配置

股债不佳商品崛起。投资时钟理论:根据经济和物价的变化,可将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段,分别对应不同的资产选择。其中增长、通胀都是债市的敌人,而股市与增长为友、与通胀为敌。例如08年下半年中国经济通胀同步下行,步入衰退期,债市表现最好;09年上半年通胀下行但经济回升,步入复苏期,股市表现优异。但16年上半年为滞胀期:经济反弹乏力,物价明显回升。16年年初虽有天量信贷,但对经济的刺激效果不断减弱,上半年经济反弹仅一个月,而物价则明显回升,3月份我们提出“小心滞胀”。滞胀也成为今年上半年资产价格表现最佳写照:股债双杀,黄金、商品和房地产等实物资产领涨。
供给收缩通胀很短。涨价主因供给收缩。今年上半年各种价格涨声一片,从农产品到工业品领域价格都出现了明显的上涨。上半年食品饮料行业各产品产量增速涨少跌多,卷烟、啤酒甚至负增长,意味着涨价主因并非需求扩张,而是供给收缩。农产品领域,母猪和生猪存栏降至历史低位推动猪价上涨。工业品领域,钢铁社会库存降至历史低位叠加去产能预期,推动钢价上涨。但供给收缩带来的涨价存在瓶颈。供给收缩带来商品价格上涨,但一旦超过商品的成本线,过剩供给又会卷土重来。例如6月钢价出现暴涨,但随后7、8月粗钢产量增速转正,钢价再次暴跌。油价反弹也很难超过50美元,因为这是北美页岩油的成本线,超过以后石油供给会大幅增加。下半年的诸多商品价格反弹均未能超过前期高点,说明供给收缩推动的涨价难以持续。
需求回落通缩很长。欧元区经济趋降风险加大。英国脱欧意味着未来欧洲经济面临进一步分裂的风险,2季度德、法、意经济均明显减速,尤其法国重现负增长。美股创新高,但经济并不佳。美股因宽松预期延长而创出新高,但分化明显,公司越大越涨、越小越跌,但大公司就业机会有限,而小公司的就业在持续萎缩,过去几年美国每创造1个就业机会的同时会消失两个就业机会,就业不佳则令居民收入增长低迷、消费能力受制。中国地产过热难以持续。16年中国经济保持平稳,火爆的房地产是重要贡献,但未来面临较大下行风险。中国年轻人口数量已经见顶,按照全球经验看意味着地产销量和新开工出现拐点,因而16年的地产销量激增与人口角度的需求无关,而是金融加杠杆下的投机现象。16年居民拼命贷款买房,月均房贷接近5000亿,买房杠杆率也超过2倍、房贷/GDP已达8.6%,均接近或超过美国07年的历史峰值,表明中国居民购房或已将杠杆用到极限,16年或是中国地产市场的历史大顶。目前一线城市房价涨幅远超GDP增速、而与存款增速高度相关,但目前北上深的存款增速已基本归零,意味着流动性拐点或已出现。
从金融到实物资产。短期通胀配实物,长期通缩配金融。我们判断滞胀应是短期现象,通胀上行已处于中后期,17年通缩压力将重新显现,因而资产配置应由实物资产转向金融资产。利率下降债市向好。当前全球负利率国债蔓延,我们于14年提出零利率是长期趋势,理由在于地产周期结束后资产回报率将趋势性下降,预测明年10年国债利率有望降至2%左右。关注类债券高股息资产。随着利率的下降,类债券高股息资产价值也会显著提升,而由于流动性陷阱的出现,当前企业已经不愿投资而开始囤积现金,意味着未来分红率存在提高空间。关注服务和创新产业。如果经济重回通缩,意味着要从重资产转向轻资产,而服务业和创新产业以人力资本为主,又是转型的方向,或将酝酿着新的机会。
提防美国年底加息。假如12月美国超预期加息,将会给全球金融市场带来巨大冲击,因而年底仍要以防风险为主。
1.股债不佳商品崛起
1.1美林投资时钟:4叶电风扇、风水轮流转
对于研究宏观而言,一个重要的任务就是判断在什么环境下应该配置什么资产。在资产配置领域,最著名的理论莫过于“美林投资时钟”。今年有一个比喻说的是美林牌电风扇,这个比喻非常形象,也就是美林时钟一共有四片叶子,主要是根据经济和物价这两个指标的变化来划分,其中经济分为好和坏,物价分为涨和跌,组合起来就是四种变化,分别是衰退、复苏、过热和滞胀。
图2:美林投资时钟理论

1.2 中国经济周期划分与大类资产配置(08-11年)
而回顾中国经济的历史,我们曾经经历过美林时钟的完整周期。以08-11年的中国经济为例,其中08年下半年处于衰退期,经济通胀同时下行。09年上半年处于复苏期,经济回升,通胀下行。09年下半年-10年1季度处于过热期,经济通胀同时上行。10年2季度至11年2季度为滞胀期,经济下行通胀上行。
图3:中国的经济周期(08-11年,%)

衰退期:债券为王(08年下半年).美林投资时钟认为,第一阶段是衰退期,最佳选择是债券,配置顺序是债券>现金>股票>商品。08年下半年经济通胀同步下行,步入衰退期,从各类资产价格表现来看,国内最重要的两大商品是煤炭和钢铁,08年下半年跌幅均约35%;上证指数跌幅大约33%,10年期国债利率下行大约170bp,等同于上涨17%。也就是说,08年下半年的中国资产价格表现就是债券>现金>股票>商品,最好是买债券,可以拿现金,应该卖出股票和商品。
债市:增长、通胀均不利。由此可见,债市投资的最佳环境是既没增长、也没通胀,也就是衰退期,增长和通胀均对债市不利,都是债市投资的敌人。
复苏期:股票为王(09年上半年).第二阶段是复苏期,最佳选择是股票,配置顺序是股票>债券>现金>商品。09年上半年通胀下行但经济回升,步入复苏期。09年初股市只有1820点,到09年6月末上升到2960点,涨幅高达60%。而国内的主要商品价格基本都在下跌,煤价跌了4%,钢价跌了1%。但是虽然物价还在下跌,但09年上半年债券市场出现大跌,10年期国债利率上行了50bp,等于跌了5%。09年上半年的中国资产价格表现是股票>现金>商品>债券,最优选择是股票。
股市:与增长友、与通胀敌。对股市而言,最佳的投资环境是经济复苏期,也就是有增长,而且没有通胀。一方面有增长意味着企业盈利改善,没有通胀意味着央行可以宽松、估值也可以提升,也就是通常所说的戴维斯双击。
1.3 16年上半年:滞胀期
16年经济:反弹仅一个月。问题在于,16年上半年的经济环境是既没增长,还有通胀。从年初到现在,只有3月份经济出现了明显反弹,应该是有史以来最弱的一次。
图4:工业增加值增速(%)

虽有天量信贷,但增速迥异。16年1月的新增信贷超过2.5万亿,创下历史新高,甚至超过4万亿时期的09年。但是由于信贷总额的大幅上升,从08年的30万亿上升到目前的接近100万亿,本轮信贷增速几乎没有任何回升,和09年的增速超过30%不可同日而语。
图5:新增信贷、信贷余额增速

货币效果递减,反弹难以持续。目前的经济反弹主要靠天量融资驱动,然而货币对经济的刺激效果正在不停减弱。09年的天量信贷刺激下,经济增速的回升持续了1年,从09年2季度到10年1季度。我们认为本轮货币对经济的刺激效果会更短,甚至基本无效,预计3季度GDP增速回落至6.6%,4季度GDP增速回落至6.5%。上半年物价明显回升。而和经济的继续疲弱相比,上半年物价出现明显的回升趋势。不仅PPI降幅持续缩窄,CPI也连续5个月位于2%以上,6月份也仍有1.9%,其中食品价格明显上涨,而非食品价格中枢也在缓慢抬升。
图6:中国CPI、PPI增速(%)

16年上半年滞胀期:黄金商品领涨。顾名思义,滞是经济没增长,胀是通胀要起来,一听就是最差的组合。但问题是滞胀是今年以来资产价格表现的最佳写照,历史上只有在滞胀时期才会出现股债双杀,黄金和商品等实物资产领涨。
图7:16年上半年主要大类资产表现(%)

2. 供给收缩通胀很短
2.1 涨价主靠供给收缩
从宏观来看,今年上半年发生的最大变化是涨价,从农产品到工业品领域价格都出现了明显的上涨。但从理论角度来看,价格的上涨有两种原因,一种是需求扩张,另外一种是供给收缩。
国内消费下滑,主靠供给收缩。考察16年以来中国食品饮料行业各产品产量增速,除了白酒、葡萄酒、乳制品、碳酸饮料等少数行业增速提升,包括卷烟、食用油、啤酒在内的9类商品均出现了产量的负增长。这意味着今年的涨价主因不是需求扩张,而在于供给收缩。
图8:食品饮料各产品产量增速(%)

存栏下降,猪价上涨。今年猪价在上半年涨幅明显,主要原因在于经过了过去长达4年的猪价持续下跌之后,母猪和生猪存栏都已经降至了历史低位,供给的不足推动了猪价的上涨。
图9:生猪和母猪存栏大幅下降

钢铁库存下降。本轮钢价上涨的主要逻辑也在于去产能,供给下降,一方面在经过过去多年的价格下跌之后,钢铁的社会库存处于历史低位。另一方面政府强行推动过剩行业去产能,也产生了供给进一步下降的预期,推动钢铁价格上涨。
图10:螺纹钢社会库存(万吨)

2.2 供给收缩涨价有顶
钢铁去产能与涨价矛盾。一旦钢价大幅上涨,在高额利润的驱动下过剩产能又会卷土重来,今年7、8月的钢铁产量增速已经转正,随后伴随的是钢价的再次暴跌,这意味着在没有需求支撑的背景下,供给收缩导致的涨价是有瓶颈的,一旦大幅超过钢企的成本线,涨价就很难持续。
图11:粗钢产量(万吨)与钢铁价格指数

石油需求持续上升。石油消费和工业需求有着本质差异,随着工业化到尾声,美国70年代钢铁等工业品需求永久性见顶,但石油需求在持续上升,即便去年油价暴跌至30美元/桶以下,全球石油需求依然增加了日均100多万桶,这意味着油价暴涨暴跌与需求变化关系不大。
图12:全球石油消费持续上升(千桶)

页岩油供给存在50美元的成本线。本轮油价主要由供给的变化所影响。美国页岩油供给的上升改变了石油的供给格局,大幅增加了石油供给,所以导致了油价的暴跌。但是在油价跌破30美元以后,美国页岩油供给大幅下降,推动了油价的反弹。但是一旦油价恢复到50美元的页岩油成本之上,美国页岩油供给就会增加,这也使得本轮油价反弹很难超过50美元。
图13:美国七大页岩油区块钻井数和原油产量

我们注意到下半年以来主要的大宗商品价格反弹乏力。油价和玉米价格反弹未超过6月高点,而钢价和铜价的反弹均未超过前期4月份高点,说明商品价格的上涨已经出现明显的疲态。因此,本轮商品价格的反弹主要由宽松货币预期和供给下降所推动,但价格反弹乏力也说明了供给逻辑的自我矛盾,因为随着价格的上涨,主要商品的供给趋于上升,反过来又制约价格上涨。
图14:钢价、铜价未超前期高点

3. 需求回落通缩很长
3.1 欧元区经济趋降,风险加大
欧元区经济趋降。从16年2季度的增速来看,德国、法国和意大利都出现明显减速,尤其法国重新出现负增长。
图15:德、法、意GDP环比增速(%)

财政刺激受阻,汇率缺乏弹性。欧洲银行坏账率高企,而负利率和英国脱欧构成新的打击,今年年初以来,意大利银行股市值缩水了一半,但在欧盟现行法律下,意大利政府很难直接给银行注资。包括加码财政政策刺激经济也受到欧盟公约的制约,意大利财政赤字率自2010年以来稳步削减。而货币政策方面,意大利在90年代曾经通过里拉大幅贬值促进出口,但目前统一使用欧元令意大利难以通过本币贬值促进出口。
图16:意大利财政赤字率

意大利:脱欧政党崛起。近期的意大利地方选举中,主张脱欧的五星运动党已经成为第二大反对党。五星运动党发展迅速,2013年首次参加全国大选就曾赢得25.5%的选票,在今年6月刚刚结束的地方选举中,五星运动党候选人相继在罗马、米兰、都灵等重要城市获胜。而今年10月意大利执政党将举办宪法改革公投,若公投失败,反对党或将全面崛起,也给市场带来巨大不确定性。这也意味着未来欧洲经济面临进一步分裂的风险。
3.2 美股创新高,经济并不佳
美股创新高,经济并不佳。再来看一下美国,由于宽松预期的延长,美股在近期创出新高。但与此同时美国近期经济不佳,我们观察到美国GDP增速在15年开始已经缓慢走弱,尤其在最近已经连续3个季度GDP环比年率仅在1%左右。
图17:美国GDP同比、环比增速

美股:大的越大、小的越小。大家印象中,美股一直位于历史高位,似乎意味着美国经济很强劲。然而如果大家细看一下美股的结构,可以发现越大越涨,越小越跌。我们统计了14年以来的标普500成分股,发现排名前十大的股票涨幅平均为40%,而最小的十个股票的平均跌幅是40%。这一现象的出现有两个重要原因,一是零利率时代,大企业可以通过发债融资,财务成本低,而小企业只能靠银行贷款,财务成本高。二是互联网时代的赢家通吃模式,大家社交只需要一个facebook,所以twitter和linkedin都萎缩了。
图18:标普500成分股涨跌幅

就业结构恶化,新增就业不佳。问题在于,大公司不太解决就业。美国80%的就业是由不到500人的中小公司解决,而超过500人的大公司就业占比只有20%左右。而小公司就业在持续萎缩,而大公司就业在增加,这其实意味着新增就业总量的下降。而网络经济和共享经济也意味着结构性失业的出现,比如亚马逊只用15万人就完成了沃尔玛200多万人做的事。而很多人找不到工作就退出了劳动力大军,美国09年以后大约新增了800万就业岗位,但退出劳动力的高达1500万人,这意味着目前美国每创造一个就业机会的同时,消失了两个就业机会。
图19:美国大小公司就业占比(%)

收入、消费增速趋降。今年以来美国的月度新增就业只有19万,低于过去两年的新增23万。而就业不佳意味着收入增长低迷,消费能力受制,15年以来美国的个人实际收入和消费增速都出现了高位下降的势头。
图20:美国收入、消费增速趋降(%)

3.3 中国地产过热难以持续
地产销售或接近顶部。再来看中国,16年的经济增速保持平稳,其中火爆的房地产是重要贡献,前8个月地产销售面积同比增长近30%,也带动地产投资增速由负转正。但在金地毯大数据中心看来,今年的地产销售或已接近历史的顶部,未来面临极大的下行风险。
图21:主要36城市、全国地产销量增速

中国青年人口拐点已现。从2000-30年中国各年龄段人口变化来看,老龄化趋势十分明显。25-44岁是消费住房、汽车、家具等耐用品及烟酒饮料、服装和娱乐等快消品的主力人群,该年龄段人口2015年已达到峰值的4.49亿人,之后将长期下行。
图22:1990-2030年中国各年龄段人口数(千人)

