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宜人贷上市后的风险 2016-09-02 09:47:16

自2015年春节以及7月份,其先后两度向纳斯达克递交申请未果后,宜人贷第三次向纽交所提交了上市申请。2015年12月18日,宜人贷成功登陆纽交所,成为美股市场中国互联网金融概念第一股。虽说上市首日即破发,但其创始人唐宁终究是如愿以偿。
在一定程度上而言,宜人贷此次上市获得成功,离不开其“靓丽”财报的支撑。具体而言,就是宜人贷盈利的“快速”增长。
2013年,宜人贷亏损834万美元,2014年亏损450万美元,但在2015年上半年竟然实现盈利1730万美元。而到了2015年9月末,盈利数则进一步攀升到3078万美元,短短3个月时间的盈利几乎相当于整个上半年的水平。同期比较来看,宜人贷2014年9月末的盈利仅比当年6月末增加了100万美元左右,宜人贷盈利能力的飙升着实令人目瞪口呆。这就不得不让人产生疑问,宜人贷究竟是运用了怎样的经营管理方法让自己的盈利能力能得到如此高速的增长?在这种高增长模式下,是不是还隐藏着什么?
下面,金地毯行业研究专家团队带你从宜人贷的商业模式开始分析。
一、是纯粹的P2P么?
宜人贷在其招股书中对自己商业模式的描述是“中国领先的在线消费者金融平台”,主要是通过“连接、匹配投资者和个人贷款者执行借贷交易”。打开宜人贷的网站,“宜信旗下P2P网贷平台”一行字跃入眼帘。显而易见,宜人贷将自己定位为P2P平台。
从本质来看,P2P应是一个纯信息撮合匹配平台,典型者有美国的LENDING CLUB(以下简称LC)。LC在开展业务的过程中,只是撮合借贷双方,本身并不承担风险,收入主要来自于中介服务费。贷款人最终是否能还款,与LC这个平台没有任何关系,也就是说,不论贷款质量好坏,都不会影响服务费收入。从理论上讲,LC的业务规模可以无限扩张。但宜人贷的商业模式似乎与典型的P2P存在很大出入。
金地毯行业研究专家团队在宜人贷的网站下载了《宜人贷借款及服务协议》和《宜人贷风险备用金服务协议》(以下分别简称《借款协议》和《风险备用金协议》)。在这两份协议中,恒诚科技发展(北京)有限公司(运作宜人贷的公司,以下简称“恒诚科技”)作为协议一方,要求借款人向其支付平台管理费,主要用于为其提供借款信息咨询、信用评估、出借人推荐等服务,费用直接从借款金额中扣除;要求出借人向其支付平台服务费,主要用于为出借人提供信息咨询、催收回款等服务,费用直接从出借人所获取利息收入中扣除。
光从这点来看,宜人贷似乎只是撮合交易。但《风险备用金协议》则为这个结论打上了一个大大的问号。在该协议中,恒诚科技承诺,将从自己收取的借贷双方服务费中按一定比例抽取资金存入专门账户,这笔钱主要用于补偿出借人可能存在的回款损失。当借款人不能及时归还欠款时,恒诚科技将从风险备用金中拿出资金垫付欠款,同时出借人将债权转让给恒诚科技,由恒诚科技进行追讨。这一制度设计,相当于恒诚科技向出借人给与了“刚性兑付”的承诺。
前面提到,纯粹的P2P公司是不会介入借贷双方的交易,出借人是否能按时足额收回借款的风险由其自身承担,P2P公司不会承担任何贷款风险,也不会给出借人任何补偿。宜人贷则不同,其通过《风险备用金协议》深度介入借贷双方的交易,并将借款人的风险转嫁于自身。从这个意义上看,宜人贷本质上不是一家P2P公司,在一定程度上,相当于一家从事贷款业务的金融机构,与小额贷款公司有一定的相似性。这一模式,从宜人贷对借款人的收费水平上得到进一步的佐证。
宜人贷将借款人按信用等级分成了从A到D四个级别,A级客户信用级别最高,然后依次降低。对于不同的等级,宜人贷给予了不同的利率和收费水平(表1)。

从表1可以总结出宜人贷业务的两大特点。
一是不论信用等级如何,借款人向出借人所付出的借款利率水平相差不大,大体处于同一水平。这表明出借人面对的是无差别借款人,风险相同。
二是借款人信用等级越低,所付出的借款成本越高。比如D级客户,所付出的借款成本相当于借款本金的四成,若其借款10万元,最终拿到手上的只有6万元。借款人在超出借款利率之外承担的费用,随着信用等级的降低而升高。
这两大特点,结合前述对《借款协议》和《风险备用金协议》的分析,大致可以认为,出借人通过宜人贷产品获取的收益相对固定,如果扣除向宜人贷缴纳的服务费,收益水平应在10%左右。而借款行为产生的大部分风险,是由宜人贷承担,因此,宜人贷也相应收取了高昂的服务费。这笔费用表面上是服务费,实质是借款人为借款行为所付出的风险溢价。宜人贷也通过收取高额的咨询服务费,规避了年利率超36%不受法律保护的风险。
纵观表1,宜人贷借款人所付出的成本其实是比较高的。以信用等级最好的A级客户为例,其付出的成本为16.9%,远远高于同期银行贷款利率。这是否意味着宜人贷的客户,即使是A级客户,也难以凭借自身信用从银行融到资金呢?从事这些业务的宜人贷,自身的风控能力究竟怎样呢?是不是比专业机构还要“高明”?
二、放大的经营风险
金融机构最核心的能力之一是风险控制能力。宜人贷通过以大比例收取借款人服务费的形式介入借款交易,使得自己背负了巨大的借款风险。对于这些风险,宜人贷是否有足够的能力和水平加以平衡呢?
根据宜人贷披露的信息,截至2015年9月底,宜人贷上的借款人总计有9.85万人,其中线上4.85万人,线下约5万人。这一水平较2014年的3.93万人,增长一倍有余。即使较2015年6月的6.21万人而言,短短3个月时间也增加了50%。在借款人规模快速增长的同时,宜人贷的借款规模也在飞速增长,从2013年不足3亿元,短短2年多时间就超过60亿元(表2)。

由于风险备用金机制的存在,宜人贷借款规模的增加同时也意味着风险的放大。宜人贷计提的风险备用金也从2015年6月末的4000万美元增加到9月末的6000万美元,以应对不断增加的风险敞口。
在结构上,宜人贷面临的风险则更大。从历史情况来看,宜人贷的借款人结构越来越劣化,低信用级别客户越来越多。C级、D级客户从无到有,从2013年、2014年几乎为零,到2015年成为主流。截至2015年9月底,在总额为62.56亿元借款中,属于D级的就达49亿元,占比超过78%(图1)。

不仅如此,宜人贷A级客户的借款额也显著下降。截至2015年9月末,宜人贷A级客户借款额为7.25亿元,而2014年末为19.17亿元,与A级客户显著下降形成鲜明对比的就是D级客户的暴增(表3)。

宜人贷借款人结构及借款金额的变化,给宜人贷带来了毋庸置疑的风险敞口。截至2015年9月末,宜人贷的利润不过3000多万美元,大约折合人民币2亿元。如果D级客户的违约率超过4%,这部分利润就将被吞噬。
从历史上看,宜人贷3个月内的逾期率一直处于比较低的水平,2013年、2014年均未超过1%。但情况从2015年起就发生了显著变化,2015年6月,3个月内的逾期内达到2%,到了9月份,虽然有所下降,但仍然达到了1.4%,这一逾期率较2014年翻了一番(表4)。

对于3个月以上借款的逾期率,宜人贷在招股书中声称,由于成立时间较短,数据有限,只能展示宜信的历史情况,并且提醒,这些数据有可能和宜人贷将来产生坏账的数据不同。考虑到宜信和宜人贷之间的关联关系,二者之间的风控能力大体相当的话,如果引用宜信的数据,结果对宜人贷更加不乐观。这是因为,宜信3个月以上借款逾期率逐步攀升,大致在6%-8%的水平,而D类客户的逾期率则更高,一些时间比较久的借款,逾期率在8%以上,甚至超过10%。
也许是有鉴于宜信D级客户“可怕”的逾期水平,宜人贷自2015年开始就计提了大额的风险准备。2015年6月,宜人贷计提了大约4000万美元的风险准备金,9月则计提了6000万美元,3个月时间增长50%,且分别占同期总资产的24.7%和36.4%(表5)。

宜人贷计提的风险准备金,如果以62.56亿元(折合9.84亿美元)借款计算覆盖率,也就是贷款拨备率为6.1%,高于2.5%的监管标准和一般商业银行标准,但从净资产与借款总额(类似资本充足率)比值来看,这一比值在6.7%左右,低于8%的银监会最低标准。
还有一个细节,宜人贷净资产与借款总额的比值,在2015年6月份的时候大约是8.9%,而彼时宜人贷的借款总额为37.05亿元(折合5.98亿美元)。这是否意味着,宜人贷在快速扩张规模的同时,在放松风险控制?
另一个突出的问题是,宜人贷借款人所付出的借款成本是非常高昂的,从16.9%到39.5%。在这样的借款成本下,不知借款人需要从事怎样的业务才能以所获得的收益来覆盖自己支付的成本?
综上所述,大体可以得出这样的结论,宜人贷的规模在2015年开始了迅猛的增长,增长的主要原因来自于低级别客户的大量涌入,由此放大了宜人贷的经营风险,经营安全边际和空间被大幅压缩。宜人贷虽然采取了收取高昂服务费、加大计提风险准备金等措施,但由于低级别客户规模的暴增,如果不采取更加切实有效的措施,其运营风险将会越来越大。宜人贷要想实现持续运营,必须在借款人控制方面采取更符合实际的措施,要对借款人进行更为有效的甄别,而不仅仅是为了“冲击”账面业绩。
如果说宜人贷借款端的增加令人感到“惊异”,宜人贷出借端的变化就只能用“匪夷所思”来形容了。
2015年6月,宜人贷的出借人尚只有5.92万人,不足6万,但仅仅过了3个月,其出借人数一举增加到18.57万人,增长速度非常“夸张”,尤其是线上出借人的增长更为突出(表6)。

