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他准确规避了2000年和2008年的两次股灾 2017-05-24 15:02:27

Grantham是一位非常卓越的价值投资者,他对于市场泡沫和均值回归的分析让他准确的规避了00年的科网泡沫和08年的次贷危机。这一次在美股长牛九年以后,他说情况不一样了。




先来看看现在标普500的估值水平。市场平均市盈率在1996年以来明显水位提高了。虽然仍上下振荡,但是均值从之前的13.95到23.36提高了近70%。


Shiller P/E更清晰的显示不仅市场估值提高了,而且比较历次泡沫破裂之后估值回归的过程,2001年和2008年泡沫破裂后市场仅仅经过很短的时间就又恢复到均值之上了。这与1930-1956年及1973-1987年漫长的均值之下的低谷期有很大不同。


与此同时,美国企业的盈利能力在过去二十年有长足进步。图3显示了标普500 平均Return on Sales(可以理解为经营利润率Operating Profit Margin) 在1996年以后上升至7%。图4显示了美国非金融企业利润占总GDP的比例也振荡上升。


值得注意的是一方面企业盈利水平提升,另一方面股市平均市盈率上升,二者叠加的效果就是过去二十年美股市净率长期高企。实际上由于整体估值水平升高,美股过去二十年的的整体回报是比1997年前降低的。 (我特意去查了标普500十年期二十年期的年均收益,趋势是逐渐下降的。这也印证了对于长期投资者而言,长期牛市不是什么好事情。)


Grantham试图从几个角度来解释。首先是利率水平。基准利率是一切金融市场的基准,Fed Fund Rate已经长期处于极低水平。衡量股市P/E水平必须以此为参照系。现在的问题是接下来的加息节奏和空间有多大。几个因素决定了美国的加息会十分缓慢。第一,长期的全球量化宽松,从美国到欧洲英国日本,长期的经济增长靠央行打吗啡支撑,就算停药也会十分渐进缓慢。第二,虽然Trump是个不按牌理出牌的主,下面18个月他将有机会任命五位美联储成员,包括主席。但是大地产商出身的Trump从国家和自身利益出发也不太可能支持加快加息节奏。第三,从人口结构来看,众多发达国家加上中国都面临不可避免的老龄化趋势。从整个社会而言,随着老年人比例的增加,储蓄的需要上升。资本的供给相比资本的需求过剩,带来的是代表资本价格的利率面临向下的压力。因此,我们面对的是一个相当长期的低利率环境,加息必然十分缓慢。


其次,Grantham认为美国企业盈利水平的提升有几个推动力。第一,全球化提高了品牌的重要性,而专业化的分工进一步降低了品牌商的成本,美国的跨国公司,特别是大一些的公司是主要的受益者。第二,科网泡沫和次贷危机以来,政府出台了大量管制法规,使企业的合规成本大大增加。成熟公司因为规模效应更有优势,新的小的市场进入者要取得一席之地更为不易。图5显示过去四十年市场的净进入者不断减少,成熟公司的“护城河”加深。第三,成熟大公司的财力越来越雄厚,参与政治影响政策的力度也越来越大。以上总总都加强了企业的垄断优势,从而提高它们的盈利水平。而且这些优势是有“粘度”的。


总之,长期的低利率环境和企业的高盈利水平共同抬升了股市。2017年将近过半,接下来几个因素会进一步提高美国企业的盈利能力。第一,油价和大宗商品价格因为供给关系还会徘徊在低位。美国页岩油企业不断挤压传统产油国的市场份额。第二,Trump的减税计划。第三,Trump上台后放松政府管制也会降低企业成本。


巴菲特在今年2月接受CNBC采访的时候,也提到,鉴于目前的低利率,他不认为美股处于泡沫阶段。他对美股仍然很乐观。


作为投资者,也许这一次真的不一样。谁知道呢?用巴菲特的话来说,如果投资是一场伴随终生的游戏,你最好早点入场。没有人能够精准把握市场时机。那些为了等待自以为是的正确时点而徘徊不入的人,是愚蠢而错误的。投资股票最好的方法是随着时间推移持续买入。