日韩地产开工与人口结构变化息息相关。按照国际发展经验,年轻人口总量见顶之后,住房和汽车的需求增速会显著下降。日本、韩国经验显示,随着25 - 45岁年龄人口的增加,千人新开工住房套数不断攀升,但在25 - 45岁年龄人口见顶之前,千人住房新开工套数就开始回落。
图23:日本高购房需求人口和千人新开工住宅套数

中国新开工13年见顶,销量16年或见顶。从98年房改之后开始,中国新开工住宅套数快速增长,从98年的不到200万套跃升至13年的1400万套左右。按照城镇人口口径计算千人新开工住宅套数,中国在13年已接近18.5,超过美国,接近日、韩的历史最高水平,说明以现有的城市常住人口来看,中国住宅新开工套数已经接近天花板,而13年也确实是中国住宅新开工的顶部。从人口角度看,16年中国的住宅销量将超过1400万套,大概率也是历史顶部。
图24:各国高需求人口见顶之前千人新开工住宅套数

居民拼命贷款买房。因此,16年火爆的房地产销售已与人口结构无关,而是源于居民拼命贷款买房。2014年我们的月均房贷1800亿,去年是2500亿,今年我们的月均房贷接近5000亿,我们每个月1万亿的信贷一半左右是房贷。从居民买房的贷款杠杆率来看,13年的贷款占比仅为1/3,而16年的贷款占比已经超过50%,意味着首付比例不到一半,已经低于美国金融危机之前07年时平均50%的首付比例。
图25:新增居民房贷与住宅商品房销售额(亿元)

房贷加杠杆不可持续。从房贷占GDP的比重看,中国居民加杠杆的速度也不可持续。日本即使在房产泡沫最严重的89年,居民新增房贷占当年GDP的比重也未超过3.0%,而中国去年已经达到5.5%。美国金融危机前新增房贷/GDP在05年达到8.0%后见顶回落,而中国今年上半年新增房贷与公积金贷款占GDP比重已达8.6%,不仅较去年暴涨,也与美国历史高点相当接近,表明中国居民购房或已将杠杆用到极限,16年或是中国地产市场的历史大顶。
图26:中国居民新增房贷/GDP(%)

流动性拐点已现。本轮房价上涨始于15年,以北上深一线及周边城市领涨,其实是彻头彻尾的金融现象,因为房价涨幅与GDP增速无关,而与存款增速高度相关。而在15年,由于政府放松了对金融机构同业存款的监管,允许同业存款在当地发放贷款,导致作为区域金融中心的北上深存款增速出现了爆炸式增长,深圳当年的存款增速高达70%,北京上海也接近50%,但目前北上深的存款增速已经基本归零,意味着流动性拐点已经出现。
图27:北上深存款增速(%)

4. 从金融到实物资产
4.1 物价走势决定配置
短期通胀,长期通缩。金地毯大数据中心认为当前的滞胀是短期现象,判断通胀上行已经处于中后期,随着价格的上涨,商品类资产的配置价值在逐渐下降,而在4季度左右通胀会见顶,17年以后通缩压力会重新显现。
图28:CPI与PPI走势(%)

通胀配实物,通缩配金融。而随着物价从通胀向通缩的转化,资产配置也应该发生相应变化。在16年表现最好的是房地产和大宗商品,因为处于涨价的环境,实物资产最为受益。但如果未来回到通缩,那么实物类资产就失去了配置价值,因为不涨价实物资产就没有回报,而金融资产就成为配置首选。无论债券还是股票,前者有票息,后者有股息,都要好于实物类资产。
4.2 利率下降债市向好,关注高股息轻资产
17年债市依然向好。首先,我们对17年的债市坚定看好。我们曾经在14年旗帜鲜明提出“零利率是长期趋势”,指出随着人口老龄化的到来,地产周期见顶,资产回报率趋势性下降,最终都会走向零利率。而17年随着地产销售的再次下滑,我们预测10年期国债利率有望降至2%左右。
图29:中国10年期国债利率(%)

负利率国债蔓延。从全球来看,目前零利率的国债已经数十个,负利率的国债仍在蔓延,美国的10年期国债利率也只有1.5%左右,相比之下中国2.7%的国债利率仍有下行空间。
图30:瑞士、日本等国10年期国债利率(%)

类债券高股息受宠。而随着利率的下降,类债券高股息资产价值也会显著提升。16年港股走牛,一个重要的原因是估值便宜,股息相对较高。而台股上涨的逻辑也是消灭高股息资产,美股今年也是公用事业和电信服务板块领涨。而对于A股企业而言,由于流动性陷阱的出现,企业已经不愿意投资而开始囤积现金,意味着未来分红率存在极大的提升空间。
图31:16年高股息的港股、台股领涨(%)

关注轻资产:服务业和创新产业。如果未来重新回到通缩,那么跟地产相关的重资产行业将注定受损,而应该关注与地产无关的轻资产的行业,反过来就是重视人力资本的行业,尤其是服务业和创新产业。而从万科和腾讯过去10年市值的变化来看,显示的是以前大家买房买车,万科等地产企业负责把钱给钢铁水泥,形成经济循环。但是目前这一循环已经失灵,地产企业卖了房子也不拿地。而大家更愿意花钱买教育、医疗、社交,而腾讯和阿里等负责把钱花出去,中国经济正在形成新的循环,也酝酿着新的机会。
图32:万科和腾讯市值变化(亿元)

4.3 年底提防美国加息
提防美国12月加息。我们认为美国经济也不佳,长期存在通缩风险,因而本轮加息能力有限。但毕竟美联储已经喊了一年加息,如果16年1次都不加信用将大幅受损。假如12月美国超预期加息,将会给全球金融市场带来巨大冲击,因而年底要以防风险为主。
图33:美联储未来加息概率(%)

智能投顾应用报告 2016-10-25 10:14:00

    1、智能投顾—Fintech+人工智能最前沿
    随着科技的不断发展,技术的更新改变着许多行业的运营模式。在金融行业,金融科技,即Fintech的技术突破,使得许多传统业务的运营以及盈利模式发生了翻天覆地的变化,智能投顾是目前最前沿的一种应用,本篇报告将对智能投顾进行深度解读。
    1.1科技浪潮助推智能投顾
    智能投顾是一种将客户资产管理的过程进行自动化与人工智能化的方法,其通过对客户的风险偏好、承受能力进行数据评估,进而通过智能算法计算出适合客户投资风格的投资组合,尽可能地赚取市场β收益。智能投顾不同于传统投顾,其覆盖面更加广泛,使得投资顾问变成一种普惠金融,其运作成本低、智能化、自动化等特点也使其成为了市场中的热点。
    智能投顾的实现需要几方面高新技术的共同协作,其中以人工智能、高频度的大数据分析以及互联网金融最为主要。
    人工智能在近两年内发展迅猛,Alpha Go战胜了韩国围棋选手李世石,在世界职业围棋排名中位居第一位,这一事件迅速发酵,引起举世瞩目,人工智能再度成为全球范围内的热门话题。而与此同时,全球几家老牌IT巨头谷歌、亚马逊、苹果、英特尔等,以及中国的阿里云战略布局人工智能领域,这种激烈的竞争将使得这一技术在短时间内必将再做突破。而人工智能在金融领域的应用已经拉开序幕,部分对冲基金已经开始将人工智能作为程序化交易组成的一部分,例如Virtu Financial LLC、Rebellion以及Cerebellum等,这些公司因为人工智能技术对市场的判断而获利颇丰。
    
    同时,多维度、高频度的大数据时代已然来临,根据EMC以及IDC联合发表的数字研究宇宙报告,2013到2020几年间全球数据量将增长10倍左右,从4.4万亿GB增长到44万亿GB。2014年全球大数据市场规模已经达到285亿美元,同比增长53.2%,大数据成为全球IT支出新的增长点。预计到2017年全球大数据市场规模将达到501亿美元。如此庞大的数据流量以及市场将推动相关产业的迅速发展,智能投顾等前沿项目也将从中受益。
    
    智能投顾的可行性与覆盖面的广度正在随着人工智能技术、大数据体量增加以及互联网金融等平台的普及不断加强。
    
    1.2智能投顾发展历史
    在当今的科技环境下,投资顾问服务由传统的1.0时代向2.0以及3.0慢慢转型过度。1.0时代即一对一为高净值客户提供最全面、优质的投资建议服务,这种服务费用率高,但是覆盖面比较狭窄,以中国为例,投资顾问注册人数与整体的投资者数量存在巨大差异,如果满足人人都有投资顾问对其资产配置、投资方向进行服务的话那每名投资顾问需要服务3000名投资者,这显然是不现实的,同时也表明了中国投资顾问的需求量是非常之大的。
    投资顾问2.0时代仍然以人工服务为主,但方式多样化,不再是单一的在办公室接待客户,而是将投顾服务拓展到互联网平台,这种方式扩大了投资顾问所能服务的客户人数,提高了效率,但不可否认的是其局限性仍然是不可避免的问题。
    继2.0之后的3.0时代,即本文所介绍的智能投顾的应用,则大大改善了投资顾问供给方资源有限的特征。智能投顾作为普惠金融的一种,其较低的费用以及智能的服务方式将目标客户由传统投顾针对的高净值客户群体变为广泛分布于资本市场中的中等、低净值人群,辐射范围将呈几何式的增加。尽管智能投顾的落地还存在不少障碍,但不可否认,国内财富管理市场日渐庞大,投资品类日益丰富,对精细化、定制化的投资策略需求不断提升,互联网和人工智能的融合将是未来资管行业的重要发展趋势。
    
    1.3智能投顾种类众多
    按照人工参与程度的不同,大致可以将智能投顾分为全智能投顾与半智能投顾两种,前者是由机器人通过计算给出投资者投资建议、构建投资组合以及执行交易等,这种方式完全不或者极少需要人工的参与,这种投顾方式使得投资效率增加,执行迅速,减少了因为执行速度所带来的投资成本,但同时这种方式所需的技术要求也更高一些。目前,市场上主要的智能投顾项目均为半智能投顾,这种方式也是由计算机给出投资组合建议,但之后会由人工来审核、检视,之后再提供给用户,这样避免了由于不成熟的计算技术、方式而导致的并不合适的投资建议。
    未来的发展趋势必将是向全智能模式靠拢,随着人工智能等科技的不断进步,全智能投资顾问可以惠及更广阔的用户群体,其费用率低、时效性快等特点也会助其在市场中成为主流。
    但以目前的行情以及科技发展水平来看,短时间内半智能投顾仍然是市场中最主要的发展方向,原因有以下几点:1.目前人工智能发展水平并不能达到全智能投顾所要求的高度,如此便不能保证通过计算机计算出的投资组合建议是否真正适合用户,而更加复杂的多维度投资组合更加受到目前技术发展的限制;2.智能投顾目前无法与用户进行全方位的动态沟通交流;3.半智能投顾这种引入专业的人工投顾的运作方式更能吸引到市场中的高净值用户群体。
    按照业务模式的不同分类,则可以分成独立建议型、混合推荐型以及快捷理财型三种。
    (1)独立建议型的智能投顾平台与国外Wealthfront、Betterman等知名平台相似,通过调查问卷的方式,对用户的年龄、资产、投资期限和风险承受能力等方面进行分析后,经过计算,为用户提供满足其风险和收益要求的一系列不同配比的金融产品。这类智能投顾平台只为理财用户提供建议,并代销其他机构的金融产品,平台自身并不开发金融产品。
    (2)混合推荐型平台在业务中融入了平台自身特有的金融产品,即向用户推荐的投资组合中,部分金融产品是平台参与开发的。该类型平台仍然通过调查问卷的方式,对用户的年龄、资产、投资期限和风险承受能力等方面进行分析。
    (3)快捷理财型智能投顾平台的用户不直接参与具体的金融产品配置方案的制定,用户只需要选择“智能投顾”这项业务,平台就会根据用户的需求和以往的行为数据自动配置产品。
    1.4大众理财提供广阔市场前景
    随着投资理财等概念的普及,以及经济规模的增加,财富管理的需求将日益增大。目前我国居民的投资理财方式较为单一,集中在银行存款、房地产投资、股市投资等少数几个投资方式,而随着金融行业的发展,这一部分人群的财富管理需求将呈现分散化、复杂化、数量巨大化等特征。
    
    在资产管理行业中,根据BCG报告显示,中国资产管理行业拥有广阔前景,截止2015年底,各类资产管理机构资产管理规模达到93万亿人民币,过去三年年均复合增长率51%。
    
    资产管理规模的增加势必将加大对投资顾问的需求。KPMG公司预测,2016-2020年间,美国的智能投顾市场年均复合增长率将达到68%。到2020年,智能投顾所管理的资产总额有望达到2.2万亿美元,占届时全球的资产管理比例将超过2.2%。
    KPMG公司在调查中发现,尽管对SigFig,Betterment, Wealthfront以及FutureAdvisor等当红金融科技公司的智能投顾服务了解相对较少,受访者对智能投顾却有着强烈的兴趣。其中有75%的受访者称,他们“非常可能”或“有可能”考虑其银行的智能投顾服务。所以无论是财富管理市场已经比较成熟的美国还是市场刚刚起步的中国,中、低净值人群所需求的智能投顾市场均非常庞大,随着人工智能以及互联网等相关技术的不断成熟,这一部分市场将给智能投顾相关企业带来巨大的利润空间。
    市场对于智能投顾所管理资金规模的预估是比较乐观的,我们也可以预见,在不久的将来,智能投顾将迎来新一轮快速发展。
    1.5 满足大众理财需求,智能投顾优势明显
    与传统投顾服务相比,智能投顾有着诸多明显优势,最主要的一点在于它的低门槛与低费率。传统的私人银行理财起点通常需要达到数百万元以上,部分定制理财部门甚至将门槛提高到了一千万,其主要的客户群体为那些超高净值客户,中、低净值客户很难达到门槛要求,而这些私人银行的管理费通常也是非常高的。智能投顾对投资人的资金要求通常在1万到10万之间,大部分中、低净值客户均可以满足这一要求,管理费与交易费合计费率可以低到0.5%左右,这为全民理财打开了大门,在真正意义上实现普惠金融。
    智能投顾与传统投顾在操作上是有明显区别的,目前市场中大部分投资顾问为客户推荐的投资组合,其目的是为了赚取所投资资产的超常收益率,而智能投顾遵循现代投资理论,目的是为了赚取市场β收益,可以严格控制客户的非系统性风险,这一点是传统顾问所不能达到的。此外,在市场中遵循价值投资、赚取市场β收益的投资行为会产生一个正面的市场导向,减少投机行为,进而促进市场的有效性。
    除此之外,智能投顾对比传统投顾还有许多优势值得市场关注:
    