此时,一个疑问就浮出水面,究竟是什么原因导致宜人贷在短期内能获得如此之多出借人的“青睐”。毕竟,想借钱的人好找,愿意借出钱的人不好找。
三、“高深莫测”的关联交易
显然,宜人贷出借端规模的异常增长,已经超出了正常的商业理解范畴。要解开这个谜团,从宜人贷的股东构成入手或能看出端倪。
恒诚科技是唐宁持有40%的公司,另外2名自然人孔繁顺、田彦分别持有30%。孔繁顺是宜信创新产品中心总经理,而田彦与唐宁一起,共同控股了宜信系内的很多企业。一般是唐宁持有90%以上股权,田彦则持有剩余少量股权,比如宜信惠民投资公司、宜信致诚信用管理有限公司等。
公开资料显示,唐宁毕业于北大数学系,拥有美国南方大学发展经济学硕士学位,曾在华尔街DLJ投资银行从事金融、电信、媒体及高科技类企业的上市、发债和并购业务。他从“小贷之父”尤努斯的格莱珉银行模式中获得启发,2006年创办宜信,提供普惠金融服务。
经过多年的深耕,唐宁已打造了一张覆盖投资、财富管理、资产管理、融资租赁、第三方支付、征信评级等许多业务在内的业务网络,产业链涵盖到了贷前、贷中和贷后管理的各个环节。除此之外,唐宁甚至还涉足了出国咨询业务。
在唐宁的商业王国中,宜信的业务无疑是核心之一。宜信模式的核心是债权转让,比如唐宁团队提前放款给需要借款的用户,再把所获得的债权进行拆分、组合、打包成类固定收益的产品,并将其销售给投资理财客户。也就是说,宜信先有债权,然后将债权打包,出售给那些有理财需要的投资人。简单而言,宜信就是一个资产证券化机构,居于借款人和最终投资人中间,将自身的债权通过证券化向市场进行风险分散和转移。
在这个过程中,宜信将债权的期限和金额进行分拆,这将使得债权无法一一对应,从而形成期限错配。在借款人按时还款,而投资者所购买的理财产品尚未到期时,就会形成一个资金池,宜信获得利息收入;如果没有按时还款,或者宜信放贷形成的债权没有立刻找到投资人,就会形成一个资产池,要么宜信自己先期垫付,要么进一步细分债权或缩短期限,加快资产证券化速度。如果最终借款人没有偿还借款,就会形成坏账,这个损失就由宜信自己承担。
从理论上讲,宜信的这种模式,只要投资人不挤兑,就可以循环下去。并且由于投资人和借款人不能直接对接,存在着信息不对称,宜信可以将债权证券化游戏一直玩下去,甚至可以无中生有,生造一笔虚拟债权进行证券化。但现实是骨感的,为了应对借款人风险,宜信也采取了与宜人贷相似的收费方式,即通过固定借款利率锁定投资人利益,同时向借款人收取高昂的服务收费来弥补自身风险溢价以及规避高利贷嫌疑带来的法律风险。这种巨大的利差收入都被宜信收取,这也使得宜信在不发生大额逾期的情况下,存在垫付资金的可能性。
初步判断,在宜信开展的诸多贷款业务中,唐宁主要依靠宜信惠民投资、宜信卓越财富、宜信普诚信用、宜信普惠信息咨询以及天达信安担保等公司联动运作。宜信惠民投资主要负责借款人筛选,宜信卓越财富主要负责向投资人推荐产品,其他公司则主要通过向借款人提供各种服务来收取费用。
具体到宜人贷,宜人贷与宜信在运作模式上没有本质的区别,主要的不同是风险分散与化解的程度不一样,宜人贷省去了宜信证券化债权过程,而是让出借人和借款人直接面对面。但两种模式介入交易的深度以及自身所面临的风险并无本质的区别,都需要对投资人进行“刚性兑付”以维护信用、都需要面临借款人违约而自身背负损失等。
唐宁运作宜人贷的主要平台是恒诚科技和宜人恒业科技,之所以有两家公司,主要是因为唐宁试图以VIE架构将宜人贷运作上市(图3)。

从体量上看,宜人贷2014年净营收只有3000多万美元,相比宜信2014年全年300多亿的交易量微不足道。唐宁此次把宜人贷单独分拆出来上市,且融资规模仅有区区1亿美元,颇有点宜信系上市试点的味道。
由于宜人贷和宜信的运作模式并无本质性的区别,都属于借贷业务,这也给二者之间进行业务资源“交流”提供了可能,唐宁完全有可能将部分本属于宜信的借款人和投资人转移到宜人贷平台上。这是因为对投资人而言,只不过是换了一个交易对象和交易身份,自己预计获得的收益不会有丝毫变化。
宜信为宜人贷转移了多少客户资源,尚不能直接获得相关数据,但可以根据二者之间的关联交易金额来进行大致的判断。
2013年,宜人贷与宜信的关联交易额大约为200万美元,主要是宜信为宜人贷提供的各种服务收费,比如推介投资者和借款人、系统支持服务、追收欠款服务等。这一成本大约相当于当年1100万美元营业成本的18.18%。但到了2015年9月,宜人贷与宜信的关联交易支出占其营业成本的比例已经超过50%。不仅关联交易越来越成为宜人贷成本的主要影响因素,而且通过对关联服务具体构成的分析,还可以看出宜人贷越来越依赖于宜信的迹象(表7)。

一是宜信向宜人贷推介投资者和借款人的费用快速增长,急剧攀升至占50%关联交易额,到2015年9月底,推介费用几乎相当于整个关联交易金额。这似乎在表明,宜人贷在出、借两端的客户资源开拓上越来越依靠宜信。
二是追缴欠款服务收费也逐年攀升,从2003年不足万美元上升到30万美元。
此外,宜信对宜人贷的系统支持服务收费,如担保等,也在上升。
这些交易费用贯穿了贷前、贷中、贷后等交易的全环节,且比例奇高。留给人的疑问是,宜人贷究竟能否脱离宜信而获得独立的经营能力?
这种依赖,反映在业绩上,则是宜人贷规模的快速增长。根据宜人贷招股书披露,从2013年开始,到2015年9月,宜信向宜人贷贡献的借款人占其借款人总数的比重分别是54.2%、48.1%和50.6%,贡献的借款额分别占借款总额的61.9%、59.8% 和 67.8%。按此比例计算,在宜人贷9.85万借款人中,约有5万人是宜信支持的;62.56亿元借款额中,约有42.4亿元是宜信支持的。这一数额,与宜人贷借款人及借款规模增长大致相当,或许这也在一定程度上解释了宜人贷规模何以能够快速增长(表8)。

也许正是由于这种不同寻常的快速扩张,宜人贷的财报非常“靓丽”,历经数年亏损后,在2015年一举扭亏为盈,并且体现出“不俗”的增长态势(表9)。

至此,宜人贷业绩增长之谜或许能得以部分解开。令人担忧的是,唐宁依托宜信对宜人贷进行拔苗助长式的支持,向宜人贷注入大量低级客户的策略,即便短期使宜人贷实现了盈利,但从长远来看,这种策略是否能持续下去呢?
另外,从商业模式来看,宜人贷更多地类似于一家小额放贷公司,而非其所称的P2P公司。在美国资本市场上,LC上市后虽然股价一路下跌,但市值仍超过40亿美元,而小额贷款公司的估值则非常不理想。究其原因,还是在于投资者风险偏好不同导致的估值差异。并且对于纯粹的P2P平台而言,一旦建立起足够的规模优势,也很难被打倒或者超越。唐宁此次将宜人贷包装成为P2P公司上市,能维持一个满意的市值么?

金地毯分析G20取代G7 是历史必然 2016-09-01 16:45:28

    2016年9月4日至5日,备受国际社会瞩目的二十国集团领导人第十一次峰会(G20峰会)在浙江杭州举行。此次峰会的主题是“构建创新、活力、联动、包容的世界经济”。


上世纪80年代末,世界银行首次提出“治理危机”的概念,全球治理问题开始引起世界各国的重视和关注。冷战后,由于二战后建立的国际秩序和治理机制系美国和西方主要大国主导,冷战又因苏联垮台而告终,世界银行惊叹的“治理危机”真空由七国集团 (G7)填补。

进入新世纪后新兴经济体和发展中国家群体崛起的也没有改变这种“西方治理世界”不公正状况。一直到2008年全球金融危机的爆发,以G7为代表的西方国家感到“力不从心”,全球治理的“指挥棒”才从G7转到二十国集团(G20)手上,世界格局的变化终究要反映到国际体系的机制变化上来。金地毯认为,G20取代G7是历史必然。


G7影响力缘何衰落?

一是发达国家总体实力的下降,或者说是新兴经济体实力的上升,改变了世界经济的格局。目前,G7占全球GDP总量之比已从1992年的68%跌至 2015年的47%。而新兴经济体已经占据“半壁江山”。现在没人会相信G7还在制定全球经济政策或者协调全球主要经济体的宏观经济政策,因为G7已经失去了这种能力和影响力。


二是G7内部分化严重,美国布鲁金斯学会的波茨沃斯认为,G7虽还在就全球经济金融问题共同发声,但无法就任何解决方案达成共识,原因是每个成员都以自身国家利益为重。以货币政策为例,欧盟和日本依然在积极推进量化宽松政策,甚至进入了充满不确定性的负利率领域,而美国却因为经济复苏势头良好, 美联储不仅中断了量化宽松政策,还很可能在近期宣布新的加息措施,G7这样自相矛盾的做法显然无助于世界经济的增长。

全球治理要顺利、有效,其关键是治理机制的合理性、公正与公平。换言之,全球治理体制机制既需要有广泛的代表性,也要有充分的有效性。从这个意义上讲,G7确实已经完成了历史使命,该退出历史舞台了,被G20取代是必然的。


G20为何能担改革大任?

首先,世界经济和全球治理离不开G20。在全球化推动下世界经济日益一体化,各国相互依存加深,已经形成“你中有我、我中有你”的复杂局面。在 世界经济格局出现“东西方共同治理”也就是发达与发展中国家力量“大趋同”的情况下,世界需要G20。G20已成为世界上唯一一个发达国家与新兴经济体及发展中国家领导人可以平等对话、做出决策的最高治理机制。

其次,目前世界经济增长缓慢,正在经历痛苦的转型。世界银行最近再次调低2016年全球经济增长预期至3%以下,国际货币基金组织也已数次下调预期。而发达国家经济金融政策的失调越来越严重,最近在日本举行的G7峰会一事无成,欧盟和日本继续执行量化宽松政策,甚至不惜进入负利率的 “非常规”货币政策领域。同时,美国因经济复苏势头相对较好,美联储不仅中断了量化宽松政策,而且今年还可能继续加息。

中国主办G20 能否为世界经济复苏带来曙光?

在全球经济的一片萧条声中,G20杭州峰会即拉开帷幕。一如既往,本届峰会的主题仍将是如何推动经济增长。

全球金融危机爆发后,整体经济的慢速增长已经进入了第九个年头,这已经超出了战后大约7.7年的平均放缓周期,更让大家担忧的是,到目前为止,我们仍然没有看到经济有明显的复苏势头。

《英国金融时报》认为,G20的首脑们要为声浪渐起的“去全球化”浪潮而头疼,在英国退欧之后,这股浪潮更加声势浩大,而G20作为全球合作的典范,如何应对这一股新浪潮,将为下一阶段的国际合作铸下烙印。中国作为东道主,必然也要借此机会来阐释自身的道路选择和愿景。从这个角度出发,世界主要国家与中国之间仍将在未来一段时间的竞合将很可能主导下一轮的国际形态。

另一方面,在过去的几年中,新兴市场遭遇了大规模的市场抛售,而目前这一轮抛售似乎已经进入尾声,这有利于增加新兴市场的发言权。但与此相对应,将是美联储加息的推迟和美元的走弱,这带来了一个新的课题,即美元等主要货币一旦走弱,那么新兴市场的出口将面临困难,这又可能造成新一轮的竞争性贬值。


