当前债券市场的主要矛盾已经从利率风险切换到信用风险，投资者应进一步加强信用风险评级、头寸和杠杆控制，警惕信用违约潮出现从量变到质变的风险。如果后续政策不出台相应补救措施，信用紧缩的高峰并非已经过去，而是刚刚到来。
信用紧缩风险开始进入高潮，民企融资失血层出不穷。
周一，作为国内园林行业龙头企业的某上市民企，10亿元新债发行仅获得0.5亿元资金认购，接近全部流标，与银行间狭义流动性的充沛状态形成鲜明对比，成为信用债市场融资分层、民企、中小企业发债融资惨淡萎靡的真实写照。
市场对这类发行人的担忧具有典型性和普遍性。
一方面，发行主体为民企上市公司，作为建筑类企业杠杆率相对较高，18年新增违约主体主要集中在民企，其中上市公司占一半以上，市场对民企风险偏好极度厌恶；另一方面，在地产、城投和PPP融资整顿紧缩的大环境下，作为PPP投资的第二大民企龙头，市场担忧PPP最严清理、管控隐性债务等将对业绩造成负面影响。
正如我们过去一直强调的，2018年是信用风险大年。
2017年的流动性紧张主要发生在金融机构，而实体融资仍宽松，但18年企业融资环境明显紧缩，非标、信贷、发债利率大幅攀升，受监管冲击和回表影响，企业再融资来源中对银行信贷和信托非标等的依赖性持续下降，对信用债公开市场的依赖性不断上升，导致信用债市场上的信用风险暴露明显增多，主要表现为：
1）信用债取消和推迟发行数量和主体大幅攀升，年初至今共有312只信用债发行失败，涉及270家公司，其中128只是在4月份以后发生，占比超过40%；
2）新增信用违约主体和涉及规模大幅攀升，18年以来新增违约主体7家，以民企上市公司为主，涉及债券余额109亿，违约发行人全部有息负债规模更高达1400多亿，远超2017年新增违约主体数量（17年新增违约主体仅5家）。
3）高收益债券数量剧增，个券大幅下跌数量攀升，估值收益率在7%以上高收益信用债数量达4099只，占比24%，估值在8%以上的数量达1551只，占比8.9%。
下半年再融资压力潮涌，信用风险持续发酵，具体体现如下：
（1）城投、房地产、公司债整体到期和回售规模仍维持高位。其中，城投债到期、付息和回售规模总计1.65万亿，房地产达4812亿，公司债整体到期和回售规模超过1.06万亿。部分城投、房地产、民企、两高一剩发行人再融资压力甚于往年，风险暴露的可能性加大。从月度分布来看，今年前5月主要信用债的到期还本占比较高，但未来回售占比明显提升，尤其资质较差的发行人，目前多数估值处于折价状态，即使提升票面利率，市场回售规模仍然不容小觑。
（2）公司债到期和回售高峰在3-4季度。2015-16年是公司债尤其私募债发行高峰，进入2018年开始迎来到期和回售高潮，下半年到期总量3272亿，进入回售期总量达7372亿，到期压力比上半年月均值增长翻倍，回售量增长明显。尤其私募公司债将迎来到期和回售高峰，由于资管新规落地后，银行理财和委外定制基金在资产、负债端腾挪空间大幅压缩，且面临净值化转型，信用创造能力和风险偏好大幅降低，对中低评级信用债需求持续萎缩，低资质企业将暴露更多资金链断裂风险。
（3）从信用债到期行业分布看，主要以城投（1.65万亿）、房地产（4812亿）、公用事业（3803亿）、采掘（3246亿）和综合类（1794亿）行业为主，其中，房地产债到期量1322亿，而进入回售期总量达3041亿。下半年到期量债券占存量比重较高的行业主要集中在纺织服装、建筑材料、食品、通信等，均达到40%以上。
（4）AA及以下中低评级信用债到期量处于高位。从低资质信用债到期总量和结构来看，下半年城投、房地产、商业贸易、建筑装饰和公用事业占据前5位，到期和回售总量分别达到6840亿、1400亿、737亿、513亿和466亿，低资质城投、地产、商贸和建筑行业到期和回售压力显著；在下半年到期总量中，低资质发行人占比较高的行业排序看，城投、商业贸易、建筑装饰行业AA及以下到期占总到期规模均在40%以上，排名前列，此外，对于到期总量较少的一些小行业，如电气设备、传媒、休闲服务、纺织服装、家用电器等行业中，低资质发行人到期量占比也均在50%以上。
（5）民企债仍是信用风险的高发地。下半年民企债到期量仍高达3465亿，还息量577亿，回售到期量2971亿。从下半年到期和回售的民企债行业分布看，房地产（2094亿）、综合类（1063亿）、商贸（876亿）、化工（468亿）和医药（405）行业面临到期高峰，排名居前。随着融资环境恶化，需关注在民企信用事件此起彼伏、民企债市场风险偏好骤降环境下，部分民企发行人面临再融资不畅，可能还将爆出更多信用事件。
2018年紧信用环境下，企业融资中非标持续压缩，对信用债市场依赖上升，但债市融资分化鲜明，机构风险偏好具有明显“嫌贫爱富”特征。
2017年尽管银行表外和债市融资收缩，但新增信贷、新增信托和委托贷款增长强劲，部分对冲了融资下滑的风险，但2018年随着资管新规落地，企业通过非标融资大幅缩水，前4个月新增委托+信托贷款仅-4131亿，远低于17年同期1.91万亿，而企业债融资达9159亿，非标持续萎缩，企业发债融资成为社融的重要支撑。
但由于中国信用债市场并没有成熟的违约回收率统计，再加上以公募机构主导的投资文化对于违约零容忍，因此企业发债与银行信贷、非标最大的不同在于，一旦出现信用风险事件，信用收缩和风险偏好的下降比其它渠道来的更为迅速，流动性迅速萎缩，即使央行降准释放宽松资金，也很难改变机构投资者风险偏好，难以对低资质城投、民企、地产、中小企业发行人产生实质性受益。
基于当前情况，不排除信用违约潮出现从量变到质变的可能。
我们认为，信用紧缩和风险释放尚未到达高峰，信用债投资仍险象环生，再加上资管新规落地后，低资质发行人非标和信用债融资仍面临持续萎缩，违约事件仍将进一步上升。
当前债券市场的主要矛盾已经从利率风险切换到信用风险，投资者应进一步加强信用风险评级、头寸和杠杆控制，警惕信用违约潮出现从量变到质变的风险。如果后续政策不出台相应补救措施，信用紧缩的高峰并非已经过去，而是刚刚到来。