    除了以上总结的优势以外,中国各个券商目前也在积极转型,将很多传统业务智能化、互联网化。例如将传统证券经纪业务放到互联网平台上,一人多户政策也极大地刺激了互联网平台经纪业务的发展。而智能投顾则是投顾服务未来发展的必经之路,这一市场正等待着龙头企业去开发。
    2、海外智能投顾公司成熟发展
    2.1海外智能投顾快速发展
    智能投顾公司不断涌现,在海外市场已被认可:2008年,智能投顾行业的开山鼻祖Betterment于纽约成立。此后两年内,Wealthfront、Personal Capital、FutureAdvisor等一批智能投顾公司相继成立。他们推出始面向个人理财用户的基于云计算和大数据技术的资产管理组合方案,开启了智能投顾时代。随着人工智能、大数据等技术的不断发展完善,智能投顾呈现爆发式的增长,2015年底已经具有500亿美元的管理资产规模。据AT Kearney预测,到2020年,这一数字将突破2.2万亿。几家最具代表性的智能投顾公司及其开创的商业模式,经过几年的发展,已经得到市场的认可。如Betterment于2016年3月获得1亿美元E轮融资,资产管理规模超40亿美元;另一家代表性的公司Wealthfront于2014年4月和11月分别获得3500万美元的C轮和6400万美元的D轮融资,目前资产管理规模在35亿美元左右。据CB Insights的研究报告,2015年度投资额达到23.9亿美元,伴随交易笔数持续增长。
    
    
    传统金融机构纷纷着手布局智能投顾市场:在智能投顾诞生之初,多数公司依托于自身的互联网技术背景,缓慢发展,如Betterment、Wealthfront等。随着人工智能技术和智能投顾商业模式的不断成熟,智能投顾对传统资管公司的潜在威胁逐渐明朗。因此传统金融机构已经开始布局,纷纷通过收购、投资等方式,结合自身的客户基础和渠道优势,涉足智能投顾市场。2015年,全球最大的资管公司BlackRock收购FutureAdvisor,嘉信理财推出智能投顾产品SIP,德银推出智能投顾机器人AnlageFinder;高盛先后投资motif、kensho,又收购HonestDollar,发展在线智能服务业务。
    
    2.2海外主要领先企业剖析
    2.2.1 Betterment
    2008年,Betterment于纽约成立,2年后智能投顾服务正式上线,此后服务、产品和管理的资产一直稳定增长。目前资产管理规模已达40亿美元,用户数18.3万,账户平均资产约2.2万美元,是当之无愧的智能投顾市场领导者。截至2016年3月,Betterment共进行了5轮融资,累计融资达2亿美元。在最新一轮融资中以7亿美元的估值获得了1亿美元融资,由瑞典投资公司Kinnevik领投,之前的投资方Bessemer Venture Partners、Anthemis Group、MenloVentures和Francisco Partners继续跟投。
    
    以投资目标为导向定制投资计划:Betterment 基于用户的基本信息,为客户推荐三个初始投资目标:安全网(保守的投资组合)、退休(以退休年收入为目标的常规投资)、普通投资(无特定目标的资本保值或增值)。在不同的投资目标下,Betterment 设定了不同的目标收益范围,并针对两类型资产(股票组合、债券组合)设定了不同的配置比例。用户可以以推荐的投资计划为基础,自行调整投资各项的资金分配比例。
    
    独具特色的税务筹划服务帮助用户有效避税:Betterment为客户提供独特完整的税务筹划服务,包括税务损益收割(Tax Loss Harvesting+)、税务最低化组合(TaxMin Lot Selling)、税务影响预览(Tax Impact Preview)以及有效税务组合(Tax-efficient Portfolio),通过一系列算法,为客户提供专业化的税务筹划服务,还可以实时预览使用不同税务优化计划后的应缴税务,帮助客户合理避税,提高收益的水平。所有拥有Betterment 账户的用户都可以享受这项服务。通过对过去13 年的比对,Betterment 的税收抵扣可以超过同类竞争者提供的2 倍以上。下图则为使用税务筹划服务的预览图,可以看出使用税务最低化组合后(TaxMin)预计可以帮助用户总体资产增加4641美元,包括350.4美元的短期收益和4290.6美元的长期收益。
    
    2.2.2Wealthfront
    Wealthfront的前身是一家名为Kaching的美国在线投资咨询顾问公司,于2008年12月在硅谷成立。注册会员付给网站少数业绩优异的投资人一定比例的佣金,通过平台将其股票账户与投资人的投资组合相连,跟随投资人进行交易。2011年12月Kaching更名为Wealthfront,转型为一家专业的智能投顾平台,借助于计算机模型和技术,为经过调查问卷评估的客户提供量身定制的资产投资组合建议,,主要客户为硅谷的科技员工。截至2016年6月,Wealthfront的资产管理规模已达到35亿美元,拥有超过8万的用户规模,账户平均资产为4.2万美元。Wealthfront累计获得1.29亿美元的融资,主要出资方为Index Ventures、Benchmark、Spark Capital、Ribbit Capital。
    通过风险承受能力评估为用户定制理财计划:Wealthfront先通过问卷调查的方式对注册用户进行风险偏好评估,再根据评估结果为用户量身定制理财计划。通过实时监控投资组合的状态,并通过风控系统定期更新理财计划,合理控制风险在用户的接受范围之内。与Betterment不同的是,Wealthfront提供的是自动化的投资组合理财服务,不能基于平台推荐的投资组合进行自我调整。
    
    独创的税收优化直接指数化服务和单只股票分散化服务:除了基本的投资评估、资产组合配置、自动交易等功能和服务外,由Wealthfront独创的税收优化直接指数化服务和单只股票分散化服务成为了最具特色的卖点。
    1)税收优化直接指数化(Tax-Optimized Direct Indexing):Wealthfront用分散化的个股投资组合代替ETF,直接购买来自S&P500、S&P1000 指数和一些更小的公司的1000只个股来模拟不同规模指数ETF,在强化税收损失收割和降低投资成本的情况下,充分利用个股流动实现税收损失收割,从而为用户提高投资收益。此服务不收取额外的服务费用,但是要求用户至少投资10万美元以上,才有足够的资金能够被分配到足够的个股上以跟踪美国股票的整体表现。据Wealthfront 对历史数据的回测结果显示,使用此项服务的用户可以增加2%左右的年度税后收益,而且个股数量越多的组合,平均收益率越高,即越能利用税收亏损收割的方法增加收益。
    
    2)单只股票分散化服务(Single-Stock Diversification Service):当用户持有大量单只股票的情况下,为了避免可能发生的大幅波动和潜在风险,Wealthfront根据用户短期的资金需求和长期投资计划,提供一种容易、无佣金、低税的方式自动逐日卖出的服务,并将卖出股票获得的资金收入再次投资于用户的分散化投资组合。如果用户并不希望出售全部的单只股票,则可以适当的时候自行暂定此项服务。此外,用户可以随时免费提取账户中的现金,Wealthfront 会根据用户的风险水平确定出售剩余股票的日期。不过目前,该服务只针对Facebook和Twitter两只股票。
    2.2.3比较Betterment和Wealthfront
    Betterment和Wealthfront作为智能投顾行业成立最早、商业模式最为完善同时也最具有代表性的两家公司,以不同的策略和市场定位捕获了智能投顾的大部分市场。从2013年开始,两家公司的资产管理规模表现出快速平稳的增长,但Wealthfront一直处于领先地位,直到2015年底才正式被Betterment以所赶超。之后Betterment更是飞速发展,7个月的时间资产管理规模增加了近10亿美元。目前Betterment的资产管理规模已达40亿美元,Wealthfront也已达到35亿美元。
    
    Betterment的飞速增长依托于其庞大的目标客户群体:Betterment着眼于为个人账户和家庭账户提供智能投顾管理服务。从收费策略上看来,投资金额超过10万美元的账户可以享受更为优惠的费率。在家庭理财方面,Betterment专门推出了退休理财指导服务,旨在为用户提供最优化的定制家庭退休投资计划。此外,Betterment还与传统金融机构合作,推出了BettermentInstitutional平台,为机构和公司提供理财方案。
    Wealthfront专注个人小额资产管理:作为诞生在硅谷的在线理财平台,Wealthfront的主要目标受众是20到30多岁的高科技专业人才。为了贴合硅谷的需要,Wealthfront还设计了专业的工具帮助硅谷员工确定如何操作公司的股票期权。收费策略上也是给予个人小额理财用户更多的优惠。
    
    2.2.4Personal Capital
    Personal Capital于2009年在美国成立。与Betterment和Wealthfront不同的是,Personal Capital将智能投顾和传统的人工投顾结合起来,为客户提供定制化的理财方案。Personal Capital主要提供两方面的服务:免费的网页理财分析工具和收费的专职理财顾问服务。前者汇总投资者的所有财务信息,利用自动化算法为投资者提供资产配置、现金流量以及费用计算分析工具,相当于个人的“资产负债表”、“现金流量表”以及“损益表”;后者主要针对有进一步理财需求的投资者,提供个性化的人工投资咨询服务。从业务规模来看,线上方面,Personal Capital提供为用户免费提供的网上管理工具,如今已有20多万用户,平台追踪的资金规模超过200亿美元;财务管理顾问方面,Personal Capital全职顾问通过电话或者电子邮件提供的服务,如今有超过700位客户,接近2亿美元被管理。
    Personal Capital“在线财富管理+私人银行”商业模式:Personal Capital将目标客户定位在了可投资资产在10万到500万美元的中产阶层,旨在提供一款费用低廉的一站式整合型投资理财产品。Personal Capital通过免费的网页理财分析工具吸引用户注册,为全部用户提供资产配置追踪和现金流管理预算服务;同时向对投资理财咨询管理服务有需求的潜在客户发出参与综合理财管理服务的邀请,这使得企业能够不断的挖掘潜在客户,赚取理财咨询管理费用。比较起Betterment和Wealthfront,Personal Capital由于人工理财顾问的存在收费略高,根据投资金额的不同占总管理资产的0.89%到0.49%。
    
    2.2.5FutureAdvisor
    FutureAdvisor于2010年在旧金山成立,成立之初就推出了针对老年人提供401K养老金账户投资组合规划的个人理财服务。2015年8月,FutureAdvisor宣布被全球最大资产管理公司贝莱德(BlackRock)收购。在被收购之前FutureAdvisor一共获得过4轮融资,包括2015年红杉领投的1550万美元,总融资额超过2000万美元。目前,FutureAdvisor管理资产规模约为8亿美元。
    FutureAdvisor针对退休计划和学费储蓄提供投资建议:FutureAdvisor的投资门槛设定在1万美元,主要针对两类投资目标:退休计划(Retirement Planning)和学费储蓄(College Savings),即针对客户的养老金账户和家庭儿童的教育储备账户提供投资建议和管理。和Personal Capital相似,FutureAdvisor的服务也分为基于自动算法的免费服务和将智能投顾和人工服务相结合的付费服务。FutureAdvisor基于算法免费为所有用户提供针个人的401k养老金账户投资建议和分析,以及学费储蓄投资建议,投资者可以根据获得的投资建议选择自己投资;而对于有进一步投资需求的投资者,可以以每年0.5%的管理费率获得Future Advisor直接管理账户的服务,包括自动化的税收盈亏收割(tax-lossharvesting,卖出亏损资产以抵消资本利得税)、资产配置再平衡(Rebalancing)和专业金融顾问服务(通过视频、电话和邮件咨询)。
    
    
    Future Advisor与WealthFront和Betterment两大竞争对手存在的不同是,Future Advisor关注对现有的投资账户和退休计划实施管理,如果投资者已经在TDAmeritrade和Fidelity拥有账户,就无需转移资产直接享受资产管理服务。Future Advisor的个人账户中这类已有资产的价值平均每个账户超过了15万美元资产。
    2.2.6嘉信理财SIP
    2015年3月,嘉信理财推出旗下智能投顾产品——Schwab Intelligent Portfolios(SIP)。目前嘉信智能组合的账户已经达到2.4万个,管理总资产达到15亿美元。身为传统金融机构,SIP进入智能投顾领域在客户资源上具有极大优势。
    零咨询费、零服务、费零佣金的低价策略:嘉信智能组合的一大亮点是,它不对客户收取咨询费用、账户服务费用和佣金,客户只需要承担较低的ETF运营费用(OperatingExpense)。在智能投顾的两大行业巨头Wealthfront 和Betterment 对用户收取的平台费用都压低到了0.25%上下的水平的情况下,嘉信理财则利用平台优势实现了零平台费用的运营模式,进一步压低用户的成本费用,增强竞争优势。
    2.2.7总结
    在已经经历了数年市场的洗礼后,海外智能投顾平台产品愈加丰富,各自的定位和运营模式也不尽相同。从产品和服务内容上分,有税务优化服务,养老金理财规划服务,家庭理财计划服务,还有针对学生提供学费理财服务等等。从收费模式上看,主要分为以半智能投顾为代表的免费和付费相结合的收费模式,和以全智能投顾为代表的低价按比例收取服务费的模式。Betterment和Wealthfront目前身居智能投顾行业前两位,但传统金融机构的入侵,凭借资源优势也在快速的扩张,进一步压低行业费用水平,竞争将会日趋激烈,智能投顾行业的格局也远未成形。
    
    3、国内智能投顾市场扬帆起航
    3.1国内智能投顾市场刚刚起步
    智能投顾发展在美国已经初具规模,多家企业具有成熟的智投产品和稳赢的盈利模式,并且已在美国资本市场上市。反观国内,智能投顾市场尚处起步阶段。为了适应互联网与人工智能技术将深刻应用于投资领域这一新兴势,充分挖掘“长尾”客户的巨大理财投资需求,各大传统金融机构和互联网企业各自依靠他们的渠道优势,投研经验和技术优势开始在智能投顾市场布局。目前在市场上比较活跃的产品有同花顺的iFind、投米Robo-advisior、理财魔方,广发机器人投顾,京东智投和平安一账通等。
    3.1.1同花顺
    iFinD智能投顾是目前国内产品完整性最好,算法策略最为成熟的智投产品,它主要通对iFinD金融数据库、舆情监控系统、i问财知识库等的深度学习来构建动态、复杂的资本市场知识图谱,实时结合“情境”(也可以称为事件)不断对大盘重大拐点做出判断、筛选高胜率投资机会。在“情境”变化时可以自动切换策略,随着资本市场知识图谱越来越丰富、“情境”收集得越来越完善,iFinD智能投顾预计将在投资领域有更大的发挥。IFind智能投顾的两大优势在于完善的舆情监控系统和强大的量化交易平台。
    (1)舆情监控系统:
    同花顺的舆情监测系统是用户个性化定制的舆情监测平台,能够7*24小时自动覆盖媒体站点,行业、公司、人物等,多维度全方位监测上市公司各个相关信息。
    (2)量化交易平台:
    以海量金融数据为基础,建立策略开发平台,策略开发平台可以提供策略开发模板,拥有简便易用的接口函数。在这个策略开发平台上,可以自定义策略,也可以基于内置模板开发策略。平台提供快速准确的实时行情,实现了实时行情与策略运行的无缝对接。
    
    3.1.2投米RA
    投米RA(Robo-Advisor,机器人理财顾问)是宜信财富打造的中国领先的智能理财平台,致力于为广大投资者提供专业、便捷、低成本、全透明、全数字和个性化的一站式全球化资产配置服务。投米的产品具有多种优势,其中最显著的两项是为客户定制个性化理财方案以及实现资产的全球配置。
    