新常态下的中国金融圈 2016-08-31 09:20:59

    2015年,跌宕起伏的全球经济愈加冷热不均,“新常态”下的中国经济也步入增速换挡和结构转型的主旋律。
     继2015年一、二季度经济增速维持在7%之后,三、四季度GDP增速再度下滑,逐渐告别“7%时代”。国泰君安认为,2016年一季度中国经济将再下台阶,增速换挡从快速下滑期步入缓慢探底期,未来3-5年内经济呈L型。海通证券预计,2016年中国GDP增速预测将下调至6.5%,货币政策和财政政策均有望再度加码。
     “新常态”下的中国经济步入增速换挡和结构转型的主旋律,虽然受益于政府“稳增长”、宽松货币政持续策加码,2016年,银行、地产和传统非银板块亦不乏投资机会,但供应链金融、互联网金融和跨境电商或将逆势爆发,表现更令人期待。
     随着经济加速探底、结构逐步优化,旧增长模式退潮、新经济崛起,2016年中国产业经济将呈结构性衰退与成长,有望迎来新一轮的投资机会。
     一、非银板块“蓝海”引人瞩目
     宏观经济起色不大,非银行板块的传统领域,如保险、券商也在深度调整,总体表现波澜不惊。保险方面,经济下滑、利率下调,保险公司盈利能力主体将从负债端过渡到资产端。券商方面,2015年前三季度,券商佣金率连续下滑,券商自营和经纪业务构成业绩主体,券商盈利模式也正在改变。相比之下,供应链金融、互联网金融两大“蓝海”逆势爆发,表现惊人。
     由于近年增速趋缓和结构转型,供应链金融作为企业融资的补充渠道,盘活资产的有效手段,需求热度持续升温。在系列产业政策的刺激下,核心企业和物流企业纷纷加入供应链金融队伍,切入中小企业融资难的市场“痛点”。一时间,供应链金融呈现如日方升景象,其中又以融资租赁和商业保理两大业务来势最为凶猛。
     截至2015年6月底,全国融资租赁企业总数约3200家,比上年底增加近1000家;行业注册资金,按人民币以实缴计算,折合约万亿元;全国融资租赁合同余额约为3.66万亿元,同比增幅40.58%。业内预计,2016 年上半年中国融资租赁业务总量可达到5万亿元,超越美国成为世界第一租赁大国。中银国际证券认为,随着融资租赁公司成长环境的逐步宽松,未来将涌现出一些优秀的租赁公司,成为实体经济发展的助推器。
     目前,中国非金融企业应收账款余额规模高达16万亿元,保理行业仅覆盖了17%的应收账款融资需求,缺口很大。自2012 年获得合法地位以来,商业保理业务规模年均复合增速150%,成为非银金融行业发展最为迅猛的子板块。国信证券认为,作为保理皇冠上的“明珠”,商业保理高达10倍的杠杆倍数、丰富的融资渠道以及国家政策的大力支持,都使之成为撬动供应链金融“蓝海”的最佳工具。 互联网金融领域,2015年前10个月,中国P2P平台历史累计成交量首次突破万亿。网贷之家数据显示,截至2015年10月,国内正常运营的P2P平台为2520家,成交量达1196.49亿元。随着2015年下半年联网金融政策及细则逐步出台,野蛮生长的互联网金融将步入规范发展。国泰君安证券认为,2016年互联网金融“珍珠类”公司暗藏投资机会。
     二、“互联网+”和国企改革潜力巨大
     2015年,宏观经济增速仍在持续放缓,实体经济继续探底,使得中国消费市场继续低靡,社会零售增速持续下降。步入2016年,宏观经济放缓、国内终端需求萎缩及低CPI的预期之下,虽然零售行业消费复苏缓慢,行业基本面短期内难有显著改善,但“互联网+”和国企改革将为零售商贸注入强劲的增长动力。
     一方面,网购增速下降,电商经济增速下滑至30%以下,电商经济已步入“新常态”,流量和用户红利衰减,移动端成为新战场。预计2018年移动网购市场规模将超过4万亿元,移动端增速远超PC,逐渐成为网购主要形态。
     另一方面,增速放缓引发行业渠道关系变革,电商开始与实体企业进行合作甚至融合。年内,阿里巴巴和苏宁电器互相入股;苏宁与万达集团进行战略合作,苏宁云店进驻万达广场;京东获得永辉超市10%股权,双方达成供应链联盟协同、O2O探索、仓储物流、互联网金融资源等领域的战略合作。
     未来,线上线下供应链资源共享是大趋势。从投资角度而言,具备供应链比较优势的实体企业更容易受电商青睐,如网店、品类经营、仓储物流资源等。同时,电商发展对实体渠道稀缺性产生冲击,并引领供应链效率变革升级,供应链服务随后快速发展。在渠道O2O转型推动下,品牌商与消费者联系将变得更加紧密与直接,品牌商有望迎来发展新机遇。电商品牌化将成为大趋势,具备营销优势的电商代运营平台将抢得先机。
     目前,跨境电商整体交易规模已近4万亿元,并继续保持快速发展;政策红利扶持下,跨境电商产业将蓬勃发展。
     2016年,随着“十三五”规划的逐步落地,跨境电商将成为政策扶持和网络消费热点,进口领域海外商品供应链及流量强大者、出口领域批发交易聚集地及B2C先发优势者,有望迎来强劲增长。目前,出口电商阿里一家独大,占交易市场份额50%,而进口2C零售盈利前景高,市场高度分散。未来,出口电商B2B仍是主流,盈利模式将从信息服务转向提供交易、物流、报关、结汇等综合贸易服务商。进口商方面,资本退潮之后将迎来行业整合,资本和流量龙头的阿里、京东、苏宁等将成为强势的整合方。
     国泰君安认为,2016年,板块的投资机会主要来自主题发酵及个股转型,渠道类企业大多围绕“互联网+”进行,产品连锁类大多围绕品牌化及产业链延伸,包括跨境电商及互联网重塑、国企业改革等。
     三、低利率时代,长期看好“债牛”
     过去一年,结构调整带来的经济增速减缓、企业经营业绩的趋势性下降,对债券市场影响明显。自2015年三季度以来,“资产荒”和债市泡沫的相关讨论热烈异常。
     在经济持续滑落的预期下,中国货币政策和财政政策都将持续加码,以防止“硬着陆”。一方面,低利率将成为长期趋势,未来甚至或进入负利率时代;另一方面,财政政策再度宽松,赤字率松绑、基建专项债和地方债等多样化的政策组合有望大展拳脚。但短期而言,IPO 重启、美国加息逼近,以及宽财政加码,都可能分流债市资金。
     针对2016年的债市变化及投资机会,海通证券表示,短期债市承压,长期看好“债牛”。申万宏源认为,“资产荒”下,2016年债券收益率下行或遇阻,将成牛市拐点,牛市转入震荡市。国泰君安则指出,由于预期市场存在“泡沫”,市场将可能出现较大波动,这意味着2016年交易机会较多。债券市场虽然涨的多,但是泡沫迹象并不明显,预计本轮牛市可能持续至少10个季度。目前而言,因债券市场存在较多“价值洼地”,流动性溢价较高的资产,如地方债、资质较好的私募债、PPN、资产证券化产品、次级债等,有望受市场青睐。
     四、政策护航,银行地产亦不乏机会
     经济减速、结构转型,银行和房地产两大板块受波及明显。在资产不良及净息差缩窄双层夹击下,上市银行净利增速呈逐季下滑之势,2015年中国银行业叫苦不迭。景气下行的银行业已很难指望盈利加速。迈入长周期拐点的房地产,增速放缓、结构分化也已成为共识,地产投资低速增长将成为常态。然而,受益于政府“稳增长”主旋律、宽松货币政持续策加码,2016年,银行和房地产行业亦不乏投资机会。
     银行方面,一方面,股份制银行加快转型,发力中间业务,非息收入占比逐步上升,收入结构持续优化,另一方面,政府“稳增长”政策继续发力,信贷投放存在持续超预期可能,为银行的资产质量及估值奠定了坚实基础。国泰君安认为,2016年银行板块表现为波段性机会,而非趋势性机会,预计下半年机会大于上半年。
     由于地产投资对宏观经济“稳定器”的作用依然重要,未来行业政策环境将继续宽松。在政策护航之下,龙头房企、国企改革主线及部分转型个股依然存在较大潜力。2016年,“一带一路”和“自贸区”区域核心城市,以及包括向大金融、新能源等方向转型的地产细分市场均有望延续火热景象。

实业的守护天使 2016-08-29 10:11:24

    曾经的西德首富弗里德里希·弗利克(Friedrich Flick,1883年-1972年,以下称“弗里德里希”),在二战前后两次乘势而起,累积了巨额财富。弗里德里希身为德国工业巨头弗利克有限合伙公司(Flick KG)的创始人及控股股东,一战前便走上非同凡响同时饱受争议的事业之路。弗利克家族旗下业务涵盖从原材料至终端产品的钢铁全产业链:煤炭、生铁、轧钢机、轮框、铁道车厢,以及大炮、弹药、装甲车和飞机等军火产品。
    20世纪的德国经济几经起伏,造就了诸多传奇的工业家族。钢铁行业的克虏伯(Krupp)家族与弗利克(Flick)家族、通讯及电子行业的西门子(Siemens)家族、纺织及汽车行业的匡特(Quandt)家族等,都是其中的杰出代表。其中,弗利克家族的命运更与德国在两次世界大战中的国运密切相连。
    一战后,第一代(G1)弗里德里希东山再起,在儿子、第二代(G2)弗里德里希·卡尔·弗利克博士(Friedrich Karl Flick,以下称“卡尔”)的协助下,将家族商业帝国扩展到超越战前的规模,直至成为奔驰和奥迪的大股东。到了上世纪1980年代,G2卡尔却将所有家族实业企业出售,并移居至奥地利,成为当时的奥地利首富。
    斗转星移,如今弗利克家族已传承至第三代,G2卡尔2006年去世,他的遗孀英格莉德夫人(Ingrid)及一对双胞胎子女通过家族办公室(Family Office,FO)来管理家族财富。根据奥地利《趋势》杂志(Trend Magazine)及《新闻报》2014年报道,弗利克家族以约69亿欧元净资产位居奥地利富豪榜第三位。
    清华大学五道口金融学院家族办公室课题组2015年暑期调研了总部位于维也纳的弗利克家族办公室。弗利克私人基金会执行董事会主席唐娜泰拉·切卡雷利博士(Donatella Ceccarelli)与执行董事会副主席康拉德·克罗勒博士(Dr.Konrad Gröller)向我们展示了弗利克FO的独特定位及治理结构:弗利克私人基金会承担起家族财富管理及传承之责,弗利克FO通过清晰的治理设计及明确的投资目标有效地消除了各种利益冲突。
    中国多数家族企业正处于行业剧变及世代交接的关键时刻,预计将有超过半数的家族最终将出售实业企业的控股权。功者难成而易败,时者难得而易失。代际传承是家族最为敏感及脆弱的时刻,出售企业后家族将何去何从?弗利克家族基金会为中国家族提供了一个难得的范例,展示了如何设计并运营一家环伺家族左右的得力FO。
    一、第一代:德意志钢铁帝国
    从默默无闻的文员到二战前德国最为成功的实业家之一,弗里德里希·弗利克在剧变的年代充分展示出企业领袖的特质:把握一切潜在商业机会的敏锐嗅觉,在政商两界长袖善舞的出众社交,以及在社会剧变中屹立不倒的政治智慧。
    G1弗里德里希1883年出生于德国威斯特法伦州的一个农民家庭。由于父亲身处采矿业,他16岁时便对钢铁行业产生了兴趣。他完成兵役后投身商界,首先在当地的Bremerhütte铁矿石加工厂谋得一份文职,5年后(1913年)加入一家名为Menden & Schwerte的钢铁企业。毕业后短短8年间,他已经开始在德国钢铁行业崭露头角,成为历史悠久的Charlottenhütte钢铁公司董事会成员。在随后的日子里,弗里德里希耐心收购Charlottenhütte的股票,最终成为其最大股东及CEO。
    1918年,弗里德里希的个人财富由500万马克增长到950万马克,旗下资产包括铁路设备生产商—齐根铁路用品公司(Siegener Eisenbahnbedarf)。此时,在上西里西亚地区(UpperSilesia)小试牛刀的弗利克汇集了所有区域性钢铁康采恩(Konzern)的条件,在短短3年内大肆收购铸铁厂、采矿厂及钢铁厂等上下游企业。
    上世纪1920年代,弗里德里希大展身手,先是收购Bismarckhütte公司,之后将卡托维兹股份公司(Kattowitzer)的采矿和冶金业务与上西里西亚地区钢铁行业公司(OberschlesischeEisenindustrie)合并,通过设计精良的金字塔股权结构,在确保控制权的前提下最大限度地撬动资金。
    1923年,弗里德里希获得了莱茵-易北河联盟集团(Rhein-Elbe-Union)的部分股份,该集团是德国最大的钢铁托拉斯—联合钢铁公司(Vereinigte Stahlwerke,VSt)的最大股东。联合钢铁公司最早由两名工业大亨阿尔伯特·沃格勒(Albert Vogler)和弗里兹·蒂森(Fritz Thyssen)于1926年创办,他们将四家大型钢铁康采恩合并为一家价值8亿马克的巨无霸,掌控了德国钢铁的生产、销售及定价。通过这些令人瞩目的大型交易,弗里德里希在德国政商两界的声誉达到了前所未有的高度。
    弗里德里希对社会剧变非常敏锐,决策果断,执行力强。20世纪30年代的世界经济大萧条给联合钢铁公司以沉重打击,弗里德里希以钢铁行业对经济稳定的重要性为由,说服当时的帝国政府收购联合钢铁的股权,同时将其他资产重组至自己的控股公司名下。
    1932 -1938年,军备扩张使德国重工业产值在短短几年内增长了200%。弗里德里希于1937年成立的弗利克有限公司(Flick KG),产能跻身德国三大钢铁巨头之列(另外两家为克虏伯及已部分国有化的联合钢铁)。二战德军占据法国时期,弗利克将法国洛林地区的Rombach钢铁厂纳入囊中。
    1941年的一份钢铁行业报告指出,弗利克康采恩的产量为249万吨,占全国产量的6.2%,超越克虏伯成为德国产量最高的私人钢铁企业,仅次于集体所有的联合钢铁,从而成为德国军队最大的钢铁及武器供应商之一。
    二、第二代:卷土重来的战后实业家
    二战后,盟军认为德国实业家对纳粹的崛起负有重大责任,弗里德里希也未能幸免,在纽伦堡审判中被判7年徒刑,但由于表现良好提前4年获释。德国新政权对战前的大型工业集团进行拆分,弗利克公司位于东德的资产半数以上被国有化,而占据西德的盟军则强迫弗里德里希出售旗下的钢铁或煤炭企业,不得己,弗里德里希选择出售其煤炭资产。
    不过,早在二战之前,弗里德里希就已将家族控股公司股权转移给其两个儿子(图1)。弗利克有三个儿子:长子奥托-恩斯特(Otto-Ernst,1916-1974年)、次子鲁道夫(Rudolf,1920-1941年)及三子弗里德里希·卡尔(Friedrich Karl,1927-2006年)。因为次子鲁道夫英年早逝,弗里德里希将控股公司90%的股权转让给长子和三子,自己仅持有剩余的10%。