我的看法呢,是不择时,择公司,择估值。

市场波动率急剧下降背后事实:对冲基金都不交易了 2017-05-24 15:02:13

为什么全球风险事件不断,市场波动指数却创下史上最低?答案可能十分简单:那些曾经最热衷交易的资金现在不交易了。


高盛对最新公布的对冲基金13-F持仓数据分析,发现一个令人震惊的事实:汇总第一季度对冲基金的总投资组合成交量时,高盛发现对冲基金交易量大幅回落。一季度所有仓位交易比率降至28%,与2017年第一季度创纪录低位持平。


市场波动率急剧下降背后惊人事实:对冲基金都不交易了


同时,对冲基金最大头寸交易比率下降至15%,接近2002年以来最低水平。对冲基金最大头寸是指占其总仓位四分之一的头寸。数据显示,一季度“典型”的对冲基金将67%的做多股权仓位分配在10只股票上,虽然这个比率有所降低,但是集中度依然处于历史高位。


市场波动率急剧下降背后惊人事实:对冲基金都不交易了


高盛认为,不管是什么理由,这都指向一个事实:


对冲基金实际上“瘫痪了”。这还进一步证明,过去最喜欢大幅波动的“聪明钱”,实际上没在交易,而与常识相反,那些本应该是追逐趋势,被动投资基金,才是目前市场主要交易者。


简而言之,波动下降理由很简单,那是因为真正在交易的,是那些越来越多的“被动”吨非动量,非方向性投资者。


如果“聪明钱”不再交易了,那么基金经理如何向投资者提供阿尔法回报呢?高盛认为,答案很可能是加杠杆。


高盛认为,对冲基金把其表现最佳持仓杠杆比率,上调至金融危机结束后最高,这就使得其能跑赢大盘。


高盛Prime Services Weekly数据显示,在2016年中期触底后,对冲基金的净/总敞口持续上升。净风险敞口(73%)大致与2013年达到的周期高点相一致,而总杠杆(234%)飙升至危机后新高点。


这间接导致对冲基金重仓股持续跑赢大盘,今年迄今,高盛统计的Hedge Fund VIP篮子中的股票,跑赢标普500指数360个基点(10.1%对6.5%)。


市场波动率急剧下降背后惊人事实:对冲基金都不交易了


目前市场高度集中,特别是五大科技股“FAANG”(Facebook、亚马逊、苹果、奈飞、谷歌)”,为标普500指数的上涨贡献了30%,并且在新一轮动量资金追逐下,又创下历史高位。无论何时只要市场发生变化,一定会引发投资者大举关闭这类交易。


高盛认为:


“杠杠率提高,加上资金过于集中那些优质股,引发了我们部分客户的忧虑。他们担心市场动量会像2016年初一样突然逆转:在2015年年末FANG股票大幅跑赢市场后,市场资金一度大举追逐这些科技股。”

图解各国民众如何看待成功 2017-05-24 14:58:48

中国人的成功学,为赚钱义无反顾

走进全国各地的书店,你总能看到书架上挤满了大批成功学书籍。为了了解当今各国民众对成功和职业前景的期待和现状,2016年秋,著名市场研究集团益普索·莫里(Ipsos Mori)对23个国家的18180名65岁以下成年人进行了调查。

根据这份《全球趋势调查》(Global Trends Survey),相比全球大多数国家,中国人对未来更加抱有热忱和信心。在世界范围内,仅37%的民众认为今天的年轻人将比父辈拥有更好的职业前景,40%的人认为将会恶化;但在中国,近三分之二(64%)的民众均持乐观态度,仅次于印尼和秘鲁;只有14%的人认为在职业上获得成功的可能性正在降低。

新兴国家对未来充满希望,而发达国家则笼罩在悲观主义的阴霾中。在脱欧的英国,仅23%的被调查者对年轻人的职业成功抱有信心,而在刚刚选出新总统的法国,这一数据还要缩减一半。最悲观的是日本和韩国,均低于10%。尤其是后者,超过80%的韩国民众均认为年轻人的职业前景将会恶化。