    3.1.3理财魔方
    理财魔方致力于改变传统金融投顾专为富人服务的现状,通过算法驱动的投资决策、行为金融的科学理论以及人性化的服务手段,为每位投资者指定个性化的投资策略,并获得可观的收益。现已有超过10000个用户,累计投资超过5亿。理财魔方拥有15年基金组合投资经验和智慧,在3000多只基金中为投资人定制投资策略,而非销售金融产品。
    理财魔方的投资组合以现代投资组合理论MPT为理论基础,旨在匹配每个用户的风险承受能力,并在该风险水平上获得最高投资收益。产品投资组合同其它单向指数投资相比优势明显。
    
    智能调仓,风险管理:控制风险是获得稳健复利的关键,理财魔方的智能风险管理引擎,根据每位投资者的配置方案制定调仓策略,7*24小时不断优化投资组合与资金进出,真正实现优化风险。
    
    国内智能投顾市场方兴未艾,不管是传统的金融机构还是互联网公司,各自仰仗他们的渠道优势,投研经验,大数据基础,云计算和人工智能技术纷纷布局智能投顾市场,企图在这片万亿蓝海之中分一杯羹。
    除以上三家产品相对成熟的企业外,国内市场上也陆续出现了诸多智能投顾产品,如广发机器人投顾,京东智投,平安一账通,此类产品可以根据投资者测评制定基础投资组合配置,但是对于策略的设计和智能调仓等功能还需完善。此外,像阿里巴巴的蚂蚁金服也已经开启智能投顾产品的开发,产品还未上线。相信随着各大企业在智能投顾上不断加大投入,一定会有更加成熟的产品问世。

中国煤炭行业研究报告 2016-10-20 15:31:54

    1 煤炭行业的基本概念
    1.1 煤炭的定义和分类
    煤(煤炭)是指植物遗体在覆盖地层下,压实、转化而成的固体有机可燃沉积岩。煤炭是世界上最丰富的化石能资源,被人们誉为“工业的粮食”,它是十八世纪以来人类世界使用的主要能源之一,由埋入地下的森林植物残骸经过千万年演变而形成。它的重要位置虽然已被石油所代替,但因为储量巨大、应用广泛,仍然是人类无法替代的能源之一。
    按照煤的煤化程度以及工业用途,主要可以分为炼焦煤和非炼焦煤。我国炼焦煤类占27.65%,非炼焦煤类占72.35%,前者包括气煤(占13.75%),肥煤(占3.53%),主焦煤(占5.81%),瘦煤(占4.01%),其它为未分牌号的煤(占0.55%);后者包括无烟煤(占10.93%),贫煤(占5.55%),弱碱煤(占1.74%),不缴煤(占13.8%),长焰煤(占12.52%),褐煤(占12.76%),天然焦(占0.19%),未分牌号的煤(占13.80%)和牌号不清的煤(占1.06%)。
    1.2 中国煤炭市场在全球市场的地位
    目前,世界煤炭储量估计为860938百万吨,中国煤炭存储量巨大,占世界煤炭可采储量的13.3%,拥有着世界第三大煤炭资源储量。在煤炭开采量方面,中国2011年产量1956百万吨油当量,位居第一,占全球煤炭总产量的49.5%。2011年中国的煤炭消费量为1839.4百万油当量,占全球煤炭消费的量的49.4%,是全球第一大煤炭消耗国。
    
    表1:2011年全球主要国家煤炭探明储量前十名排行榜
    
    表2:2011年世界煤炭产量前十名情况表
    
    表3:2011年世界煤炭消费前十名情况表
    中国是煤炭储量大国,煤炭在我国一次能源消费比例高达70%左右,高于全球平均水平的1倍。由于重化工业加速发展以及资源产品涨价等因素,这几年我国煤炭生产增速加快,今年我国不仅已经成为煤炭的净进口国,而且成为煤炭的大进口国。虽然煤炭储量绝对位列全球前茅,但每年开采量和消费量巨大,我国煤炭资源的储采比低于50年,小于全球的平均水平。中国2011年的煤炭消费占全球煤炭消费的49.4%,几乎占全球消费增长的2/3。中国不折不扣的成为世界上最大的煤炭生产国和消费国。
    1.3 煤炭行业产业链结构
    
    我国煤炭行业发展已经步入成熟阶段,上下游产业格局稳定,从现在的产业链来看,下游是影响煤炭行业发展的关键。 通过以上煤炭产业链条示意图可以了解到,煤炭链条除了民用外,工业领域主要涉及到发电、钢铁、炼焦、建材、煤化工、化肥等领域。煤炭产品主要涉及到是煤炭采选业、炼焦产业和煤化工行业。
    
    煤炭消费领域产业链条示意图
    通过对煤炭消费去向的跟踪,直接需求主要为电力耗煤48%,钢铁耗煤17%,水泥耗煤13%,化肥耗煤3%,其他耗煤19%。通过对二级消费去向的跟踪,电力消费主要为钢铁、水泥、有色金属、化工为代表的四大高耗能产业;钢铁需求主要为地产、基建和汽车机电等制造业;水泥的主要需求为地产与基建;化肥的去向主要为农业,其他化工品(黄磷、PVC等)也对电力构成一定需求,在此不做详细分析。综合直接和间接需求,最终可以归结为两个方向的分析出发点:中游制造业和终端下游行业。其中,中游制造业主要是钢铁、水泥,其对煤炭的需求占比分别为22.7%和14.4%;终端下游行业主要是房地产、基建,其对煤炭的间接拉动作用最大,折合耗煤量占比分别为9.38%、11.98%(仅考虑地产基建行业对钢铁和水泥的拉动,如果考虑其对工程机械等其他产品的拉动,那么其拉动作用将相当大)。
    通过以上分析,金地毯大数据中心认为,煤炭行业的景气度直接随宏观经济的周期而波动,研判煤炭等周期性行业的拐点,研究重点应该是宏观经济的运行状况。
    1.4 国内煤炭市场的发展历程(黄金十年)
    
    图:煤炭年吨煤利润(单位:元/吨)
    20 世纪八十年代,煤炭供应不足成为制约中国经济发展的主要障碍,此后国家提出“有水快流”方针,鼓励小煤矿发展,大量村集体所有煤矿通过承包、股改等方式成为私营煤矿,原煤产量从 1980 年的 6.2 亿吨攀升至 1997 年的 13.88亿吨。小煤矿的大量存在一方面造成行业盈利持续低迷,另一方面也引发安全事故频发。而在需求端,以纺织业等消费品行业为首的产能过剩逐渐蔓延到上游原材料,加之 1997 年爆发的亚洲金融危机使得煤炭国际需求也迅速下降,供需作用的双向叠加使得行业产能过剩严重。故在1997年至2001年间,国内煤炭行业进入低谷期,煤炭行业几乎全行业亏损,煤价低位,盈利大幅度下滑。但自2004年以后,新一轮政治、经济周期开始,伴随着房地产的启动,中国经济进入了新一轮高增长阶段,从而带动钢铁、电力等产品需求扩大,进而带动了炼铁用的焦煤以及发电用的动力煤需求的扩张,由此开始进入煤炭行业的“黄金十年”。2008年爆发的全球金融危机使得国内工业产值受到一定的冲击,传导至煤炭行业,但随即出台的4万亿经济刺激计划使得国内房地产行业虚假繁荣,带动煤炭行业不降反增,直到2011年达到其历史最高位。数据分析,从2001年开始,全社会固定资产投资增速一直维持较高的水平,年复合增长率在23.4%以上。 煤炭产量增长较快。投资的快速增长,拉动了上下游投资产业链,使得原煤产量在过去10余年增长近三倍,年复合增长率为10%,从2001年的13.8亿吨增长至2012年的36.5亿吨。与此同时煤炭行业平均吨煤利润也出现较大幅度上涨,2003 年吨煤利润仅 7.51 元,2004 年上升为 14.46 元,到 2011 年上升到其历史高位 115 元。然而必须看到,2008年所推出的4万亿贷款大多数流入了国企之中,也造成了在煤炭行业“国进民退”的现象。许多国企依靠国家的行政补贴,在供给已经过剩的背景下依然扩张产能,这也为接下来的产能过剩埋下了隐患。
    1.5 国内煤炭市场的发展历程(2012年至2015年)
    煤炭行业属于成本曲线极为陡峭的行业,主要原因在于成本、售价都是由先天决定,差异极大。煤炭行业的成本主要由地质条件所决定,在我国不同产区存在煤层深度、瓦斯等级、顶底板条件、地压、煤层倾角等诸多先天差异,导致开采成本差异极大。国内原煤开采成本区间从40元/吨到650元/吨,相差高达16倍。同时,开采出来的煤炭品质也是自然形成,差异极大,导致售价差异也极大。从售价50元以内的褐煤到 500以上的主焦煤,相差10余倍。两项原因叠加,再考虑煤炭属于低货值商品,运输成本高,决定了煤矿所属区位也十分重要。比如目前秦皇岛 5500 大卡动力煤价格400 元/吨,但如果煤矿位于内蒙古东胜一带,售价只能在 160 元左右。
    因此,煤炭行业成本曲线陡峭,煤价一旦下跌,本应该使得一些矿井亏损退出市场,但由于国内煤炭产量中国企占比 70%,这些矿井依靠行政补贴而坚持生产,使得煤炭供给对价格失去弹性,造成煤价持续下跌,造成全行业亏损。
    从煤炭生产的供给端看,在“黄金十年”里,伴随着行业的飞速发展,煤炭企业加速了产能的布局与扩张。自2006年以来,我国煤炭采选业固定资产累计投资3.1万亿元,产能建设严重超前。至2014年全国煤炭产能已经达到近40亿吨的高位。
    在煤炭进口方面,目前,欧盟国家的煤炭进口有所下降,印度等发展中国家经济增长放缓,加紧调整能源结构,全球煤炭需求增速放缓。而印尼、澳大利亚等主要煤炭出口国的煤炭产能持续释放,加之国际煤炭价格水平持续处于历史低位,进口煤对我国国内煤炭市场供给形成有力冲击。截止2016年7月15日,广州港澳大利亚Newcastle动力煤相对山西优混(5500K)价差优势已扩大到29.8元。2016年上半年,全国累计进口煤炭1.08亿吨,同比增长818万吨/8.2%。其中,5、6月进口量分别为1903万吨和2175万吨,同比大幅增加33.6%和31%。
    从需求侧看,近年来,受宏观经济增速放缓的影响,国内煤炭消费需求有所减少。2015年前8个月,粗钢、水泥、平板玻璃等主要耗煤产品产量低速增长,全国煤炭消费同比下降0.7%。
    与此同时,非化石能源发电保持两位数增长,对煤炭发电产生剧烈冲击。2016 年 3 月,国家能源局提出,到 2020 年,我国非水电可再生能源电力的消纳比重须达 9%,非化石能源占能源消费总量比例须达 15%, 2030 年进一步达 20%。根据国家能源局和国务院的规划,到 2020 年底,水电开发利用目标为 3.8 亿千瓦(抽水蓄能约 0.4 亿千瓦),风力发电为 2.5 亿千瓦,太阳能发电为 1.6 亿千瓦(光伏 1.5亿千瓦),核电为 5800 万千瓦。政策同时要求停止新批燃煤项目,按照目前一般 2-3 年的建设周期,2016-2018 年的火电年增速为 4%、 2019-2020 年期间年增长率为 2%,到2020 年底,火电装机将达 10.9 亿千瓦。综合目标规划: 2020 年风电装机占比 12.9%,光伏装机占比 8.3%,核电占比 2.8%,水电占比 19.6%。
    此外,在大气污染治理和节能减排的压力之下,主要煤炭消费省区加强了对煤炭消费总量的控制。京津冀、长三角、珠三角等地对商品煤的质量有了更高的要求,对煤炭的清洁高效利用要求也更高了,这也使煤炭需求增长受到明显约束。
    由此种种,导致了“黄金十年”之后的煤价暴跌。煤炭价格从2012年底开始大跌。到12月末,秦皇岛5500大卡市场煤平仓价每吨630元左右,比年初下降了约170元;而冶金煤价格较年初普遍下降每吨300元至400元。2012年末,煤炭企业存煤8500万吨,同比增加3120万吨,增长了58%。严重的供过于求则是煤价暴跌的根本原因。
    自2012年起到2015末,秦皇岛5500大卡动力煤平仓价以每年100元/吨左右的幅度下降。到2015年末价格已经跌到2005年的水平。炼焦煤价格降幅更大,降幅达60%以上,累计下降了200元/吨左右。2015年煤炭市场景气指数为负45.2%,全国规模以上煤炭企业主营业务收入2.06万亿元,同比下降14.6%,利润额356.2亿元,同比下降62.1%,亏损企业亏损额801.9亿元,同比增长33.5%。企业资金很紧张,货款拖欠严重,煤炭固定资产投资减少,从2013年已经连续3年下降了。2015年前10个月煤炭采选业投资3599亿元,同比下降16.1%。截至2015年11月,全国90家大型煤企的利润减少了500亿元,同比下降91%,整体行业的亏损面已经达到了95%。
    
    图:中国煤炭公司大面积亏损(左轴为亏损企业占比和煤炭销售率,右轴为负债率)
    与此同时,国际煤价也受到经济环境的影响,剧烈下跌,导致美国三大煤企全部破产重组。
    
    表4:美国主要煤炭公司破产情况
    最新消息是,接替博地能源成为美国最大私营煤企的穆雷能源公司(MurrayEnergyCorp)计划裁员 80%,否则将继续亏损。
    2 行业现状
    2.1 国家提出供给侧改革,化解过剩产能
    2015年11月10 日,习近平主席在中央财经领导小组会议上首次提出“供给侧结构性改革”。主要包括四个关键点:化解过剩产能、降低企业成本、化解房地产库存、防范化解金融风险。
    2016 年 1 月 4 日,李克强在山西考察时指出,中央将重点解决煤炭、钢铁两个行业去产能,同时拿出1000亿作为去产能的奖补资金,其中煤炭将获得722亿。正式提出了煤炭行业供给侧改革的问题。
    2016年2月5日,国务院发布《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见(国发〔2016〕7号)》提出“从2016年开始,用3至5年的时间,再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右”,“煤炭行业过剩产能得到有效化解,市场供需基本平衡”同时强调“以市场化手段”“中央财政给予奖补”。同时提出,煤炭企业276生产压减现有产能。由发改委牵头各部位成立专门机构煤炭行业脱困领导小组,统筹负责煤炭钢铁去产能相关工作。
    4 月中旬到5 月初,人社部、发改委、工信部、国土部、安监总局、一行三会、财政部等相关部委陆续出台八个配套文件,解决了人员安置及社会保障、土地矿权处置权属、债务处理、资金分配以及奖惩措施等突出问题
    5月30日,煤炭行业脱困领导小组在汇总各省、央企去产能方案根据《工业企业结构调整专项奖补资金管理办法》规定的分配原则,确定 2016 年预拨款 276 亿元的分配方案。
    2.2 国内去产能政策初现成效,即将带动新一轮正循环周期
    年初以来随着供给侧改革持续推进, 276个工作日、整合矿停产等限产停产政策执行较好,前6月全国累计生产原煤16.3亿吨,同比减少1.56亿吨或9.7%。其中4月、5月和6月产量同比降幅分别为11%、15.5%和16.6%,降幅逐步扩大。而三大主要产煤省中,山西和陕西上半年产量同比下降14.9%和6.8%。内蒙古1-5月份生产原煤3.39亿吨,同比下降11.5%。
    