    弗利克公司最终存活下来,仍然控制着钢铁业务。虽然二战后失去了3/4的家族资产,但弗利克家族利用出售煤炭业务获得的4500万美元现金,大肆收购战后被严重低估的其他工业集团股份,由此进入了造纸、化学、化纤及汽车等行业,再次创造了巨大的财富。
    1952年,弗利克家族开始在股票市场上暗中吸纳戴姆勒-奔驰公司(Daimler-Benz)的股票,市场察觉后奔驰股票价格快速上扬。1954年底,戴姆勒-奔驰公司的股票价格达到每股250德国马克,为一年前的两倍。在1955年的奔驰股东大会上,弗利克家族正式宣布拥有戴姆勒-奔驰公司25%的股票(市值7200万德国马克),同时进入监事会。同年,拥有戴姆勒-奔驰公司3.5%股票的德国另一知名家族匡特家族(Quandt)也入选监事会(匡特家族的传承详见本刊2015年7月号《匡特家族: 宝马控股家族的MFO 之路》)。在随后的一年里,双方都尽可能地买入股票。在奔驰股权争夺战中,弗利克家族最终选择与匡特兄弟联手,打败了投机家赫尔曼·克拉格斯(Hermann Krages),并按照“弗里克:匡特=3.5:2.5”的比例分配了股权。

    20世纪50年代,弗利克家族持续买入汽车联盟股份公司(Auto Union)的股份。汽车联盟公司由三家汽车制造商奥迪(Audi)、霍希(Horch)及Zschopauer MotorenWerke合并而成,是现今奥迪汽车公司的前身。当时的汽车联盟公司陷入经营危机,弗利克家族身为戴姆勒-奔驰公司的大股东,为汽车联盟公司的生存带来了转机。1958年,戴姆勒-奔驰公司收购汽车联盟公司88%的股权。此时的弗利克家族身兼两大汽车公司的大股东,拥有100多家公司。
    上世纪1970年代,匡特家族出售了其持有多年的戴姆勒-奔驰股份,那时弗利克家族及德意志银行分别持有39%及28.5%的股权。出人意料的是,已接班的G2弗里德里希·卡尔·弗利克当时也在寻找潜在的买家,希望在合适的时机出售奔驰的股份,并开始与伊拉克进行谈判。当弗利克家族通知戴姆勒-奔驰公司监事长及德意志银行CEO弗朗茨·海因里希·乌尔里希(Franz Heinrich Ulrich)时,后者说服弗利克家族保留10%的股权,并承诺德意志银行会购入家族持有的剩余29%股权。1975年,弗利克集团以近20亿德国马克的价格将这部分股权出售给德意志银行。
    从战后的损失到恢复,弗利克集团的重建令人瞩目,上世纪1980年代初期,弗利克被公认为西德首富。弗利克家族拥有西德最大的造纸企业,积极参与化学及钢铁工程行业,同时拥有一间大型保险公司,其在海外也投资广泛,例如持有美国化学和零售业巨头格雷斯公司(W. R. Grace)的大量股份。
    三、产业资本转换为金融资本
    1953年,G1弗里德里希的长子奥托-恩斯特加入弗利克工业控股公司,时年37岁。1957年,30岁的三子弗里德里希·卡尔也加入了家族企业,他曾在德国与美国进修管理及银行专业,最初参与监督汽车、造纸、化工等领域的企业。
    上世纪1960年代初期,G2中的长子奥托-恩斯特与G1弗里德里希在企业的控制模式上产生了激烈冲突,父子两人卷入了旷日持久的高调争执和昂贵诉讼。G2两兄弟也为争夺弗利克帝国的控制权和继承权展开了多年的公开斗争。
    G2长子奥托-恩斯特虽然在长期的斗争后获得了补偿,但他一直对父亲耿耿于怀,甚至拒绝出席父亲的葬礼(1972年),而他自己也因酗酒过度在父亲去世的两年后离世。G2卡尔逐渐将奥托-恩斯特家族分支G3手中的股份全部收购,接管了庞大的投资组合(包括戴姆勒-奔驰),成为弗利克商业帝国的实际控制人。到1980年代,卡尔已将家族企业发展为年收入近40亿美元的德国最大私人控股公司之一。
    1980年代中期,卡尔卷入了一次引起西德重大政治体制改变的丑闻,导致多位政治人物下台。舆论的巨大压力使卡尔萌生退意。其实早在1972年,卡尔就已对生意心生厌倦,但他的子女(G3)尚未出生,距离家族继承还有很长的路要走。因此,在1975年出售戴姆勒-奔驰的股份之后,卡尔希望将家族拥有的其他实业企业全部售出。
    德国税务管制严格,出售庞大的家族产业必须考虑税务因素。经过研究,卡尔选择了最为节税的方法。如果家族彻底出售企业,而非由下一代继承股权,所需缴纳的税额最低。1985年,卡尔出售了旗下全部公司的股权。1994年,退休后的卡尔从德国移民至第三任妻子英格莉德的家乡奥地利。外界估计G2卡尔家族分支的财富约为61亿-79亿美元,为当时的奥地利首富。
    四、创办家族办公室
    出售家族企业后的卡尔并没有退隐江湖,而是转向了金融投资,他组建了一个投资团队,这成为日后弗利克家族FO的基础。卡尔在北美、欧洲及亚洲均有固定的投资经理,他们被分成了固定收益与股票投资两个团队。卡尔定期与他们在世界各地举行会议,每个月跟踪审核每一位的业绩。
    卡尔在生命的最后几年中,开始重点关注FO的治理结构。直到今天,拥有清晰的FO结构、目标及流程,始终是弗利克家族及家族FO管理层孜孜以求的目标。
    FO有如原始森林,每一家的战略定位都形态各异。本文作者高皓曾在FO光谱模型中,根据FO距离家族及企业的远近及生命周期将其划分为5种类型:内置型、外设型、分离型、一体型和控股型(详见本刊2014年6月号《FO光谱模型:家族办公室的战略定位》)。弗利克家族办公室为我们展现出一个典型的分离型FO案例。
    出售企业股权后的家族获得大量可投资金融资产,分离型FO可以为其提供全方位的资产管理,并担负家族有形及无形资产的传承工作,负责家族治理、慈善活动、遗产规划等全方位服务。家族重心从实业企业(FB)转移到金融资本,FO开始成为家族的主导力量。
    20世纪90年代中期,弗利克家族刚出售家族企业时,手中握有巨量金融资本。卡尔一生中曾有三次婚姻,他与第一任妻子没有后代,45岁时与第二任妻子育有两名女儿,1999年72岁高龄时,第三任妻子英格莉德生下双胞胎子女维多利亚-卡塔琳娜(Victoria-Katharina)和卡尔-弗里德里希(Karl-Friedrich)。老来得子的卡尔,与这两个儿女的年龄差距巨大。
    由于弗利克家族G3后代年纪尚轻,FO有义务照管家族治理及后代财富管理及保值事项。但到目前为止,由于弗利克家族成员数量较少,家族的相关需求还不大,FO主导的迹象并不明显,弗利克FO尚处于由“FB主导阶段→FO主导阶段”的过渡期。
    当时,弗利克家族的主要需求有两个:一是家族金融资本的管理,二是家族财富的保全及传承。卡尔虽年事已高,但仍积极参与管理金融资本,直到去世。年幼的G3尚未准备好承担家族财富守护者的重任,如何才能确保以上两个目标,长期保护家族财富的传承?
    金融资产投资需要顶尖专业团队打理,而家族财富的保全和传承则需要牢固的治理结构。奥地利法律中的“私人基金会”这一法人实体为弗利克FO实现这些目标提供了极佳的载体。
    在多数国家中,基金会这一法人实体须为公众利益服务(例如中国);但奥地利私人基金会法案(Privatstiftungsgesetz)却允许私人基金会完全追寻私人目标,而无需为社会福祉负责。20世纪1990年代,私人基金会在奥地利广受欢迎,被大量高净值家族用作财富传承的工具。
    在奥地利,私人基金会是一个法律实体,其组织及使命由提供资产的人士决定。作为法人,私人基金会并无股东及所有者,但拥有受益人(通常为家族成员)。资产授予者在私人基金会的注册声明里写明,从其个人资产中拨出特定资产,转移至合法、独立的私人基金会,设立特定的使命及授权条款。
    私人基金会的核心职能是管理家族资产,并照顾家族成员的生活(图2)。由于基金会的资产独立,并不是授予者私人财产的一部分,从而实现资产的独立及隔离。基金会的资产类型包括现金、证券、不动产等,可用以传承家族控股公司的股权。