虽然中国人的乐观指数领先全球,但他们为拼出美好未来所承担的压力却一点也不少。尽管在世界各地绝大多数国家,为追逐世俗成功和财富自由而承担压力的民众比例都在增加,这一数据在2016年平均为54%,相比2014年上涨了7个百分点。不过,该趋势在新兴市场更为凸显,赞同“我为了成功和赚钱承担了沉重压力”的比例达到了62%,而发达经济体仅为49%。中国(67%)和南非(75%)、印度(71%)这三个国家在排行榜上占据了前三位,是日本(37%)、瑞典(36%)、意大利(31%)等国的约2倍。与此同时,无论收入水平如何,像千禧一代(1980年代初至21世纪初出生)和Z世代(1990年代中叶至2000年后出生)的年轻人群,比父辈也更容易感受到压力。

该调查还发现,70%的中国人愿意依靠个人奋斗和专业技能取得成功,甚至可以为此完全改变或中断自己的当前生活,比全球平均水平高出15个百分点。然而,尽管过半数的被调查者对成功汲汲以求,仅37%的人认为他们对成功的衡量标准是物质财富的多寡。中国在这一指标上“傲视”全球——七成人均对“以物质财富判断个人成功”表示认可,这说明相比其他国家,物质成功的价值在中国人心中最受珍视。这与以获取财物为中心、通过获取财物追求幸福以及以财物定义成功的物质主义价值观暗合,在年轻一代中也更为显著。

为什么中国人坚持不懈去追求世俗的物质生活,乃至压力重重也义无反顾?事实上,它与人们由长期匮乏带来的包括经济、情感和生存的不安全感,对上升渠道日渐关闭带来的身份和地位焦虑,甚至与你每天无时无刻不在羡慕的广告、大片,朋友圈中晒礼物、晒照片之类的炫耀行为都脱不了干系。就像一个落水者在海水中被救起时会不自觉地偷偷藏起船上的水和食物,中国人乐观的背后,也仍然是对活在贫穷、不公与失业之中的恐惧。

高达7万亿美元的货币堰塞湖 2017-05-24 14:57:57

这个隐患还从来没有人以如此独特的宏观金融视角提出过。对付人民币汇率安全和资金外逃文末提出了明修栈道暗度陈仓的奇谋。


1.美元给中国汇率保卫战做了一次超级助攻


市场总是在寻找情绪共振,独立思考是非常稀缺的。去年12月,美元指数超强,人民币汇率数度要跌破七(如果不是用外储硬撑,恐怕早就跌破了)。绝大多数人都被美元的强势吓坏了,纷纷说美国要减税多少万亿美元,基建刺激多少万亿美元,全球资金回流美国多少万亿美元,美元牛市超强王者归来(甚至有人说要冲击167.42的世纪大顶)。无数人惊慌失措,香港的美元保险卖疯了,后来保险买卖受到国家限制又疯狂的去香港买楼,市场到了歇斯底里的共振状态。


时至今日情况怎么样呢?让我们来看下面的数据图:


刚暴露!高达7万亿美元的货币堰塞湖,中国金融安全的最大隐患

目前美元指数已跌至过去半年来最低水准——97.10,“特朗普行情”带动的所有涨幅统统被抹平。至笔者在智库专栏发表上诉研判的12月27日以来,美元指数已跌去差不多6%。这等于是美国为咱们的人民币汇率保卫战做了一次超级助攻。事实上,至本周四凌晨5点,离岸人民币(CNH)兑美元连续第六个交易日上涨,创下2015年8月10日以来(“811汇改”以来)最长连涨纪录,可谓气势如虹。但问题是,人民币汇率保卫战是否到了战局全面扭转的时刻呢?