    图:6月全国原煤产量同比下降16.6%,上半年同比下降9.7%
    
    图:2016年以来主要产煤省份单月原煤产量显著下降(单位:万吨)
    随着国内原煤产量的下降,煤炭消耗中最大的两种工业用煤——动力煤和炼焦煤的库存和价格都得到了一定的优化。
    2.3.1 动力煤供给下降,煤价上涨
    1、价格:港口和产地煤价年初以来累计上涨16%和5%
    年初以来港口动力煤煤价持续上行,特别是4月各地落实供给侧改革政策之后,煤价出现加速上涨。截止7月20日,秦皇岛港和大同地区5500大卡煤价分别为425元/吨和280元/吨,相比较年初累计上涨16%和5%。而16年以来均价约为383元/吨和237元/吨,相比较15年均价低约28元/吨 (15年均价分别为411元/吨和265元/吨)。
    
    表5:2015-2016年动力煤港口和产地煤价(截止7月20日)
    2、港口库存:秦皇岛港存煤降至300万吨以下,相比去年同期下降58.0%,创05年以来新低
    受上游煤矿限产影响,港口煤炭资源相对紧张,特别是6月以来由于季节性需求上升,各港口库存出现加速回落。截止7月20日,秦港库存295万吨,相比去年同期下降58.0%,创下05年以来的新低。此外,曹妃甸港和广州港库存均为185万吨,相比去年同期分别下降45.1%和22.9%。而6月高点以来秦皇岛港、曹妃甸港港口存煤从高点至今下降幅度分别达到28%和41%,黄骅港也维持约160万吨的低位库存水平。
    3、电厂库存:相比去年同期下降5.0%,处于2011年来同期最低水平
    7月20日六大电厂存煤1209万吨,相比去年同期下降5.0%,处于2011年来同期最低水平。目前存煤可用天数约18天,而去年同期约为19.4天。随着旺季来临,补库存需求有望逐渐释放。
    4、六大电厂耗煤量: 7月日均耗煤量同比增长2.3%
    电厂耗煤方面,随着需求旺季逐渐来临, 7月以来六大电厂日耗煤量逐渐攀升,截止7月20日已达67.1万吨,与月初相比增加18.9%(7月1日耗煤量为57.9万吨)。 7月以来的日均耗煤量约为61.1万吨,相比较去年同期59.7万吨增加2.3%,较6月继续改善(6月日均同比增长2.1%)。
    2.3.2 炼焦煤供需处于偏紧状态,价格比较坚挺
    1、价格: 4月中旬以来港口和产地平均累计涨幅达24.5%和19.8%,近期港口略有回调但压力不大
    4月中旬以来,港口和产地炼焦煤价开始持续上涨,近期随着下游进入需求淡季,煤价有所回落但压力不大。截止7月20日,京唐港1/3焦煤累计上涨幅度达24.5%至685元/吨。产地方面,山西、河北、河南、山东等主焦煤产地均累计均上涨80-150元/吨。
    
    表6:2015-2016年港口和产地煤价(截止7月20日)
    2、港口存煤:北方四港库存仅60万吨,处历史最低位
    16年以来北方四港炼焦煤库存加速回落。截止7月15日,北方四港库存仅为60万吨,相比年初240万吨下降75.0%,相比去年同期397万吨下降84.9%,目前库存水平处于历史最低位。
    3、焦化厂及钢厂存煤:平均库存可用天数约为12天,较去年同期的16天大幅下滑
    16年初以来焦化厂存煤出现震荡变化,截止7月15日,样本焦化厂总库存为246万吨,与年初和去年同期水平基本相当。样本钢厂存煤4-5月出现一波上涨, 5月底存煤升至621万吨,较4月初535万吨上涨86万吨,涨幅达16.1%。6月以来钢厂存煤出现回落,目前总库存为558万吨,略低于去年同期水平(580万吨)。目前样本钢厂和焦化厂平均库存可用天数约为12天,而15年同期约为15.5天。
    4、粗钢产量:4-6月单月产量分别同比上涨0.5%、 1.8%和1.7%
    14年以来粗钢产量增速下降趋势明显,15年全年累计同比下降2.3%。不过今年3月中旬以来,由于钢价快速回升,钢企复产较为积极,4、5、6月单月产量分别6942、7050和6947万吨,分别同比上涨0.5%、 1.8%和1.7%,而前6月累计产量相比去年同期仅下降1.1%。
    2.4 全球范围内需求上涨,煤炭行业初现触底反弹的迹象
    中国的煤炭产量和消费量占到世界的一半,中国需求增加,全球煤价上涨,中国供给过剩,全球煤价下跌。中国的影响非常大,如今中国计划煤矿按照276天运营,同时3-5 年退出 8 亿吨产能,全球产能过剩开始被扭转。按照全球煤炭产销量的数据,2015 年触底,供需已经在 2016 年明显改善。据金地毯大数据中心测算,即使考虑中国转型,能源消费升级,煤炭消费下降,2016-2017 年在中国去产能的背景下,全球煤炭供需缺口将发生明显改善,煤炭价格将有进一步改善的可能。
    2014 年煤炭需求的主要增量还在我们周边东南亚国家和印度,而2015 年发达国家澳洲,西班牙,荷兰纷纷加入煤炭需求增长的行列。
    
    图:2015年全球主要国家煤炭需求增量(百万吨油当量)
    3 行业发展趋势
    3.1 此轮去产能政策力度较大,将会取得较好的成果
    到2015 年末,全行业除神华等少数企业外,全部亏损。尤其东部一些高成本、低煤质企业已经出现严重亏现金流的情况。同时,目前煤炭企业很难从金融机构获得融资,面临现金流断裂风险。大多数严重亏损国有企业已经有意识去做主动关停一些亏损最为严重矿井的考虑。
    地方政府过去愿意维持亏损的国有煤炭企业继续生产,甚至愿意以高额补贴维持亏损企业生产,主要考虑财政收入和人员就业两方面因素。
    然而到现状,纳税下降、补贴激增,煤炭行业已经成为地方经济负担。煤炭行业经历了五年的下滑,盈利能力、纳税能力已经大幅度萎缩。15 年全行业税负比 2011 年下降约 45%,如果考虑涉煤收费的取消,整个行业缴纳的税费下降 75%。对于非煤炭主产省份而言,煤炭行业所缴纳税负已经微不足道。但同时,由于企业亏损加剧,政府所需补贴额出现大幅上升,对地方财政形成较大压力。
    非主产省区已经大量出现企业纳税远小于政府补贴的情况。以黑龙江省为例,主要获得补贴的龙煤集团由于亏损持续严重,政府补贴也逐年加大,从 2012年的2.89亿元增加到2015年的 55.8 亿元。龙煤集团由于从 12 年开始严重亏损,无需缴纳所得税,每年缴纳的税金及附加持续减少,从 2012 年的 6.89 亿减少到 2015 年的 4.76 亿元。综合来看黑龙江省政府补贴龙煤这样的企业的实际收益已经变为负值,且有不断加大的可能。其他公司情况略好于龙煤,但对地方政府来说基本上税收与补贴持平,对地方来说救助企业的经济利益不足。如河北开滦集团 2015年前三季度共计缴纳税金及附加 2.41亿元,获得补贴 2.21 亿元,地方财政处于“亏损”状态。如果去产能不进行,这些企业的亏损不可能得到改变,地方政府的财政支出会逐年增加,对地方财政形成巨大压力。所以此时的地方政府有极强的意愿去关闭这些严重亏损的企业。
    
    图:龙煤集团历年获得政府补贴与纳税比较(单位:亿元)
    在人员安置方面,行业持续不景气,矿井严重亏现金流,无论地方政府还是企业自身都有关停高成本矿井,减少亏损的意愿。但由于煤炭行业国企比重 70%以上,亏损的民企都已经自主停产,需要关停的国有煤矿面临人员安置的压力。此轮供给侧改革中,中央最主要做的一件事就是给予奖补资金用于人员安置,同时也指出可以一定程度内承受阵痛。因此,对于企业、地方政府来说,最大的顾虑已经消除,人员可以得到有效安置,去产能就能够快速推进。
    3.2国内煤炭行业仍具有较大发展空间
    按照 2015 年 5500kc 动力煤均价 411 元/吨,煤电成本约 0.33 元/千瓦时,燃气发电成本为 0.7-1 元/千瓦时,核电度电成本约为 0.23 元/千瓦时,水电以长江水电为例,度电成本约为 0.10 元/千瓦时,我国风电发电成本约为 0.37-0.45 元/千瓦时,光伏发电成本约为 0.68-0.8 元/千瓦时。我们初略测算了国内各种发电方式的投资回报,除了核电,火电仍然是投资回报率最高的选择。这或许也是近期电厂更愿意选择上马火电项目的重要原因。
    
    图:各种发电方式在国内投资回报率
    
    图:火电新投运装机仍然占绝对优势(万千瓦)
    短期内煤炭行业受经济低迷影响,需求上升幅度不大,但长远看未来还有上升空间。以发电量为例,我国发电量虽然在2010 年首次超过美国成为全球第一的国家,但中国人均发电量仅略高于全球平均水平,与欧美及亚太主要经济体比较有较大差距。在目前技术支持下,煤炭是经济性、清洁、稳定性、安全性等各方面均衡优势最明显的能源。目前中国人均煤炭消费量仅 2.8 吨,远低于美国、澳大利亚、南非、日本等发达国家。未来煤炭在中国能源结构中的比例可能下调,但消费总量依然有巨大上升空间。同时,印度、巴西等新兴经济体发电量增长潜力更加巨大。
    最近市场火爆的新能源,无论是锂电池还是氢燃料电池,只是储能装置,并不产生能源。在可控氢聚变技术重大突破前,基础能源还将依赖煤炭等传统能源。2016、2017 年煤炭供给过剩得到有效解决,新增产能停滞建设,未来需求有轻微增长,行业将再次出现供给不足的情况,将迎来一轮新的周期。
    
    图:主要经济体人均发电量(单位:千瓦时)
    煤油价格比较,煤的每单位热值价格最低。相较其他能源,煤炭的热值优势最为明显。按每一万大卡热值计算,煤炭的价格远低于同等热值的原油,即使近几年石油价格下跌,但煤炭依旧优势明显。
    
    图:同等热值煤和原油的价格比值
    2015年我国煤制油产能278万吨,同比增长71%,煤制油产能迅速提升,但平均利用率较低,2015 年仅为47.5%。到 2017年我国煤制油产能将达到1347 万吨/年,相当于两座 1000 万吨/年炼厂的油品产能综合。据中国煤炭资源网数据预测,未来如果国际油价回升,煤制油盈利能力增强,2020年中国预计将形成2352万吨/年煤制油产能。
    从现存的示范项目上看,中煤协相关部门测算的我国煤制油盈亏平衡点(包括成品油消费税等),我国西部地区为40-60美元/桶,在煤制油和煤制气方面,原料成本约占总成本的 50%-60%,而目前我国两大石油公司开采成本为 50-60 美元/桶。
    
    图:中国煤制油产能(2013-2020,万吨/年)
    4 金地毯投资建议
    金地毯大数据中心认为,随着本轮去产能持续推进,国内煤炭的库存进一步得到消化,改善了近年来的供大于求的缺口,造成了本轮煤炭价格的上涨。在未来,由于供需关系的改善,煤炭行业将会继续经历一段时间的上升周期。此外,由于我国独特的矿产资源环境,煤多油少,尽管清洁能源正在逐步推广,但我国能源消费以煤炭为主体的格局在短时间内不会发生改变,煤炭行业尽管会经历改革阵痛,但长期来看,煤炭行业将会随着中国经济转型完成后在此随着经济整体发展而发展。
    值得注意的是,随着2004年和2015年两轮去产能政策的完成,国内煤炭行业留给民营小煤炭的生存空间不会太大,大量的行业资源经过合并重组后将会集中到少数特大规模的专业国企中,社会资本直接兴办实业显然已经不是最优的选择。本轮煤炭行业改革的另一个亮点是神华、山西焦煤等煤炭央企改组成为国有资本投资公司,这就使得煤炭央企有着更大的自主权通过资本运作的方式进行产业投资,这也为社会资本的介入创造了条件。