    通过基金会这一独立法人实体,家族资产能保持其完整性并有序完成财富传承,避免遗产纠纷,进一步降低了家族财富分裂的风险。私人基金会的弹性能让家族资产根据授予者的意愿进行个性化管理;通过FO投资团队,自由设定投资期限、风险偏好、资产类别等;其投资收益则可为家族成员提供稳定的收入流。
    通常来讲,基金会具有税收优势。奥地利将私人资产转移到基金会的税率是2.5%(房地产为3.5%),此外,基金会在收入及分配上也有节税功能。上世纪1990年代,奥地利的遗产税及赠与税实行2%-60%的累进税制,而私人基金会则享受单一低税率,从而极具优势。奥地利私人基金会如果持有外国公司的股权,则在分红及投资收益上均有节税功效。
    私人基金会在传承方面具备极佳的节税功能,因此广受高净值人士的欢迎。上世纪1990年代,弗利克私人基金会就进行了有效的税务筹划。家族不但使其承担财富传承的职能,更作为投资理财的利器。
    不过,为了提高私人基金会的透明度以促进税务监管,奥地利最终推行了多条减少私人基金会税收优势的法律条文。此外,奥地利宪法法院在2007-2008年彻底取消了赠与税及遗产税,由此引发大量政治议题,但一直沿用至今。如今的私人基金会仍然在奥地利家族企业及FO结构中占据重要的位置。
    五、FO治理结构与职业经理人
    2006年G2卡尔去世,留下第三任妻子以及一对子女(这种小型家庭与大多数中国家族非常相似)。英格莉德参照之前卡尔组建的投资团队,为G3设立了弗利克私人基金会(Flick Privatstiftung),受益人即为她的双胞胎子女。
    通常情况下,在家族控股/职业经理人管理/单一家族办公室(FOPM SFO)中,家族聘请职业经理人管理FO,但两者之间往往由于信息不对称、激励不相容、责任不对等而引起各种利益冲突,所有权及管理权的分离可能引发严重的代理问题。FO的治理结构必须合理配置所有权、管理权及监管权(详见本刊2015年3月号《FO治理模式的抉择:如何设计所有权与控制权结构》)。
    弗利克家族财富采用了双层法律架构:私人基金会是家族财富的所有者,而FO则是家族财富的管理者。弗利克私人基金会设在维也纳,拥有大部分家族资产;而弗利克FO以“有限责任公司”这一法人实体存在,聘请15名全职员工,管理基金会中的家族财富。
    弗利克FO根据工作的不同进行分类治理:首先,FO由多个法人实体构成,其中最为重要的是私人基金会及家族办公室有限公司,采用德语区普遍使用的公司双层治理结构,即仅拥有监督权的监事会及处理日常管理事宜的执行董事会(鉴于中国读者的习惯,下文以“管委会”作为“执行董事会”的简称);此外,奥地利私人基金会还必须拥有特殊的审计体系来为监管把关。由于FO的主体业务为投资,还另设了投资委员会(投委会)、风控部门及会计部门(图3)。

    (1)监事会
    FO监事会由3名成员组成,包含弗利克家族在FO内的唯一代表。其职责为代表家族,稽核管委会采用的政策、绩效表现及管理职责,参与设定董事会FO战略资产配置的投资指引。基金会注册声明中对于资产配置类别及投资额度进行了明确规定,降低了可能损害家族的利益冲突。监事会还拥有对管委会成员的任免权,并有向法院任命FO外部审计的建议权。
    (2)外部审计
    与上市公司不同的是,私人基金会没有股东。根据法律规定,私人基金会需要通过法院任命的外部审计来承担更为严谨的监管职能,外部审计由此成为私人基金会治理的一部分。审计团队(通常为会计师事务所派出)不只认证每年的财务报表(与普通上市公司一样),还会持续检查私人基金会的日常运营,以监管并确保管委会履行职责。审计团队对私人基金会的各种行为进行财务/管理审计及合规审查,尤其注重监视以下内容:是否符合基金契约中声明的目标,资金是否被妥善管理,基金会是否完全遵守监管法律(包括税法)等。另外,审计团队核查资产估值、突发情况或风险敞口等报告的正确性。私人基金会的审计团队通过监事会的推荐,最终由法院任命。
    (3)管委会
    弗利克FO管委会由3位业界翘楚组成:唐娜泰拉·切卡雷利博士、康拉德·克罗勒博士及赖弗·朗茨荣誉博士(Rainer Franz)。管委会处理FO的日常运营事务,对投资战术拥有独立决策权。管委会必须符合创始人在基金会注册声明中规定的意图,并通过资产管理实现投资目标。
    唐娜泰拉·切卡雷利博士于2011年加入,担任管委会主席,她曾在2008-2011年担任美银美林(意大利)全球财富总监,2001-2007年间担任雷曼兄弟(法兰克福)执行董事,并在1987-2001年间担任德意志银行法兰克福/伦敦股票部门董事。康拉德·克罗勒博士于2010年加入,他是富而德律师事务所(Freshfields BruckhausDeringer)的合伙人,在多家私人家族控股结构中担任董事或监事,被公认为奥地利企业治理及私人基金会法的专家。赖弗·朗茨荣誉博士曾任赖夫艾森国际银行(Raiffeisen Bank International)管理委员会第一副主席。
    (4)投委会
    投委会由管委会成员、投资经理及风控团队组成,对FO的投资目标、投资政策、资产配置及投资流程进行决策。
    在实际运作中,上述四个治理机构各司其职,并保持紧密沟通合作。唐娜泰拉·切卡雷利博士指出,弗利克FO的关键成功因素是,拥有明确、清晰、稳定的治理结构,配以运行良好的沟通平台。管委会与监事会交流非常充分。管委会向监事会汇报资产配置、投资绩效、决策流程等细节。此外,双方每季度共同重新评论投资决策,在每种资产类别中分析全球宏观经济及市场趋势,以此建立结构化投资决策的框架。最重要的是,这使代表家族利益并作为监控主体的监事会和代表专业人士的管委会了解彼此的思维模式及价值观念,找到融合、共赢之道。
    弗利克FO的前台投资部门分为流动资产及非流动资产两部分,中后台部门包括风险控制部及运营管理部(财务会计、簿记及技术部门)。高昂的运营成本一直是SFO的软肋,因此需要最有经验的精英团队以最有效率的模式完成目标,而非拥有一个庞大臃肿的助理团队。
    六、投资目标及投资哲学
    弗利克FO的首要目标是获得风险调整后收益,实现家族资产的保值增值,因此,防止亏损是底线。唐娜泰拉·切卡雷利博士指出,建立灵敏、强大的风险控制非常重要,如今弗利克FO的风控已从流动资产覆盖到非流动资产的全部资产类别。
    弗利克FO拥有两个主要目标:年度收益及长期目标。二者的匹配非常重要,通过资产配置,FO帮助基金会每年获得一定的投资回报,最终目标是实现合理稳定的年收益,以及家族财富的长期增长(这与耶鲁、哈佛等大学捐赠基金非常相似)。
    弗利克家族与管理层每年11月设定次年的最低年收益目标,年度收益目标根据阿尔法、最低收益及通货膨胀等预期参数而设定。虽然弗利克FO采用总回报率指标衡量投资经理们的绩效,但每类资产类别仍然拥有自己的参照基准。
    弗利克FO采用中等保守型(Moderateconservative)的投资哲学,坚持实现风险调整后收益与资本保值。FO需要在受控的最低风险前提下达成短期的最低收益及长期目标。
    弗利克FO根据低、中、高三种风险偏好,设置了三类投资组合。每类投资组合中包括所有潜在的资产类别。投资组合根据不同风险偏好设定具体的波动目标、投资额度等参数。期限原则上为长期投资,但FO团队会通过战略资产配置进行短期调整。FO管委会设定投资经理的遴选战略,从全球各地挑选投资经理,以因应每类投资组合的投资理念及波动目标,并确保每类投资组合中拥有尽可能最多元化的经理。唐娜泰拉·切卡雷利博士说:“我们的意图就是达到高度的去相关收益,分散风险。通过全球的覆盖及不同的投资哲学,在全球市场获取能够带来阿尔法的投资机遇。”
    此外,弗利克FO确保部分资产组合保持一定的流动性,“为了拥有对市场变化作出迅速反应并对资产头寸完成交易的能力,”唐娜泰拉·切卡雷利博士解释道,“我们并不完全追求某种资产类别的过人表现,例如,我们不会庆祝股市大涨而获得的惊人绩效,而是严格诊断投资组合在市场调整期的鲁棒性(Robustness)。我们更看重的是在任何情况下都能避免亏损。只有当股市形势不佳而没有任何亏损时,才能说我们是成功的。这样FO就可以长期创造财富,这是家族办公室最为重要的关键成功因素。”
    弗利克FO的非流动资产投资周期较长,FO以长期视野来筛选此类投资。除房地产以外,弗利克FO不做直接投资,而是采用外包,通过投资于全球市场上PE/PD(Private Debt)基金的方式,实现在私募股权资产的配置。外包优化了FO的人力资源配置。
    对于流动资产,弗利克FO则主要采用内包的方式,自身投资团队有能力投资于各种资产,包括世界各国的股票、债券、外汇、衍生品等。不过,唐娜泰拉·切卡雷利博士补充道:“我们从不为某一个消息、炒作或交易机会所动。对于我们来说,真正了解资产类别中正在发生的大趋势及识别真实机会是很重要的。我们在战术层面要更有效地控制风险,管理风险敞口并选择最为合适的投资机会。”
    七、投资流程与投资经理
    弗利克FO的双层治理结构赋予了专业人士较大的自由裁量权。在弗利克FO管委会设定的大类资产中,每类投资组合规定了特定的风险水平及投资额度等。只要在家族确定的框架和规定的范围内,投资经理们可根据各自投资理念自行决策。
    弗利克FO的投资决策从每季度的战略会议开始。监事会、管委会与投委会每季度举行一次正式会议,讨论FO的总体战略资产配置。各方回顾并检讨全部资产配置,包括投资项目的回报率、风险水平、风险控制,确定经济前瞻观点—有最大几率出现的经济形势。在此基础上,双方评估实际情况是否有变,决定是否需要对资产头寸进行调整。管委会与投委会的交流非常频密,如需作出重要决策,管委会亦可临时召开会议。
    完成战略层面的资产配置后,FO管理层与投资经理团队在战术层面进行每日监控。管委会和投委会每两周分别举行一次会议,对全球经济形势、投资主题及投资项目进行实时讨论,并以短期视角评估市况,以判断是否需要战术层面的修正。
    管委会与监事会之间非正式、开放式的讨论平台是保证FOPM SFO稳定运营的重要基础。在诸多非正式会谈中,双方可尽情交流各自对经济及世界的理解和判断,达致充分沟通。
    弗利克FO不追逐短期趋势,而是以长远视野进行思考,并争取走在经济趋势的前面,反周期投资。为了获得最新的情报和信息,弗利克FO高管穿梭于世界各大银行、资产管理公司及各种协会举办的经济论坛,加入全球各地顶尖的SFO联盟。管委会成员时常在世界各地考察,了解该地区实际发生的情况,与当地的投资经理进行一对一交流。他们从外界获得的观察和判断会及时与FO团队成员进行沟通,确保每位成员都能对经济趋势有着更佳的洞察。
    由于部分资产委托FO以外的第三方投资机构进行管理,因此,投资前需要对委托机构及基金经理进行充分的尽职调查,管委会对某投资经理的观察可能长达2年之久。其目的是为了确认选中的投资经理能为FO创造出长期价值。
    弗利克FO设立了投资机构及基金经理的跟踪系统,绩效优良的投资经理在系统内被标上“绿旗”。如果投资经理被认为表现不佳(目前仅为极少数),在其波动范围内不能获得满意的投资回报,FO管理层将会分析其投资理念是否仍与FO长期受益一致,并将其表示为“黄旗”。FO将对“黄旗”投资经理进行深入的尽职调查,如最终得出结论,其投资理念不能在绩效中体现出来,该投资经理将被标上“红旗”,此时弗利克FO将考虑更换“红旗”经理。但弗利克FO对此总是非常慎重地衡量决定,以完全理解某位投资经理在某种市况下的真正界限,及其决策是否在特定情况中仍可持续。此时,FO风控部门也会参与其中,以更好地理解某资产管理产品的尾部风险。
    无疑,弗利克FO拥有一套整体的战略方针,为大类资产配置设定明确的头寸,以更好地控制及管理其波动,最终达到最佳的风险调整后收益;然后在结构、仓位及校正层面实施战术方针,以加强在每一个市场周期中的短期回报。一方面,战略决策基于对长期趋势的判断而定,管理层可能早在半年前就开始关注趋势的变化,并一直保持着根据风险调整收益及去除亏损的目标;另一方面,战术决策流程非常迅速,投资经理们根据FO管理层设定的目标及预设情况而行动。
    八、弗利克式传承的启示
    目前,大多数国内民营企业即将面临与当年弗利克家族相似的情形:行业竞争白热化、新经济迭代加速使得很多一代企业家力不从心、萌生退意,而二代家族成员对传统行业兴趣索然或无法接班,大量民营企业由此将走上待价而沽、兼并整合之路。如何管理家族企业出售后获得的巨额财富?弗利克FO提供了一个典型样本。
    (1)选择合适的FO战略定位
    家族出售实业企业后将面临重重挑战。一方面,家族常会迷失于传承道路的十字路口:如何助力后代的发展?创始人退休后的定位如何?家族成员是否希望创业?出售实业后的家族成员如何凝聚?另一方面,变现获得的大量金融资本急需管理:家族成员是否有足够的专业能力?投资哲学及策略应当如何确立?如何激励及约束投资经理?
    FO在出售实业后将成为凝聚家族的主导机构。弗利克FO所服务的家族成员只有3位,与中国大多数民企家族的规模相似。而两位G3成员仍然非常年轻,因此,弗利克FO的首要目标就是财富的保值及传承,为G2遗孀及G3提供分红以支持家用。处于分离型阶段的弗利克FO目前仅定位于做金融投资,而随着G3家族成员逐渐成长,其使命也将发生动态变化。
    如果我们拉长时间尺度,可以把FO看成是家族财富的停车场或缓存器。在下一代家族成员年幼时储存财富,当其心智成熟时再投入到新的产业中,以实现家族财富的再生。FO储存财富的时间单位可能以十年计。在有些家族案例中,如果某一代人中没有极具才能的企业家,财富的再生过程可能跳过这代人,最终隔代进行,这样FO存储财富的时间单位将会更长,可能以30年计。
    事实上,唐娜泰拉·切卡雷利博士及康拉德·克罗勒博士已经开始讨论家族治理及下一代教育等议题。弗利克FO下一步的目标是培养G3的财务意识,以使他们有足够的智慧管理并运用其财富,认识并决定其未来财富最佳的发展模式。两位博士认为,教育将成为这对双胞胎兄妹未来成功与否的关键点。
    (2)设立稳固的FO治理结构
    新创办的FO由于职责与服务较为简单,往往由小型团队在家族的影响下运营,决策也由创始人等少数人物完成。家族很容易将家族企业的经验带入FO中,忽略FO的治理结构与流程,决策随意性强。这通常导致FO业绩表现很不稳定,存在较大的不确定性及风险。家族应当充分意识到,管理产业资本与管理金融资本,本质上是两类完全不同的工作,不仅需要不同的心智模式和技能,也需要不同的治理结构和流程。
    虽然家族拥有的小型SFO无需对外披露信息,但越小、越新的机构就越应该打好基础,等到发现漏洞再进行弥补已经为时过晚。弗利克私人基金会得益于奥地利良好的企业治理环境与监管,治理结构非常清晰透明。尽管受益人仅为3名家族成员,但其仍拥有机构化、专业化的治理结构与流程,这实在是难能可贵,值得国内家族借鉴。
    对于FOPM型SFO,明确的治理结构能在FO内部建立信任,监督权及管理权的两层法人实体、监事会及管委会两层治理结构,再加上外部审计及投委会,形成了FO内部权力的制约与平衡。同时,监事会代表家族利益对管理层进行监管,使管理层获得了充足的空间,实现了家族授权范围内的灵活决策。
    弗利克家族通过私人基金会章程,对资产配置指标的定义和投资目标、FO使命、投资决策流程、基金经理筛选机制、风控机制定下了清晰的框架,有效降低了代理人与委托人之间的利益冲突,从而实现家族财富的长久传承。