2.金融保卫战,打铁还得自身硬


再谈谈,美元指数最近跌得这么惨,人民币汇率是不是见底了。笔者要说的是,打铁还得自身硬。人民币汇率保卫战是否能取得转折性胜利,绝对不是因为美国给我们做了神助攻,而是因为我们解决了自身的问题。只要去香港疯狂买保险买楼这种类似蚂蚁搬家的现象大面积存在,我们就不能掉与轻心。想想看,假设汇率是个气球,蚂蚁搬家就像是漏气,如果疯了似的漏气,气球能坚挺吗?关于这点,笔者将通过以前很少有人展示过的一个宏观金融角度,来帮大家确认汇率保卫战的决战之地在哪里,也就是核心问题在哪里。


让我们看几个宏观经济的两个非常简单的核心数学公式:


储蓄=投资+经常项目余额 经常项目盈余+金融资本账户赤字=0


让我们从储蓄谈起,都说中国人爱存钱,那到底有多爱存钱呢?让我们看下面的数据图,


如上图所示,在过去12年的时间里,中国的储蓄率一直在50%左右,知道美国的是多少嘛?19%。知道全世界的是多少吗?25%。毫不夸张地讲,中国人爱存钱的习惯是举世罕见的。但问题来了,我们知道“储蓄=投资+经常项目余额(90%左右是贸易盈余)”,而(如下面的数据图所示)2008年之后,中国的出口大幅度坍塌:

如上图所示,在过去12年的时间里,中国的储蓄率一直在50%左右,知道美国的是多少嘛?19%。知道全世界的是多少吗?25%。毫不夸张地讲,中国人爱存钱的习惯是举世罕见的。但问题来了,我们知道“储蓄=投资+经常项目余额(90%左右是贸易盈余)”,而(如下面的数据图所示)2008年之后,中国的出口大幅度坍塌:


在次贷危机之后,中国的出口大幅度坍塌,经常项目余额(90%左右是贸易盈余)由GDP的10%跌到了2%左右,这个时候储蓄率依然高居50%左右不下,那就只有提高投资率(投资总额/GDP的占比)。结果现在中国的投资率达到了50%左右,世界水平是25%左右,美国水平是17%左右。这意味着为了中国的投资率也是世界罕见的。

在次贷危机之后,中国的出口大幅度坍塌,经常项目余额(90%左右是贸易盈余)由GDP的10%跌到了2%左右,这个时候储蓄率依然高居50%左右不下,那就只有提高投资率(投资总额/GDP的占比)。结果现在中国的投资率达到了50%左右,世界水平是25%左右,美国水平是17%左右。这意味着为了中国的投资率也是世界罕见的。


3.中国金融安全的最大软肋:超高储蓄率


为了支撑中国人超高的储蓄率,中国一直维持着很高的贸易盈余,直到2008年次贷危机之后欧美对中国的大规模出口有所抵制,中国贸易盈余持续坍塌,结果要继续支撑超高的储蓄率,就必须提高投资率。这就是次贷危机以来中国大搞基建,大上高铁,大搞房地产的原因,就是为了消化中国举世罕见的海量存款。这个海量到底有多大,据彭博社的数据,在2015年是21万亿美元,是美国和欧元区GDP总和的67%。


中国是被世界罕见的超高储蓄率给逼上了疯狂投资,疯狂炒房的道路的,不懂的人只知道一味抱怨国家(比如大欧商业院的许大年教授),其实这么高的储蓄率,谁当国家这个家不走上疯狂投资的道路也没法。结果由于近十年的超高投资率,导致边际投资回报(每一元新增投资所产生的的GDP)不断坍塌下滑。让我们看下面的数据图:

刚暴露!高达7万亿美元的货币堰塞湖,中国金融安全的最大隐患

如上图所示,中国的边际投资回报由次贷危机前的1.6跌到了目前的0.47,也就是说现在每新增一元的投资,只能产生0.47元的回报,回报远远弥补不了资金成本,已经进入庞氏融资的范畴。但问题是钱不是傻的,钱往高处走(投资回报率高的地方),水往低处流。是不是还不太明白,那我就举个例子来说明。投资就像是撒种子种地,一块地很肥沃,但也架不住你过度的撒种子,种子撒的太密了,单位面积的产量到一定时候就会不增反减,投资也是一样道理,长期过度投资,边际投资回报就会不断下滑,这个时候就得换块地种。中国国内的几块地种子都撒的太密了,先是基建,房地产,再是股市,债市,黑色系等等,国内几块地的边际投资回报已经低到一定程度了,所以要去种国外的地。这就是中国资金外逃的宏观原因所在。什么意思呢?就是中国的投资率得往下走了,经常项目余额/GDP占比就得上来。而经常项目盈余+金融资本账户赤字=0,这意味着中国的金融资本账户赤字/GDP占比得扩大,也就是说资金得大量离境。科普一下,经常项目盈余主要指的是出口总额大于进口总额,而金融资本账户赤字的意思就是资金净流出这个国家的数额,这两者正负相抵。而资金大量流出的必然结果就是对汇率形成巨大的下行压力。那么这个压力到什么时候才能充分释放呢?


这个压力要充分释放,过剩的储蓄就必须得出去,这就像泄洪一样。国际经验表明,一个国家如果经济增长只有6%,那么它能承受的(投资总额/GDP的占比)就是三分之一强,而中国目前的水平是近50%,这意味着用于投资的储蓄有占到了GDP的15%左右是过剩投资。中国的GDP目前是10万亿美元,那么中国用于过剩投资的储蓄总额就有1.5万亿美元,也就是说这1.5万亿美元要出去。但也有一种说法,咱们汇率巨大的下行压力要充分释放,那储蓄率(50%左右)就得向世界平均水平(25%左右)靠拢,这么着21万亿美元的储蓄总额里就得有7万亿美元左右要出去泄洪一下。


4. 高达7万亿美元的储蓄堰塞湖,金融安全的最大隐患


这1.5万亿—7万亿美元左右的过剩储蓄就是人民币汇率的堰塞湖,人民币汇率保卫战是否能取得转折性胜利关键就在于解决这个堰塞湖的问题。堵着不让出去一时半会可以,但是长期是不行的(外储不够硬抗的),这个治过洪水的都明白。该怎么办呢?拖字诀是不行的。好消息就是,根据世界银行数据,这21万亿美元的储蓄并不都是老百姓(603883,股吧)的,有50%是政府和企业尤其是国企央企的(


原来中国的储蓄率超高已经很多年不管老百姓啥事了,政府和企业尤其是国企央企很会“勤俭”聚财了)。这10.5万亿美元属于政府和企业尤其是国企央企的储蓄,可以通过各种方式派发给老百姓,怎么派发呢?这个可以学学美国。美国每年光食物补助就派发给老百姓800亿美元左右,政府还给学生派发了1.3万亿美元的学生贷款。当然我们目前也有自己的派发方式,比如丝绸之路2.0,比如很多大企业到海外动辄几十亿上百亿美元的搞大收购。


汇率保卫战是中国金融安全保卫战的核心之战,而汇率保卫战又在于1.5万亿---7万亿美元左右的过剩储蓄堰塞湖,这个堰塞湖的疏导是拿着钱去国外搞大收购大项目,还是想办法用在国内的老百姓身上,极大地拉动内需呢?当然笔者反对直接把钱派给百姓,我们应该有更高质量的投放方式,比如把钱投给国民的职业教育(比如在德国,政府和企业每年在职业教育上投资180亿欧元左右,百万以计的年轻人因此成为技师和工程师),比如说把农村户口的人变成城市户口,人均公共成本是15万元左右,农村人口目前大约是6亿,所以全部农村人口城镇化总共要花90万亿元人民币左右,差不多13万亿美元的样子。属于政府和企业尤其是国企央企的过剩储蓄可不可以拿出一部分来干这些事呢?


这样一来过剩的储蓄就在国内被转成内部消费了,免得资金外流消耗外储了,而且中国这块昔日的投资沃土会因此更加肥沃,对中国人的消费能力和生产效率会是多大的促进?目前极低的边际投资回报也会进入上升通道,人民币汇率保卫战将取得决定性胜利,资金会从外流变成削尖脑袋想进来,不是吗?这才是对付人民币汇率安全和资金外逃的奇谋,明修栈道(把过剩的储蓄转成内部消费)暗度陈仓(化解汇率和资金外流压力)是也。

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