中国基因测序行业研究报告 2016-10-18 12:19:34

    1. 基因测序技术的概念
    基因测序是对目标DNA进行碱基的序列测定,并进行各种相关分析。是现代生物学的重要手段之一,同时也是生物学迅猛发展的重要动力。它推动了生物学的发展,它促使生物学从DNA水平上进行各种研究。
    基因(Gene,Mendelian factor)是指携带有遗传信息的DNA或RNA序列,也称为遗传因子,是控制性状的基本遗传单位。基因通过指导蛋白质的合成来表达自己所携带的遗传信息,从而控制生物个体的性状表现。基因有控制遗传性状和活性调节的功能。基因通过复制把遗传信息传递给下一代,并通过控制酶的合成来控制代谢过程,从而控制生物的个体性状表现。基因还可以通过控制结构蛋白的成分,直接控制生物性状。因此对生物从分子生物学水平上进行研究,在医学上对某种遗传疾病的研究等都离不开对DNA或RNA的序列进行测定。基因测序也成为生物学研究的重要手段。
    在基础生物学研究中,和在众多的应用领域,如诊断,生物技术,法医生物学,生物系统学中,DNA序列知识已成为不可缺少的知识。具有现代的DNA测序技术的快速测序速度已经有助于达到测序完整的DNA序列,或多种类型的基因组测序和生命物种,包括人类基因组和其他许多动物,植物和微生物物种的完整DNA序列。RNA测序则通常将RNA提取后,反转录为DNA后使用DNA测序的方法进行测序。应用最广泛的是由弗雷德里克•桑格发明的Sanger双脱氧链终止法(Chain Termination Method)。新的测序方法,例如454生物科学的方法和焦磷酸测序法。
    2. 基因测序行业的发展环境与历史
    2.1 早期的无序发展
    20世纪90年代以前,基因测序技术仅在实验室内用于科学研究,并未应用到医疗甚至临床上来。直到21世纪初期,随着第二代基因测序技术的逐渐成熟,第三代基因测序技术被发现,以及部分基因与人类疾病之间关系的确定,全人类基因组测试成本下降到1000美元,局部致病基因的检测仅仅需要几百美元,基因测序技术进入了产业化发展阶段。个体基因测序从实验室走入临床,风靡全球,大量商业公司为追逐利润进行商业宣传,而广大受试群体对这项检测则一知半解。在国内,大量国外基因检测设备纷纷打着科研的旗号进入中国市场,实际上却在进行临床、商业经营。因此,早期基因测序行业处于严重缺乏监管、合理的运营规范与质量标准的监管真空区。
    2.2 严格的监管时期
    2013年11月22日,美国国家食品药品管理局发函要求“23andMe”公司停止健康有关的个人基因组检测及数据解读服务,认为该项服务没有获得FDA的批准,违反了联邦法律。
    2014年2月9日,中国国家食品药品监管总局、国家卫生与计划生育委员会联合发布《临床使用基因测序相关产品和技术管理的通知》,通知要求立即停止包括产前基因检测在内的所有医疗技术需要应用的检测仪器、诊断试剂和相关医用。突然间国内的所有基因检测行业被叫停,进入了严格的监管期。
    2.3 逐渐走向成长
    2014年7月2日,CFDA批准了华大基因BGISEQ-1000基因测序仪、BGISEQ-100基因测序仪和胎儿染色体非整倍体(T21、T18、T13)检测试剂盒(联合探针锚定连接测序法)、胎儿染色体非整倍体(T21、T18、T13)检测试剂盒(半导体测序法)医疗器械注册。这是CFDA首次批准注册的第二代基因测序诊断产品。之后一直到2015年3月,CFDA陆续批准了部分检验过关的二代基因测序诊断产品,为基因测序行业今后的健康发展奠定了基础,并逐步以批准试点的方式开展基因测序临床应用,整个行业开始进入健康的发展轨道。
    2.4 行业加速发展
    2016年3月8日,中国科技部发布国家重点研发计划中将“精准医学研究”列入首位国家重点研发计划。同月,《十三五规划纲要》将生物技术与精准医疗列入战略性新兴产业发展规划中。2016年5月,国家发改委《战略性新兴产业众多新增长点正在形成》一文中提到随着高通量基因测序技术的突破以及基因测序成本的大幅下降,我国基因检测产业步入高速发展的快车道,无创产前基因检测以及疾病筛查等服务快速发展,新型创新型企业正在成倍的增长。
    3. 行业现状
    3.1 市场环境促进基因测序的发展
    政策环境:政策利好,临床级产品监管逐步规范化
    2016年3月,科技部发布《关于发布国家重点研发计划精准医学研究等重点专项2016年度项目申报指南的通知》,将“精准医学研究”列为2016年优先启动的重点专项之一。政府鼓励和支持以基因测序为基础的精准医疗,行业迎来政策红利。
    政府在鼓励行业发展的同时,也逐步加强临床级基因测序产品的监管。2014年,卫计委和食品药品监管总局加强基因测序行业监管,规定基因检测仪器、诊断试剂和相关医用软件等产品,需经CFDA审批注册,并经卫计委批准技术准入方可临床应用。此后分别批准了华大基因、达安基因、贝瑞和康等企业的基因测序诊断NIPT产品,无创产检和肿瘤测序等临床级别的基因测序产品和服务逐步走向规范化。
    经济环境:医疗支出呈增长趋势,提升行业机会
    世界银行数据显示,除中低收入国家外,其余各类收入类型国家人均医疗支出占人均GDP的比重均呈现逐年上升趋势。医疗保健人均支出占比的提高,一方面来自医疗费用的上涨,另一方面则来自人们对于健康的重视程度的提高。
    金地毯大数据中心认为,随着人均收入的增长,人们越来越重视自己的健康状况,因而人均医疗支出占比也呈现逐步上升的趋势。人们健康意识的提高,将有利于提高用户或病患对于基因测序产品和服务的接受度和付费意愿。
    
    注释:人均医疗卫生支出为公共和与私营卫生支出之和与总人口的比率,涵盖医疗卫生服务(预防和治疗)、计划生育、营养项目、紧急医疗救助,但是不包括饮用水和卫生设施提供。数据按现价美元计。
    社会环境:复杂疾病死亡率高,催生精准医疗需求
    2013年城市居民主要疾病死亡率前三分别为恶性肿瘤、心脏病和冠心病,这组数据表明肿瘤等复杂疾病在我国具有较高的死亡率。而传统治疗方案在治疗肿瘤等复杂疾病时,治疗效果不佳。数据显示,传统治疗方案在肿瘤治疗上的用药无效率高达75%,在老年痴呆症治疗上的用药无效率为70%,在糖尿病治疗上的用药无效率为43%。
    传统医学在治疗复杂疾病时的效果并不佳,同时人们也逐渐意识到大多数复杂疾病是自身基因同外界环境和个人生活习惯等因素共同作用的结果,迫切需求在治疗上的个性化,从而促生了精准医疗的需求。
    
    
    3.2总体市场规模以及增速
    公开数据显示,全球基因测序市场规模呈逐年增长的趋势,2007年全球基因测序市场规模为7.9亿美元,到2014年市场规模为54.5亿美元,预计2018年全球基因测序市场规模将超过110亿美元,年复合增长率为21.1%,市场增长迅速。中国基因测序市场增长率超20%,为增长最快国家之一。
    
    
    金地毯大数据中心分析认为,基因测序服务和上游基因测序耗材和试剂是带动市场规模快速增长的主要因素。随着基因测序技术的成熟,基因测序成本呈逐年下降趋势,测序成本的下降,将提高基因测序服务的渗透率,进而推动市场快速发展。基因测序需求增长的同时,也增加了对基因测序耗材和试剂的需求,因此在基因测序服务增长的同时,也带动了测序耗材和试剂的增长。
    3.3全产业链发展现状
    基因测序产业链具体的划分方式为:上游测序仪器、中上游捕获耗材和测序耗材(其中测序耗材与测序仪器配合使用)、中游测序服务、中下游测序数据分析和云平台,下游是检测中心(包括解读测序数据和输出诊断报告)。因此,相关的有形产品主要包括测序仪与试剂耗材。
    上游:测序设备与耗材被国外厂商垄断
    基因测序的产业上游目前是整个产业毛利率最高的部分,并且因为仪器精确度等要求相应技术壁垒较高,而全球测序行业巨头Illumina和Life Technologies(2013年被Thermo Fisher收购)经过多年深耕已经牢牢把握上游仪器生产和配套试剂耗材的销售,呈现出寡头垄断的市场格局。目前共有7389台基因测序设备,分布在60多个国家中,大多分布在美国,其次是中国和欧洲。各国基于测序仪存量的排名中美国大大超过其他国家,而中国以稍多于德国的存量排名第二。
    
    注:红色圆圈为数量较多,黄色圆圈代表数量一般,蓝色圆圈为数量较少的地区。
    
    注:美国是基因检测最大市场,亚洲、欧洲发展迅速
    目前市场上主流新一代测序平台主要由美国Illumina、Ion Torrent/Life Technologies (2014年被Thermo Fisher收购)、454 Roche、 Pacific Biosciences这四大生产商制造。Illumina已经成长为基因测序行业的寡头,垄断了全球设备市场三分之二以上的市场份额,其生产的下一代高通量测序仪HiSeq系列一直是市场上最为畅销的产品。
    
    
    Illumina股价走势(月线)
    尽管基因测序设备目前仍由国外垄断,但国内企业已经通过各种方式研发和生产基因测序设备。基因测序设备国产化主要有三种方式:1)自主研发方式,如紫鑫药业同中科院合作开发的二代测序设备BIGIS系列产品,华因康开发的基因测序仪HYK-PSTAR-IIA;2)收购国外企业的方式,如华大基因于2013年收购美国Complete Genomics公司,获取CG公司基因测序设备知识产权;3)合作开发的方式,如贝瑞和康和Illumina合作开发的基因测序仪NextSeqCN500。
    
    
    在基因测序的上游,其商业模式主要是封闭式系统提供利润空间保障。一方面在技术革新空档期仪器的增长相对不快,根据Markets&Markets的预测,从2014年到2020年,测序仪市场的CAGR是15.4%,低于测序行业平均增速,主要是仪器的使用和研发周期较长,一次性投放后一般需要多年才可能更新换代。另一方面,仪器本身通常不是企业的盈利点,由于IVD仪器的技术壁垒较高,尤其是封闭式仪器必须依靠配套捆绑的试剂、耗材才能完美运行,这就给仪器供应商带来了额外丰厚的利润来源,从两大测序仪龙头的收入结构也可以看出,试剂耗材收入占比均超过一半,是其收入贡献的主要来源。
    图:2014年Thermo Fisher收入结构         图:2014年Illumina收入结构
    
    国内的三大家华大基因、达安基因、贝瑞和康和仪器供应商合作,已经在仪器和试剂层面均获得注册证。从盈利模式角度看,仪器未来不排除出现免费赠送,主要赢利点从试剂耗材及服务端获得,因此国内企业在试剂和服务端突破的可能性最大。
    测序试剂、耗材、检测项目的开发,国内企业已经开始有所布局。2014年7月,华大基因的新一代测序产品也获得了CFDA的批准,包括BGISEQ-100、BGISEQ-1000,以及胎儿染色体非整倍体(T21、T18和T13)检测试剂盒。2014年11月5日,国家食品药品监督管理总局批准了达安基因的基因测序仪和胎儿染色体非整倍体21三体、18三体和13三体检测试剂盒(半导体测序法)医疗器械注册。2015年4月,贝瑞和康的基因测序仪(NextSeq CN500),以及胎儿染色体非整倍体(T13/T18/T21)检测试剂盒已通过国家食品药品监督管理总局(CFDA)的批准。NextSeq CN500基因测序仪是贝瑞和康与Illumina公司合作,为满足中国临床需求而设计制造的一款新型高通量的基因测序仪。
    中游:国内测序服务竞争趋于白热化
    基因测序上游设备制造环节目前处于国外垄断状态,且进入技术门槛非常高,一般企业难以从上游设备制造环节切入市场。相较于上游设备制造环节,中游的基因测序服务在技术门槛上相对要低一些。近几年,尽管卫计委和药监局对基因测序临床应用市场加强了管理,但消费级基因测序服务企业层出不穷。2015年,不仅成立了数量众多的基因公司,并且,发生了多起收购事件,收购的目的主要是切入基因行业或抢占地盘。其中比较重大的收购包括药明康德、千山药机、迪安诊断、绿叶集团、汤臣倍健、万润股份、安科生物、誉衡药业。这些公司中,很多都是转型到基因产业,玩家众多表明各方十分看好基因产业的发展前景。目前已有超过150家企业和机构从事基因测序相关业务。
    国内提供基因测序服务的机构呈现逐年增长的趋势,随着测序服务机构数的增长,测序服务市场的竞争也将趋于白热化。而整个测序服务行业的竞争加剧,在一定程度上也将驱动测序服务价格下降。
    
    目前国内厂商在基因测序中游的竞争主要集中在渠道的竞争,这是因为一方面,国内相关政策对于医学检验所有所限制,即不能直接对接患者,需从医疗机构处收集样本进行检测并出具相关报告;另一方面,国家当前开放的试点单位有限,截至目前获批高通量基因测序临床试点的单位包括医疗机构和独立实验室一共才100多家,其中独立实验室仅7家(华大基因、达安基因、博奥生物、安诺优达、爱普益、迪安、湘雅)。因此,在政策监管下,已获批的试点单位成为其他各路二代测序服务商争相抢夺的“香饽饽”。面对同一家医院入口,市场中同类的基因测序应用商的数量,远远高于有实力的渠道商数量,因此在下游采购者方面的议价能力也显得不那么强,据悉,医疗机构渠道会拿去30%左右的收入。
    表:国内获批NGS临床试点的第三方独立实验室汇总
    
    图:NGS临床试点政策下的测序服务公司商业模式
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    打破医疗机构的垄断状态,一些公司开始直接面向消费者,市面上也陆续出现了诸如基因商城、基因检测APP等应用,但与医疗机构渠道相比,至少目前直接面对消费者的检测数量难以保证,虽然其利润相对较高。持有价格战策略的公司也往往以贴近消费者的方式实现收入,因为其抛弃了医疗机构的渠道策略,这降低了渠道分成费用。
    下游:科研机构为基因测序主要应用机构
    2015年上半年华大基因Top5客户中,科研机构占了3个,来自这三个科研机构的销售收入为5563.9万元,在总销售收入中的占比为6.8%,说明华大基因的大客户主要来自中国科学院等科研机构。此外,目前科研机构是基因测序服务的主要应用机构,占比为64.0%,其次是生物科技公司,占比为17.0%。
    
    
    金地毯大数据中心分析认为,目前基因测序的应用主要还是以基础研究为主,临床及健康管理方向还未得到广泛应用。一方面,基因数据分析和解读上仍有较大限制,基因数据的解读目前很大程度还停留在基因水平,而不是精确的基因突变水平,同时基因数据未能同病患生理体征、生活习惯检测和微观环境等多维度数据进行综合分析;另一方面,目前测序技术周期较长(以周为单位),成本较贵(以万为单位)。随着基因测序技术的更新迭代和医疗大数据的兴起,未来基因测序将在临床和个人健康管理上得到广泛应用。
    
    4. 行业发展前景
    4.1 发展规律
    技术迭代速度变快
    从1986年第一台商用基因测序设备出现,到第二代测序设备出现,中间间隔19年;而第二代设备到第三代设备只用了5年,基因测序设备更新迭代的速度正在加快。目前二代测序设备在通量、准确度上都有了较大的提高,同时测序成本也随之大幅度下降,已成为商用测序的主流;三代测序设备在DNA 序列片段读长上优于二代设备,但在准确度上较二代设备差,未来随着技术的改善,三代测序设备也将更为稳定和成熟。
    技术进步带动基因测序成本大幅下降
    公开数据显示,基因测序成本呈现大幅度下降趋势,2001年平均每兆数据量基因测序成本是5292.4美元,单人类基因组测序成本是9526.3万美元,至2006年新一代测序技术推出,平均每兆数据量基因测序成本下降至581.9美元,单人类基因组测序成本下降至1047.5万美元,此后基因测序成本以超“摩尔定律”的速度不断下降,从单个人类基因组1000万美元下降到 2013年的5000美元;2014年1月Illumina推出HiSeq X Ten 更是将单人类基因组测序成本降至1000 美元以下。伴随基因测序技术的更新换代,基因测序的成本不断下降的趋势仍将继续。基因测序成本的进一步下降,将为基因测序技术的广泛使用提供良好的经济基础,也将推动医疗行业的大变革。
    