金地毯黄金产业研究报告 2016-08-26 10:01:03

    一.黄金价值及市场分析
     1.2011 年,巴菲特表示黄金是“非生产性的资产”。并指出,黄金“永远不会产出任何东西”,黄金等资产持有者“并非受资产本身的生财能力所吸引,事实上它永远是滩死水——这些人们只冀望着未来会有更多人想要黄金。”不应该对任何一类资产有偏见,因而巴菲特的话恰好也是理解黄金价值的出发点。
     事实上,虽然黄金不创造价值,但是也不会毁灭价值。美国货币供给增速与经济增速的相对关系决定美元购买力。提到黄金,一定会谈到美元。在当前的全球信用货币体系下,美元与其他货币一样,并不锚定任何资产,其本身也只是一张纸,美元也是由美联储印出来的,其价值其实在于美元背后的购买力,而这背后是靠美国经济做的背书。如果每多生产1美元的商品,就多提供1 美元的钞票,那么美元的购买力是稳定的;但如果每多生产1 美元的商品,就多提供2 美元的钞票,那么美元其实就不值钱了。
     图1:美国M2与实际GDP增长走势

     长期来看,黄金兑美元的涨幅与美元超发程度相对应。大家想当然都会觉得美元是全世界最保值的货币,殊不知美元其实也印多了。美国的货币增速过去100年平均在6%左右,但是经济增速平均只有3%,这多出来的3%刚好是黄金兑美元过去100年的平均涨幅,因为黄金是上帝的货币,黄金产量增速历史上一直很慢。
     图2:美国 M2 同比与GDP 同比增速对比(%)

     1971年布雷顿森林体系崩溃之后,黄金在40 余年间涨幅达30 倍。在1971 年以前,美元是和黄金挂钩的,美元持有者可以找美联储兑换等比例的黄金。后来美国人撑不住了,就宣布美元和黄金脱钩。从1971 年到现在,黄金从40 美元/盎司涨到1200多美元/盎司,整整涨了30 多倍,平均每年涨幅7%。而从71 年到现在,美国的货币增速平均每年7%,但是经济增速平均不到3%。
     图3:以美元标价的黄金价格走势

     长期来看,货币超增最终将推升通胀。美国在70年代货币增速大幅超过实际GDP增速,成为导致滞胀的关键因素之一,直至沃克尔任美联储主席并采取大幅紧缩的货币政策。全球金融危机后,货币超发愈演愈烈,长期来看,终将推升美国乃至全球的通胀水平。
     图4 :美国M2同比与GDP同比之差与通胀对比(%)

     因此,虽然黄金不创造价值,但是也不会毁灭价值,所以在货币印多了的情况下,至少黄金是比纸币更保值的,这保住的其实是通胀的价值。
     2016年世界各国黄金储量多少?黄金储备是指一国货币当局持有的,用以平衡国际收支,维持或影响汇率水平,作为金融资产持有的黄金。黄金储备在稳定国民经济、抑制通货膨胀、提高国际资信等方面有着特殊作用。黄金储备的管理意义在于实现黄金储备最大可能的流动性和收益性。根据世界黄金协会的最新全球黄金储备排名数据,中国的黄金储备已超过俄罗斯,在全球排名第五。美国以8133.5吨的储备居全球首位。
     图5:世界前十大黄金储量组织及国家