    
    二代测序在5-10年内仍然是基因测序的主流方法
    目前基因测序技术已经发展到第三代(也有把纳米孔外切酶测序成为第四代)。第一代DNA测序技术用的主要是1975年由桑格(Sanger)和考尔森(Coulson)开创的链终止法。第二代DNA测序技术(NGS)目前使用最为广泛,以Roche公司的454技术、Illumina公司的Solexa,Hiseq技术和Life公司的Solid技术为标志。第三代DNA技术(TGS)以PacBio公司的SMRT和Oxford Nanopore Technologies的纳米孔单分子测序技术为代表,测序过程无需进行PCR扩增。二代测序技术凭借其高通量、低成本和高准确度取代第一代测序技术成为测序市场的主流。由于第三代DNA测序技术目前面临测序成本高和测序结果准确度相对较低的市场化瓶颈,因此TGS仪器大规模商业化仍然需要较长的时间。
    4.2行业发展面临的问题
    ● 基因数据到知识的滞后,阻碍基因测序临床上的广泛应用
    随着高通量测序技术的出现及应用,人类基因组的测序成本从1000万美元下降至 1000 美元以下,同时基因数据也呈指数增长。尽管当前基因测序成本大幅下降,但是基因测序的应用仍主要集中在医疗领域,且主要集中在生殖健康和肿瘤诊断治疗两个领域,在临床上的应用范围并不广泛。
    限制基因测序临床上大规模应用的主要原因有:1)从基因数据到知识的滞后,复杂疾病是由于心理因素、生活习惯、自然环境、居住环境和社会环境等多方面因素作用于人体而导致的;2)人体生物信息复杂而多样,以DNA 为基础的基因测序只能反映细胞活动的一部分机制;3)样本处理能力还不高,现阶段对各种样本(血、组织、粪、便等)的处理能力还比较弱,还不能普遍实现从各类样本中提取出与某类疾病相关的极少量核酸。
    
    
    
    5.投资建议
    金地毯大数据中心认为,基因测序行业属于技术驱动行业,哪家公司掌握了最先进的核心技术,就可以在某一细分领域获得近乎垄断的地位。观察各大基因测序创业公司,其创始团队无一不是有着高比例的博士团队,这也从侧面说明了技术在行业内的重要作用。鉴于在上游领域国内厂商与国外相比有着较大的技术与市场份额差距,金地毯大数据中心认为上游领域并不适合国内中小型投资者进入。而随着基因测序行业规模的逐渐扩大,其中下游将会进一步细分,出现专业的数据分析外包平台以及专注于细分应用的厂商,这些领域国内才刚刚起步,有着较多的发展机会。
    5.1数据分析
    全球基因测序数据分析市场规模发展迅速,2012 年全球市场规模不超过 2 亿美元的市场,预计 2018 年将达到接近 6 亿美元,复合增长率为 22.7%。
    随着高通量测序设备的广泛应用,基因数据量也呈倍数增长。统计显示,全球基因数据数量年增幅已高达44%,中国的基因数据增速甚至超越国际平均水平,达到49%。数据量的增长,也使得基因测序的工作重心从繁重的人工测序转到了中游的数据分析上。从二代测序仪运行下来得到的原始数据并不能提供关于疾病的信息,需要后期经过基因组的比对,数据的过滤筛选等多个步骤才能得到基因组上的变异信息,才能为疾病的诊断和治疗提供参考。现今的测试数据分析涉及的数据存储、解读、及共享是整个基因测序行业目前面临的最大难题,主要原因一是来自于数据量的庞大,二是源于数据的复杂性。
    国内方面华大基因将数据存储等部分外包给荣之联等专业数据分析解决方案提供商是一个很好的范例,这不仅仅是一个双赢的模式,更可以看成未来行业专业化分工的一个标志。目前海外提供相关产品和服务的主要公司主要有CLC bio (丹麦),Biomatters(新西兰),Partek (美国),Genomatix (德国),Knome (美国), DNASTAR (美国),国内方面包括诺和致源、荣之联等。
    图:专业化的基因组数据分析公司可能成为细分市场的黑马
    
    目前基因测序数据分析市场行业集中度比较低,全球越有超过 100 家生物信息公司从事基因数据的分析和处理。同时现阶段生物信息公司业务往往大而杂,而专注某一医疗领域的生物信息公司(如精准癌症)少之又少。国内市场专注基因组数据分析的生物信息公司并不多,该领域发展潜力巨大,值得期待。
    5.2生殖健康应用
    基因测序技术在生殖健康领域的应用可分为胚胎植入检查、产前检查和新生儿疾病筛查。基因测序技术在生殖健康领域的应用较早,同时卫计委和CFDA在2014年也加强了对相关产品的监管,目前生殖健康基因测序产品已开始逐步成熟。
    我国二胎政策的放开,高龄产妇和新生婴儿的数量将有一定的增长,同时对于产前检查和新生儿疾病筛查的需求也会增长。此外,我国不孕不育率呈逐年上涨趋势,对于胚胎植入前基因测序服务的需求也将增长。伴随基因测序技术的成熟,生殖健康基因测序服务的渗透率也将增长,行业仍有较大的发展潜力和空间。
    
    5.3肿瘤诊断治疗应用
    肿瘤是机体在各种致癌因素作用下,局部组织的细胞在基因水平上失去对其生长的控制增生所形成的新生物。《2014 年世界癌症报告》数据显示,全球癌症病例预计癌症新增病例会从 2012 年的 1400 万,递增至 2025 年的1900 万,到 2035 年将达 2400 万。
    Illumina公司预测基因测序全球总市场容量为200亿美元,肿瘤诊断与治疗应用方向为120亿美元,占比为60%,是基因测序最大的应用市场。同时,麦肯锡预测基因测序技术在肺癌、肠癌、乳腺癌和前列腺癌等领域的渗透率将高于20%。
    我国40岁以上中老龄群体约5.5亿人,保守假设早期筛查渗透率在5%(乐观20%),测序服务价格1万元(一般单个位点几百元不等,按照套餐价格平均1万),预计肿瘤诊断市场2750亿元,乐观估计万亿以上。
    根据我国肿瘤发病率推算,目前我国肿瘤患者约为400万人,最新数据显示每年新发肿瘤病例约为400万例,死亡病例约为280万例。假设肿瘤患者人数每年增长10%,则到2020年我国肿瘤患者人数将达到650万人。假设肿瘤个性化用药检测的渗透率达到30%或80%,基因检测的价格平均为3000元每次,则该领域市场容量保守为60亿元;乐观估计在150亿元左右。
    金地毯大数据中心认为,肿瘤诊断和治疗是基因测序最具发展潜力的应用市场,主要原因有:1)全球癌症发病率逐步攀升,癌症负担正在不断加重,8 个死亡病例中就有 1 个就是癌症,特别对中国而言,人口老龄化的不断增加,环境污染和食品安全问题日益恶化,都使癌症的负担尤为突出;2)由于肿瘤具有显著的个体差异性,传统医疗方式在肿瘤治疗上具有非常大的局限性,而基因测序能够提供病患个体差异信息,并为肿瘤治疗提供指导,能够提高用药的安全性和有效性。
    
    
    注释:生命科学50亿美元,占比25%,包括生科研、复杂病症(如心血管疾病、肝病等),农业基因以及宏基因组等。
    5.4主要投资风险
    1、行业政策风险
    我国的医药行业受政府监管,因此政策对行业发展影响较大。目前基因测序相关产品作为医疗器械管理,并按照《医疗器械监督管理条例》及相关产品注册的规定申请产品注册;否则不得生产、进口、销售和使用。
    2、产品研发风险
    医疗器械行业作为技术密集型行业,涵盖微电子、计算机技术、数字化技术、医学成像及处理技术、精密机械制造技术、化学分析技术、生物医学技术等,跨医学、生物学、材料学、电子学、机械学、物理学等诸多学科,对技术创新和产品研发能力要求较高、技术难度较大、研发周期较长,从研发初始投入到产品注册成功,一般需要3-5 年甚至更长时间。在新产品研发的过程中,可能面临因研发技术路线出现偏差、研发投入成本过高、研发进程缓慢而导致研发失败的风险。
    3、医疗纠纷的风险
    产前检查业务属于医疗服务行业,医疗服务行业特有的风险之一是在医疗服务过程中因不确定性因素导致发生医疗差错、医疗意外及医疗纠纷的风险。

中国白酒行业研究报告 2016-10-15 14:41:56

白酒行业三十年回首,阶段性特征层出不穷
1.1988-1992:提价+扩产奠定行业领先者
1.1白酒产量爆发式增长,国家放开白酒定价权,酒企获得提价机会
随着改革开放的推进,白酒产量出现爆发式增长,究其原因:一是由于农村改革取得极大成功,粮食短缺变成粮食过剩,酿酒成为消化粮食的主要出路之一;二是由于酿酒行业进入门槛低,税收和利润较大,成为县乡积累资金的主要来源,形成了县乡酒厂遍地开花的局面。90年代末,在白酒产量上升的同时,酒企获得了难得的提价机会。1984年,国家不再对酒企调拨粮食,酒厂采用市场价采购粮食,为弥补酒厂成本的上升,酒税从60%降到30%。1988年,全国各地放开名烟名酒价格,实行市场调节,同时适当提高部分高中档卷烟和粮食酿造的酒的价格,名酒价格瞬时数倍上涨。
1988年名酒价格放开之前,茅台、五粮液、泸州老窖、剑南春、汾酒等名酒在价格上处于同一梯队,但从1989年开始,以五粮液为首的名酒企业开始提价。1989年五浪液开始第一次提价,使售价达到30多元,超越了当时浓香型白酒领军品牌泸州老窖;1994年五粮液再次提价,超过了连续六年位居中国白酒销量第一的汾酒“汾老大”;1998年五粮液售价超过茅台,并将价格领先优势保持了10年以上,直至2008年以后,茅台价格才逐步提升,重新回到中国白酒价格第一的位置。
1.2产能扩张使汾酒占据十年老大地位
白酒放开定价权以后,价格上涨却仍然供不应求,在这一阶段名酒企开始了改扩建工程,产能扩建的规模一定程度上决定了酒企崛起的速度。茅台在1985年至1987年完成了800吨/年扩建工程,虽然茅台在当年没有崭露头角,但是为后期的崛起奠定了基础;五粮液酒厂则于1986年第二次扩建,产量达到1万吨,规模远超当时的茅台,一定程度上可以成为解释五粮液在接下来的1998年-2005年领先茅台的原因之一;而汾酒在1985年即成为全国最大的名白酒生产基地,全年汾酒产量突破8000吨,占当时全国13种名白酒产量的一半,所以从1988年起,汾酒连续多年位居白酒行业第一位。

1.3政务消费受限,古井贡酒降度降价化解危机,排名第二
1989年国家提出整治并限制政府白酒消费,名酒呈现出了“三个不喝”:老外不喝、党政部门不敢(公费)喝、老百姓不喝(价格贵)。同时为抑制1988年末逐渐开始显现的通货膨胀,国家从1989年开始对宏观经济进行“治理整顿”,实行适度从紧的货币政策,这是改革开放后中国经济的第一次治理整顿,白酒行业也受到较大影响:一是部分靠银行贷款支持扩大产能的企业遇到较大资金压力;二是由于通货膨胀使得部分提价过高的产品令普通老百姓难以承受,不少酒厂销售受到严重影响。
白酒行业此次遭遇的市场严冬使得不少企业只能通过降价来进行自保。茅台酒从1989年3月开始,每瓶零售价从208元陆续下调到183元、125元、95元。五粮液价格前后下调到91元、74.8元、60元、45元,泸州老窖特曲价格下降到60元、35元,其它酒价格都出现了不同程度的下调。
然而在行业调整期内,古井贡酒却非常完美的应对了行业危机,连续推出“降度降价”、“负债经营”、“保值销售”策略。由于国家对名酒规定了一个计税基准价,企业不能随意降价,要避开政策的约束,实质上是要开发一个新产品,用形式降价的模式打入市场。古井贡酒的降度降价策略成功绕开了当时令人头疼的基础税较高的制度限制,提前拉低价格,在全国白酒行业中率先冲出了低谷。

2.1992-1997:改革发展热潮推动行业进步,白酒营销成为主题
2.1名酒阵营布局品牌形象和品牌价值竞争,五粮液初试买断模式
1993年,通过前期的产能扩张,五粮液产能达到了9万吨,出现了较大的产能过剩,为了充分利用公司的产能,1994年五粮液开始实行品牌延伸战略,推出中端的“五粮醇”,初试品牌买断,由福建邵武糖副食品总公司全国性买断经营,实验结果证明获得了成功:1995年销量达到1670吨,新增税利1000多万元,1998年销量高达8580吨,此后五粮液将买断经营的营销创新不断推广。1994年以后,五粮液在价格和规模上全面超过了已经连续领先多年的“汾老大”,成为白酒行业新的领军企业。
自1994年起,五粮液在中国高端白酒业占据了十年领先的时间,一直到2003年五粮液的涨价控量策略遭遇滑铁卢,此间,茅台一直处于“虽贵为国酒至尊,市场地位却是老二”的尴尬境地。
2.2地域名酒进入广告为王阶段,营销成为短期提升业绩最快也最有效的手段
在地方优势企业阵营中,以孔府家、孔府宴、秦池等为代表的鲁酒企业,将白酒带入了广告营销时代。1993年,秦池酒厂开始进军东三省的大门——沈阳,在当地电视台买断段位,密集投放广告,并对消费者试行免费品尝。1995年11月,秦池酒厂以666万元中标央视黄金广告段成为央视标王,由此一夜成名,身价倍增。1996年,秦池以3.2亿元的天价再度成为“标王”。然而好景不长,疯狂砸金央视广告与公务消费失控的丑闻使公司瞬间跌落神坛。由此可见,当年以传媒为主导的营销手段能够帮助公司在短期内迅速提升知名度和品牌扩张力,但是持续效果不长,如果没有深入人心的品牌竞争力做支撑,很难发挥最大效用。

广告营销手段既是锦上添花的方式,其实也是小酒企殊死一搏的最后一技。1995年,中国已有酿酒企业37,000家,年产白酒约700万吨,随着买方市场的形成,白酒行业一场空前惨烈的品牌大战已然来临,结果必将是形成名酒大厂垄断的格局,要与那些历史悠久、品牌牢固的大型、名酒酿酒企业竞争,实力弱小的秦池酒厂如果没有营销绝招,很可能是悄无声息就被吞噬了,而广告营销则是秦池所找到的迅速提高品牌知名度、扩大企业规模的途径。然而秦池模式是一种脆弱的经营方式,虽然它可以在风调雨顺之年带来丰厚的利润,但在外部环境或内部机制稍有风吹草动便可能颗粒无收,不具备长期的市场导向功能。
3.1998-2003:政务打压卷土重来,产品结构调整发力
3.1政府第二次出台限制白酒政务消费政策
秦池疯狂砸金夺央视标王的行为使白酒自1996年开始成为众矢之的,公务消费白酒失控,社会反响强烈,相关部门连发文件,一方面控制公款吃喝,23部委发布文件,承诺公务宴请不喝白酒;一方面出台《酒类广告管理办法》,限制白酒在媒体投放广告。
白酒行业由于特殊的行业属性,毛利率高,税收负担重,受政策影响严重。每当白酒行业出现过于疯狂的现象或高点时,政府会不断出台新文件进行限制,而各类方案新规也从另一个角度帮助公司进行战略调整,以及利用特殊节点重组市场地位。
3.2名酒复兴:产品线直指高端
受制于1999年亚洲金融危机的影响,中国经济硬着陆,市场消费陷入疲软,全行业走入寒冬,很多名酒企业滑至破产边缘,大量“广告酒”品牌死去。行业一路下行直到2002年,白酒产量从最高峰的801万千升锐减至380万千升,全行业净利润总额仅为32.43亿元。
在1998年前后,曾经风光一时的古井贡、泸州老窖、汾酒等名酒陷入经营困境。引发这些企业市场下滑的原因各不相同,但它们有一个共同点,那就是产品价格偏低,市场销售量大。而在2001年国家出台五毛钱从量税政策,给走低价路线的白酒品牌最后一击,于是白酒行业纷纷进行产品创新。
五粮液在首创五粮醇买断经营的基础之上,大力开发OEM产品以期实现高端占据品牌至高点、中端上量赚大钱,低端力保市场高占用,相继生产出五粮春、金六福、浏阳河、京酒等强势品牌,由此受到冲击的五粮液全力稳住价格,五粮液仅从300元降到了250元,自此,五粮液的价格超越茅台十年之久。
除五粮液采取丰富产品线来保住价格以外,大部分其它品牌采取了开发超高端大单品的模式。如全兴在1999年推出了水井坊,泸州老窖触及了多行业,在2000年推出国窖1573,洋河蓝色经典于2003年推出。行业转折点使得具有前瞻力的企业纷纷拓宽了价格带,向上开发新领域,揭开了白酒企业双品牌运作的先河。
4.2003-2012:白酒行业黄金十年,提价机遇凸显
4.1高端白酒提价频繁
在白酒行业发展的黄金十年里,高端白酒的竞争在价格层面体现得最为直观深入。名酒价格的提升被视为品牌战的第一步,53度飞天茅台、52度五粮液、国窖1573之间的小幅多步提价呈现一种你追我赶的趋势,提价时间间隔非常短,并且后期提价幅度也越来越大。因为对于高端白酒市场而言,价格不是购买的决定性因素,但是当其他高端酒提价时,某一品牌不提价时,可能被认为不够“高端”,反而影响销量。
4.2茅台开拓军政渠道力保提价与品牌
2000年开始,茅台做了两件影响重大的事情:一是拓展军政渠道需求并且大力开发团购、建立专卖店。不断到军队里面慰问,不断到政府里同相关的部门人员做沟通推广,到政府、军队大院附近设立专卖店,缩短销售环节,成为团购直销的主渠道,又契合了茅台酒的高端形象定位,最终取得了一线意见领袖的基本认同;二是开发了年份酒。年份酒的开发进一步提高了茅台酒的身价,显著拉开了与其他高端酒的价格差距,因为稀缺比普通茅台的涨价能力更强,并吸引了小众的更高端的消费人群和刺激了更多的茅台酒的收藏投资活动。2008年是茅台的一个里程碑,茅台的市场价格超过了五粮液,2010、11年是继续拉大差距,市场价分别突破1000元、1500元,在白酒行业黄金十年期间,茅台逐步取代五粮液成为了新的行业老大。
5.2012-2015:布局中低档酒,完善渠道建设
5.1三度波折,政策因素成为白酒行业系统性风险
2008年金融危机给予了经济发展各方面一击,而2012年底国家开始正式整治三公消费则是给白酒行业雪上加霜,白酒行业第三次进入调整期。在白酒行业过去三十年中,每一次调整期都有着国家宏观调控和整治的政策背影,政策因素已经成为白酒行业的系统性风险,无法逃避。

5.2酒企被迫降价求生存抢占市场份额
政务消费被打压以后,高端白酒面临无人购买的窘境,市场价格一路下滑。茅台处于被动降价的状态,但是始终没有低于出厂价,而五粮液主动降价以抢占市场份额,跌破出厂价出现价格倒挂的现象,在价格下降的过程中出现了大量的民间需求,保持住了高端酒的销售量。
此外,拥有中低端产品的酒企纷纷开发OEM产品,发力腰部产品,在高端酒收入端和利润端双下滑的情况下,希望借助于中低端产品来维持业绩。2013年五粮液公司推出价位在200元至500元的3款名为头曲、特曲、特曲精选的新酒,茅台推出仁酒、赖茅等中档价位新品,泸州老窖推出窖龄酒等。
在整个白酒行业,只有茅台的业绩没有出现下滑,主要是因为降价过程中维持住出厂价没变,而且销售量逆势增加,业绩稳定。2012年9月以后,53度飞天茅台的出厂价维持在819元,而五粮液的出厂价在2014年5月从900元一路下滑至609元。
与五粮液和茅台的降价相比,泸州老窖表现出了战略失误,在五粮液和茅台纷纷降价之际,泸州老窖通过逆势提价以期实现高端品牌的定位,最终销量只实现了理想状态的20%,市场份额快速下滑不得不重新采取降价策略,迅速恢复国窖1573市场。
图3:国窖1573出厂价的变动情况(元)

5.3价格手段和产品手段沦为下游,渠道重要性凸显
随着国家经济结构转型,固定资产投资增速的回落,支撑白酒高速发展的动力不再加速,白酒的超常规增长将不再显现,白酒企业将现分化。此时也正是名酒企进行转型的机遇。
从茅台的转型之路措施中可以看出,在中国,茅台产量受限一直供不应求,面对昂贵的价格,老百姓一般是望而却步,在行业低迷之时,任由终端价自由落体回归理性,在民间寻找自己的量价平衡,培育民间的消费群是成功的方式。不仅如此,公司还积极开拓新的利润增长点,进军个性定制酒市场和和海外市场、开发各类纪念酒都是产品结构调整的手段。
然而价格手段和产品结构调整并不是公司的主要手段,在降价的基础上,公司非常注重渠道建设的管理。首先,由坐商主动向行商积极改变,公司带动经销商积极开发贮备及潜在的民间客户。并且对经销商计划的执行进行弹性管理,引导经销商转变思想,增强其市场意识、服务意识及开拓意识。其次,公司对渠道的扩张进行了下沉和扁平化的变革,开放经销权抢夺优质经销商资源填补空白区域。
不仅仅是茅台,五粮液和泸州老窖也接连意识到行业低谷期渠道建设的重要性。五粮液长久以来的“坐商”制度使得公司的经销商数量多而乱,且市场运作能力较弱,导致公司在行业调整初期就出现了“串货”、“价格倒挂”等问题。2014年公司确定了直分销的销售模式,即由公司直接管理核心经销商,其余经销商变为分销商向核心经销商拿货。并且为了增强对渠道的影响力,公司提出设立华北、华东、华南、华中、西南、西北以及东北七大营销中心,依托营销中心作为营销服务平台,开展深度分销,并联合部分经销商在条件成熟的情况下组建合资公司,提升五粮液在各个区域的市场占有率。
泸州老窖在2014年也提出将此前采取的“大直营”渠道运作体系调整为“双渠道运作”模式,主要通过“团购顾问和品鉴顾问”相结合模式,锁定核心客户和消费者,协助总经销开展团购工作,并且保证渠道价格体系的稳定。
图4:白酒行业产量变动代表的历史周期(吨)

总结:白酒行业经历了三轮调整,第一轮正值政府放开白酒定价权,酒企纷纷提价转变市场化环境,1989年政府开始整顿并限制白酒消费,白酒陷入困境,古井贡酒最先发明“降度降价”的方法成功走出困境,此番也是最早进行的产品结构调整。此后白酒行业进入快速发展期,第一次的辉煌全行业重视营销、广告酒横行风靡一时,然而好景不长,白酒营销的失控使政府控制白酒在媒体投放的数量,同时山西假酒案的出现和计税从量更是雪上加霜,于是行业开始开发高端白酒提升产品线,并开启了白酒行业黄金十年的盛况。第三轮调整同样开启于政府整治三公消费和塑化剂风波,此时行业内大众消费取代了政务消费,产品结构向中低端延展,高端白酒降价。
6.2015-2016:白酒行业迎来新一轮复苏
6.1高档酒停止降价,新一轮涨价节奏开启
在经历了几年酒企连续高频率的降价以后,2015年8月初,高端白酒首次迎来提价,高端酒价格呈现企稳回升的局面,这也预示新一轮的复苏征兆。
6.2高端白酒量价齐升,对主营收入贡献大
2015年白酒行业的新一轮复苏可以体现在高端白酒的收入反弹上。在一线白酒中,高端白酒的营业收入自2015年上半年开始攀升且营收占比大,以泸州老窖为例,2015年下半年高档酒的营收占比从2015年上半年的16.36%上升至31.73%,而且2015下半年高档酒的收入增速达到了66.57%,中低档酒的收入下降了29.89%。

6.3中低档酒业绩回升尚不明显
一线白酒的中低档产品业绩虽不及高端白酒,但是总体略有回升,除此之外白酒行业整体中低档酒的业绩回升尚不明显。剔除规模上百亿的一线白酒,从二三线白酒2015年以来的营业收入增速可以看出,行业复苏趋势初步显现,2016年第一季度的营业收入增速普遍超过2015年的营收增速,有12家公司2015年营业收入实现了正增长。一线白酒的复苏速度最快,一线白酒高端产品的涨价为中低档产品留出了价格空间,从而带动了二三线白酒的增长。
图5:贵州茅台系列酒和茅台酒的营业收入和增速

7.未来白酒行业发展特点:民间消费拉动产品结构升级
7.1人均收入逐年上升,消费者有能力追求更高端的消费品
我国居民人均收入水平逐年提升,增长率基本能够保持在10%以上。居民消费能力的提升带动了对更高端消费品的追求。2011年城镇居民家庭人均可支配收入为21,809.80元,与2010年相比同比增速为14.13%,农村居民家庭人均纯收入为6,977.30元,同比增速为17.88%,是近几年增速最高的水平,并且2011年起,农村居民家庭人均纯收入同比增速开始超过城镇居民家庭人均可支配收入同比增速。
2012年11月8日,党的十八大在北京召开,首次提出“2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”的新指标。2010年,城镇居民家庭人均可支配收入为19,109.40元,农村居民家庭人均纯收入为5,919.00元,根据党的目标,2020年城镇居民家庭人均可支配收入要达到38,218.80元,农村居民家庭人均纯收入为11,838.00元。截止2015年年底,我国城镇居民家庭人均可支配收入已经达到31,790.30元,农村居民家庭人均纯收入10,772.00亿元,要想实现党的十八大目标,未来5年的城镇居民家庭人均收入的复合增速仅需要达到3.75%,农村人均收入收入增速仅需要达到1.91%。
7.2居民购买力的提升有望实现白酒价格的提升和产品结构的升级
我国人均每年对酒精饮料的消费总量很难产生较大的差异,在人均居民收入普遍提升的情况下,居民会倾向于选择更优质的白酒来提升生活水平、增加幸福感指数。
我国每年白酒的产量已经保持在一个非常稳定的水平,产量的增速低于5%,2016年1-7月全国白酒产量总和为751.50万千升,而同期2015年1-7月全国白酒产量总和为717.28万千升。根据一线白酒每年白酒销量的数据可以推测出整个白酒行业每年的销量应该和产量保持在一个比较平衡的水平,说明消费者每年对白酒的消费总量不会有太大的差异,在人均收入不断提高的背景之下,居民购买力的提升会促使消费者对白酒的选择向上升级。
7.3我国人均酒精饮料消费价格尚有提升空间
我国人均每年的烟酒消费与美国人均每年在酒类上的消费差距依旧很大。我国是白酒大国,喝白酒有着历史的文化传统和消费习惯。我国人均在烟酒上的消费从2007年的61.12元/人上升到2015年287.42元/人,复合增长率达到了21.35%。根据美国食品和饮料店在啤酒、葡萄酒喝烈性酒的销售额以及人口数据计算得出,美国在啤酒、葡萄酒喝烈性酒的花费2007年是125.81美元/人,2015年为156.94美元/人,虽然近十年增长速度不快,但是人均消费依旧远高于中国,说明白酒行业依旧具有提价的空间。
图6:城镇与农村居民家庭人均可支配收入(元)和同比增速

7.4未来100-300,400-500价格带最有望受益于产品升级
目前白酒市场的高端白酒主要是由贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份推出的明星大单品所占据,中高端产品则是一线白酒所开发的多品牌以及传统老八大名酒系列,中低端产品则是由各品牌发力的腰部产品构成。
我们认为,未来100-300,400-500元的价格带最有望通过产品升级而获益。首先100-300元的中低档产品具有较高的性价比,是大众消费品的最佳选择;其次,中低端白酒有充足的产量支撑,高端白酒的价格居高不下一定程度是因为产量的稀缺性,而中低端白酒可以满足庞大的人口基数的需求;第三,中低端依靠口碑传播,久而久之容易在各地形成稳定的消费群体。
随着我国人均收入的增长,尤其是高收入人群的数量和占比不断提升,对白酒的品质会有更高的要求,而超高端白酒在政策的打压下,处于官员不敢喝、老百姓喝不起的境地没有改变,因此400-500元的中高端白酒会成为富裕家庭消费者的主要选择。

7.5名酒企凭借品牌力有望在相应价格段卡位获得突破
大多数名酒企不仅仅单一拥有自己的高端影响力品牌,而是在各个价格带上都具有分布,甚至全产品线布局以期达到最大优势。在同等价位的条件下,名酒企的品牌效应对于营销有着天然的优势。
在100元以下和100-300元的产品价位段受益的公司有五粮液、茅台、洋河股份、泸州老窖、郎酒、剑南春、西凤等。这些公司均开发了自己的低端产品,例如五粮液重新定位产品战略后,提出了五粮液、五粮春、五粮醇、五粮特曲头曲和尖庄五大战略品牌,五粮液定位高端价格带在500元以上,五粮特曲、五粮春和六合酒定位中端,价格带在100-300元,五粮醇和绵柔尖庄定位中低端。而茅台确立了“一曲三茅四酱”的系列酒战略,价格区间定位在100-350元。除了赖茅以外,其余三个品牌王茅、华茅、贵州大曲皆主打区域定位。赖茅定位于150-300元的主流大众酱酒价位,王茅、华茅零售价都在200元以上,王茅集中在东北等市场、华茅重点集中在华北等市场,而贵州大曲则只在贵州销售。泸州老窖实行大单品战略,将品牌力集中聚焦到国窖1573、窖龄酒、特曲、头曲以及二曲这五个品牌上,各品牌针对不同人群和区域区分明显,泸州老窖窖龄酒和特曲容易在品牌上获得突破。
名酒企分别发力布局100以下和100-300的价格带可以快速在中低端市场实现量的提升,价格带向下的挤压和延伸,和原先现存的二三线酒企所推出的低端白酒相比,一线白酒品牌效应以及消费者的尝新心理可以帮助名酒企的新品在市场上站稳脚跟。
图7:美国人均酒类消费支出与中国人均烟酒消费支出

7.6白酒市场集中度低,发展空间大
由于高端酒的产出必然伴随着大量的低端酒的产能,所以各大名酒企纷纷采取OEM贴牌模式来消化低端白酒产能。如今我国的白酒产能大致在1200万吨左右,而100元以下的低端白酒产能可能在600-700万吨。对比2013和2003年上市企业净利润结果发现,目前二三线白酒净利润较历史水平明显偏高。随着众多一二线白酒品牌逐鹿中低端市场,以及三线以下走大众路线白酒品牌的崛起,白酒市场的集中度低,市场参与者增加,竞争激烈。白酒行业集中度从产销量看还有较大的提高空间,未来100元以下和100-300元价格带会聚集在名酒企,名酒企的发展空间大。