     全球现有3个主要黄金市场,他们在金融市场中起着重要的作用,并且呈现出迅速发展的态势。
     1.伦敦黄金市场
     伦敦黄金市场是伦敦国际金融中心的重要组成部分。世界黄金销量的60%通过伦敦黄金市场。其中,世界黄金第一生产国南非的黄金更是绝大部分经伦敦销往世界。这一方面与伦敦拥有发达的金融机构、健全的金融体制有关,另一方面与黄金的定价和结算有关。伦敦金市每天进行两次黄金定价。金市价格由五大具有百年以上历史的金商确定,他们参与的交易额十分巨大。同时,伦敦金市成交的黄金数量巨大,约为3000万盎司,价值超过100亿美元。这个数量相当于南非金矿年产量的2倍,约为欧盟各国中央银行储备的黄金总量。价格决定后影响世界各地黄金市场,各地参照伦敦金价进行交易。
     同时,伦敦黄金市场是一个无形市场,以实物交易为主,也可以进行黄金期货、头寸置换或差额交易。
     2.纽约和芝加哥黄金市场
    纽约作为国际金融中心,同样拥有发达的黄金市场。纽约黄金市场成立较晚,于1975年才建立。但由于美国拥有全球第一的黄金储备,储备量高达26199万盎司,是我国的十多倍。美国财政部和国际货币基金组织出售黄金也通过纽约黄金市场进行拍卖,所以这些都极大地推动了纽约黄金市场的发展。
     目前,纽约黄金市场是世界上最大、最具影响的黄金期货市场。其纽约商品交易所(COMEX)的NYMEX分部提供黄金期货和期权等交易品种。2004年日均黄金交易量为6.01Moz(186.93吨),2005年日均交易量为6.33Moz(196.91吨),成为全球黄金期货最重要的定价中心之一。交易的主体有商业银行、黄金交易商、黄金经纪公司、对冲基金、养老基金、政府部门、国际组织等机构投资人以及个人投资者。其中占主导地位的是机构投资人。
     在定价机制上,纽约黄金市场交易的所有黄金都通过交易所内公开叫价的方式进行成交。遵循价格优先、时间优先的原则。
     在交易方式上,纽约黄金市场是以期货形式进行,所以交易目的就以投机活动和套期保值为主。为了控制投机,美国监管者对此也建立了一套比较完善的体制,如国家期货交易规则《商品期货交易委员会法》,各机构制定的管理规则,如《商品交易所条例》等。
     3.香港地区黄金市场
     香港作为一个区域性的国际金融中心,也有着一个比较发达的黄金市场。它在时空上连接了美国市场和欧洲市场,获得世界各国黄金经纪公司的青睐,方便了国际投资者24小时的跨时区套利交易。香港黄金市场由三部分构成:一是传统的黄金贸易市场,以买卖金条为主,它有92年不间断交易的历史,市场流动性和深度较好;二是本地伦敦市场;三是黄金期货市场。这三部分分别由金银业贸易场进行现货交易,以及香港商品交易所进行期货交易。需要注意的是香港金银业贸易场近年来也有从事期货交易。
     在交易过程中,香港金银业贸易场议价方式参照伦敦市场上下午各一次。交易所的期货交易是以美元报价的,交易制度上更多地参照美国市场。而香港的伦敦外国黄金市场是一个非正式市场。
     二.黄金产业发展的特点
    黄金作为金融市场的重要组成部分,近年来在世界金融市场上发挥着重要的作用。它的发展也表现出一些具体的特征。
     1.黄金市场全球化特征显著
    20世纪90年代以来,全球金融业进行着广泛的技术革命和制度变革。技术革命以信息技术和通讯技术在金融业的广泛运用为表现,金融交易中大量使用互联网进行,网络金融成为发展主流。地区之间的“物理边界”日趋模糊,黄金市场已完全实现了全球交易。同时,黄金市场的全球化还反映在黄金的价格上。黄金的价格在全球基本是一致的。从价格上看,各地黄金市场形成了全天24小时不间断营业的交易格局,市场的割裂性已经基本消除。
    在制度的变革上,黄金市场受外汇市场、信贷市场、证券市场的影响,与其关联性不断提高。而各国的黄金市场也日益开放,这些都加快了黄金市场的整合,推动了黄金市场的全球化。
     2.黄金市场的避险功能突出
     黄金市场的金融性之所以没有消失,而且日益提升,重要的原因就是该市场具有突出的避险功能。
     首先,黄金作为国际储备的组成之一,在黄金非货币化的法律过程完成后,不但没有减少,反而不断增加。
     其次,黄金具有稳定性、安全性和恒久性的优势。作为财富储备具有很好的资产保值功能。尤其是在经济萧条、通货膨胀严重或政局动荡的过程中,黄金的这些优势直接显现出避险的作用。为此,极力反对黄金本位制的凯恩斯也评价道:“黄金作为最后的卫兵和紧急需求时的储备金,还没有任何其他更好的东西可以替代。”
     东南亚金融危机的实践证明,黄金在货币大幅贬值中,可以起到稳定经济的重要作用。韩国危机中的“献金救国”运动,收集民间黄金250吨换取外汇偿还外债,大大减轻了国家的债务危机。
     因此,黄金市场的避险功能日益被重视,黄金市场成为整个金融市场的稳定器。
     3.黄金市场的功能定位明确,成为金融市场中不可或缺的部分
    世界各大黄金市场的功能定位十分明确。伦敦黄金市场的市场定位就是以现货交易为主,以无形市场为特征,通过全球几大结算中心完成其交易。而纽约是以期货交易为主,纽约交易所为广大投机客提供交易平台,极大地降低了整个市场的风险。苏黎士黄金市场是伦敦市场的有机补充,它把金砖精炼成特别的小金条或金币,并以金币交易为主,成为全球最重要的金币交易市场。香港黄金市场成为东西方黄金市场交易的衔接点。其市场定位结合了伦敦与纽约的特点。因此,明确的市场定位成为各大市场的有效推动力。
    从市场地位来讲,黄金市场是金融市场不可或缺的组成部分。目前,全球仍有36000吨黄金作为国际储备存在各国中央银行,约为全球储备的20%左右。同时,黄金作为投资工具在金融市场中作用显著。黄金的价格对国际政治、经济形势、汇率等因素十分敏感,而且与其呈现反向运作状态。所以它可以与货币、证券等市场形成互补作用,相辅相成,优化资源的配置。
     另外,按目前的国际惯例,纯度在99.5%以上的标准黄金,随时可按伦敦黄金市场价格出售转换成外汇,这就更加提升了其金融属性,更加明确了黄金市场是金融市场的组成部分。
     三.黄金产业的“敌人”
     因为黄金不创造价值,所以黄金的敌人就是价值、经济增长和效率提升。如果经济有高速的增长,能找到创造价值和效率的企业,如同巴菲特一样找到创造价值的企业,就不用买黄金。黄金曾在1980 年至2001 年间经历长达20 年的熊市。如果大家看一下黄金的历史走势,可以发现黄金的牛市和熊市持续的时间都特别长,最长的一次熊市长达20 年,黄金从1980 年的600 美元/盎司跌到2001 年的270 美元/盎司,21 年跌幅超过50%。
     问题是这20 年为什么黄金会跌呢?因为这20 年是全球经济增长的黄金时代。美国经济从里根执政以后摆脱了滞胀的泥沼,进入信息经济时代,这20 年的年均增速高达3.4%。而同期韩国、中国台湾等东亚经济体持续快速增长、东南亚国家赶超加速,中国也开始改革开放,经济融入全世界,20 年的年均增速高达10%。这意味着在1980 年到2000 年的最佳选择是投资美国、投资中国,只要选对了美国和中国的好公司、好企业家,投资回报率肯定不会差,完全没有任何必要买黄金。
     但是如果经济没有增长,那么黄金其实就没有“敌人”。所以黄金的上涨期通常是经济增长停滞的时代,比如说典型的1970 年代,美国的年均GDP 增速不到3%,黄金的涨幅大约是15 倍,从40 美元/盎司涨到600 美元/盎司。另外一个时期是2000 年到2010 年,美国连续经历科网股和地产两个大泡沫的破灭,经济年均增速不到2%,黄金的涨幅大约是5 倍,从300 美元/盎司涨到1500 美元/盎司。
     图6:2000-2010年美国两大泡沫破灭,黄金再次大涨

     四.黄金产业发展趋势
     1.世界黄金市场由单极特征向多极化方向发展
     黄金市场的形成已有百年历史,而市场结构正由伦敦黄金市场这一单极化特征向全球多极化方向发展。由于英联邦的特殊身份,在相当长的时间内,伦敦黄金市场主宰了全球黄金市场的供求。这首先是因为世界最大黄金生产国南非的黄金绝大部分通过英国走向世界,也得益于伦敦本身所拥有的发达的金融市场体系。其次,美国在相当长的时间内禁止私人拥有黄金,直到20世纪70年代才得以解禁,黄金市场的建立与发展相当缓慢。香港、东京等亚洲黄金市场也是伴随着其经济在20世纪70年代以后的迅速发展才逐步壮大起来。第三,国际黄金市场是在各国或地区放开了对黄金价格的管制;放松了对黄金生产企业、加工企业等行政干预;允许私人投资黄金;允许商业银行、投资基金和其他机构投资者从事黄金投资业务;允许黄金自由进出口等环境改善的条件下迅速发展起来。
     2.市场交易品种多样化,市场形态日益开放
     目前在国际市场上,从大的方面划分,有六种黄金的投资方式。即投资金条、投资金币、黄金管理账户、黄金凭证、黄金期货、黄金期权等。在黄金市场上,沿着这六大投资对象创设的交易品种日益增多。由黄金延伸到白银、铂等多种贵金属,交易单位由小到大。所以,具体到黄金交易的品种已经十分丰富。
     在市场的表现形态上呈开放趋势。这种开放表现最显著的就是黄金价格。目前黄金价格的联动性突出反映了黄金市场的整体性,以及各黄金市场较高的开放程度。其次是交易主体上,参加黄金投资的主体有黄金生产商、加工商、大的用金机构、投资基金、商业银行、经纪人等机构投资人。而商业银行是黄金市场的主要参与者,商业银行在金融市场上多数处于一个国际性的金融机构,这就决定了黄金市场交易者的国际化。
     3.黄金衍生品创新不断,成为市场主流
     黄金市场产品创新不断是一个显著的趋势。而衍生产品的日益推出,更是成为市场的主流。自1972年加拿大的温尼伯商品交易所开始试验黄金期货交易,到20世纪80年代阿姆斯特丹交易所推出期权交易,可谓衍生产品发展迅猛。
     目前,主要黄金衍生产品已经包括黄金借贷交易、黄金远期交易、黄金期货交易、黄金期权交易、黄金调期交易、黄金租赁业务、黄金寄售、黄金存折、黄金延期交收交易户口。从交易量上看,黄金衍生产品市场之所以能得到迅速发展,主要原因是满足人们规避风险和保值的需求,为投资者提供对冲或套期保值的工具。另一方面,由于衍生产品市场所特有的高杠杆性和虚拟性,也为投资者创建了一个广阔的投资平台。大量的投机行为消化了市场风险,给套期保值者创造了条件。大量的投机行为也增强了市场的流动性,提高了市场效率。此外,衍生产品市场的推出,更紧密地联系了世界各地的黄金市场,使之成为一个统一的市场,也紧密地联系了黄金市场与外汇市场、资本市场之间的关系,从而增强了整个金融市场的一体化,提高市场的有效性。
     4.混合交易制度是交易方式的发展趋势
    在商品市场和资本市场上,人们通常采纳的交易制度有报价驱动机制和指令驱动机制。前者也称做市商制度。其特征是做市商就其负责的标的向投资者报价买入价与卖出价,投资者直接或通过经纪人与做市商进行交易,按做市商报出的买价与卖价成交。而后者又称竞价制度。它的特征是开市价格由集合竞价形成,随后交易系统对不断进入的投资者交易指令,按价格与时间优先原则排序,将买卖指令配对竞价成交。
     而黄金市场在交易制度上有混合交易制度的发展趋势。即黄金价格的确定由交易所采用两种竞价方式,报价与指令联合驱动机制。做市商通过计算机显示的买卖价格完成竞价。即做市商根据自己的成本、交易状况、国际市场表现等因素,在规定的价差浮动范围内同时报出买卖价及准备成交的数量。当投资者的限价委托报价比做市商更合理时,计算机显示投资人报价,以保证市场价格一旦达到投资者的较优限价可马上执行。
     这种混合交易制度具有提高流动性,降低交易成本,稳定市场等方面的优势,较好地促进了黄金市场的发展。
     5.立足本国金融市场,面向全球黄金市场
    黄金市场作为金融市场的组成部分,它的发展状态直接影响的是一国的金融市场。它可能会对一国的消费、投资和货币政策的执行效果产生影响。所以从国际经验看,各黄金市场的发展首先是立足本国金融市场。
     黄金市场的发展中,首先是人们会增加对黄金的交易,这将直接影响黄金原先的供求关系。对黄金需求的增加将导致黄金进口的增加,从而影响外汇市场供求。同时,在一国货币不能自由兑换的条件下,黄金市场在一国出现通货膨胀时起到套利的作用,这又将影响到一国货币政策的制定与执行。
     3.金地毯行业研究团队为您解答:黄金还能买么?
     今年以来滞胀风险升温。央行经过7年的放水之后,股市的上涨并没有带来预想之中的经济复苏,反而带来了通胀,今年以来油价、粮价、金属价格轮番上涨,种种迹象表明增长没有回来、但是通胀已经回来了,而这也意味着在滞胀的环境下,黄金是最好的投资选择。
     图7:原油和黄金价格走势

     在经典的美林投资时钟里,股票的最佳投资时期是经济的复苏期,一方面经济有增长,同时没有通胀。经济有增长意味着企业会有盈利增长,没有通胀意味着没有利率上行带来的估值调整压力,比较典型的是09年上半年的经济复苏期,A 股大幅上涨超过50%。而在今年,价格上涨其实意味着物价上升,对整体估值不利,看似大家赚了钱,其实是钱不值钱。股市的真正的机会应该是来源于经济增长、效率提升而不是涨价,所以没有增长的日本股市30 年都没有涨,而美国股市迭创新高的原因在于经济的创新、持续的增长,而在价格暴涨的70 年代,股市反而没怎么涨。所以总结来说,如果有增长没通胀,就应该买股票;而如果没有增长仅有通胀,就应该买黄金。
     目前我国的M2年均增速大约在14%左右,平均每5年翻一倍。而GDP增速大约7%,平均每10年翻一倍,这其实也意味着每隔10 年,钱的价值就降低了一半。而在过去的十几年当中,只有货币增速和房价涨幅高度一致,也只有房价涨幅能够跟得上货币增速。如果不下决心降低货币增速,那么按照每隔5年翻一倍的速度,确实有必要配臵一些黄金这样的“印”不出来的资产。
     图8:中国房价涨幅和M2 增速(%)

     最后从国内投资者角度看,过去大家主要买的是实物黄金,但其实实物黄金的投资功能有限,因为其储藏和交易都不方便,而且真假难辨。从国际上看,黄金的最佳投资方式是ETF。
     全球最大的黄金ETF,SPDR GOLD TRUST 的持仓超过850吨,而中国最大的黄金ETF持仓刚刚超过10吨,黄金ETF产品也寥寥无几,这也意味着黄金ETF在中国的投资和发展空间依然广阔。

中国的“工业4.0” 2016-08-25 10:02:32

在“中国制造2025”规划下,中国制造业的智能化升级趋势已然形成,智能制造领域正迎来势不可挡的快速发展。伴随互联网、物联网、云计算、大数据等技术的快速发展,制造业的自动化升级步伐不断提速。在制造强国的道路上,机械、钢铁等传统产业的改造升级势在必行,深入推进制造业结构调整,从而逐步化解产能过剩问题。可穿戴设备、智能家电等创新升级产品频频推向市场,引领消费升级不断前行。
一、中国制造
中国目前人口老龄化趋势严重,人口红利逐年递减,劳动成本上升,尽管二孩政策已全面放开,但重新找回人口红利尚需时日。中国制造业大而不强,制造业升级的需求迫切,智能制造将成为中国未来几年经济转型的重要抓手。不少城市相继提出“机器换人”的发展战略就是为了减缓人口红利消失给制造业带来的不利影响,也是工业4.0发展的必经环节。
从《中国制造2025》的发布,到智能制造专项试点,到“信息产业重大工程包”的实行,再到技术路线图的发布,《中国制造2025》作为中国制造强国战略的第一个十年规划,将成为市场新一轮制高点。国泰君安指出,受益的行业包括通信、电子、计算机、机械、电气设备、汽车、家电、军工等。
目前中国制造业自动化、信息化程度极低,改造的空间极大,自动化、信息化就是千亿市场规模,即便完成自动化信息化,也才实现工业3.0;到工业4.0,还要经历互联化、数字化,直至最终实现工业4.0的目标,仍然需要巨大的投入。招商证券认为,这是一个看不到天花板的细分主题。智能制造细分领域已开始释放业绩,如工业机器人、工业互联网等。
在《中国制造2025》的框架下,中信证券从需求驱动、安全驱动和投资驱动三个角度分析,认为制造业覆盖面虽然很广,但重点发展的将是四个方面:一是传感器及可穿戴设备使数据收集和计算无所不在,为传统制造业带来革命性的机会;二是人工智能将渗透整个制造业生态供应链,海量数据的有效收集使人与设备能更好的交互;三是高性能计算与高效能网络通信是必须条件,新一代网络架构、无线移动通信及高性能计算机是整个产业往前推进的重要因素,而国家安全与战略性的需求将带动这些设备的国产化;四是物联网带动操作技术与信息技术的汇集整合。在现有的大数据、云计算基础上,产能将达到制造全过程和使用全寿命的更有效管理,融合传统工业的操作技术与计算机的信息技术从而提高经济效益和长远竞争力。
《中国制造2025》与军工高度相关,军工高精尖技术在信息化、智能制造、新材料等领域大有可为,而民营资本进军工行业迎来历史机遇。据国泰君安统计,目前A股市场具有“民参军”概念股共64只,遍布各类行业,其中以机械设备、电气设备、通信、电子、有色金属、计算机等行业最多,但大部分的市值都偏小,100亿-200亿元市值占47%。随着军工资产证券化的推进,A股市场的“民参军”概念股或将受益。
作为高端装备制造业的典型代表,国防工业创新需求迫切,未来发展空间巨大,并将成为新一轮产业升级的新引擎。国泰居安认为,中国未来十年处于产业升级大周期,国防工业是国家科技含量最高的行业,将起到带头作用,有强烈意愿通过资产证券化完成公司治理结构改善、融资渠道多样化,军工企业在这轮产业升级中的转型程度不容小觑。而且,“十三五”时期国防投入将高达3万亿元以上,这势必将大力推动军工行业的快速发展。
二、虚拟现实技术:元年来临
作为时下最热门的行业,虚拟现实(VR)发展如火如荼,由于沉浸式的用户体验可以解决互联网碎片化的问题,并可提供人与人深度交互技术性支持,因此虚拟现实被认为是深化互联网战略的有效方式。虚拟现实技术广受科技青睐的原因不仅仅是单一产品的创新,而是连带的完整产业链构建更具创新整合性的商机。虚拟现实将成为下一代计算平台,它在本质上是人机交互技术的一场革命。安信证券认为,虚拟现实作为新的计算平台将改变今后的社会生产环节和商业模式。
广义上的虚拟现实按照与真实世界的联系可分为增强现实(AR)和虚拟现实,2014年3月,Facebook斥资20亿美元收购虚拟现实设备公司Oculus后,引来市场各方争相入局,虚拟现实技术成为资金追逐的风口。根据Digi-Capital的预测,到2020年,AR/VR市场收入达到1500亿美元,而AR市场份额占比80%,达到1200亿美元,其中硬件业务占比最高;VR市场收入为300亿美元,其中游戏业务占比超过硬件。
随着VR设备的逐渐成熟,2016年初Facebook旗下的Oculus等公司将推出代表性的大众版本VR头盔产品,市场普遍预期2016年有望成为虚拟现实元年。设备硬件的放量增长有望带动影视、游戏等VR应用产品的爆发,从而带来用户增量和提升用户黏性,进一步提升VR产品需求的同时创造了广阔的虚拟内容产业发展空间。市场机构预计从2016年其VR产品市场将迎来爆发式增长,到2020年前后,头戴式VR设备销量预计超过3000万台,硬件市场规模超过40亿美元。
国泰君安认为,虚拟现实行业得益于较长的产业链,再造娱乐、社交、电商、医疗、教育、生产、工作的强大技术力量,2016年国内外巨头优质产品的发布与上市,以及上市公司板块效应的形成,VR显示出强大的投资吸引力,从两条策略入手,可享受VR产品投资的红利。从投资主线来看,首先硬件制造公司将率先爆发,其次是内容制作公司,而VR平台运营公司将长期受益,并建议布局娱乐消费端硬件、内容及平台型公司。另一条投资主线则是目前业务集中于企业级全景视频内容服务的优质公司,未来有望凭借积累的项目经验、内容沉淀及渠道品牌优势,受益于个人消费级VR产品的企业。
三、大数据时代:全面验证阶段
自从2006年大数据概念出现以来,国内外科技巨头无不投入重金开发。2015年三季度,亚马逊的云服务成为最赚钱的业务,戴尔公司以670亿美元天价收购EMC创造科技界有史以来最大的并购案,在申万宏源看来大数据全面验证阶段即将到来。
信息技术发展经历了PC时代、互联网时代、移动互联网时代,每个阶段都出现过百亿甚至千亿美元级别的巨头,大数据时代也不例外。申万宏源表示有三类企业有望成长为百亿美元巨头,最先受益的是技术型企业;资源型企业将处于产业链核心地位,数据是其持续变现的资本,爆发时点在技术型之后;应用型企业受益于数据开放共享,这类企业将是大数据产业成熟期的一个标志。此外,申万宏源还表示,到2025年中国GDP总量将达到123万亿元,其中大数据技术撬动的GDP将达到4万亿元。
2015年11月3日,国家明确提出实施国家大数据战略,市场普遍认为这是国家推动信息化发展的下一个抓手,是未来5年的信息化大机会,其范畴不仅包括数据存储、数据安全、数据运营、数据分析,还包括数据通信、产业数据、云计算等环节。2015年8月大数据行情席卷A股市场,安信证券认为最大的变化是国家出台的大数据纲要,其对资本市场和大数据产业的意义不亚于年初政府的“互联网+”政策。政府掌握了全国80%的数据,一旦开放出来可以激活大量产业,例如征信、医疗等。

金地毯:“限韩令”韩星或遭封一夜蒸发3615亿 2016-08-22 16:29:01

据韩国媒体统计,“限韩令”风声短短几天,CJ、SM、JYP、YG这四大韩国娱乐公司总市值蒸发了3615亿韩元(21.5亿元人民币)。从传言开始的三天内的韩国股市,JYP跌了5.4%,市值缩水97亿,SM跌了4.8%,市值缩水314亿,CJ E&M跌了8.99%,市值缩水2444亿,YG跌了11.98%,市值缩水760亿。虽然四大娱乐公司的股价后来又有小幅上扬,但势头大不如前。

一位韩国娱乐圈的业内人士的分析更加直白, “现在韩流文化除了中国国内之外,并没有一个强有力的境外市场的支撑,如果‘限韩令’成真并长时间持续,韩国娱乐圈会有近三分之一的人失业。”

然而影响不仅仅是停留在文化娱乐产业。

据韩国《中央日报》报道,“2016大邱炸鸡啤酒节”7月27日下午在大邱广域市达西区头流公园的棒球场开幕。大量中国游客最后没有参加此次啤酒节,导致今年首次尝试为中国游客开设的“炸鸡啤酒旅游列车”最终取消运行。与此同时,青岛市也通知韩国方面不要来参加今年的啤酒节了。

近日在首尔举行的JYP、NATION等多场大型演唱会中,均没有出现国内票务网站的“帐篷”,演出现场除了在韩华人之外,并未能看到组团而来的中国国内游客。


那些与韩国欧巴合作的新三板还好吗?

“限韩令”也让与韩国公司展开深度合作的中国公司着实受到了不小的波及,华谊、华策、阿里、腾讯等国内娱乐巨头早在这些韩国娱乐集团步下棋局,这些动则数千万美元的投资会受多大影响,则成为他们头顶悬而未决的达摩克利斯之剑。



除了上市公司,一些新三板文化传媒企业与韩国娱乐公司合作的脚步也被打乱。

据悉,好祥传媒原定与韩娱深入合作恐将延期。成立于2012年3月的好样传媒,其主营业务是从事电视节目制作、广告营销与策划、影像创投与制作、新媒体。2015年7月30日登陆新三板。好祥传媒在2015年投资制作的首档中韩跨国互动综艺节目《星动亚洲》,收益逾420万元(约占公司当年营收的13.4%),并且收获首播收视全国第三的成绩。好祥传媒还于2016年3月底收购韩国YLS娱乐公司80%的股权,交易价格约44万人民币。另有传言公司欲再收购一家韩娱公司,不过受“限韩令”风波影响,该计划或将延期。


韩国部署“萨德”触碰中国底线!

那么,引发“限韩令”的“萨德”究竟是什么鬼?

2016年7月8日,韩国国防部宣布,韩美同意在韩国部署萨德导弹防御系统。

中国国防部新闻发言人杨宇军表示,关于美韩宣布决定在韩国部署“萨德”反导系统,中国表示强烈不满和坚决反对。将考虑采取必要措施维护国家战略安全和地区战略平衡。

“萨德”为何一石激起千层浪?

“萨德”并不能保护韩国安全,朴槿惠政府目的存疑!韩国前统一部长官丁世铉指出,韩美决定将“萨德”部署在庆尚北道,而非首都圈地区,恰恰证明“萨德”部署的目的并非为了应对朝鲜的核及导弹威胁,而是美国企图维持在东亚地区霸权地位而采取的军事性、技术性措施。

另据韩国《中央日报》网站报道韩媒称,中国在靠近朝鲜半岛的辽宁省等东北部地区部署着五个弹道导弹部队,部署在这些部队的东风导弹正瞄准着关岛、日本冲绳和朝鲜半岛南端。中国反对在庆北星州部署“萨德”的决定性原因就是本国的导弹基地包含在探测范围内。

报道还称,中国对“萨德”如此敏感还有另外一个原因。中国从20世纪80年代开始,为切断美国等海洋势力的接近,正在推进“反介入/区域拒止”(简称“A2AD”)战略。“A2AD”战略是在连接岛与岛之间的岛链线内切断美军接近以及当美国进入该区域时用力将其逼退的战略。中国正在担忧,若星州部署“萨德”,韩美日三国之间的弹道导弹防御合作将得到强化,这样可能会妨碍‘A2AD’战略的推进。